1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 17 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 正在跨过经营周期的底部正在跨过经营周期的底部 亚马逊（AMZN.OQ）深度跟踪报告2023.5.25 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈俊云陈俊云 前瞻研究首席 分析师 S1010517080001 许英博许英博 科技产业首席 分析师 S1010510120041 贾凯方贾凯方 前瞻研究分析师 S1010522080001 年初至今亚马逊股价上涨近年初至今亚马逊股价上涨近 40%，显著好于市场基准，主要反映公司在降本增，显著好于市场基准，主要反映公司在降本增效等

2、层面的积极努力。我们判断，公司基本面最为困难的时刻即将过去。分业效等层面的积极努力。我们判断，公司基本面最为困难的时刻即将过去。分业务板块，零售业务收入将受益北美基础消费品的韧性、欧美通胀回落等，而资务板块，零售业务收入将受益北美基础消费品的韧性、欧美通胀回落等，而资本开支周期性收缩、运营成本的摊薄等，将带动零售业务利润的持续改善。对本开支周期性收缩、运营成本的摊薄等，将带动零售业务利润的持续改善。对AWS 而言，我们判断欧美企业云支出优化进程正在接近尾声，伴随宏观预期而言，我们判断欧美企业云支出优化进程正在接近尾声，伴随宏观预期的企稳，企业云需求料将在下半年显著复苏。生成式的企稳，企业云需求

3、料将在下半年显著复苏。生成式 AI 亦将为公司提供远期亦将为公司提供远期增长弹性，体现在成本费用降低、收入来源扩展等层面。估值层面，当前亚马增长弹性，体现在成本费用降低、收入来源扩展等层面。估值层面，当前亚马逊逊 14x 的的 EV/EBITDA（2023E，基于中信证券研究部预测）显著低于历史中，基于中信证券研究部预测）显著低于历史中枢（枢（20 x），风险收益比较为理想，云计算需求企稳、零售业务利润率持续改），风险收益比较为理想，云计算需求企稳、零售业务利润率持续改善等，都将构成公司中短期重要的股价上行催化剂。善等，都将构成公司中短期重要的股价上行催化剂。报告缘起：年初至今公司股价上涨近报

4、告缘起：年初至今公司股价上涨近 40%，大幅跑赢市场基准。，大幅跑赢市场基准。亚马逊作为与宏观经济关联度最高的北美互联网公司，随着通胀缓解、消费与企业 IT 开支预期改善、AI 产品发布、利润释放等因素的带动下，今年以来公司股价上涨近 40%，显著跑赢同期纳斯达克、标普指数表现。固然，排除宏观与利率层面的影响，公司在一季报中对零售业务相对积极的展望、利润的持续改善对股价带来较好的刺激，但云计算业务的降速、对下半年经济衰退的担忧等，亦使得市场对亚马逊后续的表现存在分歧。我们分析认为，公司正在穿越短期经营周期的底部，公司股价短期风险收益比较为理想，中长期投资价值亦值得持续看好。零售业务：韧性十足，

5、业绩有望进入逐季改善通道。零售业务：韧性十足，业绩有望进入逐季改善通道。收入层面，从近期的高频消费数据来看，北美整体零售额保持低个位数正增长，其中以线上消费为主的非商店零售额保持高个位数增速，而与居民基础消费相关的食品饮料、一般商品等销售额均高于零售大盘。同时参考沃尔玛等传统零售商指引，北美零售市场的韧性依旧突出，参考亚马逊指引，欧洲市场亦有望在通胀触顶后改善，上述因素都显示出零售业务的恢复。而在成本端，从去年下半年开始，公司物流业务的 capex 进入到降速通道，折旧摊销对公司利润的侵蚀有望逐步缓解。此外，在仓储配送、物流等领域，随着供应链价格、能源价格回落以及人力成本的削减，公司电商业务的

6、利润料将逐季度提升。云业务：增速接近触底，大概率在下半年企稳反转。云业务：增速接近触底，大概率在下半年企稳反转。考虑到宏观经济的压力，各类企业均不同程度压缩了企业 IT 开支，导致 AWS 在内的云计算厂商自 2022年二季度开始业绩进入降速通道，市场亦开始担忧 AWS 中期的成长性。从 AWS目前的在手订单数据来看，整体增速并未出现进一步的回落（30%以上），显示出长期客户需求的稳定。但在目前的宏观环境下，企业明显加强了对云和 IT开支的审慎管理与优化，AWS 在手订单的周期显著拉长。我们认为，作为偏消费属性的业务，随着经济的复苏，其用量收入有望快速恢复，同时从产业链来看，与云厂商挂钩的相关