华兴源创-公司研究报告-面板检测核心标的半导体及新能源车检测开启成长新动能-230502（30页）.pdf

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1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 公司 22 年实现营收 23.20 亿元，同比+14.8%；实现归母净利润3.31 亿元，同比+5.44%；23Q1 公司实现营收 3.59 亿元，同比-3.91%；实现归母净利润 0.27 亿元，同比-34.41%，业绩承压。公司是面板公司是面板检测设备检测设备核心标的核心标的，硅基，硅基 O OLEDLED 检测设备检测设备发展潜力大发展潜力大。公司是 AMOLED 检测设备领军者，据 CINNO Research 统计 2021 年市占率高达 32%。A 客户有望在 2023 年下半年发布 MR 设备，公司有望受益于 MR 产品放量而带动的硅基 OLED

2、渗透率提升。此外，非 A 客户的折叠屏手机出货量增长迅速，公司有望受益于折叠屏手机放量出货而带动的检测设备更换。预计 2023-2025 年分业务营收达 17.10/22.70/29.42 亿元，同比+13.4%/+32.8%/+29.6%。半导体半导体 S SOCOC 测试机研发进展顺利，已切入龙头客户。测试机研发进展顺利，已切入龙头客户。公司自主研发的 ATE 架构 T7600 系列测试机频率达 400MHZ，技术参数已达业内公认中档 SOC 测试机水平，直接对标泰瑞达的 J750。目前公司测试机主要客户为三星、韦尔股份、华天科技、安测半导体、广东粤芯、嘉盛半导体、国芯科技、创耀科技、确安

3、科技等。此外，公司作为唯一能提供 PXIe 架构的测试机及配套分选机的本土厂商，产品已被歌尔电子等 SIP 厂商认可。预计 2023-2025 年分业务板块营收达 7.26/9.09/11.73 亿元，同比+28.3%/+25.3%/+29.1%。新能源车检测市场快速成长，公司紧贴北美新能源车检测市场快速成长，公司紧贴北美 T T 客户有望持续受益。客户有望持续受益。新能源汽车行业景气度持续维持高位，2022 年中国电动车销量达591 万辆，同比+89.4%。公司新能源汽车板块业务绑定北美 T 客户，产品覆盖域控制器等小电流、低电压零部件测试。展望未来，公司将深度受益于在北美 T 客户份额的持

4、续提升以及国产新能源车厂的快速导入。预计 2023-2025 年分业务板块收入规模达2.99/3.65/4.79 亿元，同比+21.4%/+21.7%/+31.3%。预计公司 2023-2025 年实现归母净利润 4.20/5.95/7.51 亿元，EPS分别为 0.95/1.35/1.71 元，对应 PE 分别为 34.66/24.48/19.38倍。我们给予公司 2024 年 35xPE 估值，目标市值 208.25 亿元，对应目标价格为 47.25 元/股。首次覆盖，给予公司“买入”评级。北美 A 客户 MR 新品不及预期；人民币汇率波动；股东减持及限售股即将解禁的风险。05010015

5、020025030018.0023.0028.0033.0038.0043.00220505人民币(元)成交金额(百万元)成交金额华兴源创沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 一、面板检测龙头企业，硅基 OLED 检测有望随 MR 出货打开成长空间.5 1.1 国内面板检测设备厂商领导者，与北美 A 客户合作紧密.5 1.2 硅基 OLED 优势显著，有望成为得 XR 主流显示方案.7 1.3 公司提早布局，作为硅基 OLED 检测核心标的有望深度受益.10 1.4 折叠屏手机出货量逆势增长，非 A 客户的折叠屏检测设备需求快速提升.12 二、半导体检测设备

6、国产替代空间辽阔，公司研发进展顺利.13 2.1 测试贯穿半导体制造流程，测试设备市场规模巨大.13 2.2 公司射频及 SOC 测试机进展顺利，SIP 系统测试机放量在即.16 三、新能源汽车市场继续成长，检测设备持续受益.18 四、收购欧立通，切入智能可穿戴组装、检测设备领域.19 五、公司已成长为检测设备平台型公司，业绩稳定增长.21 5.1 起家于面板检测设备，逐步发力半导体、微显示和新能源业务.21 5.2 公司股权高度集中，实控人稳定.22 5.3 盈利能力持续优化，发行可转债扩充产能.22 六、盈利预测与投资建议.25 6.1 盈利预测.25 6.2 投资建议及估值.26 七、风

7、险提示.27 图表目录图表目录 图表 1：2016-2025 年中国大陆新型显示行业设备市场规模趋势.5 图表 2：LCD/OLED 制程工艺.5 图表 3：2016-2025 年中国大陆新型显示行业检测设备市场规模趋势.6 图表 4：2021 年 AMOLED 前端检测设备国产化率低.6 图表 5：2021 年公司中/后端制程检测设备市占率达 32%.6 图表 6：In-Cell 结构示意图.7 图表 7：On-Cell 结构示意图.7 图表 8：硅基 OLED 结构示意图.7 图表 9：硅基 OLED 实现小型化及高分辨率工作原理.8 图表 10：不同显示方案对比.8 图表 11：XR 显

8、示设备技术路线迭代趋势.9 图表 12：2024 年全球 VR 出货量有望达 1300 万台.9 图表 13：2024 年全球 AR 出货量有望达 97 万台.9 PZcVvViXiYtRpNrM6M8Q8OpNoOnPmPjMrRsPlOmMqN7NrRyQMYnOqPwMsRzQ公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 14：苹果 MR 头显概念图.10 图表 15：公司显示检测设备.11 图表 16：公司 Micro OLED 核心技术情况.12 图表 17：2022 年全球智能手机出货量为 12.06 亿台，同比-11.3%.13 图表 18：2022 年全球折叠屏手机出货量达

9、 14.9 百万台，同比+63.7%.13 图表 19：华为占国内折叠屏手机市场份额达 47.4%.13 图表 20：半导体检测设备主要分为前道检测设备和后道检测设备.14 图表 21：晶圆制造环节主要进行过程控制检测，封测环节主要进行电性能检测.14 图表 22：2023 年全球半导体测试设备市场有望达 88.1 亿美元.15 图表 23：测试机占半导体测试设备市场份额的 63.1%.15 图表 24：SOC 测试机约占测试机销售额 58%.15 图表 25：不同种类测试机区别.16 图表 26：公司 T7600 系列 SoC 数字测试机（左）及 E06 系列 CIS 图像传感器测试机（右）

10、.17 图表 27：公司的 T7600 测试机已达到国际大厂中端 SoC 测试机水平.17 图表 28：TS1800 射频芯片测试机.18 图表 29：PXIe 测试机.18 图表 30：2020-2024 年预计全球电动车将持续放量.18 图表 31：2020-2024 年中国电动车销量呈快速增长态势.18 图表 32：公司汽车领域检测设备.19 图表 33：欧立通营收稳定增长.20 图表 34：2022 年欧立通实现 1.88 亿元归母净利润.20 图表 35：欧立通组装、检测设备.20 图表 36：公司发展历程.21 图表 37：公司分业务主要客户.21 图表 38：公司实控人为陈文源，

11、约占 67.57%股权.22 图表 39：2022 年公司实现营收 23.20 亿元.22 图表 40：2022 年公司归母净利润 3.31 亿元.22 图表 41：2022 年公司收入结构情况.23 图表 42：公司营收规模属第一梯队且 2018-2022 年 CAGR 高于精测电子.23 图表 43：2022 年公司毛利率高于同业可比公司.24 图表 44：公司净利率表现持续优于同业可比公司.24 图表 45：2022 年公司半导体检测设备毛利率达 62.61%.24 图表 46：公司费用整体把控良好.25 图表 47：公司研发人员占比持续处于高位.25 图表 48：公司可转债募投项目.2

12、5 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 49：公司分业务板块营收预测.26 图表 50：可比公司估值比较.27 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 1 1.1.1 国国内面板内面板检测设备厂商领导者检测设备厂商领导者，与北美与北美 A A 客户合作紧密客户合作紧密 中国大陆 LCD 产能占比处于高位，AMOLED 发展迅速。根据 CINNO Research2022 年数据显示，中国大陆已成为全球面板制造中心，大陆面板厂商 TFT-LCD 产能占比已超 50%。中国大陆新型显示行业设备投资持续处于高位，据 CINNO Research 预计 2024 年 AMOLED 设

13、备投资金额达 866 亿元，同比+54.3%，占比达 62%；TFT-LCD 设备投资金额将达 289 亿元，同比-27.8%，占比约 21%；Mini LED/Micro LED 设备投资有望达 250 亿元，同比+4.7%，占比为 18%。图表图表1 1：2 2016016-20252025 年年中国大陆新型显示行业设备市场规模趋势中国大陆新型显示行业设备市场规模趋势 来源：CINNO Research，国金证券研究所 检测设备贯穿面板制造全流程，新显示技术发展拉动显示检测设备需求。在 LCD 和 OLED的制程中，从阵列 Array 制程（前端）、成盒 Cell 制程（中端）到模组 Mo

14、dule 制程（后端），每一步都需要进行检测。检测的项目主要包括显示、触控、光学、信号以及电性能，主要起到保证各阶段产品可靠性及稳定性的作用。图表图表2 2：LCD/OLEDLCD/OLED 制程工艺制程工艺 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 面板前端、中端及后端检测设备投资景气度持续处于高位。随着近些年平板显示产业升级的持续加快，对 OLED、Micro LED 以及 Micro OLED 等高分辨率、低能耗新兴显示产品的需求快速增加，检测设备也以 LCD 检测设备逐步向新兴显示产品检测设备转移。在新型显示行业检测设备领域，主要包括 Array 制程光学检测设备、Array 制程电性及其

15、他检测020040060080010001200140016002016201720182019202020212022E2023E2024E2025EMini LED/Micro LED设备投资（单位：亿元）TFT-LCD设备投资（单位：亿元）AMOLED设备投资（单位：亿元）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 设备，Cell/Module 自动制程光学检测设备、Cell/Module 非自动制程光学检测设备、Cell/Module 老化、触控及其他检测设备（合计统称为 Cell/Module 检测设备）。据 CINNO Research 预测，伴随着 2022 年起 TFT-LCD

16、 及 AMOLED 多座工厂进入建设期，新的建厂和扩产将带动中国大陆新型显示行业检测设备市场规模在 2023 年将有望达 78.9 亿元，其中Cell/Module 制程光学检测设备市场规模在 2023 年也将达到 21 亿元。图表图表3 3：20162016-20252025 年中国大陆新型显示行业年中国大陆新型显示行业检测检测设备市场规模趋势设备市场规模趋势 来源：CINNO Research，国金证券研究所 国产检测企业集中后端，公司市占率领先。据 CINNO Research 统计数据显示，2021 年中国大陆 AMOLED 行业阵列 Array 制程检测设备厂商市场份额占据前三位的厂

17、商分别为 HB Tech、Yang Electronic 和 DIT，主要厂家仍为外资公司，国产化率约为 8%。在成盒 Cell及模组 Module 制程段，内资公司已占据大部分市场份额。公司作为 AMOLED 检测设备领导厂商，2021 年 Cell/Module 检测设备市场份额约为 32%。图表图表4 4：2 2021021 年年 AMOLEDAMOLED 前端前端检测设备检测设备国产化率低国产化率低 图表图表5 5：2 2021021 年公司中年公司中/后端后端制程检测设备市占率达制程检测设备市占率达 3 32%2%来源：CINNO Research，国金证券研究所 来源：CINNO

18、Research，国金证券研究所 公司与北美 A 客户关系密切，终端营收占比高达 50%。北美 A 客户为公司重要大客户，自2013 年公司成为北美 A 客户供应商后，公司针对北美 A 客户的每一代屏幕检测设备均得到其认可，北美 A 客户及其产业链公司向公司采购大量定制化屏幕检测设备。2021 年北美 A 客户推出 iPhone13 采用 On-Cell 技术，引领相关制程检测设备迭代需求。On-Cell 是内嵌式触控技术的一种，将感应线路搭载于显示面板的彩鱼滤光片玻璃上表面或 AMOLED 的封装玻璃上表面通过在彩色滤光片和偏光片之间形成简单的透明电极图案嵌入触摸屏。相比 In-Cell，O

19、n-Cell 技术难度更低，可以确保产品良率，并且有效显示区01020304050607080901002016201720182019202020212022E2023E2024E2025EArray制程光学设备Array制程电性及其他检测设备Cell/Module制程光学检测设备Cell/Module制程老化及其他检测设备21%15%10%6%4%4%4%3%5%28%HB TechYang ElectronicDITOrbotechV-TechThermo FisherKeysight精测电子其他（境内）其他（境外）32%23%13%10%4%8%10%华兴源创精测电子精智达凌云光ANI

20、其他（境内）其他（境外）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 域面积不会减少，画质得到提高。随着北美 A 客户 2021 年推出的 iphone13 采用了三星On-Cell Touch 技术加强了触控的体验，京东方等国内厂家于近期启动了逐步对现有 OLED产线触控制程的升级迭代，带动了相关的制程的检测设备的新需求。图表图表6 6：InIn-C Cellell 结构示意图结构示意图 图表图表7 7：O On n-C Cellell 结构示意图结构示意图 来源：江苏触宇科技有限公司官网，国金证券研究所 来源：江苏触宇科技有限公司官网，国金证券研究所 1 1.2.2 硅基硅基 O OLEDL

21、ED 优势显著，有望成为优势显著，有望成为得得 X XR R 主主流流显示方案显示方案 Micro OLED 显示又被称作硅基 OLED，是近年被评为最适用于近眼显示行业的微显示技术。Micro OLED 采用半导体工艺和 OLED 技术结合的工艺路线。不同于常规 AMOLED 使用的玻璃基板，Micro OLED 使用的是单晶硅晶圆（wafer），将行列驱动电路、像素阵列和 DC-DC。因此，Micro OLED 可以具备更高像素密度（PPI），具备体积更小，便于携带的优点。图表图表8 8：硅基硅基 OLEDOLED 结构示意图结构示意图 来源：电子发烧友，国金证券研究所 硅基 OLED 技

22、术与当下 XR 需求匹配性高。硅基 OLED 基底芯片采用的集成电路工艺更成熟，单晶硅的使用带来了性能的稳定和更高的寿命，200mm200mm 的 OLED 蒸镀封装设备可满足制造要求，无需追求高世代产线，同时具有让显示器更轻薄、耗电量更少、自发光以及发光效率高等优点，这些优势与 AR、VR 以及 MR 的显示需求完美匹配。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表图表9 9：硅基硅基 O OLEDLED 实现小型化及高分辨率工作原理实现小型化及高分辨率工作原理 来源：MicroDisplay，国金证券研究所 硅基 OLED 性能优势显著且产业化进程已接近量产。硅基 OLED 与 Mic

23、ro LED 同为自发光技术，具有高亮度、宽色域、高对比度、轻薄化、小型化、低功耗、设计灵活等特点，优于 LCD、Mini LED 和 OLED。在发光效率、亮度、对比度、响应时间、工作温度等方面，Micro LED 优于硅基 OLED。但 Micro LED 晶片像素尺寸更小、量产难度更大、技术难度更高，目前单色光源的 Micro LED 仍面临良率问题，尚处于研究阶段，因此可以量产的硅基 OLED 对比 Micro LED 仍具有较大优势。图表图表1010：不同显示方案对比不同显示方案对比 来源：:Ofweek，BOE，电子工程专辑，赛迪颐问，国金证券研究所 硅基 OLED 有望成为下一代

24、 XR 产品的主流显示解决方案。在 XR 发展初期，AMOLED 因其低时延被 VR 设备厂商青睐，2018 年后，LCD 技术凭借更高的响应速度、更高的像素密度、更低的技术成本成为 VR 显示屏幕主要技术。随着技术的发展，XR 设备厂商在光学显示能力、重量轻、更便携等方面提出了进一步的要求，硅基 OLED 因其兼顾了高亮度、高色域、高对比度、长寿命、便携等特点陆续被 XR 厂家采用，并有望成为下一代 XR 产品的主流显公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 示解决方案。图表图表1111：XRXR 显示设备技术路线迭代趋势显示设备技术路线迭代趋势 来源：Omdia，国金证券研究所 XR 设

25、备持续放量，检测设备市场有望快速扩容。2022 年全球 VR 出货量为 986 万台，同比-4.2%，主要是受到宏观经济景气度下行及产品更新迭代升级缓慢影响。展望未来，随着VR 生态进一步完善，VR 设备有望迎来进一步放量。据 IDC2023 年预测数据显示，2024 年全球 VR 出货量有望达 1300 万台。2022 年全球 AR 出货量为 42 万台，同比+44.8%。展望未来，随着 AR 设备在 B 端和 C 端的持续放量，据 IDC2023 年预测数据显示，2024 年全球AR 设备出货量有望达 97 万台。图表图表1212：20242024 年年全球全球 VRVR 出货量有望达出货

26、量有望达 13001300 万台万台 图表图表1313：20242024 年年全球全球 ARAR 出货量有望达出货量有望达 9797 万台万台 来源：IDC，wellsenn XR，国金证券研究所 来源：IDC，wellsenn XR，国金证券研究所 北美 A 客户 MR 新品即将发布，有望引领硅基 OLED 成为主流路线。北美 A 客户首款混合现实头显设备“Reality Pro”可能在 2023 年 6 月的 WWDC 大会前揭幕，并在今年秋季进行发-20%0%20%40%60%80%0200400600800100012001400全球VR出货量（万台，左轴）同比增长（%，右轴）0%20

27、%40%60%80%100%120%020406080100120全球AR出货量（万台，左轴）同比增长（%，右轴）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 货。设备上搭载的便是两块 4K 的硅基 OLED 屏幕，而公司作为北美 A 客户在硅基 OLED 系列产品检测设备领域的唯一供应商，公司有望深度受益。除了 A 客户外，其他科技巨头例如三星、微软以及 Meta 等也将投资重点放在了硅基 OLED 显示解决方案。图表图表1414：苹果苹果 M MR R 头显概念图头显概念图 来源：彭博社，国金证券研究所 1 1.3.3 公司提早布局，公司提早布局，作为硅基作为硅基 O OLEDLED 检测

28、核心标的有望深度受益检测核心标的有望深度受益 公司作为国内面板检测龙头公司，产品覆盖面广。公司平板事业部的产品主要为显示面板制造过程中涉及的显示、触控、信号、光学等方面提供驱动、测试、筛选和补偿修复、信赖性等相关设备。产品主要应用于 LCD、OLED、新一代微显示（Micro OLED、Micro LED及 Mini LED）及信赖性与老化检测上。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表图表1515：公司显示检测设备公司显示检测设备 产品型号产品型号 产品类别产品类别 产品示意图产品示意图 产品介绍产品介绍 H 系列 TSP 检测设备 TSP 检测设备 该设备可以测试 24 寸以下矩

29、阵电容屏的 TSP 参数，包括自容、互容、线电阻和绝缘电阻等 微米级裂纹检测设备 光学 AOI 检测设备 该设备是基于深度学习的微孔微裂纹和彩虹纹检测设备，主要用于检测和分类激光切割时不均和不稳定造成 0.5 微米级微裂纹、彩虹纹等不良，包含有高速对焦、运行、图像采集等硬系统，也包含 AI 算法，软件控制等软系统 平板显示 TSP系列Tester 平板显示触控检测设备 平板显示触控检测设备，测试产品触控功能和电性能参数。C33 系列色彩分析仪 点式光学检测设备 该设备用于适时采集待测产品测试点的光学数据，如色坐标、亮度，屏幕闪烁度等，体积小，精度高，自动零校准，更适应于自动化设备使用 ICM-

30、12M 系列亮/色度计 成像式光学检测设备 该设备是用来测量发光物体的亮度、色度及其发光均匀分布，结合上位机可实现自动化亮度测量，色度测量，光学均匀性测量，AOI 检测等 BFGX-CHAMBER系列 老化检测设备 该设备主要用于平板显示屏在生产制造中老化环节的专用设备。提供待测产品不同的高温环境，配合公司的驱动信号，实现产品隐性不良的提前显现 ET 系列 OLED显示检测设备 OLED 显示检测设备 该设备是对驱动软板、写入后的软板及与 OLED 贴合后的面板显示进行检测的无人化设备；设备为 AGV 来料，手臂自动上料拍照和对位压接，通过专门的测试软件对信号、显示、触控等功能进行全自动检测；

31、设备由多个相同功能的测试 UNIT 组成，任何单元宕机不影响整线运行，并可根据产能灵活调整，对应产品涵盖模组及芯片，可以应用到其他测试领域 HITS 系列 TSP显示检测设备 OLED 触控检测设备 Z 系列平板显示检测设备 平板显示 GAMMA 与DEMURA 全自动检测设备 该设备是集机、电、光、算于一体的全自动化设备，通过特有光学与算法设计实现对产品全自动的 GAMMA 检测与调整以及 Mura 的 检测与修复，提高检测效率；设备通过精确验证的相机对产品数据采样并分析PIXEL 颜色分布特征，进行完整的 DeMura 流程，对产品的亮度不均、色度偏离进行准确的补偿 Ging-90UP 系

32、列 Micro OLED 产品老化检测设备 该设备是针对 Micro OLED 产品进行高温固化制程及电性检测的半 自动设备；通过专用的测试软件控制产品进行自动老化流程及电 性检测；设备分 9 个抽屉 90 通道设计，通道间可单独控制，可根据产能进行灵活调整；能实时读取产品温度实现产品温度恒定在高精度范围 SPUC 系列Demura 检测设备 Micro OLED 产品 Mura 检测与修复设备 该设备是针对 Micro OLED 产品进行 Demura 的全自动化设备；设备分为全自动上下料机与检测本体；设备内通过自主研发硬件回路及控制算法软件实现被测产品温度恒定在精确范围内，克服了 Micr

33、o OLED 产品在Mura 检测与修复过程中受产品自发热特性影响的问题 OC 系列 GAMMA 检测设 备 Micro OLED 产品Mura 检测与修复设备 该设备是针对 Micro OLED 产品进行 Gammatuning 的全自动化设备；设备分为全自动上下料机与检测本体；设备内通过自主研发硬件回路及控 制算法软件实现被测产品温度恒定在精确范围内，克服了 Micro OLED 产品在 Gammatuning 检测与修复过程中受产品自发热特性影响的问题 来源：公司公告，国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 公司作为硅基 OLED 核心标的积极研发布局微显示器件，M

34、icro OLED 系列检测设备已获得订单。公司积极研发布局，技术不断突破，已获得多个硅基 OLED 核心专利，并且于 2022年获得北美 A 客户首条硅基 OLED 产线检测设备订单，目前是北美 A 客户在硅基 OLED 系列产品领域内独家检测设备供应商，公司在技术及市场两个维度均保持领先。图表图表1616：公司公司 MicroMicro O OLEDLED 核心技术情况核心技术情况 核心技术名称核心技术名称 技术简介技术简介 技术先进性技术先进性 一种应用于 Micro OLED 产品领域的高精度控温技术 实现 Micro OLED 产品在 Gamma，Demura 等受温度影响较高的检测

35、项目中，克服产品自发热特性，达到在极短的响应时间内使产品实现温度恒定在高精度范围内，并可实现单套系统加热，冷却双向切换的解决方案 根据 Micro OLED 产品点亮会有自发热特性，会影响 Gamma，Demura 等检测项目的数据采集，导致产品调节不到最佳状态，本技术采用半导体控温技术，达到在极短的响应时间内使产品实现温度恒定在0.5C 范围内。该技术还保证在不同目标温度需求条件下，可实现同套系统加热，冷却功能任意切换，极大提升产品检测指标精确性与检测功能稳定性，同时大大缩短了产品测试时间，技术远超同行业水平 Micro OLED TP 划伤 AI 检测技术 利用在已有的人工智能技术上，融合

36、 AI 的深度学习的基本原理，开发 Micro OLED 屏上的 TP 因为激光切割造成的边缘划伤检测技术，通过 GPU 的batchsize 和 graph 概念开发高效率高效果的微裂纹 AI 检测算法并且已经用于量产设备 能够通过 AI 算法对在复杂环境中的 TP 划伤在深度学习后，进行智能检出，除了人为对不良标注外，后期几乎不用人员操作，检出效果达到 99%，并低于 2%的过检，且计算时间采用 batchsize，单张时间少于 50ms Micro OLED 的高精度压接技术 公司基于 Mirco OLED 显示器件分辨率高、体积小等特点，从相机对位、算法等维度进行技术提升，研制一种高精

37、度压接系统，目前可实现 355 根检测探针与测试中设备（DUT）的测试点同步压接，且满足单个测试点宽度为 35um、相邻测试点的直线距离为 70um 的要求 该技术能够实现 355 根检测探针与测试中设备（DUT）的测试点同步压接，且满足单个测试点宽度为 35um、相邻测试点的直线距离为 70um 的要求 利 用POGO转Bladepin 多级转接传输 6G6LaneALPDP的高速信号技术 Mirco OLED 显示器件分辨率高、体积小等特点，决定其在检测的过程中需要接收更多检测信号。为提升检测信号的传输速度与稳定性，公司研制一种 POGO 转 Bladepin 的多级转接设备，其中POGO

38、pin 针与基板 PAD 接触，Bladepin 针与被测产品的接插件端接触。该设备能够实现对 6G6Lane高速信号的稳定传输 该技术能够打破国内目前在 TFT-LCD/OLED/Micro OLED 产品的高速信号传输中的技术空白，满足客户对高速信号转接传输的小型化、模块化、高频化、高精度、高可靠等要求 Micro LED/OLED 近眼显示器的光学特性及缺陷检测方法 Mirco LED/OLED 等新型微显示技术具有超高分辨率的特点，能够满足 AR/VR 等近眼显示器对分辨率的高要求，目前在近眼显示器的研发生产中已得到一定应用。公司针对 Mirco LED/OLED 近眼显示器研制一款检

39、测镜头，能够模拟人眼瞳孔，对近眼显示器的亮度、色度、对比度、调制传递函数（MTF）、图像失真等进行检测 该检测镜头采用大小为 3.6mm 的外置光圈模拟人眼瞳孔，视场达到 144 度，并且在测量近眼显示器时可以保证定位到其出瞳位置，从而解决常规镜头无法实现全视场、入出瞳位置不符合人眼观测等问题 来源：公司 2022 年半年报，国金证券研究所 1.41.4 折叠屏手机出货量逆势增长，非折叠屏手机出货量逆势增长，非 A A 客户的折叠屏检测设备需求快速提升客户的折叠屏检测设备需求快速提升 折叠屏手机在智能手机整体低迷的背景下，2022 年逆势增长，未来成长空间巨大。受宏观经济及产品同质化越来越强的

40、影响，2022年全球智能手机出货量仅为12.06亿台，同比-11.3%。与此同时，2022 年全球折叠屏手机出货量大幅增长至 14.9 百万台，同比+63.7%，折叠屏手机出货量虽经历高速增长，但目前渗透率仍处于低位，各大厂商也将持续迭代新机型，未来成长空间巨大。根据 Counterpoint2022 年 Q4 预测数据显示，2023 年全球折叠屏手机出货量有望达 22.7 百万台。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表图表1717：2 2022022 年全球智能手机出货量为年全球智能手机出货量为 1 12.062.06 亿台，同亿台，同比比-11.3%11.3%图表图表1818：

41、2 2022022 年全球折叠屏手机出货量达年全球折叠屏手机出货量达 14.914.9 百万百万台，同比台，同比+63.7%63.7%来源：IDC，国金数字未来实验室，国金证券研究所 来源：Counterpoint，国金证券研究所 华为占据国内折叠屏手机市场主导地位。据 IDC 数据显示，华为牢牢占据国内折叠屏市场第一的位置，市场份额达 47.4%；三星排名位居第二位，占据 16.5%的市场份额；凭借 Find N 系列的全年稳定表现，OPPO 获得 13.8%的市场份额，排名第三。国产折叠屏手机的屏幕供应商主要是京东方、维信诺及华星光电等公司，而这些面板厂商作为公司的主要客户，未来有望随折叠

42、屏手机的放量出货，迎来检测设备的产线升级，进而为公司带来新的增长动力。图表图表1919：华为华为占占国内折叠屏手机市场份额达国内折叠屏手机市场份额达 4 47.4%7.4%来源：IDC，国金证券研究所 2 2.1.1 测试贯穿半导体制造流程，测试贯穿半导体制造流程，测试设备市场规模测试设备市场规模巨巨大大 半导体工艺制程越来越复杂，检测设备愈发重要。随摩尔定律得进一步发展，半导体芯片晶体管密度越来越高，相关产品复杂度及集成度呈现指数级增长。新应用需求驱动了制程微缩和三维结构的升级，使得工艺步骤大幅提升，成熟制程（以 45nm为例）工艺步骤数大约需要430道，到了先进制程（以 5nm为例）将会提

43、升至 1250道，工艺步骤将近提升了 3倍；结构上来看包括 GAAFET、MRAM 等新一代的半导体工艺都是越来越复杂，在数千道制程中，每一道制程的检测对芯片的良率起到至关重要的作用。半导体检测根据使用的环节以及检测项目的不同，可分为前道检测和后道检测。其中，前道量检测包括量测类和缺陷检测类，主要用于晶圆加工环节，目的是检查每一步制造工艺后晶圆产品的加工参数是否达到设计的要求或者存在影响良率的缺陷，属于物理性检测；后道测试根据功能的不同包括分选机、测试机、探针台，主要是用在晶圆加工之后、封装测试环节内，目的是检查芯片的性能是否符合要求，属于电性能检测。-15%-10%-5%0%5%10%048

44、1216201720182019202020212022全球智能手机出货量（亿台，左轴）YoY（%，右轴）0%50%100%150%200%05101520252020202120222023E全球折叠屏手机出货量（百万台，左轴）YoY（%，右轴）47.4%16.5%13.8%7.7%6.6%6.4%1.6%华为三星OPPOVIVO荣耀小米联想公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表图表2020：半导体检测设备主要分为前道检测设备和后道检测设备半导体检测设备主要分为前道检测设备和后道检测设备 来源：前瞻研究院，国金证券研究所 晶圆制造环节检测主要进行光学检测，封测环节主要进行电性能检

45、测。其中，封测环节主要可以分为：晶圆测试（CP）和成品测试（FT）。CP 测试主要是针对加工完的晶圆，进行电性测试，识别出能够正常工作的芯片，主要设备为测试机和探针台。成品测试（FT）主要是指晶圆切割变成芯片后，针对芯片的性能进行最终测试，主要设备为测试机和分选机。图表图表2121：晶圆制造环节主要进行过程控制检测，封测环节主要进行电性能检测晶圆制造环节主要进行过程控制检测，封测环节主要进行电性能检测 来源：华峰测控招股书，国金证券研究所 测试设备受行业下行周期影响较小，逆周期下市场规模稳定扩容。受地缘政治因素影响，各国都在积极建造自主可控半导体产业链，据 SEMI2022 年预测数据显示，2

46、022 年全球测试设备市场规模达 87.7亿美元，同比+12%。此外，测试机在半导体测试设备中市场份额最大，高达 63.1%。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 图表图表2222：2 2023023 年全球年全球半导体半导体测试设备市场有望达测试设备市场有望达 8 88.18.1亿美元亿美元 图表图表2323：测试机占半导体测试设备市场份额的测试机占半导体测试设备市场份额的 6 63.13.1%来源：SEMI，国金证券研究所 来源：SEMI，国金证券研究所 测试机根据测试芯片种类不同，可分为四类：SOC 测试机，存储测试机，模拟测试机和 RF测试机。根据 SEMI 数据显示，SOC

47、测试机销售额市场占比约为 58%，存储类测试机市场占比约为22.5%，模拟测试机市场占比分别为 15.0%，RF 射频测试机市场占比分别约为 4.5%。由此推断由此推断2 2023023 年年 S SO OC C 测试机、存储测试机、模拟测试机和测试机、存储测试机、模拟测试机和 RFRF 测试机全球市场规模分别约为测试机全球市场规模分别约为 3 32.242.24 亿美亿美元、元、1 12.512.51 亿美元、亿美元、8 8.34.34 亿美元以及亿美元以及 2 2.50.50 亿美元。亿美元。图表图表2424：S SOCOC 测试机约占测试机销售额测试机约占测试机销售额 5 58%8%来源

48、：SEMI，国金证券研究所 SOC 测试机价值量较高，但开发难度较大国产化率较低。技术难度较低的模拟测试机目前已基本实现自产自用，但技术难度较大的 SOC 测试机及存储测试机仍自给率较低。目前，国内的 SOC 测试机厂家中，公司、长川科技以及悦芯科技已成功开发出产品，但距离完成大规模的国产替代，还有较长的路要走。0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100202020212022E2023E测试设备市场规模（亿美元，左轴）YoY（%，右轴）63.1%17.4%15.2%4.3%测试机分选机探针台其他58.0%22.5%15.0%4.5%SOC存储模拟RF公司深度研究 敬

49、请参阅最后一页特别声明 16 图表图表2525：不同种类测试机区别不同种类测试机区别 测试机分类测试机分类 测试对象测试对象 单芯片单芯片引脚数引脚数 主要参数主要参数 技术特点和难点技术特点和难点 技术难度技术难度 价格价格区间区间 国产国产化率化率 模拟测试机 分立器件测试机 分立器件、大 功 率 器件 MOS 管、二极管、三极管、IGBT 元件等 10 个引脚以内 速度 5-10MHz，向量深度 8-16MV，调试工具 1-3 种，协议 1-2 种，并测几十到几百引脚 除 IGBT 等大电压、大电流的测试机相对有一定难度外普通分立器件测试对测试软件、算法和工具几乎没有什么特别要求 除 I

50、GBT 有一 定 难 度外，其他都难度不高 5-15万 美金 较高 模拟测试机 模拟电路 放大器、电源芯片等 几 个 至几 十 个引脚 相对测试要求不高，对测试软件、算法和工具要求不高 难度不高 数模混合测试机 模拟电路/逻辑电路 低端 AD/DA芯片等 对电压和电流的量测较多，几乎不需要太多的数字通道，只需要最基本的少量数字通道和矢量，对速度、向量深度、算法软件和工具要求不高 难度不高 SOC 测试机 微处理器/逻辑芯片/通 信 芯 片等 纯 数 字或 数 模 混合/数字射频 混 合 芯片 CPU、GPU、ASIC、DSP、MCU、CIS、显示驱动芯片、高端 AD/DA芯片、射频芯片等 几十

51、至上千个引脚 速度 100MHz-1.6GHz、向量深度256-512MV、调试工具 5-10 种、协议 100 余种、并测几百到几千引脚 SOC 芯片总体测试要求非常高，对测试板卡速度、精度、向量深度、种类、测试方法和算法、调试工具、软件等要求非常高，且还要求高并测，因此其硬件系统和软件系统的复杂度和技术要求极高，需要持续研发以适应不断迭代的高端芯片及新的技术标准和协议 难度非常高 20-150万美金 较低 存储器测试机 存储器 DRAM、NAND Flash 等存储芯 几百个引脚 速度 200MHz-6GHz、向量深度256-512MV、调试工具 2-3 种、协议2-3 余种、并测几百上万

52、个引脚 DRAM/NAND 测试对测试机要求非常高，系统、软件、算法、调试工具系统庞大复杂、对新的 DRAM 标准持续支持研发投入大，技术难度大，同测数量要求可达 1024DUT，系统非常昂贵 难度非常高 100-300万美金 极低 射频（RF）测试机 PA/FEM/射频开关 射频芯片 一般不超过 10个引脚 速度 50MHz、向量深度 8-16MV、调试工具近 10 种、协议近 20 种、并测几十到上百个引脚 射频板卡 VST TX/RX 需支持最新协议标准，频率要求高、带宽宽、量测精度要求高，核心频射板卡研发难度非常大，但软件和系统方面相对于 SOC测试机没有那么复杂 难度较高 30-40

53、万美金 较低 来源：半导体行业观察，国金证券研究所 2.22.2 公司射频及公司射频及 SOCSOC 测试机进展顺利，测试机进展顺利，SIPSIP 系统测试机放量在即系统测试机放量在即 公司半导体测试设备主要覆盖两大产品线：测试机和分选机。公司测试机布局两个架构，分别是对标泰瑞达 J750 系列的 ATE 架构 SOC 测试机以及对标美国国家仪器（NI）的 PXIE架构射频和系统模块测试机。公司分选机产品主要是为了配套测试机形成全套解决方案。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 图表图表2626：公司公司 T7600T7600 系列系列 SoCSoC 数字测试机数字测试机（左）及（左）

54、及 E06E06 系列系列 CICIS S 图像传感器测试机图像传感器测试机（右）（右）来源：公司官网，国金证券研究所 在 SOC 测试机上，公司部分技术参数已经达到国际大厂中端 SOC 测试机水平且部分技术参数领先长川科技 D9000 系列 SOC 测试机。公司自主研发的 T7600 系列测试机频率速率达到 400MHZ，部分技术参数已经达到行业内公认的中档 SOC 测试机水平，直接对标泰瑞达的 J750-HD，可满足 32 位高端 MCU、高像素 CIS、ASIC、指纹、DSP、Nor Flash、简单物联网终端 SOC 芯片、复杂 SOC 芯片的 CP 和 FT 测试，支持最高 2304

55、 数字通道。目前公司已经获得下游知名 CIS、MCU 以及指纹识别等芯片客户订单。而长川科技于 2019 年成功开发出 D9000SOC 测试机，该设备拥有 1024 个数字通道、200Mbps 数字测试速率，在定位和性能参数上对标泰瑞达 Flex 测试平台。图表图表2727：公司的公司的 T7600T7600 测试机测试机已达到国际大厂中已达到国际大厂中端端 S So oC C 测试机水平测试机水平 数字通道数字通道数数 速率速率 电源板卡最电源板卡最大电流大电流 模拟板卡最模拟板卡最高采样率高采样率 模拟板卡模拟板卡 THDTHD 高速串行板卡高速串行板卡 射频板卡射频板卡 机型机型 高端

56、=2048=800Mhz=48A=400Msps=1024=400Mhz=10A=200Msps=512=100Mhz=5A=100Msps-70dB 无 无 3380、S100、S200 T7600 2304 400Mhz 32A 250Msps-115dB 无 有 来源：公司 2021 年年度报告，各公司公告，国金证券研究所 在射频测试机上，公司完成突破。公司是国内首家拥有自主研发 Sub-6G 射频矢量信号收发板卡的厂商，打破了国内在 5G 射频专用测试领域完全依赖进口设备和进口射频矢量板卡的局面，并获得韦尔股份批量订单。系统级测试潜力大，公司产品放量在即。公司在系统级测试上，布局了基于

57、 PXIe 架构测试机及配套四层平移式并测 128 工位 SLT 分选机 EP3000 的测试解决方案，公司目前是国内唯一能提供 SIP128 工位高并测测试机加分选机整体解决方案的厂商，系统级封装 SIP（先进系统级封装）目前逐步被一线消费电子厂商可穿戴产品大规模使用，公司产品目前已被可穿戴设备的歌尔电子等上游 SIP 厂商认可进入大规模采购阶段，产品有望迎来放量出货。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 图表图表2828：TS1800TS1800 射频芯片测试机射频芯片测试机 图表图表2929：PXIePXIe 测试测试机机 来源：公司官网，国金证券研究所 来源：公司官网，国金证券

58、研究所 公司积极开拓半导体检测设备市场，2022 年开拓大量新优质客户。公司 2022 年在 SOC 芯片测试机、射频专用测试机、SIP 先进封装系统测试机、SLT（系统）平移式分选机、晶圆缺陷检测设备五大类标准设备领域均顺利实现了新产品+新客户的批量订单。在韦尔股份、嘉盛半导体、安测半导体、广东粤芯、索尼的基础上又新增三星、国芯科技、创耀科技、钜泉科技、华天科技、诺存科技、瀚辰科技、确安科技等优质客户。目前公司下游客户既包括芯片设计公司，也包括芯片制造及封测厂商，丰富的客户结构为公司后续产品放量出货奠定了坚实的基础。汽车新能源化趋势高确定性，新能源汽车市场快速成长。新能源汽车行业景气度持续维

59、持高位，2022 年全球电动车销量达 1050 万辆，同比+62.8%；中国电动车销量达 656 万辆，同比+97.0%。预计至 2024 年，中国电动车销量将持续保持增长态势，有望达 1261 万辆。图表图表3030：2 202020 0-20202424 年预计全球电动车将持续放量年预计全球电动车将持续放量 图表图表3131：2 202020 0-2022024 4 年中国电动车销量呈快速增长态势年中国电动车销量呈快速增长态势 来源：marklines，国金证券研究所（注：预测值来自国金证券研究所新能源汽车组）来源：marklines，国金证券研究所（注：预测值来自国金证券研究所新能源汽车

60、组）公司新能源汽车板块业务绑定北美 T 客户，产品覆盖域控制器等小电流、低电压零部件测试。整车新能源汽车检测可以分为整车测试和零部件测试两大类，整车测试复杂度非常高，进入门槛高，目前主要由国外设备公司提供。零部件级测试由于种类繁多，难度不一，存在着巨大的市场机会。公司已成为美国 T 客户供应商，合作关系稳定，订单逐年增加，部分设备已经获得量产测试设备订单。此外，公司于 2021 年组建了国内销售团队，积极开拓国内优质客户，已获得国内多家新能源造车新势力企业的认可。公司依靠长期技术积累和自主研发，先后为国内外客户开发了车载电脑主板测试、车身控制器测试平台和各类电子产品模块烧录和通讯测试相关设备等

61、，同时发力高级驾驶辅助系统（ADAS）传感器领域积极布局，逐步开拓针对激光雷达、加速度传感器、摄像头模块、导航模块等零部件测试设备。目前公司已初步构建起在新能源汽车测试领域的核心技术护城河，新能源汽车检测0%20%40%60%80%100%120%140%05001000150020002020202120222023E2024E全球电动汽车销量（万辆，左轴）同比增长（%，右轴）0%50%100%150%200%02004006008001000120014002020202120222023E2024E中国电动汽车销量（万辆）同比增长（%，右轴）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19

62、设备业务未来有望成为驱动公司增长的新引擎。图表图表3232：公司汽车领域检测设备公司汽车领域检测设备 产品型号产品型号 产品示意图产品示意图 产品介绍产品介绍 整车 ADAS 标定装置 新能源汽车整车传感器的参数标定装置，适用于激光雷达、视觉相机的算法校准。具有高精度、专业的标定图案，图案面平整度=3MM，车辆激光定位误差=2MM，全区域照度均匀达到 75050(nit)，360 度无死角一次性完成标定 车载导航通信芯片测试系统 导航芯片测试系统集车载导航芯片 FCT 测试、烧录及产品编带包装为一体的测试线体，线体由测试工段、包装工段两部分组成，主要应用于车载定位芯片的生产测试环节 激光雷达测

63、试系统 激光雷达测试系统是为了更有效的检测激光雷达传感器的准确性，采用激光光束在透镜上成像，并通过 CCD 镜头抓取成像光斑，综合激光源与成像面距离、X-Z 运动平台运动位置、光斑成像相对位置点，计算出激光雷达传感器的角度并标定误差 新能源汽车三电测试平台系统 汽车三电测试平台是围绕着新能源车 MCU/VCU/BMS/IGBTDriver/ADAS/BLDC/BCM 等控制器开发的一套综合 FCT/EOL 测试系统，满足新能源汽车领域的大部分控制器的测试需求，对不同产品只需要开发不同的测试治具即可满足测试需求 汽车 ADAS 相关FCT/EOL 测试机 半自动化量产型测试设备，测试 ADAS

64、相关的控制和接受模块，具有模拟和数字信号输入输出测试、视频信号注入和图像输出测试、超声波雷达模拟测试和高速波形频率测试等等功能，软件采用模块化和标准化开发方式，测试功能完全由用户定义，可以方便的定义测试序列、显示测试结果、数据统计状态、了解设备信息等 无人驾驶车载电脑测试机 自动化测试设备，全面完成新能源汽车行车电脑的各项功能和性能测试，包含故障模拟、高速通讯测试、程序烧录、电气参数测试和功能性模拟等功能，并且兼容多型号产品测试，已经广泛运用于国内外的头部客户的产线上 BMS 测试系统 半自动化量产型测试设备，测试 BMS 的主板和从板模块，它主要由测试主机和测试治具两部分组成。测试治具可以根

65、据客户测试产品的形态不同灵活更换，系统采用标准化模块设计，稳定可靠、灵活开放、易于扩展。一键自动化测试，内含 SN 刷写、MES 对接、数据统计功能，操作方便灵活，可以快速进行大批量生产测试 来源：公司公告，国金证券研究所 公司收购欧立通切入可穿戴设备组装、检测设备领域，欧立通超额完成业绩承诺。欧立通主营业务为提供自动化智能组装、检测设备，其产品可广泛应用于以可穿戴产品为代表的消费电子行业，主要用于智能手表等消费电子终端的组装和测试环节。2020 年，公司完成了对欧立通的收购工作，欧立通成为公司的全资子公司，交易金额为 10.4 亿元。欧立通承诺 2019 年、2020 年、2021 年和 2

66、022 年累计扣非归母净利润不低于 4.19 亿元，目前公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 欧立通已经实现 2019-2022 年累计扣非归母净利润 6.15 亿元，超额完成业绩承诺，达成率 146.78%。图表图表3333：欧立通营收稳定增长欧立通营收稳定增长 图表图表3434：2 202022 2 年欧立通实现年欧立通实现 1 1.8888 亿元归母净利润亿元归母净利润 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 并购欧立通协同效应显著。华兴源创主要为 iPhone 与 iPad 提供设备与解决方案，欧立通主要服务于 Apple Watch、AirPods、H

67、omePod 业务线，产品产生深度协同，提升对于北美 A客户整体方案解决能力，有助于进一步提升公司直接或间接订单交付能力。图表图表3535：欧立通组装、检测设备欧立通组装、检测设备 产品名称产品名称 产品示意图产品示意图 产品名称产品名称 产品示意图产品示意图 智能手表功能按钮自动测试设备 智能手表屏幕装配检查设备 智能手表主板阻抗测试设备 智能手表包装盒背胶压合设备 智能手表背盖贴膜设备 无线耳机气密性测试设备 电池自动装配设备 麦克风测试设备 来源：公司公告，国金证券研究所 0%50%100%150%200%250%0100200300400500201720182019202020212

68、022欧立通营业收入（百万元，左轴）YoY（%，右轴）-200%0%200%400%600%050100150200201720182019202020212022欧立通归母净利润（百万元，左轴）YoY（%，右轴）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 21 5 5.1.1 起家于面板检测设备，逐步发力半导体、微显示和新能源业务起家于面板检测设备，逐步发力半导体、微显示和新能源业务 公司成立于 2005 年 6 月，2019 年成为第一批在科创板上市的企业。公司作为国内领先的检测设备与整线检测系统解决方案提供商，产品主要应用于 LCD 与 OLED 平板显示及微显示、半导体、可穿戴设备、新能源

69、汽车等领域。公司发展历经创业期、发展期及快速成长期。公司立足于面板检测设备，于 2009 年开始陆续进入京东方、LG、北美 A 客户及三星等供应商体系。2020 年公司通过并购欧立通进军智能穿戴领域，全面布局增强平板显示检测业务，目前已发展硅基 OLED 检测技术并持续发力 XR 微显示领域。公司半导体业务目前在 SoC、RF 以及 SIP 测试领域均有突破。在新能源汽车领域，公司成功进入北美 T 客户供应链，未来成长可期。图表图表3636：公司公司发展历程发展历程 来源：公司官网，国金证券研究所 公司各项业务均切入行业龙头客户，产品认可度高。目前公司产品深受各下游领域认可，已成功切入多家龙头

70、客户。公司面板检测业务领域主要客户包括北美 A 客户、三星、索尼、LG、夏普（鸿海）、京东方、JDI 等海内外知名企业。公司半导体业务领域主要客户为立讯精密、歌尔股份、韦尔股份、嘉盛半导体、粤芯半导体、安测半导体等。2022 年公司半导体业务板块又新增了三星、国芯科技、创耀科技、钜泉科技、华天科技、诺存科技、瀚辰科技、确安科技等客户。公司在新能源汽车板块业务主要围绕北美 T 客户开展相关业务，国产新能源车厂正在积极导入中。图表图表3737：公司公司分业务分业务主要客户主要客户 来源：公司公告，国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 22 5 5.2.2 公司股权高度集中，公司股

71、权高度集中，实控人稳定实控人稳定 公司股权结构集中，实控人陈文源约占 67.57%股权。陈文源直接持有公司 12.86%的股份，另外通过持有控股股东苏州源华创兴 87%股份，以及通过苏州源客、苏州源奋，间接持有公司 9.14%的股份，总计持股份额约为 67.57%。公司的第五、六大股东李齐花和陆国初夫妇分别持股 4.14%/2.23%，所持股份由公司换股收购欧立通产生。图表图表3838：公司实控人为陈文源，公司实控人为陈文源，约约占占 6 67.57%7.57%股权股权 来源：公司公告，国金证券研究所 5 5.3.3 盈利能力持续优化，发行可转债盈利能力持续优化，发行可转债扩充产能扩充产能 2

72、018-2022 年公司业绩稳定增长，盈利能力逐步增强。得益于 2022 年公司以 Micro OLED为代表的新型微显示测试业务开始放量，平板测试业务产品结构持续优化。同时公司不断加强对半导体测试业务、新能源汽车测试业务等新兴业务的研发投入和市场拓展。公司2022年实现营收23.20亿元，同比增长14.84%，归母净利润为3.31亿元，同比增长5.44%，实现了经营业绩和盈利能力的稳步增长。2023 年以来，公司业绩短期承压。2023 年第一季度，公司实现营收 3.59 亿元，同比-3.91%；实现归母净利润 0.27 亿元，同比-34.41%，业绩呈现承压态势。图表图表3939：2 202

73、2022 年公司实现营收年公司实现营收 2 23.3.2020 亿元亿元 图表图表4040：2 2022022 年公司归母净利润年公司归母净利润 3 3.3131 亿元亿元 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 公司营业收入主要来自消费电子相关业务。消费电子及半导体检测设备共同驱动公司业绩稳定增长，2022 年公司消费电子检测及自动化设备业务实现营收15.08 亿元，同比+0.92%，占总营收 64.98%；半导体检测设备制造业务实现营收 5.66 亿元，同比+35.55%，占总营收 24.39%；新能源汽车检测设备等其他业务实现营收 2.47 亿元，同比+126.1

74、3%，占总营收 10.63，该业务板块 2022 年实现了较大幅度的增长。-10%0%10%20%30%40%051015202520182019202020212022 2023Q1营业总收入（亿元，左轴）同比增长（%，右轴）-40%-20%0%20%40%60%0123420182019202020212022 2023Q1归母净利润（亿元，左轴）同比增长（%，右轴）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 23 图表图表4141：2 202022 2 年公司收入结构情况年公司收入结构情况 来源：公司公告，国金证券研究所 公司与同业可比公司相比属于营收第一梯队，2018-2022 年营收快速

75、增长。公司与精测电子同属国内面板检测行业第一梯队公司。2018-2022 年，华兴源创营收从 10.05 亿元增长至 23.20 亿元，CAGR 达 23.26%，高于精测电子的 18.40%，成长性表现良好。图表图表4242：公司营收公司营收规模属第一梯队且规模属第一梯队且 2 2018018-2022022 2 年年 C CAGRAGR 高于精测电子高于精测电子 来源：Wind，国金证券研究所 公司毛利率及净利率与同业可比公司对比具有明显优势，2022 年半导体检测设备业务毛利率大幅提升。从整体盈利能力来看，2022 年公司毛利率及净利率分别达 52.08%/14.27%，显著高于同业可比

76、公司。按产品拆分毛利率来看，2022 年公司消费电子及自动化设备毛利率 50.49%，同比-1.63%；半导体检测设备毛利率 62.61%，同比+5.09%；新能源汽车检测设备其他业务毛利率 37.64%，同比-10.93%。64.98%24.39%10.63%消费电子检测及自动化设备半导体检测设备制造新能源汽车检测设备等其他业务0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,00020182019202020212022华兴源创营收（百万元，左轴）精测电子营收（百万元，左轴）精智达营收（百万元，左轴）华兴源创YoY（%，右轴）精测电子YoY（%，右轴）

77、精智达YoY（%，右轴）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 24 图表图表4343：20222022 年公司毛利率高于同业可比公司年公司毛利率高于同业可比公司 图表图表4444：公司净利率表现持续优于同业可比公司公司净利率表现持续优于同业可比公司 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表4545：2 202022 2 年公司半导体年公司半导体检测设备毛利率达检测设备毛利率达 62.6162.61%来源：公司 2021 年年度报告，国金证券研究所 公司费用整体把控良好，研发人员占比高。2019-2023 年第一季度，公司三费控制良好，波动不大。2023 年第一

78、季度公司销售费用率、管理费用率以及研发费用率分 别为12.65%/12.85%/24.83%。此外，公司研发人员占比持续处于高位，具备长期核心竞争力。由于公司产品主要为非标准化的自动化设备，客户在项目中对产品的检测性能、精度、机械性能等方面均存在一定差异，公司取得项目任务后，通常会根据客户的需求，通过项目评审、需求分析、软硬件设计、功能测试、客户验收等多个环节，最终获得客户订单。主动储备主要是公司针对原有项目的二次开发，在不断收集前期客户使用反馈的基础上进行更新迭代。2022年公司研发人员数量达 993 人，占公司总人数 41.34%。稳定的核心技术团队和高效的研发体系是公司长期发展的“护城河

79、”。0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022华兴源创毛利率精测电子毛利率精智达毛利率0%5%10%15%20%2019202020212022华兴源创净利率精测电子净利率精智达净利率50.49%62.61%37.64%0%10%20%30%40%50%60%70%消费电子检测及自动化设备半导体检测设备其他设备分产品毛利率公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 25 图表图表4646：公司费用整体把控良好公司费用整体把控良好 图表图表4747：公司研发公司研发人员占比持续人员占比持续处于高位处于高位 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所

80、公司发行可转债积极扩充产能。2021 年 11 月 29 日，公司发行可转债“华兴转债”，募资规模 8 亿元，主要用于推进可穿戴设备组装、检测设备、显示检测设备和半导体封装领域SIP 芯片测试设备的创新研发，建设期两年，预计将于 2023 年 11 月投产。其中“新型微显示检测设备研发及生产项目”、“半导体 SIP 芯片测试设备生产项目”和“补充流动资金”项目的实施主体为公司；“新建智能自动化设备、精密检测设备生产项目”的实施主体为公司全资子公司欧立通。可转债转股的起止日期为 2022 年 6 月 6 日至 2027 年 11 月 28 日，初始转股价格为 39.33元/股，最新转股价格为 3

81、0.76 元/股，截止 2023 年 4 月 28 日，累计转股 3366 股，仅占“华兴转债”转股前公司已发行股份总额的 0.0008%；“华兴转债”尚未转股的可转债金额为 799,882,000 元，占“华兴转债”发行总量的 99.9853%。图表图表4848：公司可转债募投项目公司可转债募投项目 募投项目名称 建设内容 承诺投资总额（万元）调整后募集资金承诺投资总额（万元）投资进度（截至2022 年末）项目达到预定可使用状态日期 新建智能自动化设备、精密检测设备生产项目 精密检测、组装自动化设备生产基地（一期）11400 11400 81.41%2023 年 11 月 精密检测、组装自动

82、化设备生产基地（二期）13100 13100 44.97%2023 年 11 月 新型微显示检测设备研发及生产项目 Mini/Micro LED 和 Micro OLED 平板显示检测设备产能建设 15000 15000 22.20%2023 年 11 月 半导体 SIP 芯片测试设备生产项目 半导体 SIP 芯片分选机、测试机产能建设 18000 18000 18.60%2023 年 11 月 补充流动资金 补充流动资金 22500 21292 100.10%-来源：公司公告，国金证券研究所 6 6.1.1 盈利预测盈利预测 预计 2023-2025 年公司营收达到 27.35 亿元、35.

83、43 亿元、45.94 亿元，同比+17.9%、+29.6%、+29.6%，毛利率分别为 51.9%、51.8%、51.7%,不同板块业务的营收、毛利率变动逻辑如下：消费电子检测及自动化设备（面板+欧立通）：一方面，公司紧跟北美 A 客户开发新产品，叠加非标设备得更新迭代为公司分业务板块营收带来稳定增量。另一方面，公司通过收购欧立通全面布局北美 A 客户的手机、手表、耳机等检测产品，未来随着 MR 等 XR 产品的加0%5%10%15%20%25%30%20192020202120222023Q1销售费用率管理费用率研发费用率0%20%40%60%02004006008001000120020

84、19202020212022研发人员数量（人，左轴）研发人员占比（%，右轴）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 26 速落地，有望打开新的成长空间。此外，公司面板检测板块有望随折叠屏手机放量出货，而带来新一轮成长动力。预计 2023-2025 年消费电子检测及自动化设备板块收入规模达17.10 亿元、22.70 亿元、29.42 亿元，同比+13.4%、+32.8%、+29.6%。毛利率方面，因公司产品非标性强，预计 2023-2025 年该分业务板块毛利率将稳中有降，分别为 50.1%、50.0%、50.0%。半导体检测板块：受益于 RF 测试机、SOC 测试机以及 SIP 测试机的顺利

85、突破，预计公司2023-2025 年半导体检测板块营收达 7.26 亿元、9.09 亿元、11.73 亿元，同比+28.3%、+25.3%、+29.1%。由于半导体检测设备板块高端测试机占比较高，且规模化效应逐渐体现，该分业务板块毛利率将持续处于高位，预计 2023-2025 年半导体检测板块毛利率分别为62.2%、62.3%、62.4%。新能源汽车检测及其他业务板块：随公司产品在北美 T 客户份额持续提升以及国产新能源车厂的积极导入，预计 2023-2025 年新能源汽车检测板块收入规模达 2.99 亿元、3.65 亿元、4.79 亿元，分别同比+21.4%、+21.7%、+31.3%。预计

86、 2023-2025 年新能源汽车检测及其他业务板块毛利率基本保持平稳，分别为 48.9%、49.0%、48.9%。费用率方面，公司 2022 年销售费用及管理费用较高的主要原因系计提 2020 年重大资产重组业绩承诺超额奖励所致。展望未来，公司积极进行业务开拓，预计 2023-2025 年销售费用率将维持较高水平，分别为 8.5%/8.5%/8.5%。公司为留住核心管理人才，加大管理费用投入，预计 2023-2025 年管理费用率分别为 9.1%/9.2%/9.3%。公司重视研发，继续保持高额研发投入，预计 2023-2025 年研发费用率分别为 18.1%/18.2%/18.2%。图表图表

87、4949：公司分业务板块营收预测公司分业务板块营收预测 分板块分板块 2021 2022 2023E 2024E 2025E 消费电子检测及自动化设备（面板消费电子检测及自动化设备（面板+欧立通）营收（百万欧立通）营收（百万元）元）1493.77 1507.55 1709.64 2269.86 2941.74 YoY 83.6%0.9%13.4%32.8%29.6%毛利率 52.1%50.5%50.1%50.0%50.0%业务营收占比 73.9%65.0%62.5%64.1%64.0%半导体检测设备板块营收（百万元）半导体检测设备板块营收（百万元）417.38 565.78 725.63 90

88、8.94 1173.44 YoY 36.5%35.6%28.3%25.3%29.1%毛利率 57.5%62.6%62.2%62.3%62.4%业务营收占比 20.7%24.4%26.5%25.7%25.5%新能源汽车检测设备及其他业务板块营收（百万元）新能源汽车检测设备及其他业务板块营收（百万元）109.06 246.60 299.45 364.57 478.56 YoY-126.1%21.4%21.7%31.3%毛利率 48.6%37.6%37.3%37.2%37.2%业务营收占比 5.4%10.6%10.9%10.3%10.4%营收合计（百万元）营收合计（百万元）2020.21 2319.

89、99 2734.72 3543.37 4593.74 YoY 20.4%14.8%17.9%29.6%29.6%毛利率 53.0%52.1%51.9%51.8%51.8%来源：公司公告，国金证券研究所 6 6.2.2 投资建议及估值投资建议及估值 预计公司 2023-2025 年分别实现归母净利润为 4.20、5.95、7.51 亿元，EPS 分别为 0.95、1.35、1.71 元，对应 PE 分别为 34.66、24.48、19.38 倍。我们选取精测电子、长川科技以及华峰测控作为可比公司，截至 2023 年 4 月 28 日，根据 Wind 一致预期，3 家可比公司 2024 年市盈率中

90、位数为 32.58 倍，我们给予公司 2024 年 35xPE 估值，目标市值 208.25亿元，对应目标价格为 47.25 元/股。首次覆盖，给予公司“买入”评级。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 27 图表图表5050：可比公司估值比较可比公司估值比较 代码代码 名称名称 股价（元）股价（元）EPS PE 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 300567 精测电子*105.95 0.69 0.98 1.30 1.80 2.43 104.77 51.37 81.67 58.90 43.55 300604

91、 长川科技 48.20 0.36 0.76 1.29 1.72 2.33 159.23 58.43 43.55 32.58 20.73 688200 华峰测控*266.25 7.15 5.78 6.83 9.07 11.19 71.55 47.84 38.99 29.35 23.80 中位数 104.77 51.37 43.55 32.58 23.80 300951 华兴源创 33.05 0.72 0.75 0.95 1.35 1.71 50.20 35.80 34.66 24.48 19.38 来源：Wind，国金证券研究所（注：标*公司估值采用 Wind 一致预期，股价为 2023 年 4

92、 月 28 日收盘价）北美 A 客户 MR 新品不及预期的风险：公司与北美 A 客户共同开发硅基 OLED 屏幕检测设备，并应用于即将发布的 MR 设备中。若 MR 设备市场反响一般，销量不及预期，北美 A 客户后续新增订单可能会减少，进而对公司消费电子检测板块业绩造成不利影响。人民币汇率波动风险：公司境外收入占主营业务收入的比例接近四成，境外销售主要采用美元结算，若未来人民币兑美元汇率发生较大波动，则会对公司业绩产生影响。股东减持风险：公司 2023 年 4 月 1 日发布公告称股东陈文源先生、张茜女士、苏州源客、苏州源奋因资金需求，计划以集中竞价方式、大宗交易方式减持公司股 份不 超过 1

93、7,623,675 股，即不超过公司总股本的 4.00%。若后续继续减持将会对公司造成不利影响。限售股即将解禁的风险：公司 2023 年 6 月 26 日将有 2808.64 万股限售股上市流通，占解禁后流通股的 6.37%，占总股本的 6.37%，该解禁事项可能对公司股价表现产生一定影响。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 28 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E

94、2025E 主营业务收入主营业务收入 1,6771,677 2,0202,020 2,3202,320 2,7352,735 3,5433,543 4,5944,594 货币资金 928 1,127 1,475 1,576 1,841 2,124 增长率 20.4%14.8%17.9%29.6%29.6%应收款项 884 1,104 1,239 1,473 1,786 2,320 主营业务成本-871-949-1,112-1,315-1,707-2,214 存货 257 495 526 685 889 1,092%销售收入 52.0%47.0%47.9%48.1%48.2%48.2%其他流动资

95、产 254 715 302 286 325 409 毛利 806 1,072 1,208 1,419 1,836 2,380 流动资产 2,322 3,440 3,542 4,020 4,840 5,945%销售收入 48.0%53.0%52.1%51.9%51.8%51.8%总资产 63.7%66.8%63.9%66.9%71.8%76.9%营业税金及附加-12-12-17-15-20-26 长期投资 19 52 64 87 77 47%销售收入 0.7%0.6%0.7%0.6%0.6%0.6%固定资产 407 728 1,006 996 922 847 销售费用-109-169-224-2

96、32-301-390%总资产 11.2%14.1%18.1%16.6%13.7%11.0%销售收入 6.5%8.4%9.7%8.5%8.5%8.5%无形资产 882 867 857 849 842 836 管理费用-151-194-236-249-326-427 非流动资产 1,323 1,710 2,005 1,993 1,901 1,789%销售收入 9.0%9.6%10.2%9.1%9.2%9.3%总资产 36.3%33.2%36.1%33.1%28.2%23.1%研发费用-253-353-420-495-645-836 资产总计资产总计 3,6453,645 5,1505,150 5,

97、5475,547 6,0136,013 6,7426,742 7,7347,734%销售收入 15.1%17.5%18.1%18.1%18.2%18.2%短期借款 0 13 14 13 12 11 息税前利润（EBIT）282 343 312 428 544 700 应付款项 355 638 625 787 986 1,282%销售收入 16.8%17.0%13.4%15.6%15.4%15.2%其他流动负债 91 171 292 277 338 405 财务费用-22-3 25-3 1 7 流动负债 446 822 932 1,076 1,335 1,698%销售收入 1.3%0.2%-1.

98、1%0.1%0.0%-0.1%长期贷款 0 28 0 0 0 0 资产减值损失-25-49-51-54 0 0 其他长期负债 32 769 816 797 782 780 公允价值变动收益 0 6 3 5 5 5 负债 478 1,618 1,747 1,873 2,118 2,478 投资收益 18 7 9 12 14 16 普通股股东权益普通股股东权益 3,168 3,532 3,800 4,140 4,624 5,256%税前利润 6.4%2.3%2.6%2.7%2.3%2.0%其中：股本 439 439 441 441 441 441 营业利润 256 310 336 427 605

99、768 未分配利润 494 698 900 1,219 1,704 2,336 营业利润率 15.2%15.4%14.5%15.6%17.1%16.7%少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 35 7-3 15 15 15 负债股东权益合计负债股东权益合计 3,6453,645 5,1505,150 5,5475,547 6,0136,013 6,7426,742 7,7347,734 税前利润 290 318 333 442 620 783 利润率 17.3%15.7%14.3%16.2%17.5%17.0%比率分析比率分析 所得税-25-4-2-22-25-31 2020 202

100、1 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 8.7%1.2%0.5%5.0%4.0%4.0%每股指标每股指标 净利润 265 314 331 420 595 751 每股收益 0.605 0.715 0.751 0.953 1.350 1.705 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 7.224 8.038 8.624 9.396 10.495 11.930 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 265265 314314 331331 420420 595595 751751 每股经营现金净流 0.759 0.603 0.634 0.855 1.049 1.0

101、34 净利率 15.8%15.5%14.3%15.4%16.8%16.4%每股股利 0.135 0.185 0.215 0.230 0.250 0.270 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）净资产收益率 8.37%8.89%8.71%10.15%12.86%14.29%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 7.27%6.10%5.97%6.99%8.82%9.71%净利润 265 314 331 420 595 751 投入资本收益率 8.04%7.87%6.77%8.26%9.68%11.14%少数股东损益 0 0 0

102、 0 0 0 增长率增长率 非现金支出 73 127 137 139 92 92 主营业务收入增长率 33.37%20.43%14.84%17.88%29.57%29.64%非经营收益-21-24-43 4 1 0 EBIT 增长率 53.80%21.81%-9.18%37.24%27.31%28.60%营运资金变动 16-152-146-187-226-388 净利润增长率 50.25%18.43%5.44%26.90%41.59%26.30%经营活动现金净流经营活动现金净流 333333 265265 279279 377377 462462 455455 总资产增长率 70.60%41.

103、28%7.71%8.40%12.12%14.72%资本开支-112-318-366-87 6 6 资产管理能力资产管理能力 投资 102-501 503-62-55-35 应收账款周转天数 159.4 177.3 178.1 190.0 180.0 180.0 其他 32 18-25 12 14 16 存货周转天数 94.3 144.5 167.5 190.0 190.0 180.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 2323 -801801 112112 -137137 -3535 -1313 应付账款周转天数 100.2 163.9 178.9 190.0 185.0 185.0 股权募资

104、 325 806 24 21-1 0 固定资产周转天数 76.0 67.6 69.9 95.9 67.4 46.8 债权募资-20 29-29-16-12-1 偿债能力偿债能力 其他-59-97-135-136-145-153 净负债/股东权益-36.24%-30.17%-23.53%-24.06%-28.79%-32.06%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 246246 739739 -140140 -131131 -157157 -154154 EBIT 利息保障倍数 12.8 104.1-12.4 132.1-625.1-103.4 现金净流量现金净流量 596596 196196 29

105、2292 109109 270270 288288 资产负债率 13.10%31.43%31.50%31.15%31.41%32.04%来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 29 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买

106、入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 30 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形

107、式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不

108、作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产

109、品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件

110、人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话：010-85950438 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402