金山云-港股公司投资价值分析报告：国内稀缺的纯正中立云厂商把握行业引擎切换“新周期”-230317（35页）.pdf

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1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 3 月 17 日 公司研究公司研究 国内稀缺的国内稀缺的纯正纯正中立中立云厂商，云厂商，把握把握行业行业引擎切换“新周期”引擎切换“新周期”金山云（3896.HK）投资价值分析报告 增持增持（首次首次）国内领先的纯正云服国内领先的纯正云服务商务商，业务战略调整后盈利能力业务战略调整后盈利能力显著显著提升提升：公司是国内领先云服务厂商，主要通过自建的云平台提供 IaaS 服务，具体包括云基础设施、云产品、行业特定解决方案，以及覆盖全阶段的端到端项目实施部署服务。目前公司以公有云业务为主，1H22 收入占比达到 65.5%，其中计算、存储

2、、分发分别占比为 29.5%/3.3%/32.6%，2022 年公司战略性缩减 CDN产品规模，预计盈利能力将提升；1H22 行业云业务收入占比为 34.5%，其中金山云行业云和21年收购的Camelot集团业务各自占比为6.7%/27.9%。数字经数字经济济+A+AIGIGC C 持续催化，持续催化，云服务市场空间广阔：云服务市场空间广阔：云计算作为 IT 基础设施，将为传统行业上云的数字化转型提供底层支持；ChatGPT 引领的 AIGC 需要海量数据进行模型训练，或将驱动第三方云服务厂商和运营商入局，调动现有资源提供云算力。当前中国的云计算市场发展仍处于早期，根据弗若斯特沙利文数据，20

3、21 年我国云服务行业市场渗透率仅为 10%，距离同期美国22%的水平仍有较大发展空间，预计 2026 年中国云服务市场规模将达到1,200 亿美元，对应 2022-2026 年 CAGR 达 26.6%。公有云公有云 CDCDN N 战略战略收缩收缩，盈利能，盈利能力有望触力有望触底反弹底反弹：公司的云平台能够跨地区和跨垂直行业提供一致且即时可用的服务，在公有云服务方面，行业监管、疫情影响等因素作用下，公有云头部客户流量增速下降，因此公司在战略性地调整业务重心、缩减 CDN 产品规模的同时，侧重发展毛利率更高的云计算和储存业务，多元化开拓新客户并改善客户结构，盈利能力有望改善。行业云服务持续

4、深耕，收购柯莱特强化竞争实力行业云服务持续深耕，收购柯莱特强化竞争实力：公司定位为独立运营、独立业务的专业云服务公司，有望承接业务发展迎来多云部署需求的客户项目订单。此外，凭借全环节端到端的服务态度，公司持续收获优质且高粘性客户。行业方面，公司聚焦公共服务、金融、医疗等垂直行业，有望享受传统行业数字化转型红利，并可利用模块化云产品实现快速渗透。公司 2021 年 9月收购 Camelot(柯莱特)集团，增强自身软件和应用程序层面的服务能力，未来有望持续受益于 Camelot 全国交付资源、行业服务经验和客户基础。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：我们预测金山云 2022-2024 年

5、营业收入分别为80.6/86.3/94.7 亿元人民币，同比增速为-11.0%/7.1%/9.7%；我们认为，伴随 CDN 业务缩减战略推进、更加聚焦优质的行业云项目、协同 Camelot进一步发挥垂直领域优势、以及规模效应和降本增效逐步展现，公司盈利水平有望边际改善，预计 22-24 年公司归母净利润分别为-28.1/-17.7/-15.2 亿元，净亏损率持续收窄。但考虑到公司目前仍处于业务调整阶段，同时经营净现金流仅在最近两季度（即 2Q22-3Q22）实现转正，公司的短期发展仍待观察。首次覆盖，给予公司“增持”评级。风险提示风险提示：行业竞争加剧、行业云拓展不及预期、新股股价波动风险等。

6、公司盈利预公司盈利预测测与估值简表与估值简表 指标指标 2 20 02020 20202121 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 营业收入（百万元）6577.3 9060.8 8063.6 8634.3 9469.8 营业收入增长率（%）66.2 37.8 (11.0)7.1 9.7 归母净利润（百万元）(962.3)(1588.7)(2808.1)(1767.1)(1521.9)经调整净利润（百万元）(632.1)(1157.4)(2453.7)(1355.3)(1065.4)每股营收 2.7 2.6 2.1 2.3 2.5 PS 0.8 0.8

7、1.0 1.0 0.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-03-16，汇率 1HKD=0.8811 RMB；注：公司 2020、2021年股本分别为 24.01、34.42 亿股，预计 2022-2024 年股本为 38.05 亿股 当前价当前价：2 2.5 52 2 港元港元 作者作者 分析师：付天姿分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 联系人：联系人：张可张可 021-52523681 联系人：联系人：黄铮黄铮 021-52523825 市市场场数据数据 总股本(亿股)38.05 总市值(亿港元)：95.89 一年

8、最低/最高(港元)：1.99/3.88 近 3 月换手率（%）：25.9 股价相对走势股价相对走势 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对 7.1 22.7 22.7 绝对-1.9 20.0 20.0 资料来源：Wind 要要点点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 金山云金山云（38963896.HKHK）投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 1 1、公有云服务公有云服务：根据 1H22 实际数据，我们预计公司 2022-2024 年公有云业务营收分别为 53.4/53.4/56.5 亿元人民币，对应同比增速为-13.3%/0.0%/5.8%。具体来看：1 1）云分发云分发：2022

9、 年公司战略性地调整业务重心，缩减云分发产品的规模，1H22 该业务营收同比下滑 26.5%，预计 22-24 年云分发业务营收分别同比下滑 30%/10%/0%；2 2）云计算云计算：公司在 2022 年加大该业务研发投入，我们预计随着市场对云计算产品需求的提升，公司云计算业务的服务范围将从大型视频类客户拓展，预计 22-24 年云计算业务营收分别同比增加 15%/10%/10%；3 3）云储存：云储存：公司云储存业务主要提供较为标准化的产品，而小米集团智能汽车业务预计带来营收增量，预计 22-24 年营收分别同比增加 5%/10%/15%。2 2、行业云服务：行业云服务：1 1）金山云行业

10、云：）金山云行业云：我们预计公司将通过优质客户的正反馈，完善自身产品及解决方案，同时有望通过复制灯塔项目，以具成本效益的方式实现垂直行业的进一步渗透，预计公司 22-24 金山云行业云服务营收分别同比增加-75%/25%/20%。2 2）CamelotCamelot：Camelot 全国范围的项目执行能力和交付中心、深厚的行业知识、长期的客户关系等优势，有望为公司带来较为稳定的营收以及盈利弹性。预计 22-24 年 Camelot 营收分别同比增长 169%/20%/15%。综合来综合来看看，我们，我们预预计计 2222-2 24 4 年年金山云金山云总营总营业收业收入分别入分别为为 80.8

11、0.6 6/8 86.6.3 3/9/94 4.7 7 亿元人亿元人民币，对应同比增速分别为民币，对应同比增速分别为-1 11 1.0 0%/%/7.7.1 1%/%/9.79.7%。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场普遍认为云计算行业头部效应明显，金山云相比阿里、腾讯、华为以及运营商国资云优势甚微。但我们认为：1）当前云计算行业驱动主力已由互联网转向传统行业，传统行业客户云技术积淀较少、行业特点鲜明，因此金山云这类具有垂直行业深入理解和灵活服务能力的第三方云厂商同样拥有发展机遇；2）金山云份额虽相对头部云厂商有所距离，但已具备一定数量的云基础设施、可模块化复制的云产品以及端到端解

12、决方案部署能力，为公司长期发展和盈利奠定基础；3）2022 年以来，公司积极进行战略调整，缩减亏损的 CDN 业务、聚焦优质行业云项目、大客户依赖程度显著降低，客户类型更加多元，2Q22-3Q22 公司毛利率已显著提升，并实现经营现金流转正。综上，我们认为在数字化转型以及多云部署趋势下，公司的市场价值尚未被市场充分发掘。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 短期短期：1）CDN 业务战略缩减已于 2022 年末基本完成、公有云客户结构持续优化，带来盈利改善；2）行业云加强项目审批、聚焦优质项目，公司回款改善，带动经营现金流转正；3）回港双重主要上市有望被纳入港股通、提升流动性。中长期：中长期：

13、1）收购 Camelot 的协同效应逐渐显现；2）公司有望受益于雷军系生态协同，进一步扩大销售网络和业务范围（例如进军新能源汽车领域）。投资建议投资建议 我们认为，金山云有望享受到云计算行业驱动力逐步由互联网向传统行业转变的beta 红利，同时伴随公司 CDN 业务缩减战略推进、聚焦优质行业云项目、Camelot 协同、规模效应和降本增效逐步展现，公司的盈利水平有望边际改善。预计 22-24 年归母净利润-28.1/-17.7/-15.2 亿元，归母净亏损率持续收窄，但考虑到公司目前仍处于业务调整阶段，同时经营净现金流仅在最近两季度（即2Q22-3Q22）实现转正，短期发展仍待观察，首次覆盖，

14、给予“增持”评级。8XeZdXfV9WeZaYbZbR8QbRpNoOoMpMkPmMsRlOmNyRbRsQpMMYnRpQwMqMpR 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 金山云金山云（3 3896896.HKHK）目目 录录 1、金山云：国内领先的纯正云服务厂商金山云：国内领先的纯正云服务厂商 .6 6 1.1、公司向各垂直行业提供 IaaS 云服务.6 1.2、战略性业务调整，专注提升盈利能力.8 2、云服务市场空间广阔，行业竞争趋向差异化云服务市场空间广阔，行业竞争趋向差异化 .1111 2.1、2023 年，为何重提云服务行业？.11 2.1.1、政策持续加码，数字经济意义

15、重大.11 2.1.2、AIGC 引爆热潮，云市场迎来发展新机会.11 2.1.3、中国云服务渗透率仍较低，2026 年市场将达千亿美元规模.13 2.1.4、传统行业或将接力互联网，成为我国云服务市场的核心驱动.14 2.2、我国云计算市场以 IaaS 为主，云服务厂商位于产业链中游.15 2.2.1、IaaS 目前是我国云计算市场主流.15 2.2.2、云服务厂商位于产业链中游.16 2.3、行业逐渐重视盈利而非规模，竞争趋向差异化.16 2.3.1、行业价格竞争逐渐缓和，发展重心转为追求盈利.16 2.3.2、下游需求细分，行业竞争趋向差异化.17 3、金山云：深耕多个垂直行业，助力企业

16、数字化转金山云：深耕多个垂直行业，助力企业数字化转型型.1818 3.1、定位中立，有望受益于多云部署趋势.18 3.2、提供端到端全环节服务，优质客户粘性较高.19 3.3、深拓垂直行业，持续优化服务能力.20 3.4、收购 Camelot，有效提升盈利能力.23 3.5、受益于雷军系股东生态，协同效应有望持续显现.25 3.5.1、管理协同：管理层高度重合，管理思路一脉相承.25 3.5.2、业务协同：深度合作雷军系企业，业务领域持续拓展.25 4、盈利预测盈利预测 .2727 4.1、关键假设.27 4.2、盈利预测.29 5、估值分析与投资评级估值分析与投资评级 .3030 5.1、相

17、对估值.30 5.1.1、金山云美股历史估值复盘.30 5.1.2、相对估值.30 5.2、绝对估值.31 5.3、投资建议.32 6、风险分析风险分析 .3333 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 金山云金山云（3 3896896.HKHK）图目录图目录 图 1：金山云发展历程.6 图 2：金山云基于自建云平台提供多项云服务.6 图 3：金山云核心云产品与解决方案.7 图 4：金山云股权结构（截至 2023.2.22）.8 图 5：1H22 公司进行战略调整，收入增速放缓.8 图 6：公司营收目前仍以公有云业务为主.8 图 7：公司的营业成本主要为互联网数据中心成本.9 图 8：1

18、H22 公司整体毛利率为 3.6%.9 图 9：云分发业务毛利率较低，拉低整体毛利水平.9 图 10：1H22 金山云经调整净利润率为-28%.10 图 11：1H22 金山云经调整 EBITDA 利润率为-14%.10 图 12：2Q22-3Q22 金山云经营现金流已转正.10 图 13：ChatGPT 引发热潮，互联网大厂纷纷布局 AIGC.12 图 14：AIGC 将带来大规模智能算力需求.12 图 15：AIGC 有望对数字内容生产模式产生变革影响.13 图 16：AIGC 在传统行业均有应用发展空间.13 图 17：中国与美国云服务行业的市场规模及渗透率（亿美元）.13 图 18：我

19、国传统行业云服务渗透率仍有较大提升空间.14 图 19：2021-2026E 我国云服务市场将主要由非互联网云驱动.14 图 20：2026 年我国互联网云服务市场有望达 1,786 亿元.14 图 21：2026 年我国非互联网云服务市场有望达 5,656 亿元.14 图 22：中国公有云市场细分市场规模.15 图 23：对用户来讲，云计算部署相比传统部署更为便捷.15 图 24：云部署能够动态获取 IT 资源、按需使用.15 图 25：云计算行业产业链.16 图 26：互联网自有云厂商在我国云服务市场中份额领先（营收口径）.16 图 27：金山云 CDN 和公有云高性能计算产品价格降幅逐步

20、缩窄.17 图 28：多云部署优势明显，成为中国云服务行业发展必然趋势.18 图 29：当前中国多云部署率距离美国仍有较大提升空间.18 图 30：公司提供前期规划、解决方案开发、实施部署、后期运维的完整周期云解决方案.19 图 31：2019-1H22 年公司公有云和行业云优质客户营收占比均达到 97%以上.19 图 32：公司服务的优质客户数量持续增长.20 图 33：公有云优质客户 ARPU 更高.20 图 34：公司主要客户采购的产品逐渐增加.20 图 35：产品和服务的扩充带来优质客户单位经济效益的提升.20 图 36：公司行业云服务业务战略聚焦视频、游戏、公共服务、金融、医疗等垂直

21、行业.21 图 37：金山云行业云业务有望实现良性循环.22 图 38：截至 2022 上半年公司行业云服务项目数量达 552 个.22 图 39：2017-2021 年公司行业云服务收入不断增长.22 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 金山云金山云（3 3896896.HKHK）图 40：金山云行业云服务收入占比持续提升.22 图 41：云服务平台将赋能汽车数字化转型.22 图 42：汽车云服务平台各层级架构.22 图 43：中国汽车云市场规模.23 图 44：中国汽车云 IaaS+PaaS 规模.23 图 45：金山云和 Camelot 集团业务相辅相成.23 图 46：Came

22、lot 集团解决方案相关人员数量占比超 90%.23 图 47：Camelot 在国内外拥有 15 余个交付中心.24 图 48：Camelot 为多行业提供服务，客户基础较好（截至 2023-2-22）.24 图 49：Camelot 历史盈利能力较为稳定.25 图 50：小米为金山云贡献营收及占比.26 图 51：金山软件为金山云贡献营收及占比.26 图 52：金山云 PS(预测)自 2021 年 3 月开始呈现下滑趋势.30 图 53：2022 年 10 月开始，金山云 PS(预测)估值重回上升轨道.30 表目录表目录 表 1：金山云公有云服务和行业云服务对比.7 表 2：2022 年

23、1 月至今数字经济相关政策梳理.11 表 3：金山云管理层与雷军系巨头企业管理层重合度较高.25 表 4：2020-2024E 金山云营业收入&毛利率拆分与预测.28 表 5：金山云相对估值.31 表 6：绝对估值核心假设表.31 表 7：现金流折现及估值表.32 表 8：敏感性分析表（单位：港元）.32 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 金山云金山云 （38389696.HKHK）1 1、金山云：国内领先金山云：国内领先的的纯正纯正云服务云服务厂商厂商 1.11.1、公司向各垂直公司向各垂直行行业提供业提供 IaaSIaaS 云云服服务务 国内领先云国内领先云服务厂商，服务厂商，2

24、 2022022 年末年末成功成功回港上市回港上市。金山云成立于 2012 年，于 2020年成功在美股上市，并于 2022 年 12 月回港双重主要上市。公司是国内领先云服务厂商，主要通过自建的云平台向战略选定垂直行业的客户提供以 IaaS 为主的云服务，拥有较为广泛的云基础设施、多种云产品以及行业特定解决方案，并为客户提供覆盖全阶段的端到端项目实施部署服务。截至 2021 年末，公司在游戏、视频、公共服务、金融服务、医疗健康等领域服务客户已达 7951 名，并为650+项业务系统提供安全可靠的云服务。根据 Frost&Sullivan 数据，以公有云IaaS 收入计，2021 年公司以 3

25、.1%的市场份额位居第四。图图 1 1：金山云发展历程：金山云发展历程 资料来源：金山云港股招股说明书、公司官网，光大证券研究所 图图 2 2：金山云基于自建云平台提供多项云服务：金山云基于自建云平台提供多项云服务 资料来源：金山云港股招股说明书 公司云产品主要包括云计算、云存储和云分发，可根据行业需求组合成行业公司云产品主要包括云计算、云存储和云分发，可根据行业需求组合成行业特定特定解决方案。解决方案。云计算产品提供按需交付的高性能计算资源，具有敏捷性、可扩展性和灵活性等优势，同时云计算产品还包括云网络、数据库、安全产品等；云存储产品提供数字化数据存储基础设施，可应要求异地或本地部署；云分发

26、产品由分布在不同区域的边缘节点服务器集群组成，通过将内容发布到最接近用户的网络边缘，能够提高用户访问网站的响应速度、改善网络拥堵情况，同时金山云分 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 金山云金山云 （38389696.HKHK）发产品还能为用户提供额外增值服务，例如大规模存储、流式编解码以及高清视频解决方案等。公司的云产品可根据客户需求，相应进行公有云或行业云部署；此外，金山云针对不同垂直行业的特点和业务需求，提供不同产品组成的定制化行业解决方案。图图 3 3：金：金山云山云核心云产品与解决方案核心云产品与解决方案 计算计算存储存储分发分发KENCKENCEBSEBSKSIKSIKAr

27、chiveKArchiveKFSKFSDMSDMSKLSKLSKSHDKSHDWCDNWCDNKIEKIE基础计算基础计算云数据库云数据库数据仓库数据仓库大大数据数据云安全云安全云云网络网络DragonBaseDragonBase数据云数据云DragonCloudDragonCloud云安全云安全KingStorageKingStorage-OBSOBSKingStorageKingStorage-OBSOBSKingStorageKingStorage-OBSOBS适应适应发展发展GalaxyGalaxyStackStack适应适应发展发展主要云产品基于公有云技术行业特定解决方案公有云部署行

28、业云部署视频云视频云游戏云游戏云公共服务云公共服务云医疗健康云医疗健康云金融服务云金融服务云汽车云汽车云电子商务云电子商务云办公云办公云根据行业特定需求组合不同云产品 资料来源：金山云港股招股说明书，光大证券研究所 根据客户和部署方式的不同，根据客户和部署方式的不同，公司公司的的业务业务主要分为公有云主要分为公有云服务服务和行业云和行业云服务服务。其中公有云服务主要是向互联网行业（如视频、游戏、电子商务等）提供模块化的公有云产品，一般在外部基础设施上运行并通过互联网分发给客户，并根据云产品的实际消费情况收费；而行业云服务主要通过企业级专有云银河平台 Galaxy Stack 实现，为传统行业客

29、户（如金融、政务、医疗等）提供云产品和解决方案的本地化部署，客户独享专属资源池，与公有云资源物理隔离，满足其需求细分、安全合规等定制服务要求，一般根据项目商定服务费、或已完成的履约情况收费。表表 1 1：金山云公有云服务和行业云服务对比：金山云公有云服务和行业云服务对比 类别类别 公有云服务公有云服务 行业云服务行业云服务 底层技术 公有云服务和行业云服务的开发均基于相同一套的底层公有云技术能力 收费模式 根据云产品的实际消费情况按月收取服务费；公司还在固定订阅期内提供预付费订阅套餐 根据履约完成情况按项目收费，大部分收入为非经常性 部署方式 外部基础设施上运行，底层基础设施客户共享，通过互联

30、网交付给客户 本地基础设施上运行，在特定客户专属基础设施上建立云环境，帮助客户快速构建“公有云”能力 合同周期 协议通常 1-3 年，可在双方同意后续期 据各项目实际工作量而异，通常 3-9 个月 为客户带来好处 1）灵活性+可扩充性高，按需付费；2）较低的维护成本 1）从专有云资源获得对安全和隐私的高度控制；2）符合监管标准；3）定制服务，满足行业需求 主要服务行业 视频、游戏、电动汽车、电子商务和移动互联网 公共服务、医疗健康、金融服务 资料来源：金山云港股招股说明书、公司官网，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 金山云金山云 （38389696.HKHK）金山软件

31、金山软件持有持有公司公司 3 37.47.4%股权，为股权，为第一大股东第一大股东。目前（介绍上市完成后）公司第一大股东是金山软件，持股比例为 37.40%，金山软件的产品主要包括 WPS Office 办公软件产品和游戏。在 2020 年 5 月从金山软件分拆美股上市之前，金山云作为金山软件控股子公司和重要业务部门，一直被纳入金山软件的合并财务报表中，目前作为金山软件的联营公司入账。公司第二大股东为小米集团，持股比例为 11.82%，小米集团是国内主要的手机及 IoT 硬件生产及销售厂商。图图 4 4：金山云金山云股权结构股权结构（截至（截至 2 2023023.2.22.2.22）资料来源

32、：金山云港股招股说明书，光大证券研究所 1.21.2、战略性业务调整，专注提升盈利能力战略性业务调整，专注提升盈利能力 1 1H22H22 战略收缩业务并专注优质客户，战略收缩业务并专注优质客户，以短期阵痛换取长期盈利以短期阵痛换取长期盈利。金山云2019-2021 年营收逐年增长，对应 CAGR 达到 51.3%，并于 2021 年实现营收91 亿元。1H22 受到疫情影响、以及公司战略性缩减 CDN 产品规模，营收增长率放缓至 2%，1H22 实现营收 41 亿元。1）公司营收目前仍以公有云业务（云计算+云储存+云分发）为主，但收入占比逐年下降，1H22 合计占比达到 65.4%，其中计算

33、、存储、分发占比29.5%/3.3%/32.6%，公司缩减 CDN 规模后，将更多资源投放在计算产品，我们预计后期计算产品占比将进一步提升。2）行业云服务收入占比提升，1H22 为 34.5%，其中金山云行业云和公司 21 年收购的 Camelot 集团业务各自占比为 6.7%/27.9%。1H22 行业云收入同比下滑76%，占比从 1H21 的 26%下滑至 6.7%，主要由于公司开始缩减部分回款能力较弱的客户以专注于优质客户、以及疫情影响了线下交付。图图 5 5：1H221H22 公司公司进行战进行战略调整略调整，收入增速放，收入增速放缓缓 图图 6 6：公司营收目前仍公司营收目前仍以公有

34、云业务以公有云业务为主为主 39.6 65.8 90.6 40.8 78%66%38%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01020304050607080901002019202020211H22营业收入YoY（亿元RMB）25.8%24.0%23.0%29.5%54.1%50.2%42.0%32.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020211H22计算存储分发金山云行业云Camelot集团其他87.4%78.6%68.0%65.4%资料来源：金山云港股招股说明书，光大证券研究所 资料来源：金山云港股招股说明书，光大

35、证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 金山云金山云 （38389696.HKHK）公司的营业成本主要为互联网数据中心成本公司的营业成本主要为互联网数据中心成本。由于公司主营业务为 IaaS 服务，PaaS 产品占比不超过 5%，而 IaaS 需要大量底层云资源投资，因此数据中心成本占营业成本比重较高，1H22 占比达到 54%，主要包括带宽成本和机架成本，分别占比为 35%和 14%，其中带宽成本是指电信运营商购买带宽使用权的成本，机架成本是指使用机架空间、相关设施及服务而向互联网数据中心运营商支付的费用。1H22 营业成本中折旧及摊销成本占比为 13%，主要包括服务器等资产

36、的折旧。由于公司 21 年收购了 Camelot，公司的解决方案开发及服务成本（即解决方案开发成本）占比迅速提升，从 2021 的 7.8%提升至 1H22 的 24.5%。图图 7 7：公司的营业成本公司的营业成本主要为主要为互联网数据中心互联网数据中心成本成本 55.9%49.5%42.2%35.3%13.5%13.4%11.0%13.9%2.9%2.3%5.3%5.1%15.2%12.0%9.0%12.6%10.4%19.4%21.3%5.3%7.8%24.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020211H22带宽成本机架成本其他数据中心成

37、本折旧及摊销成本履约成本解决方案开发及服务成本其他成本72.3%65.2%58.6%54.4%资料来源：金山云港股招股说明书，光大证券研究所 公有云公有云中中云云分发业务分发业务毛利率为负，拉低毛利率为负，拉低公司整体盈公司整体盈利水平利水平。由于公司云分发业务收入占比较高，而云分发业务由于同质性较强、面临较大的行业定价压力，因此公司云分发业务毛利率为负，导致公司整体毛利率水平仍偏低。1H22 公司实现毛利率 3.6%，1H22 公有云和行业云的毛利率分别为-2.9%/15.6%，具体来看：1）公有云：1H22 计算、存储和分发业务的毛利率分别为 2.0%/8.7%/-8.5%，其中云计算的毛

38、利率大幅下滑至 2.0%主要是受到了一次性成本的影响，我们预计后期计算产品毛利率将恢复至 10%以上水平；同时公司战略性缩减亏损的CDN 业务并降低大客户依赖度，有利于 CDN 业务逐渐回到盈利水平。2）行业云：金山云自身行业云毛利率一直相对更高且较为稳定，专注于优质客户后，金山云行业云毛利率从1H21的11.1%提升至18.7%，综合1H22 Camelot集团 14.9%的毛利率后，1H22 整体行业云毛利率达 15.6%。图图 8 8：1 1H22H22 公司整体毛利率为公司整体毛利率为 3 3.6.6%图图 9 9：云分发业务云分发业务毛利率较低，拉低整毛利率较低，拉低整体体毛利水平毛

39、利水平 0.2%5.4%3.9%3.6%-1.8%4.0%-0.2%-2.9%13.7%10.9%12.5%15.6%-5%0%5%10%15%20%2019202020211H2220192019-1H22 1H22 金山云毛利率金山云毛利率总体毛利率公有云毛利率行业云毛利率 0.2%5.4%3.9%3.6%0%1%2%3%4%5%6%-20%-10%0%10%20%30%40%2019202020211H22金山云金山云各各业务毛利率业务毛利率计算存储分发金山云行业云Camelot集团总体毛利率（右轴）资料来源：金山云港股招股说明书，光大证券研究所 资料来源：金山云港股招股说明书，光大证券

40、研究所 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 金山云金山云 （38389696.HKHK）公司目前尚未盈利，公司目前尚未盈利，1 1H22H22 经调整经调整净净亏损亏损率率为为 2 28.48.4%。由于云计算业务需要对基础设施和技术进行持续投资，且在发展初期公司专注于扩大收入获取市场份额而非盈利能力，因此公司目前尚未实现盈利。1H22 经调整净利润和经调整 EBITDA分别为-12/-6 亿元，对应经调整净利润率和经调整 EBITDA 利润率为-28%/-14%，主要由于毛利率下滑，以及 2022 上半年人民币兑美元大幅贬值导致汇兑损失大幅提升。我们预计后期随着公司战略的调整，毛利

41、率提升将带动公司整体盈利能力改善。图图 1010：1H22 1H22 金山云金山云经调整经调整净净利润率为利润率为-2 28 8%图图 1111：1H221H22 金山云金山云经调整经调整 EBITDAEBITDA 利润率为利润率为-1 14%4%-10-6-12-12-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%-14-12-10-8-6-4-202019202020211H22经调整净利润(左轴)经调整净利润率(右轴)(亿元)-5 1-3-6-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%-6-5-4-3-2-10122019202020211H22经调整EBITDA(

42、左轴)经调整EBITDA利润率(右轴)(亿元)资料来源：金山云港股招股说明书，光大证券研究所 注：我们定义经调整净利润为不考虑股权激励费用的净利润 资料来源：金山云港股招股说明书，光大证券研究所 注：我们定义经调整 EBITDA 为不考虑股权激励费用、利息收入、利息费用、所得税开支以及折旧及摊销的净利润 战略战略调整调整初见成效，初见成效，3 3Q22Q22 毛利率毛利率和经营现金流和经营现金流改善明显。改善明显。伴随公司优化资源侧重发展高毛利率的云计算和存储业务、多元化及改善公有云客户结构、加大行业云项目回报率以及回款能力的考核，持续推进成本管控，公司盈利端已呈现改善趋势。公司整体毛利率由

43、1H22 的 3.6%显著增长至 3Q22 的 6.2%，而经营现金流也于 2Q22 和 3Q22 连续两个季度实现回正，公司战略调整已初见成效。图图 1212：2Q22Q22 2-3 3Q22Q22 金山云经营现金流已转正金山云经营现金流已转正 -4.4-2.9-7.1-2.93.41.0-8-6-4-20242019202020211Q222Q223Q22金山云经营性现金流金山云经营性现金流(亿元)资料来源：金山云港股招股说明书，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 金山云金山云 （38389696.HKHK）2 2、云服务市场空间云服务市场空间广阔，行业竞争广阔，

44、行业竞争趋向差趋向差异化异化 2.12.1、2 2023023 年年，为何重提云服务行业？，为何重提云服务行业？2.1.12.1.1、政策持续加码，数字经济意义重大政策持续加码，数字经济意义重大 数据要素、云计算政策利好不断，传统行业数字化转型加快。数据要素、云计算政策利好不断，传统行业数字化转型加快。22 年 1 月 12 日国务院发布“十四五”数字经济发展规划以来，不断有相关政策落地，2022年 12 月出台的“数据二十条”以及 2023 年 2 月 27 日发布的数字中国建设整体布局规划 更是进一步确定了数字经济的战略地位，从供给端支持云计算产业发展。此外，云计算作为 IT 基础设施，是

45、数字经济的建设底座，国家对于数据要素的愈加重视势必将加快传统企业数字化转型，推动企业上云，政务云、金融云等快速发展，催化云计算市场服务需求的提升。表表 2 2：2 2022022 年年 1 1 月至今数字经济相关政策梳理月至今数字经济相关政策梳理 时间时间 机构机构/组织组织/杂志杂志 政策文件政策文件 内容内容 23-02-27 中共中央、国务院 数字中国建设整体布局规划 数字中国建设按照“25222522”的整体框架进行布局；到 2025 年，基本形成横向打通、纵向贯通、协调有力的一体化推进格局，数字中国建设数字中国建设取得重要进展；到 2035 年，数字化发展水平进入世界前列，数字中国建

46、设取得重大成就。23-01-14 工业和信息化部等十六部门 关于促进数据安全产业发展的指导意见 布局新兴领域融合创新，支持数据安全产品云化改造支持数据安全产品云化改造，提升集约化、弹性化服务能力，壮大数据安全服务。23-01-01 求是、国家发改委 加快构建中国特色数据基础制度体系促进全体人民共享数字经济发展红利 扎实推进“数据二十条数据二十条”部署的各项任务落实落细，充分激活数据要素潜能，做强做优做强做优做大数字经济做大数字经济，增强经济发展新动能，构筑国家竞争新优势。22-12-19 中共中央、国务院 关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见（“数据二十条”）构建数据产权、流通交易、

47、收益分配、安全治理等制度，初步形成我国数据基础制度数据基础制度的“四梁八柱”。22-12-14 中共中央、国务院 扩 大 内 需 战 略 规 划 纲 要（2022-2035 年）加快建设信息基础设施，布局建设大数据中心国家枢纽节点，推动人工智能、云计算等云计算等广泛、深度应用，促进“云、网、端”资源要素相互融合广泛、深度应用，促进“云、网、端”资源要素相互融合、智能配置；加快推动数字产数字产业化和产业数字化业化和产业数字化，加强数字社会、数字政府建设，发展普惠性“上云用数赋智”“上云用数赋智”。22-11-14 国务院、国家发改委 国务院关于数字经济发展情况的报告 集中力量推进关键核心技术攻关

48、，加大集成电路、关键软件、人工智能、大数据、云计云计算算等重点领域核心技术创新力度；大力推动数字产业创新发展，不断培育壮大云计算不断培育壮大云计算、大数据、区块链、工业软件等数字产业。22-10-28 国务院办公厅 全国一体化政务大数据体系建设指南 完善算力管理体系，推动建设全国一体化政务云平台体系全国一体化政务云平台体系；提升算力支撑能力，合理利用全国一体化大数据中心协同创新体系，推动各地区各部门政务云建设科学布局、集约推动各地区各部门政务云建设科学布局、集约发展。发展。22-02-17 国家发改委、中央网信办、工业和信息化部、国家能源局等“东数西算”同意在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝

49、、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏等 8 地启动建设国家算力枢纽节点国家算力枢纽节点，并规划了 10 个国家数据中心集群国家数据中心集群。全国一体化大数据中心体系完成总体布局设计，“东数西算”工程正式全面启动。22-01-18 国家发改委等九部门 关于推动平台经济规范健康持续发展的若干意见 支持平台加强技术创新，加快人工智能、云计算云计算、操作系统、处理器等领域的技术研发突破；赋能制造业转型升级，深入实施普惠性“上云用数赋智”“上云用数赋智”行动，支持中小企业从支持中小企业从数据上云逐步向管理上云、业务上云升级。数据上云逐步向管理上云、业务上云升级。22-01-15 求是 不断做强做优做大我国数字经济

50、 加强关键核心技术攻关，加快新型基础设施建设加快新型基础设施建设，推动数字经济和实体经济融合发展，推进重点领域数字产业发展，规范数字经济发展，完善数字经济治理体系，积极参与数字经济国际合作。?22-01-12 国务院 “十四五”数字经济发展规划 加快建设信息网络基础设施；推进云网协同和算网融合发展，加快构建算力、算法、数据、应用资源协同的全国一体化大数据中心体系；加快企业数字化转型升级，推动企业加快企业数字化转型升级，推动企业上云、上平台。上云、上平台。资料来源：各政府机构官网，光大证券研究所整理 2.1.22.1.2、AIGCAIGC 引爆热潮，云市场迎来发展新机会引爆热潮，云市场迎来发展新

51、机会 C Ch hatGPTatGPT 引发热潮，互联网大引发热潮，互联网大厂纷纷布局厂纷纷布局 AIGCAIGC。海外，微软、谷歌两大巨头斥巨资支持 AIGC 公司发展：2023 年 1 月，微软向 ChatGPT 研发商 OpenAI 追加投资数十亿美元；2 月，谷歌投资三亿美元于人工智能初创公司 Anthropic。国内，阿里、京东、百度争相推出中国版“ChatGPT”产品：2 月，阿里巴巴达摩院类 ChatGPT 的对话机器人已进入内测阶段，有望将 AI 技术与钉钉生产力工 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 金山云金山云 （38389696.HKHK）具深度结合；京东推出“

52、ChatJD”并公布其落地应用路线；百度“文心一言”于 3 月 16 日正式发布并进行首批用户邀请体验。图图 1313：ChatGPTChatGPT 引发热潮，互联网大厂纷纷布局引发热潮，互联网大厂纷纷布局 AIGCAIGC 20232023年年1 1月月20232023年年2 2月月4 4日日20232023年年2 2月月9 9日日20232023年年2 2月月1010日日20232023年年3 3月月1616日日微软向微软向OpenAIOpenAI追加投资追加投资数十亿美元，微软旗下产数十亿美元，微软旗下产品品AzureAzure云担任云担任OpenAIOpenAI独独家云提供商家云提供商

53、谷歌向人工智能初创公谷歌向人工智能初创公司司AnthropicAnthropic投资近投资近4 4亿亿美元，后者已在测试美元，后者已在测试ChatGPTChatGPT竞品竞品阿里巴巴表示阿里版聊天阿里巴巴表示阿里版聊天机器人处于内测阶段，将机器人处于内测阶段，将和钉钉深度结合和钉钉深度结合京东推出产业版京东推出产业版ChatGPT,ChatGPT,取名取名 ChatJDChatJD，并公布落，并公布落地应用路线“地应用路线“125”125”计划计划百度对标百度对标ChatGPTChatGPT的产品为的产品为文心一言，文心一言，3 3月月1616日正式发日正式发布，进行首批用户邀请布，进行首批用

54、户邀请测试测试底层算力服务商 资料来源：华尔街日报、链新闻、新浪财经、雅虎，光大证券研究所 A AIGCIGC 对算力提出更高要求对算力提出更高要求，预计带来，预计带来大规模云计算服务需大规模云计算服务需求。求。当前，AIGC 互联网厂商多使用其自有云资源提供底层算力服务，如微软旗下产品 Azure 云担任OpenAI 的独家云提供商，Anthropic 将从谷歌云购买云计算服务，“文心一言”由百度云为其提供云计算资源。未来，AIGC 模型训练所需的大量数据，将对底层算力基础设施提出更高的性能要求。北京时间 2 月 7 日晚 ChatGPT 因访问量太大而宕机，也体现出当前云计算设施的算力水平

55、无法支持 AIGC 产品的平稳运营，这一方面将驱动云厂商加大研发，推动云计算服务市场发展；另一方面，在现有云计算资源不足的情况下，AIGC 的流行短期将驱动第三方云服务厂商和运营商入局，调动现有资源提供 AIGC 云算力，目前国资云已开始和互联网大厂合作进行算力整合。2 月 8 日，天翼云合伙阿里巴巴达摩院（类 ChatGPT 研发部门）正式发布新华云 2.0，依托达摩院的 AI 技术和天翼云的算力，新华云成功部署 AI 中台，并实现 AI 自学习能力和 AI 业务能力。图图 1414：AIGCAIGC 将带来大规模将带来大规模智能算力需求智能算力需求 资料来源：OpenAI 官网 目前目前

56、AIAIG GC C 正处于发展早期，正处于发展早期，传传媒媒影视、图像文字创作影视、图像文字创作先行先行，但，但传统行传统行业仍有广业仍有广阔应用阔应用市场市场。AIGC 作为一种全新内容生成方式，具备内容丰富、边际成本低、敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 金山云金山云 （38389696.HKHK）生产效率高等优势，预计将优先在搜索引擎、传媒影视、图像文字创作等行业优先渗透。除此之外，教育、金融、医疗、工业制造等场景中，AIGC 担任答疑教师、塑造虚拟柜员、作为医护陪伴患者左右、衍生工程设计成品等，将促进传统领域向更智能、更高效的方向发展，AIGC 有望成为传统领域数字化转型的

57、新支点，应用场景的开拓也将带动包括云计算在内的整个产业链受益。图图 1515：AIGCAIGC 有望对数字有望对数字内容生产模内容生产模式产生式产生变革影响变革影响 图图 1616：AIGCAIGC 在在传统行业均有应用发展空间传统行业均有应用发展空间 资料来源：信通院2022 年人工智能生成内容（AIGC）白皮书，光大证券研究所 资料来源：信通院2022 年人工智能生成内容（AIGC）白皮书，光大证券研究所 2.1.32.1.3、中国云中国云服务服务渗透率仍较低，渗透率仍较低，2 2026026 年市场将达千亿美元规模年市场将达千亿美元规模 2 2021021 年中国年中国云服务行业渗透率仅

58、为云服务行业渗透率仅为 1 10%0%，20262026 年市场规模有望达年市场规模有望达 1,2001,200 亿美亿美元。元。根据 Frost&Sullivan 数据，我国云计算市场在过去几年经历了快速发展，由 2017 年的 127 亿美元增至 2021 年的 454 亿美元，年复合增长率达到 37.5%。但与美国云服务市场相比，中国的云计算市场仍处于早期阶段，2021 年美国的云服务行业市场渗透率为 22%，而我国的渗透率仅有 10%，这主要是由于 IT 基础设施的成熟度不同，中国在相对较晚的阶段才开始建设 IT 基础设施及云服务市场。该机构预测，中国云服务市场规模将在 2026 年达

59、到 1,200 亿美元，2022年至 2026 年的复合年增长率为 26.6%。图图 1717：中国与美国云：中国与美国云服务行业的服务行业的市场规模及渗透率（市场规模及渗透率（亿美元）亿美元）127183244333454467594727880120012.1%13.8%15.8%18.9%22.1%25.1%28.5%32.8%36.7%39.3%3.6%4.8%6.2%7.8%9.7%9.8%12.1%14.1%16.3%21.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01000200030004000500060007000800090001000020172018

60、2019202020212022E2023E2024E2025E2026E(亿美元）美国云服务市场中国云服务市场美国云服务渗透率中国云服务渗透率 资料来源：Frost&Sullivan 预测，光大证券研究所 注：云服务行业渗透率=云服务行业市场规模/IT 总支出 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 金山云金山云 （38389696.HKHK）2.1.42.1.4、传统行业传统行业或将或将接力互联网接力互联网，成为，成为我国云服务市场我国云服务市场的核心驱的核心驱动动 传统行业云服务市场发展仍处早期，传统行业云服务市场发展仍处早期，有望有望成为未来核心驱动成为未来核心驱动，202620

61、26 年年我国我国非互非互联网联网云服务云服务市市场场规规模模有望突破有望突破 5,65,60000 亿元亿元人民人民币币。过去几年我国的云服务市场主要由互联网云服务驱动，据 Frost&Sullivan 统计，2017-2021 年我国互联网云服务市场规模 CAGR 约为 37.5%，高于非互联网云服务市场 35.2%的同期 CAGR水平。但展望未来，传统行业云有望接力互联网，成为我国云服务市场发展的核心驱动。一方面是因为，近几年在数字化转型以及信创背景下，越来越多的金融、制造、政府、能源等传统行业企业面临上云需求；另一方面，当前我国非互联网行业云服务市场的渗透率仍具备较大提升空间。根据 F

62、rost&Sullivan 统计，2021 年美国传统企业和机构云服务渗透率在 56.7%，而中国仅为 26.8%；聚焦国内，2021 年中国互联网企业的云服务渗透率为 93.5%，而非互联网企业的云服务渗透率仅为 26.8%。此外，由于传统行业客户往往需要更加定制化和全面的云服务，同时对于本地部署的云产品的兼容性、可靠性、隐私和安全性有更高的要求，相较互联网云服务产品单价更高，因此具备更大的增长空间和发展潜力。据 Frost&Sullivan 预测，2026 年我国非互联网云服务市场规模有望达到 5,656亿元人民币，为互联网云服务市场规模的 3 倍以上。图图 1818：我国传统行业云服务渗

63、透率仍有较大提升空间：我国传统行业云服务渗透率仍有较大提升空间 图图 1919：2 2021021-2026E2026E 我我国国云服务市云服务市场将主要由非场将主要由非互联网互联网云驱动云驱动 93.5%26.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%互联网云服务渗透率非互联网云服务渗透率20212021年中国互联网年中国互联网vsvs非互联网云服务渗透率非互联网云服务渗透率56.7%26.8%0%10%20%30%40%50%60%美国传统行业云渗透率中国传统行业云渗透率20212021年年美国美国vsvs中国中国云服务渗透率云服务渗透率 0%5%10%15%2

64、0%25%30%35%40%45%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E20172017-2026E2026E中国互联网中国互联网&非互联网云服务市场规模以及非互联网云服务市场规模以及YoYYoY互联网云服务市场规模非互联网云服务市场规模互联网云服务YoY非互联网云服务YoY2017-2021 CAGR：互联网云服务：37.5%非互联网云服务：35.2%2021-2026 CAGR：互联网云服务：14.9%非互联网云服务：22.6%单位：亿元 资料来源：Frost&Sulli

65、van，光大证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan 预测，光大证券研究所 图图 2020：20262026 年我国互联网云服务市场有望达年我国互联网云服务市场有望达 1 1,786786 亿元亿元 图图 2121：2 2026026 年我国非互联网云服务市场有望达年我国非互联网云服务市场有望达 5 5,656,656 亿元亿元 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E20172017-2026E 2026E 中国互联网云服务市场中各垂直行业市场规模

66、中国互联网云服务市场中各垂直行业市场规模视频游戏电子商务协同OA其他单位：亿元CAGRCAGR2017-20212017-20212021-20262021-2026视频43.8%16.5%游戏46.7%14.7%电子商务31.7%11.9%协同OA27.8%21.5%其他25.4%13.8%01,0002,0003,0004,0005,0006,000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E20172017-2026E2026E中国非互联网云服务市场中各中国非互联网云服务市场中各垂直行业垂直行业市场规模市场规模公共服务金融服务制造医疗健康其他

67、单位：亿元CAGRCAGR2017-20212017-20212021-20262021-2026公共服务41.6%23.3%金融服务22.2%23.6%制造47.3%20.1%医疗健康42.8%25.1%其他25.5%21.8%资料来源：Frost&Sullivan 预测，光大证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan 预测，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 金山云金山云 （38389696.HKHK）2.22.2、我国云我国云计算计算市场市场以以 IaaSIaaS 为主，为主，云服务厂商位于产云服务厂商位于产业链中游业链中游 2.2.12.2.1、Iaa

68、SIaaS 目前是目前是我国云我国云计算计算市场主流市场主流 我国云计算市场中我国云计算市场中，IaaSIaaS 市场较为成熟市场较为成熟、规模占比最大规模占比最大。根据资源配置方式的不同，云计算又可进一步分为 IaaS、PaaS、SaaS，目前中国云计算市场仍然以IaaS 为主，2021 年公有云中 IaaS 市场规模占比为 61.4%：1）基础设施即服务 IaaS：本质上是一种 IT 基础设施。系统供应商向用户提供计算、存储、网络等基础硬件资源，使用者可以按量付费，租用 IaaS 服务商部署好的硬件资源环境，并在这些基础硬件设施之上部署和运行各种软件。2）平台即服务 PaaS：主要提供软件

69、研发平台服务，客户可以在 PaaS 平台进行软件开发、测试、在线部署等工作，服务差异性较大。3）软件即服务 SaaS：主要提供互联网软件服务。图图 2222：中国公有云市场细分市：中国公有云市场细分市场场规规模模 05001000150020002500201720182019202020212022E2023E（亿元）IaaSPaaSSaaS 资料来源：Frost&Sullivan 预测，光大证券研究所 IaaIaaS S 部署模式下，企业按需租用，相比传统部署模式更能灵活调配资源，提升部署模式下，企业按需租用，相比传统部署模式更能灵活调配资源，提升了资源利了资源利用用效率并降低使用成本。效

70、率并降低使用成本。在传统 IT 部署方式下，企业需自行购买 IT 基础设施，并负责前期的实施、后期的运营、维护和扩容，部署相对更复杂；而且传统模式下企业只能以物理机为单位进行部署和扩容计算能力，不能按需调整资源投入量。对比来讲，IaaS 用户仅需租用搭建好的底层设施，无需负责运维；并且可以根据业务需求的变化，动态地获取或释放 IT 资源，确保了按需使用，防止资源浪费。图图 2323：对用户来讲，云计算部署相比传统部署更为便捷：对用户来讲，云计算部署相比传统部署更为便捷 图图 2424：云部署能够：云部署能够动态获取动态获取 ITIT 资源、按需使资源、按需使用用 资料来源：博客园，光大证券研究

71、所 资料来源：优刻得招股说明书，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 金山云金山云 （38389696.HKHK）2.2.22.2.2、云服务厂商云服务厂商位于产业链中游位于产业链中游 目前，中国云服务市场参与者主要包括三类，分别为上游资源者、下游应用者和目前，中国云服务市场参与者主要包括三类，分别为上游资源者、下游应用者和第三方参与者第三方参与者：1）电信运营商、华为等来自 IaaS 产业链上游的企业：此类企业位于产业链上游，构建了一定的基础设施优势和客户资源，业务向下扩展至 IaaS行业。2）亚马逊、阿里、腾讯等大型互联网企业：此类企业主要是由于自身业务对算力等要求

72、较高，企业在满足部门间需求后还有算力等资源的外溢，于是企业将云计算能力开放给第三方中小企业，并发展出云业务。3）金山云、优刻得等第三方参与者：此类企业主要聚焦细分垂直行业，提供定制化的灵活服务能力。图图 2525：云计算行业产业链：云计算行业产业链 资料来源：CSDN，光大证券研究所 我国云服务市场我国云服务市场中中，互联网自有云，互联网自有云厂商厂商份额领先。份额领先。根据 Frost&Sullivan 数据，2021 年，阿里云、腾讯云市场份额分别位居中国云服务市场第一、第二位，合计占比达 35.8%；华为云与中国电信的天翼云排名靠前，市场份额合计占比接近 10%；金山云作为独立云服务商，

73、仅次于华为云排名第四，份额占比为 3.1%。图图 2626：互联网自有云厂商互联网自有云厂商在我国云服务市场中在我国云服务市场中份额领先份额领先（营收口径）（营收口径）24.7%11.1%6.9%3.1%3.0%2.6%1.7%阿里云腾讯云华为云金山云天翼云百度云亚马逊云0%5%10%15%20%25%30%20212021年中国云服务市场结构年中国云服务市场结构阿里云腾讯云华为云金山云天翼云百度云亚马逊云 资料来源：Frost&Sullivan，光大证券研究所 2.32.3、行业逐渐重视盈利而非规模，行业逐渐重视盈利而非规模，竞争趋向差异化竞争趋向差异化 2.3.12.3.1、行业价格竞争逐

74、渐缓和，发展重心转为追求盈利行业价格竞争逐渐缓和，发展重心转为追求盈利 行业发展早期时，中国云服务市场价格竞争激烈。行业发展早期时，中国云服务市场价格竞争激烈。在云服务行业发展初期，IaaS产品同质化较为严重，价格成为客户选择厂商的主要考虑因素，因此云计算厂商 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 金山云金山云 （38389696.HKHK）之间价格竞争激烈，厂商通常主动推出降价优惠，通过低价策略“跑马圈地”、争取市场份额并扩大收入。后后疫疫情阶段，行业将愈加重视盈利能力的提升情阶段，行业将愈加重视盈利能力的提升。2020 年以来，伴随头部互联网客户业务增速放缓，云服务厂商逐渐退出低价

75、竞争的模式，行业产品降价幅度有所收窄。我们预计伴随 1）我国经济复苏，下游客户对云服务的需求及预算预期的增加，2）云服务厂商多将业务重心从追求收入规模转向提升盈利能力，行业价格竞争将逐渐缓解。根据金山云统计和预测，公司 CDN 产品的价格于 2018年至 2022 年期间共计下降 40%至 60%，但在 2023-2025 年期间将共计上升20%-25%，而高性能云计算产品的价格降幅有望从 2018-2022 年期间的10%-15%缩减至 3%-5%的水平。图图 2727：金山云：金山云 C CDNDN 和公有云高性能计算产品价格降幅逐步缩窄和公有云高性能计算产品价格降幅逐步缩窄 资料来源：金

76、山云港股招股说明书预测，光大证券研究所 2.3.22.3.2、下游下游需求需求细分细分，行业行业竞争竞争趋向趋向差异化差异化 伴随云服务产业链日益完善，伴随云服务产业链日益完善，下下游用户对于所需云服务能力的要求更加具体游用户对于所需云服务能力的要求更加具体。例如，对于游戏、电商等互联网类客户，富有弹性、能够及时动态调整、同时价格优惠的标准化云计算资源是其主流选择的云服务类型；而对于政务云、金融云，云服务的定制化、安全性和合规性的要求更高。当前，我国云计算服务厂商开始将用户规模、垂直行业特点、细分领域需求等多个维度，结合自身拥有的资源，更准确地定位自身业务范围及市场客户主体，行业竞争趋向差异化

77、。互联网自有云互联网自有云+华为云华为云/国资云国资云+第三方独立云厂商，三第三方独立云厂商，三类参与者类参与者优势优势各异各异。1 1）互联网企业云互联网企业云厂商厂商(如阿里云、腾讯云、百度云等如阿里云、腾讯云、百度云等)规模规模效效应应+生态建设生态建设，为核心竞争优势。为核心竞争优势。互联网龙头企业入局早、发展时间长，目前已经形成较为成熟的服务模式、积累了大量的客户资源，且市场份额最大，未来有望通过规模效应实现利润的提升。另一方面，互联网企业天然有着更丰富的业务场景和生态建设，便于持续扩大用户群体、增强用户粘性，同时能够通过涉足更高毛利率的 PaaS 和 SaaS 业务，进一步提升盈利

78、能力。2 2）上游资源提供方（华为云、上游资源提供方（华为云、国资云厂商国资云厂商）聚焦政务云，聚焦政务云，全国渠道全国渠道+产品产品安全可信安全可信+云网融合，云网融合，国资云服务商市场竞争力有望提升。国资云服务商市场竞争力有望提升。在云服务需求逐步从互联网行业向传统行业转移的趋势下，华为云及三大运营商云在政企云方面优势明显。华为云的优势在于入局较早树立了标杆效应，积累了丰富的政企端工作经验，了解政企端需求，据 IDC 统计，2021 年华为云在政务云基础设施市场份额达 25.8%（营收口径），连续 5 年保持市占率第一。三大运营商近几年利用辐射全国的 IDC 资源、天然具备的数据和网络优势

79、提出 敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 金山云金山云 （38389696.HKHK）“云网融合”战略、以及安全可信的国资背景，在政企客户云服务市场影响力有望快速提升。3 3）第三方独立云厂商第三方独立云厂商（如金山云、（如金山云、优刻得优刻得等）等）聚焦细分垂直行业，服务中聚焦细分垂直行业，服务中小客户，有望受益于多云部小客户，有望受益于多云部署趋势。署趋势。除政务领域以外，金融、医疗、工业制造等更多应用场景正在逐步打开，第三方云定位独立，对于客户定制化、多元化的需求能够进行及时满足，服务更加灵活高效，同样存在一定增长空间。3 3、金山云：深耕多金山云：深耕多个个垂直行业，助力垂直

80、行业，助力企业企业数字化转型数字化转型 3.13.1、定位中立，有望定位中立，有望受益受益于多云部署趋势于多云部署趋势 多云部多云部署署大势所趋大势所趋，有望带动云有望带动云服务行业市场进一步增长服务行业市场进一步增长。对于业务多元化的大中型企业来讲，由于 IT 系统复杂、耦合度高、分布地域广等特性，单一的云服务商往往很难满足其全部需求。相比之下，多云管理能够综合发挥各单云的优势、灵活应用某个云厂商特有的云服务，也能根据业务、技术及性能等需求动态调整多云部署的策略；此外，多云部署能够有效避免单一服务商锁定带来的高度依赖、提升数据安全可靠性；同时，企业各种行业云、区域云的多云使用也将满足更多的细

81、分市场需求以及数据安全合规的监管要求。根据 Frost&Sullivan 数据，2021 年在中国已进行多云部署的千人规模企业占比仅为 48.7%，相比同期美国的 87.9%仍有较大提升空间；该机构预测到 2026 年中国企业多云部署率将进一步提升至 70.0%，逐步接近美国同期 93.1%的预测水平。图图 2828：多云部署优势明显，成为：多云部署优势明显，成为中中国云服务行业发展必然趋势国云服务行业发展必然趋势 图图 2929：当前中国多云部署率距离美国仍有较大提升空间：当前中国多云部署率距离美国仍有较大提升空间 灵活分配、提升资源管理效率灵活分配、提升资源管理效率各个云服务商的能力各有差

82、异，企业通过多云架构可以充分享受到每个云服务商最优秀的服务，打造最适合自身需求的云计算服务商最佳组合。配合区域分布、降低延迟配合区域分布、降低延迟靠近客户所在定位，进行云服务布局，减少构成多云的集成计算、存储和网络解决方案之间的距离，进而降低延迟。分散风险、确保数据可靠安全分散风险、确保数据可靠安全如果一个云上发生了故障，采用多云策略可以依靠其他云提供服务；同时，若遭黑客攻击，能够运行在另一个单独网络上的云环境中恢复数据，提升数据安全性。保护数据安全、满足政策监管要求保护数据安全、满足政策监管要求网络与数据安全愈加重要，当数据涉及 IP 所有权、数据审计跟踪等需求时，监管要求保护和控制数据物理

83、驻留的位置，因此需要根据地理选择存储/应用云服务商。多云部署多云部署避免重度单一依赖、保持业务避免重度单一依赖、保持业务弹性弹性多云可以避免被特定服务商“锁定”，因此企业在享受最佳云服务的同时，仍然能够保留自由选择的权力，有助于减少因数据困于单云厂商所产生的成本。22.0%24.0%26.0%37.4%48.7%53.0%57.2%61.5%65.7%70.0%75.3%83.5%85.0%86.6%87.9%88.5%89.2%90.7%92.4%93.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022E2023E2024E

84、2025E2026E2017-2026E 中国与美国云服务行业的多云部署率中国美国 资料来源：Seagate、OCI 官网、优刻得招股说明书，光大证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan 预测，光大证券研究所 金山云定位中立，预计受益于多云部署和数据安全所带来的增长机遇。金山云定位中立，预计受益于多云部署和数据安全所带来的增长机遇。金山云定位为独立运营、独立业务的专业云服务公司，不属于阿里系或者腾讯系，因此与客户业务不存在竞争，同时不接触客户的业务数据，有望承接那些已选择阿里云或腾讯云、但伴随业务扩张和数据安全考虑选择多云部署的客户项目订单。例如，知乎、B 站在发展早期主要使用腾讯云

85、，但近几年开始将金山云纳入云服务商范围。敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 金山云金山云 （38389696.HKHK）3.23.2、提供提供端到端端到端全环节全环节服服务务，优质客户粘优质客户粘性较高性较高 公司提供公司提供完整的完整的端到端项端到端项目实目实施部署施部署，全环节自主，全环节自主可控可控。公司的云解决方案以端到端的整体方案形式提供，覆盖包括前期规划、方案开发、实施部署以及后期持续维护升级，且整个云迁移过程均由金山云内部专业人员执行，与将项目部署的某些阶段外包给外部供应商相比，全环节自主实施能够优化服务效率，实现统一部署及直接调控，为客户带来更好的体验。此外，公司在项

86、目部署前中后期，均以客户为中心，并针对优质客户设置 247 全天候服务，可以在 90 秒内回应客户的询问。图图 3030：公司提供前期：公司提供前期规划、解决方案开发、实施部署、规划、解决方案开发、实施部署、后期后期运维的完整周期云解决方运维的完整周期云解决方案案 专业行业团队深入分析客户业务场景设计量身定制的解决方案为客户提供无缝云迁移服务针对优质客户，设置247全天候专属技术支持团队，90秒内回应询问与优质客户共同开发及升级系统，不断优化其云架构定期进行客户审核，以不断改进服务项目持续维护和升级以客户为中心，提供完整生命周期的客户服务以客户为中心，提供完整生命周期的客户服务1 12 23

87、3部署后期阶段部署后期阶段项目实现部署阶段项目实现部署阶段项目启动阶段项目启动阶段 资料来源：金山云港股招股说明书，光大证券研究所 优质客户优质客户数量不断提升数量不断提升，为为公司公司营收营收提供提供支撑支撑。凭借良好的服务态度，公司不断吸引各行业优质客户（优质客户定义为年收入贡献超过人民币 70 万元/半年收入超过 35 万元的客户），而优质客户本身的标杆效应同样能够吸引新客户、促进交叉销售。根据金山云港股招股说明书，2019-2021 年，公司优质客户数量持续增长，分别达到 243 名、322 名及 597 名，即使 2022 年公司进行 CDN 产品战略缩减，1H22 优质客户数量仍保

88、持在 488 名。从营收贡献角度看，金山云绝大部分收入来自于优质客户，无论是公有云业务还是行业云业务，2019-2021 年优质客户营收占比均达到 97%以上。拆分结构来看，行业云主要贡献优质客户量的增长，而公有云优质客户的 ARPU 更高。图图 3131：20201919-1 1H22H22 年年公司公有云和行业云公司公有云和行业云优质客户优质客户营营收占比均达到收占比均达到 97%97%以上以上 97.1%97.7%98.1%98.5%98.4%96.0%96.5%97.0%97.5%98.0%98.5%99.0%0102030405060702019202020211H211H22201

89、92019-1H221H22公有云优质客户收入及占比公有云优质客户收入及占比公有云收入公有云优质客户收入优质客户收入占比(右轴)（亿元）98.9%99.6%98.2%99.9%98.4%97.0%97.5%98.0%98.5%99.0%99.5%100.0%100.5%051015202530352019202020211H211H2220192019-1H221H22行业行业云优质客户收入及占比云优质客户收入及占比行业云收入行业云优质客户收入优质客户收入占比(右轴)（亿元）资料来源：金山云港股招股说明书，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 金山云金山云 （38389

90、696.HKHK）图图 3232：公司服务的优质客户数量：公司服务的优质客户数量持续持续增长增长 图图 3333：公有云优质客户：公有云优质客户 ARPUARPU 更高更高 175191222210196671243827629524332259728848801002003004005006007002019202020211H211H22公有云-优质客户数量行业云-优质客户数量综合-优质客户数量(单位：个)19.2 26.4 27.3 13.8 13.4 7.211.010.713.74.715.920.017.013.68.20510152025302019202020211H211H2

91、2公有云公有云、行业云行业云以及综合以及综合优质客户优质客户ARPUARPU情况情况公有云优质客户ARPU行业云优质客户ARPU综合ARPU1H22下滑，主要由于收购Camelot集团（其 1H22优质客户ARPU为4.4百万元）产生摊薄(单位：百万元RMB)资料来源：金山云港股招股说明书，光大证券研究所 注：优质客户定义为年收入超过人民币 70 万元/半年收入超过 35 万元的客户 资料来源：金山云港股招股说明书，光大证券研究所 公司客户群体公司客户群体粘粘性较强，服务升级带动性较强，服务升级带动单位经济效益提升。单位经济效益提升。公司目前已拥有较为稳固的客户群，根据金山云港股招股说明书，2

92、020 年、2021 年以及 1H22 公司公有云优质客户的留存率（按本期留存公有云优质客户数量/上期公有云优质客户总数计算）分别为 87%、87%和 80%。此外，伴随公司产品的升级和增加，优质客户采购的产品及解决方案也配套扩充。根据招股说明书介绍，公司前 20名客户使用的公有云产品平均数量由 2019 年的 8.0 件上升至 2020 年的 10.1 件及 2021 年的 11.5 件，并于 2022 上半年进一步上升至 11.8 件。产品和服务的扩充带来优质客户单位经济效益的提升，2019-1H22 公司公有云服务优质客户的净客户收入留存率分别为 155%、146%、114%及 88%，

93、其中 1H22 的下滑主要系互联网行业的主要客户需求减弱及公司主动缩减 CDN 产品规模，剩余年份里公司公有云优质客户的净客户收入留存率（上期留存至本期的公有云服务优质客户产生的收入/上期所有公有云服务优质客户的收入）均超过 100%，这说明公司留存的优质客户所贡献的收入持续增加。图图 3434：公司主要客户采购的产品逐渐增加公司主要客户采购的产品逐渐增加 图图 3535：产品和服务的扩充带来优质客户单位经济效益的提升产品和服务的扩充带来优质客户单位经济效益的提升 810.111.511.8024681012142019202020211H22Top20Top20客户使用公有云产品数量客户使用

94、公有云产品数量（件）155%146%114%88%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%2019202020211H22公有云优质客户的净客户收入留存率公有云优质客户的净客户收入留存率1H22下滑，主要由于：1）2021年下半年及2022年互联网行业的主要客户需求减弱；2）公司主动缩减CDN产品规模 资料来源：金山云港股招股说明书，光大证券研究所 资料来源：金山云港股招股说明书，光大证券研究所 注：优质客户的净客户收入留存率=上期留存至本期的公有云服务优质客户产生的收入/上期所有公有云服务优质客户的收入 3.33.3、深拓垂直行业，持续优化服务能力深拓垂直行业，持

95、续优化服务能力 金山云战略聚焦视频、游戏、公共服务、金融、医疗等垂直行业，提供特定解决金山云战略聚焦视频、游戏、公共服务、金融、医疗等垂直行业，提供特定解决方案。方案。金山云早在 2014 年和 2016 年就分别布局游戏和视频行业，抓住了行业发展的红利期；近年来，公司积极把握云服务行业驱动力由互联网转向传统行业 敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 金山云金山云 （38389696.HKHK）的机遇，进一步专注于数据上云和协同管理需求量大、业务标准化程度较高的公共服务、金融、医疗等行业，目前均已有所收获。图图 3636：公司行业云服务业务战略聚焦视频、：公司行业云服务业务战略聚焦视频

96、、游戏、公共服务、金融、医疗等垂直行业游戏、公共服务、金融、医疗等垂直行业 优势：高速、稳定、安全、高清已服务重点客户：哔哩哔哩、知乎2016年开始，是中国最早为互联网视频公司提供云解决方案的云公司之一集成了云基础设施（存储和处理）和视频应用（如编码和高分辨率）提供增强云分发产品，满足视频企业大规模、高质量的云分发需求点播视频：视频上传、分布式编码、媒体资源管理器和点播分发直播流媒体：分发加速、实时编码、实时录制和存储金山云解决方案优势金山云解决方案优势金山云解决方案的服务内容金山云解决方案的服务内容视频云垂直行业垂直行业优势：数字化、可靠性、全面性已服务重点客户：北京政务云、北京50+个公营

97、机构基于公有云架构，提供系统连接关键任务公共服务机构的云基础设施在市级层面共享数据且增强管理效率架构，确保数据安全及隐私保护满足公共服务机构 整合数据、效率提升、降低成本、数据安全需求公共服务云优势：高并发、低延时、安全性、故障修复、灾备已服务重点客户：北京政务云、北京50+个公营机构2014年开始，正值移动游戏指数级增长架构解决方案：根据游戏类型特点，定制化管理解决方案：游戏更新、维护与安全，高效管理游戏操作解决方案：操作和推广游戏游戏云优势：数字化转型、云原生优势、业务创新已服务重点客户：Top20中国银行中的18家2018年开始，开创私有部署公有云技术先河有效解决金融机构在不断变化的监管

98、要求和数字化转型中面临的痛点，释放数据资产价值Camelot提供全面数字化解决方案，例如柜台/分行系统、反洗钱和防欺诈软件服务金融服务云优势：数字化、智能协同运营、地成本构建、提升私人医疗服务能力、实施分级诊疗系统已服务重点客户：省级数字医疗健康项目提供医院运营、医疗监管、医保支付、医疗养老等领域的云服务管理员：大数据分析服务居民：健康管理服务中大型医疗机构：云基础设施服务中小型医疗机构：云应用服务医疗健康云 资料来源：金山云港股招股说明书，光大证券研究所 展望未来，金山云有望展望未来，金山云有望通过纵向渗透通过纵向渗透+横向拓展，进一步提升行业云服务能力。横向拓展，进一步提升行业云服务能力。

99、1 1）纵向实现良性循环）纵向实现良性循环：正反馈不断加深行业理解，模块化产品推动渗透。正反馈不断加深行业理解，模块化产品推动渗透。通过对各垂直行业优质客户的持续服务，公司逐渐积累了大量行业专有知识，并不断加深对于行业客户需求的理解，这进一步为公司提供优质的行业特定云解决方案奠定了基础。同时，公司已开发出一套具有特定行业特征的应用程序套件，内含的所有模块化产品可以独立运行或协同运行，并可实现快速组装、再利用和部署，大幅提升部署效率。此外，由于行业云客户通常自行担负底层设备（如互联网数据中心和服务器等云资源）的成本，其毛利率往往高于公有云服务。根据公司公告，2017-2021 年公司行业云服务收

100、入不断增长，收入 CAGR 达到 56.2%，而行业云服务收入占比也持续提升，自 2019 年的 12.3%增加至 2022 年 9 月末的33.6%。展望未来，我们认为公司承接项目有望发挥标杆效应，巩固公司在选定行业的市场地位；模块化产品能够帮助公司将资源和经验快速复制至同一或相邻垂直行业的其他客户，持续推动行业渗透并提振整体毛利率，为金山云带来贡献营收并改善利润结构的良性循环。敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 金山云金山云 （38389696.HKHK）图图 3737：金山云行业云业务有望实现良性循环：金山云行业云业务有望实现良性循环 图图 3838：截至：截至 2022202

101、2 上半年公司行业云服务项目数量达上半年公司行业云服务项目数量达 552552 个个 行业云服务毛利率更高行业云服务毛利率更高行业云客户通常自行担负底层设备和互联网数据中心和服务器等云资源的成本不断加深行业客户需求理解不断加深行业客户需求理解通过对各垂直行业优质客户的持续服务，公司逐渐积累行业专有知识、加深客户需求的理解开发可复用的开发可复用的模块化模块化产品产品利用专有的先进技术建立了完整的模块化产品组合，可便捷组装和部署，以服务于同一/相邻行业的其他客户为持续提供优质的行业云解决方案奠定基础行业快速渗透+拓展，实现良性循环伴随业务结构优化，提振整体盈利水平 1182251668545440

102、47915015024324365265211211255255201002003004005006007008002019202020211H211H22按主要垂直行业划分的行业云服务项目数量按主要垂直行业划分的行业云服务项目数量公共服务医疗健康金融服务Camelot集团（单位：个）资料来源：金山云港股招股说明书，光大证券研究所 资料来源：金山云港股招股说明书，光大证券研究所 图图 3939：20172017-20212021 年公司行业云服务收入不断增长年公司行业云服务收入不断增长 图图 4040：金山云行业云服务收入占比持续提升金山云行业云服务收入占比持续提升 15.3 94.4 486

103、.3 1,372.7 2,897.8 0%100%200%300%400%500%600%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020172018201920202021金山云行业云服务业务收入以及同比增速金山云行业云服务业务收入以及同比增速行业云服务收入YoY单位：百万元2017-2021年CAGR：56.2%1.2%4.3%12.3%20.9%32.0%33.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019202020211-3Q2220172017-9M22 9M22 公司行业云服务业务收入占比公司行业云服务业务收入占比 资料来源

104、：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2 2）横向开拓新兴行业）横向开拓新兴行业：公司公司计划计划持续扩大行业云服务范围，进一步进军电动汽持续扩大行业云服务范围，进一步进军电动汽车、电子商务、办公自动化等新兴车、电子商务、办公自动化等新兴垂直行业。垂直行业。伴随智能汽车、自动驾驶以及网联化发展，我国汽车行业对云服务的需求旺盛，根据 Frost&Sullivan 的2021年中国汽车云市场追踪报告显示，2021 年中国汽车云行业市场规模达 335.2亿元，预计至 2026 年将增长至 800 亿元以上，对应 CAGR 为 21.4%，其中汽车云 IaaS+PaaS 应用

105、场景市场规模有望在 2026 年达到 440 亿元，对应 2021-2026年 CAGR 为 30%。金山云目前已在智能汽车云领域有所筹备，并于 2020 年为中国网约车平台首汽约车提供全套混合云解决方案，我们预计未来公司将受益于小米造车的推进并贡献营收增量。图图 4141：云服务平台将赋能汽车数字化转型：云服务平台将赋能汽车数字化转型 图图 4242：汽车云服务平台各层级架构汽车云服务平台各层级架构 车企数字化转型智能化生产云服务平台（大数据、算法、5G通信等尖端技术）智能化生产智能化生产车联网数据自动化运维柔性制造数字化工厂数字化工厂交易行为数据运行环境数据应用场景数据渠道数据消费者画像事

106、件管理优化远程监控数字化运维数字化运维智能化网联智能化网联数字化营销数字化营销车联网自动驾驶精准营销 IaaSIaaSPaaSPaaS计算存储网络CDN安全灾备NAS备份存储SAN分布式存储对象存储微服务框架中间件数据库仿真平台应用开发平台ERTCRMERP大数据平台RGPSSaaSSaaS协作应用程序内容应用程序车载终端车载娱乐营销软件办公软件地图软件其他软件 资料来源：Frost&Sullivan，光大证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 金山云金山云 （38389696.HKHK）图图 4343：中国汽车云市场规

107、模：中国汽车云市场规模 图图 4444：中国汽车云中国汽车云 IaaS+IaaS+PaaSPaaS 规模规模 40.5 71.0 125.7 216.2 335.2 402.2 486.7 598.6 748.3 882.9 01002003004005006007008009001000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E20172017-2026E2026E中国汽车云市场规模（营收口径）中国汽车云市场规模（营收口径）IaaSPaaSSaaS亿元人民币 15.7 27.3 48.1 78.3 118.8 151.9 197.1 262.5

108、 362.0 440.0 050100150200250300350400450500201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E20172017-2026E2026E中国汽车云中国汽车云IaaS+PaaSIaaS+PaaS应用场景市场规模应用场景市场规模自动驾驶车联网车路协同数字化转型场景亿元人民币 资料来源：Frost&Sullivan2021 年中国汽车云市场追踪报告预测，光大证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan2021 年中国汽车云市场追踪报告预测，光大证券研究所 3.43.4、收购收购 CamelotCamelot，有效提升

109、盈利能力，有效提升盈利能力 金山云于金山云于 20202121 年年 9 9 月完成对月完成对 CamelotCamelot（柯莱特）（柯莱特）集团集团的收购，业务相辅相成，的收购，业务相辅相成，增强自身软件和应用程序层面的服务能力。增强自身软件和应用程序层面的服务能力。Camelot 于 1994 年在北京成立，是一家企业数字化解决方案及相关服务提供商，业务主要聚焦于软件和应用程序服务，如设计、编码、测试、调整系统等。2021 年 9 月，金山云收购了 Camelot集团，该收购能够实现金山云和 Camelot 的业务协同，因为 Camelot 集团专注于软件和应用程序服务，截至 2022

110、年 6 月，Camelot 解决方案开发与服务人员占比达到 90%以上；而金山云本身专注于云基础设施和平台的 IaaS 服务，收购Camelot 后，金山云 PaaS 和 SaaS 层业务得到补充，能够为客户提供更为全面的端到端云解决方案。图图 4545：金山云和：金山云和 CamelotCamelot 集团业务相辅相成集团业务相辅相成 图图 4646：CamCamelotelot 集团解决方案相关人员数量占比超集团解决方案相关人员数量占比超 9 90 0%端到端的云解决方案端到端的云解决方案金山云专注于基础设施和平台的服务，为软件和应用程序的底层基于基础设施提供各种先进的云产品，主要包括云计

111、算、存储和分发CamelotCamelot专注于软件和应用程序服务，在金融行业已开发出一套全面的数字化解决方案，可随时向业内参与者提供反洗钱及防欺诈软件服务 72797279人人,91%91%482482人人,6%6%140140人人,2%2%127127人人,1%1%CamelotCamelot员工职能分布（截至员工职能分布（截至20222022年年6 6月月）解决方案开发及服务一般及行政销售及营销研发 资料来源：金山云港股招股说明书，光大证券研究所 资料来源：金山云港股招股说明书，光大证券研究所 CamelotCamelot 团队遍布全国多个团队遍布全国多个城市、客户资源广泛城市、客户资源

112、广泛，且，且 CamelotCamelot 业绩稳定，能够业绩稳定，能够有效增有效增强强金山云盈利能力。金山云盈利能力。（1 1）CamelotCamelot 具备全国性项目的执行能力和资源具备全国性项目的执行能力和资源，在北京、上海、安徽、江苏及湖北等地建立了多个交付中心并拥有约 8,000 名员工，完成并购后，金山云能够以更低的成本、更高的效率和更高的价值提升行业云服务项目的实施能力。例如，2022 年受制于疫情管控政策，金山云自有员工出差受限，但受益于 Camelot 敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 金山云金山云 （38389696.HKHK）集团的当地项目执行能力，公司能

113、够实现与客户面对面沟通，并快速灵活地提供无缝现场实施、部署及配置服务。图图 4747：CamelotCamelot 在国内外拥有在国内外拥有 1 15 5 余个交付中心余个交付中心 资料来源：Camelot 官网（2 2）CamelotCamelot 具备庞大的客户群及具备庞大的客户群及深厚深厚的的垂直行业专业知识，为金山云提供垂直行业专业知识，为金山云提供交交叉销售叉销售的的机会。机会。当前金山云和 Camelot 优质客户重叠率仍较低，2021 年双方重叠的优质客户数量仅占金山云优质客户总数的 4%不到，呈现出巨大的交叉销售潜力。并购完成后，公司已向双方的营销人员提供培训，帮助他们熟悉彼此

114、的服务产品，因此金山云能够向使用 Camelot 集团服务的客户销售云产品，也能向自身客户引荐 Camelot 集团提供的软件及应用程序开发服务，这大幅提升了双方的销售效率。例如，根据港股招股说明书，金山云已成功向其现有优质客户WPS Office 出售了 Camelot 集团的服务；Camelot 集团已与金山云的 4 名现有客户订立服务合同，合同总金额达 20.6 百万元，此外 Camelot 集团正与金山云的另外 5 名现有客户进行磋商，合同总金额达 3.5 百万元，而 Camelot 集团也已将金山云转介予其若干现有客户，并开始建立初步业务联系。图图 4848：CamelotCamel

115、ot 为多行业提供服务，客户基础较好为多行业提供服务，客户基础较好（截至截至 2 2023023-2 2-2222）地产行业地产行业国际国际ITIT和咨询巨头和咨询巨头电信媒体教育电信媒体教育制造行业制造行业互联网企业互联网企业金融行业金融行业海外战略客户海外战略客户消费品及零售消费品及零售能源行业能源行业快递物流快递物流客户数量：客户数量：350+350+项目数量：项目数量：2600+2600+资料来源：Camelot 官网，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 金山云金山云 （38389696.HKHK）（3 3）CamelotCamelot 盈利较稳定，为金山云带

116、来业绩弹性。盈利较稳定，为金山云带来业绩弹性。金山云于金山云于 20212021 年年 9 9 月完月完成对成对 CamelotCamelot 集团的收购，集团的收购，9 9 月起月起 CamelotCamelot 集团经营业绩并入金山云。集团经营业绩并入金山云。2019/2020 年/2021 年收购前/后，Camelot 的毛利率分别为 22.5%/24.7%/21.1%/20.8%，同期净利率分别为 6.7%/6.5%/3.5%/6.7%。其中，2021 年毛利率有所下滑主要是受到疫情反复导致的经济状况疲弱及客户需求减少、以及软件及应用程序开发人员的薪酬具备黏性且无法随收入变动而及时调整

117、的影响。总体来讲，Camelot 经营业绩一直保持较为稳定的盈利状态，预计伴随 2022 年末疫情管控优化，Camelot 盈利能力能够重回稳定区间，为金山云带来业绩弹性。图图 4949：CameloCamelot t 历史盈利能力较为稳定历史盈利能力较为稳定 22.5%24.7%21.1%20.8%6.7%6.5%3.5%6.7%0%5%10%15%20%25%30%201920202021(收购前)2021(收购后)20192019-20212021年（收购前后）年（收购前后）CamelotCamelot历史历史毛利率与净利率毛利率与净利率毛利率净利率 资料来源：金山云港股招股说明书，光大

118、证券研究所 3.53.5、受益于雷军系股东生态，协同效应有望持续显现受益于雷军系股东生态，协同效应有望持续显现 金山云自 2020 年 3 月从金山软件分拆并独立上市，目前雷军系的金山软件和小米集团为公司前两大股东，其中金山集团持股 37.40%，小米持股 11.82%。金山云与小米、金山软件及其他雷军系企业在管理层、业务层面均具备协同效应。3.5.13.5.1、管理协同：管理层高度重合管理协同：管理层高度重合，管理思路一脉相承管理思路一脉相承 金山云管理层与雷军系企业管理层高度重合。金山云管理层与雷军系企业管理层高度重合。金山云现任董事长雷军先生同时担任小米董事长兼 CEO、金山软件董事长及

119、金山办公董事，金山云现任代理 CEO邹涛先生同时担任金山软件 CEO、金山办公董事长及金山软件旗下游戏公司西山居、安全软件公司猎豹移动董事。我们认为，统一的管理团队有利于金山云继承金山系以及小米集团的丰富的行业经营和管理经验。表表 3 3：金山云管理层与雷军系巨头企业管理层重合金山云管理层与雷军系巨头企业管理层重合度较高度较高 公司名称公司名称 雷军雷军 邹涛邹涛 金山云 董事长、非执行董事 副董事长、执行董事、代理 CEO 金山软件 联创、董事长、非执行董事 执行董事、CEO 金山办公 董事 董事长 小米 创始人、董事长（执行董事）、CEO-其他-西山居、猎豹移动董事 资料来源：各公司官网，

120、光大证券研究所 3.5.23.5.2、业务协同：深度合作雷军系企业，业务领域持续拓展业务协同：深度合作雷军系企业，业务领域持续拓展 小米做为金山云前三大客户之一，为其提供强大的营收支撑和业务拓展渠道。小米做为金山云前三大客户之一，为其提供强大的营收支撑和业务拓展渠道。同为雷军旗下企业，金山云与小米多项业务存在交叉，能够实现相辅相成的协同效应。电商直播、游戏领域，金山云发挥传统业务优势，与小米、西山居等共同成长；在 AIoT 领域，金山云依托小米将业务延伸至金融、工业制造、政务、智慧 敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 金山云金山云 （38389696.HKHK）社区等领域。据金山云港

121、股招股说明书，2019 年-2021 年及 1Q22，金山云营收中来自小米集团的占比分别为 14.4%、10.0%、8.5%及 11.4%。展望未来，金山云有望长期受益于小米庞大的生态链体系，持续扩大业务销售网络和客户覆盖范围。（1 1）发挥传统业务优势，在电商直播、游戏领域与小米、西山居共同成长。发挥传统业务优势，在电商直播、游戏领域与小米、西山居共同成长。在电商直播领域，早在 2016 年，金山云就开始为小米无人机直播提供视频云服务，巩固彼时其国内第一视频云服务商的地位；2019 年，小米有品大促、小米商城点播活动均采用金山云云交付产品，推动新产品流入市场、迭代升级；2020 年以后，金山

122、云持续为小米十周年米粉活动、双十一、双十二等电商活动提供服务保障，形成稳定的收入来源。游戏领域，金山云于 2014 年起开始布局，并与老牌端游、金山软件子公司西山居及小米探讨游戏云领域的切入点；2016 年，金山云发布游戏云一体化解决方案，落地了包括西山居、小米在内的企业合作案例；2019年以后，金山云继续加大游戏云投入，致力于打造“游戏云生态”。（2 2）积极探索积极探索 AIoTAIoT，依托小米，依托小米及其生态链及其生态链将业务延伸至金融、工业制造、政将业务延伸至金融、工业制造、政务、智慧社区等领域。务、智慧社区等领域。2017 年以前，金山云为小米提供基础云存储、云计算等服务，成为全

123、球最大硬件 IoT 平台的 IaaS 服务商；近年来，金山云积极拥抱 5G、人工智能、物联网浪潮，为小米提供更优质服务的同时，依托小米及其生态链将业务板块扩展至更多领域。1）在金融领域，2018 年，金山云与小米金融科技联合推出基于 KBaaS 平台的金融联盟链解决方案，金山云成为首个金融领域区块链云服务商；2019 年，金山云与小米金融、新网银行达成战略合作伙伴关系，银行进入金山云金融联盟链业务版图。2）在工业制造领域，金山云为小米 MIUI 系统、AI 相机、智能语音提供 GPU 资源和 AI 解决方案，小米手机热销带动金山云营收增长。3）智慧社区领域，金山云拥有覆盖小米系全部主流产品的智

124、能设备接入能力，在酒店民宿、社区园区、健康疗养等智慧化进程中具备天然优势。金山云第一大股东金山软件同为公司的重要客户。金山云第一大股东金山软件同为公司的重要客户。金山云主要向金山软件提供以公有云为主的云服务，并在云游戏、增强云文档处理办公等方面持续加强合作。根据金山云港股招股说明书，2019 年-2021 年及 1Q22，金山软件分别为金山云贡献营收 2.8%、1.8%、1.7%及 2.4%，该部分收入主要由云端 WPS Office 产生。图图 5050：小米为金山云贡献营收及占比小米为金山云贡献营收及占比 图图 5151：金山软件为金山云贡献营收及占金山软件为金山云贡献营收及占比比 5.7

125、 6.6 7.7 4.7 14.4%10.0%8.5%11.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%01234567892019202020212022Q1来自小米的收入（左轴）来自小米的收入占比（右轴）（亿元）1.1 1.2 1.6 1.0 2.8%1.8%1.7%2.4%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%00.20.40.60.811.21.41.61.82019202020212022Q1来自金山软件的收入（左轴）来自金山软件的收入占比（右轴）（亿元）资料来源：金山云港股招股说明书，光大证券研究所 资料来源：金山云港股招股说明书，光大证券研究所 敬请参阅最后

126、一页特别声明-27-证券研究报告 金山云金山云 （38389696.HKHK）4 4、盈利预测盈利预测 4.14.1、关键假设关键假设 1 1、公有云服务：公有云服务：战略性收缩业务并专注优质客户战略性收缩业务并专注优质客户，提升盈利能力。提升盈利能力。1 1）云分发（）云分发（CDNCDN）业务：）业务：公司的云分发业务主要为字节、快手、爱奇艺、B 站等互联网类客户提供服务，2021 年以前一直是公司公有云业务收入的主要来源，但受到行业监管、疫情影响等因素影响，2021 年开始头部客户流量增速有所下降，因此公司战略性地调整业务重心，缩减云分发产品的规模，1H22 该业务营收同比下滑 26.5

127、%，预计 2022-2024 年云分发业务营收分别同比下滑30%/10%/0%。毛利率方面，历史云分发产业的毛利率低于整体公有云服务毛利率，预计伴随 CDN 客户向着多元化和结构改善方向发展，该业务亏损程度有望缩减，预计 2022-2024 年 CDN 业务毛利率分别为-6.6%/0%/1%。2 2）云计算业务：）云计算业务：云计算能力是市场竞争力的重要组成部分，也是向客户提供服务的基础，公司在 2022 年加大该业务研发投入，扩充和升级自身云计算产品，我们预计随着市场对云计算产品需求的提升，公司云计算业务的服务范围将从大型视频类客户拓展至其他行业；此外，由于具备相对更高的技术壁垒，公司云计算

128、业务历史盈利能力显著高于整体公有云毛利率，我们预计在公司新的战略目标下，该业务将作为公有云业务发展的重点。预计 2022-2024 年云计算业务营收分别同比增加 15%/10%/10%；对应毛利率分别为 5%/10%/11%，其中 2022年毛利率较低主要是由于 1H22 市场的实际增长低于预期但前期服务器和租赁机柜已投入成本导致。3 3）云储存业务：）云储存业务：公司云储存业务营收占比相对较低且稳定，主要提供较为标准化的产品，满足各行业基本需求；此外，公司战略股东小米集团造车业务进展顺利，智能汽车研发、测试以及量产各阶段均有望为公司云储存业务带来持续的营收增量。预计 2022-2024 年该

129、业务营收分别同比增长 5%/10%/15%，对应毛利率保持小幅增长趋势，分别为 8.8%/9.0%/9.2%。参考参考 1 1H22H22 实际实际数据，我们预计数据，我们预计金山金山云云 20222022-20242024 年年公有云业务公有云业务营收分别同比营收分别同比增长增长-13.13.3 3%/0.0.0 0%/5.85.8%，其中其中 2222年同比下降主要年同比下降主要由于公司战略缩减由于公司战略缩减 CDNCDN业务；业务；预计预计 2 2022022-20242024 年公有云业务年公有云业务毛利毛利率率-0.0.6 6%/5.5.5 5%/6.6.6 6%，盈利能力改善主要

130、源，盈利能力改善主要源于于 CDCDN N 亏损缩减以及云计算占比提升。亏损缩减以及云计算占比提升。2 2、行业云、行业云服服务：收购务：收购 CamelotCamelot，聚焦优质项目。，聚焦优质项目。1 1）金山云行业云服务：）金山云行业云服务：金山云实施优质客户战略，重点覆盖选定垂直行业的领先企业并建立长期合作关系，我们预计公司将通过优质客户的正反馈，完善自身产品及解决方案，同时有望凭借模块化产品，复制灯塔项目，以具成本效益的方式实现金融、公共服务、医疗等垂直行业的进一步渗透。预计 2022-2024 年营收分别同比增加-75%/25%/20%，其中 2022 年同比下滑，主要受到疫情导

131、致部分项目交付和验收延迟以及 2021 年高基数影响。毛利率方面，公司已成立 CEO领导的审批委员会，加强对潜在项目行业定位、盈利能力、客户信誉、客户资金等方面的考核，行业云毛利率自 2021 年的 9.2%显著提升至 1H22 的 18.7%水平。展望未来，金山云将更加注重资源优化、聚焦优质行业云项目，预计2022-2024 年毛利率将稳中有升，达到 20%左右水平。2 2）CamelotCamelot：Camelot 全国范围的项目执行能力和交付中心、深厚的行业知识及长期的客户关系等优势，有望为公司带来较为稳定的营收以及盈利弹性。预计2022-2024 年 Camelot 服务营收分别同比

132、增长 168.6%/20%/15%，其中 2022年营收显著增长主要由于 Camelot 集团的收购于 2021 年 9 月完成，Camelot集团仅 9-12 月的收入并入金山云，因此 2021 年基数较低；毛利率方面，由于 敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 金山云金山云 （38389696.HKHK）1H22 宏观经济较为疲弱以及客户需求减少，预计 2022 年 Camelot 毛利率相比历史水平较低，但预计伴随疫情缓解、经济回暖以及人员增效推进，Camelot集团盈利水平有望逐步恢复，预计 2022-2024 年 Camelot 集团毛利率为15.2%/16.0%/19.0%

133、。综上，综上，我们预计我们预计金山云金山云 20222022-2 2024024 年年行业行业云业务营收分别同比云业务营收分别同比增长增长-6.2%/6.2%/2121.0%/16.0%0%/16.0%，其其中中 2222 年同比下降主要由于年同比下降主要由于客户预算减少，以及疫情对客户预算减少，以及疫情对现场服现场服务能力以及对项目投标和部署务能力以及对项目投标和部署产生影响；预计伴随公司产生影响；预计伴随公司更更专注优质项目以提升整专注优质项目以提升整体 盈 利 能 力体 盈 利 能 力，2 2022022-20242024 年 行 业 云 业 务 毛 利 率 将 稳年 行 业 云 业 务

134、 毛 利 率 将 稳 步 提 升，分 别 为步 提 升，分 别 为16.016.0%/16.8/16.8%/%/19.2%19.2%。表表 4 4：2 2020020-20242024E E 金山云营业收入金山云营业收入&毛利率拆分与毛利率拆分与预测预测 2 2020020A A 2 2021021A A 2 20 02222E E 2 2023023E E 2 2024024E E 营业总收入（百万元营业总收入（百万元 RMBRMB）6,577.3 9,060.8 8,063.6 8,634.3 9,469.8 YoY 66.2%37.8%-11.0%7.1%9.7%1 1、公有云服务营业收

135、入、公有云服务营业收入 5,166.9 6,159.1 5,342.3 5,343.3 5,653.1 YoY 49.4%19.2%-13.3%0.0%5.8%1）云分发 3,303.4 3,808.9 2,666.2 2,399.6 2,399.6 YoY 54.3%15.3%-30.0%-10.0%0.0%2）云计算 1,019.2 2,083.8 2,396.4 2,636.0 2,899.6 YoY 55.0%31.9%15.0%10.0%10.0%3）云储存 298.8 266.4 279.7 307.7 353.9 YoY -5.0%-6.1%5.0%10.0%15.0%2 2、行

136、业云服务营业收入、行业云服务营业收入 1,372.7 2,897.8 2,718.5 3,288.1 3,813.8 YoY 182.3%111.1%-6.2%21.0%16.0%1）金山云行业云 1,372.7 2,079.3 519.8 649.8 779.7 YoY 182.3%51.5%-75.0%25.0%20.0%2）Camelot 0.0 818.5 2,198.6 2,638.4 3,034.1 YoY -168.6%20.0%15.0%3 3、其他、其他 37.8 3.9 2.8 2.8 2.8 YoY 237.1%-89.7%-26.7%0.0%0.0%营收占比营收占比 1

137、 1、公有云、公有云营收占比营收占比 78.6%68.0%66.3%61.9%59.7%1）云分发 50.2%42.0%33.1%27.8%25.3%2）云计算 15.5%23.0%29.7%30.5%30.6%3）云储存 4.5%2.9%3.5%3.6%3.7%2 2、行业云服务行业云服务 20.9%32.0%33.7%38.1%40.3%1）金山云行业云 20.9%22.9%6.4%7.5%8.2%2）Camelot 0.0%9.0%27.3%30.6%32.0%毛利率毛利率 5.4%3.9%5.0%9.8%11.7%1 1、公有云服务毛利率、公有云服务毛利率 4.0%-0.2%-0.6%

138、5.5%6.6%1）云分发 0.3%-6.4%-6.6%0.0%1.0%2）云计算 10.0%10.5%4.9%10.0%11.0%3）云储存 12.5%4.9%8.8%9.0%9.2%2 2、行业云服务毛利率、行业云服务毛利率 10.9%12.5%16.0%16.8%19.2%1）金山云行业云 10.9%9.2%19.0%20.0%20.0%2）Camelot 24.7%20.8%15.2%16.0%19.0%OPEXOPEX 费用率费用率 23.8%23.8%23.9%23.9%30.4%30.4%29.0%29.0%2 28.6%8.6%资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 敬请参阅最

139、后一页特别声明-29-证券研究报告 金山云金山云 （38389696.HKHK）期间费用率：期间费用率：1 1）销售费用：销售费用：我们认为，随着优质客户战略的推进以及垂直行业知识的不断深化，以及受益于 Camelot 全国渠道网络及交付能力，金山云能够以更快的速度、更低的成本获取新客户，2023-2024 年销售费用率有望稳步下降，2022-2024年公司销售费用率预测分别为 7.0%/6.5%/6.3%。2 2）一般及一般及行政费用：行政费用：2022 年金山云对人员进行了优化调整，预计效果将逐渐体现，预计 2022-2024 年一般及行政费用率分别为 11.8%/11.0%/10.8%。

140、3 3）研发费用：研发费用：公司研发团队人员能力较为全面，形成整体统一运作。因此预计人员总数不会明显增加，更多是内部结构调整，CDN 业务投入减少、云计算投入占比增加，预计 2022-2024 年研发费率分别为 11.6%/11.5%/11.5%。综上，我们预计综上，我们预计 2022022 2-20202424 年年金山云金山云 OPEXOPEX 费用率费用率将稳步下降，将稳步下降，分别为分别为30.430.4%/%/29.029.0%/%/28.628.6%。4.24.2、盈利预测盈利预测 通过对公有云和行业云服务业务的拆分，我们预计我们预计 2 2022022-2 2024024 年公司

141、总营业收年公司总营业收入分别为入分别为80.80.6 6/86./86.3 3/94./94.7 7亿元人民币，对应同比增速分别为亿元人民币，对应同比增速分别为-1 11 1.0.0%/7.7.1 1%/%/9.79.7%；利润端来看，虽然公司至今仍处于持续经营亏损状态，但已具备较为广泛的云基础设施、可模块化复制的云原生产品、端到端的行业特定解决方案全阶段部署能力，为公司长期发展和盈利奠定基础，我们预计随着公司 CDN 业务缩减战略推进、云计算业务占比提升、公司的服务组合优化、收购 Camelot 协同、规模效应和降本增效逐步展现，公司盈利水平有望持续改善，我们预计我们预计 2 2022022

142、-20242024 年年实现归母净利润实现归母净利润-2 28.18.1/-1 17 7.7 7/-1 15.5.2 2 亿元，亿元，归母净亏损率持续收窄归母净亏损率持续收窄。敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 金山云金山云 （38389696.HKHK）5 5、估值分析与投资评级估值分析与投资评级 5.15.1、相对估相对估值值 金山云所处的云服务行业，特别是公司主要提供的 IaaS 服务行业需要前期对基础设施及技术进行大量投资，因此公司自成立以来尚未盈利，我们认为采用 PS估值法更为合理。5.1.15.1.1、金山云美股历史估值复盘金山云美股历史估值复盘 我们对于金山云美股（KC

143、.O）历史估值进行复盘，可以看到以 2021 年 3 月为界，公司 PS 估值呈现前后明显不同的趋势。1）2020 年 5 月-2021 年 3 月，公司作为稀缺的纯正云服务中概股，受到市场、特别是国际长线资金的广泛关注，一致预测 PS 处于 2-6x 区间；2）2021 年 3 月，美国证监会（SEC）根据外国公司问责法案将 5 家中概股公司列入“临时清单”，随后中概股退市风险开始发酵，公司估值受到影响；此外，后疫情时期互联网行业增速放缓导致云市场增速减慢、中国云业务竞争加剧，公司营收增速以及利润端承压，导致公司估值持续下滑；3）2022 年至今，金山云的 PS 估值中枢已下滑至 0.75x

144、，自 2022 年 10 月开始，受到国内疫情管控优化提振经济复苏预期、公司基本面改善以及 2022 年 12 月31 日回港成功双重主要上市多重利好因素影响，公司估值重回上升轨道，但距离自身历史估值平均水平仍有提升空间。图图 5252：金：金山云山云 PSPS(预测预测)自自 2 2021021 年年 3 3 月开始呈现下滑趋势月开始呈现下滑趋势 图图 5353：2 2022022 年年 1 10 0 月开始，金山云月开始，金山云 PSPS(预测预测)估值重回上升轨道估值重回上升轨道 01234567金山云美股上市以来金山云美股上市以来 预测预测PS PS 走势走势预测PS AveAve-1

145、StdevAve+1Stdev纯正云标的，中概股受市场关注，股价上涨1）2021年3月中概股退市风险加剧、2）互联网行业增速放慢带动云市场增速减慢3）公司营收增速及利润端承压，股价低迷 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.020222022年至今年至今金山云美股金山云美股预测预测PSPS走势走势预测PS AveAve-1StdevAve+1Stdev3月31日，公司宣布1亿美元股票回购计划，所需资金均来源于公司自有资金，提振市场信心1）国内Reopen 提振经济复苏预期，国际长线资金回流2）2Q22-3Q22公司毛利率改善，经营现金流转正3）2022.12.30回港

146、上市，流动性增强 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 注：截止时间为 2023-03-16 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 注：截止时间为 2023-03-16 5.1.25.1.2、相对估值相对估值 金山云为国内云服务行业领先者，主要为客户提供 IaaS 层云产品，以及针对公有云和行业云服务的行业解决方案。由于独立的上市公司中基本没有主营 IaaS云服务且规模市场领先的市场参与者，因此我们选取 1）国内聚焦 CDN 以及边缘计算等 IT 基础平台服务的网宿科技；2）近几年愈加重视云业务发展的国内三大运营商中国移动、中国联通、中国电信（政务上云需求驱动、云网融合战略有望

147、使云业务成为运营商主要业务之一）；以及 3）部分业务涉及云服务且市占率领先的全球互联网巨头亚马逊、阿里巴巴，作为金山云的可比公司。我们基于保守原则，不考虑云业务对可比公司整体估值的拉升作用，23 年可比公司预测 PS平均为 1.6x，金山云当前估值仍低于可比公司平均水平。我们分析，公司目前估值较低的主要原因有：1）中概股受中美关系波动影响；2）公有云服务行业看重规模效应，我国互联网行业增速自 2021 年开始放缓，引发市场对行业增长动力的担忧；3）金山云自身业绩尚未扭亏为盈。敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告 金山云金山云 （38389696.HKHK）基于公司历史 PS 和可比公司

148、 PS 估值水平，我们认为公司股价仍有上涨空间，主要由于：1）外部环境角度，中美审计监管向积极方向发展，中概股退市风险持续缓解；此外，公司已成功回港双重主要上市，扩充投资者基础的同时，保证了公司股票在不断变化的市场和监管环境中的流动性；2）国内行业发展角度，5G、AIGC、AR/VR 等技术大规模升级，以及我国大力发展数字经济、传统行业数字化转型、多云部署、数据安全等趋势，有望为中立第三方云服务厂商提供新的发展机遇；3）公司有望发挥与 Camelot 集团的协同效应，增强垂直行业云服务能力；4）伴随公司公有云 CDN 业务调整持续推进、客户多元化发展、更加聚焦优质项目等，金山云的盈利能力有望逐

149、步改善。表表 5 5：金山云相对估值金山云相对估值 公司名称公司名称 代码代码 收盘价收盘价 市值市值 营收（亿元）营收（亿元）P PS S（x x）2 202023 3/3 3/1 16 6 （亿元亿元 RMBRMB）202021A21A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E CAGRCAGR （20212021-20242024E E）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 网宿科技 300017.SZ 6.27 152.8 45.8 52.4 59.7 50.0 3.01%3.3 2.9 2.6 3.1 中国移动

150、 600941.SH 100.06 21,376.7 8,482.6 9,370.2 10,212.1 11,037.2 9.17%2.5 2.3 2.1 1.9 中国联通 600050.SH 5.86 1,863.7 3,278.5 3,549.4 3,859.2 4,196.5 8.58%0.6 0.5 0.5 0.4 中国电信 601728.SH 7.04 6,442.1 4,341.6 4,827.7 5,303.3 5,778.1 10.00%1.5 1.3 1.2 1.1 亚马逊 AMZN US Equity 691.77 70,887.1 30,383.7 34,419.9 38

151、,707.4 43,555.2 12.75%3.6 2.1 1.8 1.6 阿里巴巴 BABA US Equity 568.54 15,052.4 8,364.1 8,502.0 8,786.0 9,762.9 5.29%5.6 1.8 1.7 1.5 平均值平均值 2.9 2.9 1.8 1.8 1.6 1.6 1.6 1.6 金山云金山云 3896.HK3896.HK 2.22 2.22 84.584.5 90.6 90.6 80.6 80.6 86.3 86.3 94.7 94.7 42.17%42.17%0.0.8 8 1.1.0 0 1.0 1.0 0.90.9 资料来源：Bloom

152、berg、Wind，光大证券研究所预测，亚马逊、阿里巴巴营收均为彭博一致预期（单位 CNY），其余公司营收为 Wind 一致预期（单位 CNY），美股/港股/A 股公司收盘价、市值及营收单位均按照 2023-03-16 最新汇率换算为 CNY，汇率 1HKD=0.8811 RMB，1USD=6.9149 RMB，2021-2024E 三年 CAGR 通过预测营收计算 5.25.2、绝对估值绝对估值 关于基本假设的几点说明：关于基本假设的几点说明：1、长期增长率：我们认为，伴随金山云运营效率的逐步提升，其盈利路径有望趋于清晰，故假设长期增长率为 2%；2、值选取：采用 Wind 港股二级行业分类

153、-软件与服务的行业 作为公司无杠杆 的近似；3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 5%。表表 6 6：绝对估值核心假设表：绝对估值核心假设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 2.00%无风险利率 Rf 3.30%(levered)0.81 Rm-Rf 8.00%Ke(levered)9.77%税率 5.00%Kd 2.15%Ve 11366.3 Vd 1821.0 目标资本结构 13.81%WACC 8.72%资料来源：光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告 金山云金山云 （383896

154、96.HKHK）表表 7 7：现金流折现及估值表：现金流折现及估值表 现金现金流折现值（百万元）流折现值（百万元）价值百分比价值百分比 第一阶段 767.99 3.99%第二阶段 7691.78 39.98%第三阶段（终值）10777.59 56.02%企业价值 AEV 19237.35 100.00%加：非经营性净资产价值 347.34 1.81%减：少数股东权益（市值）1776.95 -9.24%减：债务价值 1821.05 -9.47%总股本价值 15986.69 83.10%股本（百万股）3805.28 每股价值（港元）4.77 资料来源：光大证券研究所预测，汇率按 2023-03-1

155、6 港元兑人民币中间价换算，1HKD=0.8811 RMB 表表 8 8：敏感性分析表（单位：敏感性分析表（单位：港元港元）WACCWACC/长期增长率长期增长率 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%7.72%7.72%5.28 5.59 5.94 6.37 6.89 8.22%8.22%4.77 5.02 5.31 5.65 6.05 8.72%8.72%4.32 4.53 4.77 4.77 5.04 5.37 9.22%9.22%3.94 4.11 4.30 4.53 4.79 9.72%9.72%3.59 3.74 3.9

156、0 4.09 4.30 资料来源：光大证券研究所预测，汇率按 2023-03-16 港元兑人民币中间价换算，1HKD=0.8811 RMB 在 FCFF 估值法下，基于对长期增长率和 WACC 的敏感性测试，我们得到公司合理的绝对估值范围 为 3.59-6.89 港元，金山云现价低于此区间内最低水平。5.35.3、投资建议投资建议 我们预计我们预计 20222022-20242024 年公司总营业收入分别为年公司总营业收入分别为 80.6/86.3/94.780.6/86.3/94.7 亿元人民亿元人民币，对币，对应应同比增速分别为同比增速分别为-11.0%/7.1%/9.7%11.0%/7.

157、1%/9.7%。虽然公司至今仍处于持续经营亏损状态，但已具备较为广泛的云基础设施、可模块化复制的云原生产品、端到端的行业特定解决方案全阶段部署能力，为公司长期发展和盈利奠定基础。我们预计随着公司 CDN 业务缩减战略推进、云计算业务占比提升、公司的服务组合优化、收购 Camelot 协同、规模效应和降本增效逐步展现，公司盈利水平有望持续改善，我们预计 2022-2024 年实现归母净利润-28.1/-17.7/-15.2 亿元，归母净亏损率持续收窄。我们看好 1）中美审计监管向积极方向发展，中概股退市风险缓解；2）在 5G、AIGC、AR/VR 等技术大规模升级，以及国内大力发展数字经济的背景

158、下，传统行业数字化转型、多云部署、数据安全等趋势有望为中立第三方云服务厂商提供新的发展机遇；3）公司有望发挥收购 Camelot 集团的协同效应，增强垂直行业云服务能力；4）公司战略性业务调整持续推进、更加聚焦优质项目，公司的盈利能力有望逐步改善。但考虑到公司目前仍处于业务调整阶段，同时经营净现金流仅在最新两季度（即 2Q22 和 3Q22）实现转正，短期发展仍待观察。首次覆首次覆盖，盖，给予给予金山云“增持”评金山云“增持”评级。级。敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告 金山云金山云 （38389696.HKHK）6 6、风险分析风险分析 云产品研发不及预期：云产品研发不及预期：云产

159、品是金山云提供服务的基础，若其研发进度和结果低于预期，将直接影响公司业务的推广效率。公司行业云公司行业云业务拓展业务拓展进展不及预期：进展不及预期：行业云业务是公司未来营收增长重要驱动，但若行业客户拓展进展不及预期，将会对公司营收产生较大不利影响。竞争格局加剧竞争格局加剧：云服务市场竞争相对激烈，行业服务存在一定同质性，在各家寻找差异化优势的过程中，金山云目前的市场地位有可能受到威胁；同时潜在进入者若推出价格更低、性能更适配的产品和解决方案，可能对公司业务造成压力。上游上游成本上升：成本上升：公司成本主要为上游数据中心租赁以及带宽成本，若上游价格大幅增加，则会导致云业务成本上升，造成金山云毛利

160、率下滑。商誉减值商誉减值风险风险：公司收购 Camelot 形成的商誉金额占彼时收购对价的比例较大，若商誉出现大幅减值，将会对公司的经营业绩和财务状况造成不利影响。新股股价波动风险：新股股价波动风险：新股往往受到投资者情绪催化影响，同时由于港股市场实行T+0 交易机制，而且不设涨跌幅限制，因此，港股新股股价有可能面临波动起伏较大的风险。敬请参阅最后一页特别声明-34-证券研究报告 金山云金山云（38963896.HKHK）利润表（百万利润表（百万元）元）20202020 20202121 20202222E E 2022023 3E E 2022024 4E E 主营收入 6,577 9,06

161、1 8,064 8,634 9,470 公有云服务 5,167 6,159 5,342 5,343 5,653 行业云服务 1,373 2,898 2,718 3,288 3,814 其他 38 4 3 3 3 营业成本-6,220-8,709-7,663-7,791-8,362 毛利 357 351 400 843 1,108 销售费用 409 518 565 561 597 管理费用 380 602 949 950 1,023 研发费用 775 1,044 937 993 1,089 营业利润-1,207-1,812-2,050-1,661-1,600 财务成本净额-68-20 67-43

162、-47 其它收入 213 240-636-123 60 其他开支 21 24 54 29 31 税前利润-947-1,576-2,808-1,769-1,524 所得税开支 15 16 25 18 15 净利润-962-1,592-2,833-1,787-1,539 少数股东权益-0 3 25 20 17 归母净利润-962-1,589-2,808-1,767-1,522 EBIT-1,015-1,597-2,740-1,813-1,571 EBITDA-257-740-1,657-627-270 现金流量表（百万现金流量表（百万元）元）20202020 20212021 202022E22E

163、 2023E2023E 2024E2024E 经营活动现金流-290-709 7 200 208 归母净利润-962-1,589-2,808-1,767-1,522 折旧摊销 758 856 1,083 1,186 1,301 净营运资金增加 4,380 138-1,506-469-182 其他-4,466-114 3,238 1,250 611 投资活动产生现金流-4,314-422-976-708-909 净资本支出-1,590-727-800-800-1,000 其他资产变化-2,712 386-176 92 91 融资活动现金流 6,124 2,212 380 765 1,077 股本

164、变化 17 2 0 0 0 债务净变化 178 1,468 1,289 780 862 净现金流 1,520 1,082-589 257 376 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 资产负债表（百万资产负债表（百万元）元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总资产 11,929 21,078 18,648 18,064 18,155 流动资产 9,545 12,413 10,115 9,955 10,373 现金及短期投资 3,425 4,218 3,629 3,885 4,261 应收账款 2,540 3,778 2,63

165、4 2,564 2,625 其它流动资产 3,580 4,417 3,852 3,505 3,487 非流动资产 2,384 8,665 8,533 8,109 7,782 长期投资 127 207 207 207 207 固定资产净额 17 1,170 931 596 343 其他非流动资产 2,241 7,288 7,395 7,306 7,232 总负债 3,689 9,586 9,989 11,192 12,822 流动负债 3,466 7,516 7,853 8,742 10,005 应付账款 2,170 3,775 3,448 3,584 3,930 短期借贷 353 1,348

166、2,337 2,917 3,580 其它流动负债 942 2,393 2,068 2,241 2,495 长期负债 224 2,070 2,135 2,449 2,817 长期债务 0 473 773 973 1,173 其它 224 1,597 1,362 1,477 1,644 股东权益合计 8,240 11,492 8,659 6,872 5,333 股东权益 8,240 10,604 7,796 6,029 4,507 少数股东权益 0 888 863 843 826 负债及股东权益总额 11,929 21,078 18,648 18,064 18,155 敬请参阅最后一页特别声明-3

167、5-证券研究报告 金山云金山云（38963896.HKHK）行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者

168、其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准基准指数说明：指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师分析师声明声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的

169、内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资

170、格编号已披露在报告首页。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特特别声明别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业

171、务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的

172、信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前

173、，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报

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