商贸零售行业：海外消费降级式复苏看好中低端商品出口-230316（28页）.pdf

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1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度 海外海外消费降级式复苏消费降级式复苏，看好看好中低端中低端商品商品出口出口 核心观点核心观点 海外通胀仍居高位，伴随全球走出疫情和能源价格趋稳，消费者信心显著回升，同时库存得到调整，需求将迎来稳定释放。薪资增速仍然无法跑赢通胀增速，以美国为代表的国家消费存在“降级式”复苏。一元店、Ross stores 等为面向中低端消费群体的零售企业，其业绩表

2、现已经证实这一趋势。中低端商品出口将受益于国际消费结构性变化，看好国内基础商品出口的景气度。要点要点 美国消费市场迎来美国消费市场迎来“降级式降级式”复苏，中低端零售企业优势复苏，中低端零售企业优势已已初初现现 美国整体通胀水平目前仍居高位，而薪资增速不及通胀增速，美国消费者面临消费档次的调整。近期消费者信心指数显著回升，消费需求增加，消费降级成为破局方法。美国消费结构的变化已经初步体现在零售企业的业绩表现上：1、一元店保持稳定增长，美国低端消费市场增长态势良好；2、Ross stores 业绩近期回暖，低价服装和家居领域潜力依旧；3、能源价格抬升驱使墨菲美国业绩增长。国际贸易整体回暖，利好中

3、国贸易出口国际贸易整体回暖，利好中国贸易出口 国际贸易晴雨表 BDI 波罗的海干散货指数开始上升，国际贸易需求好转。除美国外的其他地区也受到了国际宏观环境的影响，为中国出口提供了不同的市场条件和市场空间：1、欧洲通胀、消费保持增长为中国对欧出口提供机会；2、日韩地区消费恢复向好，韩国消费降级态势明显；3、拉丁美洲通胀维持高个位数增长，中国对拉美整体出口仍存在空间；4、中国对中东北非地区出口整体相对稳定，部分国家通胀水平提升，为中国出口提供条件；5、中国对东南亚出口整体保持增长，泰国消费需求或存在超预期提升。看好看好中低端外贸出口及中低端零售业态中低端外贸出口及中低端零售业态 国内相关产业链产品

4、种类齐全、辐射地区广泛，出口增速超越中国整体出口增速。在美国及其他国际地区通胀水平处于高位且存在消费降级的前提下，中国产品价格优势凸显，叠加海运价格降低，中低端出口存在较大空间。建议关注：华凯易佰、名创优品。华凯易佰、名创优品。维持维持 强于大市强于大市 刘乐文 SAC 编号:S1440521080003 SFC 编号:BPC301 发布日期：2023 年 03 月 16 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 -6%4%14%24%2022/3/152022/4/152022/5/152022/6/152022/7/152022/8/152022/9/152022/10/152022

5、/11/152022/12/152023/1/152023/2/152023/3/15商贸零售上证指数商贸零售商贸零售 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 核心观点.1 要点.1 投资要件.4 关键假设.4 与市场不同的观点.4 股价上涨的催化因素.4 投资风险.4 一、美国通胀维持高位，消费市场或迎来“降级式”复苏.1（一）美国消费持续回升.1（二）美国 CPI 仍居高位，家用产品等 CPI 增速显著.3（三）消费意愿改善，低收入增速+低储蓄，美国消费走向降级复苏.5 二、中低端零售企业表现突出，验证美国消费降级.8（一）一元店销售保持稳定增长，美国低端消费市

6、场增长态势良好.8（二）Ross stores 业绩近期回暖，低价服装和家居领域潜力依旧.9（三）油价再创高位时期，低价油品零售商受益.9 三、国际贸易反转复苏，中国出口存在可提升空间.11 四、投资评价和建议.20 风险分析.22 图目录 图 1:美国个人消费情况及同比增长.1 图 2:美国消费价格指数.1 图 3:美国居民消费增速.1 图 4:美国总体销售增速与库存增速.2 图 5:美国总体库存额仍然保持较高水平（百万美元）.2 图 6:美国批发商销售增速与库存增速.3 图 7:美国零售商销售增速与库存增速.3 图 8:美国仍处于高通胀水平（%）.4 图 9:美国家用产品价格增势强劲.4

7、图 10:美国各类消费品销售额.4 图 11:美国各类消费品增速.4 图 12:美国耐用品细分项增速.5 图 13:美国消耗品细分项增速.5 图 14:服务类细分项增速.5 图 15:美国消费者信心指数.6 图 16:美国消费者信心指数同比增长.6 图 17:美国失业率已下降至疫情前水平（%）.6 图 18:美国收入回升至疫情前水平.7 pPpO2YdUcWdXoWcVwV6M8Q7NmOqQtRmPeRoOpMiNpOrO7NrRwPuOrQnRxNqRmP 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请参阅最后一页的重要声明 图 19:美国工薪阶层薪资增速不及通胀增速.7 图 20:个人储蓄率持续下滑

8、（%）.7 图 21:Dollar General 营收及增速.8 图 22:Dollar Tree 营收及增速.8 图 23:Dollar Tree 同店增长.8 图 24:Dollar Tree 客单价及客流量.8 图 25:罗斯百货销售额情况.9 图 26:罗斯百货利润率.9 图 27:墨菲美国营业收入及增速.9 图 28:墨菲美国细分品类销售额（百万美元）.9 图 29:美国汽油零售价（美元/加仑）.10 图 30:BDI 波罗的海干散货指数上升.11 图 31:欧盟整体 CPI 及能源 CPI.11 图 32:欧盟服装家用产品纺织品家用电器 CPI 增速上升.11 图 33:中国对欧

9、出口情况（万美元）.12 图 34:欧洲 PMI.12 图 35:日韩通胀水平（%）.12 图 36:韩国消费者信心近期有回升态势.13 图 37:韩国可支配收入增速不及通胀增速.13 图 38:中国对日韩出口近期有所回落，整体呈上升趋势（万美元）.13 图 39:拉美地区通胀整体上持续增长.14 图 40:中国对拉美出口情况.14 图 41:墨西哥与巴西失业率显著下降（%）.14 图 42:沙特通胀水平相对较低.15 图 43:中国对中东出口情况（万美元）.15 图 44:土耳其消费者信心指数显著回升.15 图 45:埃及 CPI 增速近期大幅提升（%）.15 图 46:中国对北非地区出口增

10、速.16 图 47:东南亚通胀增速整体持续提升（%）.16 图 48:中国对东南亚出口情况.17 图 49:美债收益率及美元指数.17 图 50:国际买入美国证券净额（百万美元）.17 图 51:全球外汇储备（十亿美元）.18 图 52:中国跨境贸易人民币结算业务金额当季值.18 图 53:主要货币市场份额（%）.18 图 54:中国跨境贸易人民币结算业务金额占中国贸易总额.19 图 55:Shein 价格带（元）.19 图 56:Zara 价格带（元）.19 图 57:中国出口情况（亿美元）.20 图 58:近期义乌、广东、广州、浙江出口增速均明显好于全国整体水平.20 图 59:中国出口集

11、装箱运价指数 CCFI（1998=1000）.21 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请参阅最后一页的重要声明 投资要件投资要件 关键假设关键假设 1、海外消费海外消费存在存在降级。降级。欧美国家通胀水平居于历史高位，同时薪资增速不及通胀水平，在消费复苏和必需品消费刚性的背景下，消费者更加依赖中低端日用消费品。2、中国出口产品中国出口产品具备具备价格优势和汇率稳定价格优势和汇率稳定优势优势。中国拥有全球最丰富、最复杂的产业链条，已经形成多个产业集群，高效供应链和集群效应使得产品极具价格优势并且可以快速创新迭代。同时人民币在国际贸易结算中发挥更多作用，人民币汇率稳定利于国际贸易开展。与市场不同的观

12、点与市场不同的观点 1、我们认为中低端出口我们认为中低端出口收入端会收入端会好于市场好于市场预期，因为海外消费降级对于国内中低端产业链利好预期，因为海外消费降级对于国内中低端产业链利好。同时中。同时中国产业链已经形成集群，中国的出口产品优势已经由人力成本驱动转为产业链能力驱动，当前仍处于国产业链已经形成集群，中国的出口产品优势已经由人力成本驱动转为产业链能力驱动，当前仍处于人力成本竞争阶段的东南亚国家尚不具备承接产业链转移的条件。人力成本竞争阶段的东南亚国家尚不具备承接产业链转移的条件。另一方面，海运价格的同比另一方面，海运价格的同比下降也下降也对于中低端出口的利润端构成较好的回升。对于中低端

13、出口的利润端构成较好的回升。2、国际贸易国际贸易不畅部分不畅部分因为因为美元加息导致美元加息导致美元美元回流回流，作为贸易结算货币的功能受，作为贸易结算货币的功能受流动性限制流动性限制。美元回流使。美元回流使得人民币发挥贸易结算货币的作用更加突出，得人民币发挥贸易结算货币的作用更加突出，因此跨境人民币存在发展机遇因此跨境人民币存在发展机遇，尤其尤其是在是在一带一路一带一路相关相关区域区域。中国对外贸易中以人民币结算的比中国对外贸易中以人民币结算的比例例稳步提升，稳步提升，2021 年已经达到年已经达到 20%。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1、地区性外贸数据的披露验证结构性差异。地区性

14、外贸数据的披露验证结构性差异。如果以义乌地区为代表的中低端出口增速持续好于全国出口，表明国际消费者对于中低端日用品消费需求具有较强韧性。2、海外消费降级情况得到进一步验证海外消费降级情况得到进一步验证。如果以面向中低端消费群体的本地零售商业绩表现突出，表明确实存在消费降级趋势，利好中国具备性价比的基础日用消费品出口。投资风险投资风险 1、汇率波动影响出口利润。汇率波动影响出口利润。日用消费品需出口至多个国家，面临多国货币汇率波动风险。日用消费品利润率较低，如果汇率波动较大，那么出口商利润可能会受损。2、地缘政治风险影响物流。地缘政治风险影响物流。俄乌冲突严重影响了国际贸易和物流，如果以俄乌为代

15、表的地缘政治冲突进一步扩大，那么国际贸易物流面临严重阻碍。3、消费者边际消费倾向可能下降。消费者边际消费倾向可能下降。疫情可能对消费者消费习惯产生影响，使得消费者边际消费倾向下降。1 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请参阅最后一页的重要声明 一、一、美国美国通胀维持高位，消费市场或迎来“降级式”复苏通胀维持高位，消费市场或迎来“降级式”复苏（一）美国消费持续回升（一）美国消费持续回升 美国消费情况持续回升，美国消费情况持续回升，总量总量已超过疫情前水平。已超过疫情前水平。受疫情爆发影响，20Q2 美国消费水平大幅度降低，居民消费实际增速为-9.72%，2020 年 4 月 PCE 达到最低点

16、12.08 万亿美元。21Q1 起，随着美国疫情的逐渐好转，美国迎来消费复苏，PCE 在 2022 年持续上升，23 年 1 月达到 18.05 万亿美元，同比增长 7.9%。近期居民消费增速逐月上升，价格指数同比增速逐季下降。近期居民消费增速逐月上升，价格指数同比增速逐季下降。受通胀影响，居民消费增速整体呈现下降趋势。但从 22 年 11 月开始，居民消费名义增速和实际增速均持续上升，23 年 1 月居民消费实际增速达到 2.41%，已略高于疫情前水平。22Q2 开始价格指数变动幅度降低，22Q4 价格指数仅同比上升 3.2%，为美国消费进一步回升提供条件。图图 1:美国个人消费情况美国个人

17、消费情况及及同比增长同比增长 图图 2:美国消费美国消费价格指数价格指数 数据来源：BEA，中信建投证券 数据来源：BEA，中信建投证券 图图 3:美国居民消费美国居民消费增速增速 数据来源：BEA，中信建投证券 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%024681012141618202019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01PCE（万亿美元）同比增长（右轴）3.2

18、0%-4%-2%0%2%4%6%8%-20%-10%0%10%20%30%40%居民消费名义增速居民消费实际增速 2 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请参阅最后一页的重要声明 销售增速下降，主动调整库存，但是库存销售增速下降，主动调整库存，但是库存积压趋势依然存在积压趋势依然存在。美国疫情时期在财政补贴的刺激下，消费需求较为旺盛，且全球供应链不畅的情况下，出现库存不足的现象。随着补贴结束以及消费收缩，美国库存持续上升。2022 年 3 月总体销售增速下降，同时总体库存增速超过总体销售增速，库存开始积压。在销售增速下降的背景下，制造商、批发商和零售商开始调整库存，库存增速在销售增速连续下降后也迎

19、来下降。库存增速仍然高于销售增速，表明库存积压问题仍然存在，库存销售比也不断抬升。图图 4:美国美国总体销售增速与总体销售增速与库存库存增速增速 数据来源：Wind，中信建投证券 图图 5:美国总体库存额仍然保持较高水平（百万美元）美国总体库存额仍然保持较高水平（百万美元）数据来源：Wind，中信建投证券 零售商销售增速快于库存增速，库存去化加快，有望零售商销售增速快于库存增速，库存去化加快，有望传导至上游传导至上游。虽然美国仍然面临库存积压问题，但是零售商销售增速快于库存增速，库存持续消化中，目前库存销售比抬升放缓。0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0-30%-

20、20%-10%0%10%20%30%40%50%销售同比增速库存同比增速美国:库存销售比:季调（右轴）0500000100000015000002000000250000030000002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021

21、-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11美国:销售总额:季调美国:库存总额:季调 3 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请参阅最后一页的重要声明 图图 6:美国批发商销售增速与库存增美国批发商销售增速与库存增速速 数据来源：Wind，中信建投证券 图图 7:美国零售商销售增速与库存增速美国零售商销售增速与库存增速 数据来源：Wind，中信建投证券 （二二）美国美国 CPI 仍居高位，家用产品等仍居高位，家用产品等 CPI 增速显著增速显著 美国美国 CPI 增长近期放缓，但仍居于高位。增长近期放缓，但仍居于高位。疫情期间宽松货币政策、消费补贴、地

22、缘政治冲突加剧了美国通货膨胀水平。2021 年美国 CPI 开始大幅上涨，2022 年 6 月同比增长率达 9.1%。近期美国 CPI 增速放缓，2023年 2 月同比增速回落至 6.0%，但仍居于高位，美国依旧处于高通胀状态。能源类价格增速大幅下降，家用产品能源类价格增速大幅下降，家用产品、服装及个护、服装及个护品类价格品类价格增速仍然保持增速仍然保持较高较高水平水平。2021 年 3 月美国能源价格增速大涨，叠加俄乌战争的影响，能源价格增速一直保持双位数增长。但在 2022 年 6 月能源价格增速达到最高点 60.39%后持续下降，到 2023 年 2 月同比下降 1.4%，汽油价格同比下

23、降 2%。而家用产品的价格增速从2022 年 6 月开始保持双位数增长，到 2023 年 2 月增速达到 12.10%，远超能源价格。同时服装、个人护理等品类的价格也保持着较高的增长率。这些品类逐渐成为拉动美国通胀水平的主要因素，也为中国提升对美出口此0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%批发商销售同比增速批发商库存同比增速美国:库存销售比:季调（右轴）0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%零售商销售同比增速零售商库存同比增速美国:库存销

24、售比:季调（右轴）4 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请参阅最后一页的重要声明 类产品提供了条件。图图 8:美国仍处于高通胀水平美国仍处于高通胀水平（%）图图 9:美国美国家用产品价格增势强劲家用产品价格增势强劲 数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 美国消费结构美国消费结构受到通胀影响受到通胀影响。随着疫情政策的放松，从 22Q3 开始到 23 年 1 月，一直维持消耗品增速（-1.44%）耐用消费品增速（0.51%）服务增速（4.11%）。其中，消耗品中食品饮料和燃油在 23 年 1 月继续下降，衣物同比增长 3.54%；耐用消费品中汽车 1 月份依旧保持下降

25、，家居用品和娱乐用品分别同比增长0.56%/2.79%；服务中餐饮和娱乐增长领先，分别同比增长 13.99%/7.93%。在高通胀环境下，娱乐用品、娱乐（服务类）消费及餐饮增长率领先。图图 10:美国各类消费品美国各类消费品销售额销售额 图图 11:美国各类消费品增速美国各类消费品增速 数据来源：BEA，中信建投证券 数据来源：BEA，中信建投证券 0123456789102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10

26、2023-01美国CPI当月同比美国核心CPI当月同比-10%-5%0%5%10%15%-20%0%20%40%60%80%2021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01能源类汽油服装（右轴）个人护理（右轴）家用产品（右轴）02000400060008000100002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q420

27、22Q12022Q22022Q32022Q4耐用品（百万美元）非耐用品（百万美元）服务（百万美元）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01耐久品消费消耗品消费服务类消费 5 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请参阅最后一页的重要声明 图图 12:美国美国耐用品细分项增速耐用品细分项增速 图图 13:美国美国消耗品细分项增速消耗品细分项增速 数据来源：

28、BEA，中信建投证券 数据来源：BEA，中信建投证券 图图 14:服务类细分项增速服务类细分项增速 数据来源：BEA，中信建投证券 （三三）消费意愿改善，低消费意愿改善，低收入增速收入增速+低低储蓄，储蓄，美国消费美国消费走向降级走向降级复苏复苏 美国消费者信心近期持续回升美国消费者信心近期持续回升。根据美国密歇根大学测算，自 20 年初到 22 年 6 月，在美国疫情以及通胀的压制下，美国消费者信心指数持续下滑。从 22 年 7 月开始有所回升，23 年 2 月消费者信心指数达 67.00，同比增长 6.69%，实现近一年的首次正增长。美国消费者信心指数的回升反映美国消费需求有所提升，在收入

29、和储蓄情况仍不乐观的宏观环境下，消费者或选择降级消费以在有限的收入条件下满足自身的消费需求。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01汽车家居用品娱乐用品-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-1

30、02021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01食品饮料衣物燃油-60%-40%-20%0%20%40%60%2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01家政交通娱乐餐饮 6 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请参阅

31、最后一页的重要声明 图图 15:美国消费者信心指数美国消费者信心指数 图图 16:美国消费者信心指数同比增长美国消费者信心指数同比增长 数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 美国失业率下降，贡献中低端消费。美国失业率下降，贡献中低端消费。美国失业率在疫情爆发后急速上涨，20 年 4 月达到最高点 14.7%。随着疫情政策的放开，失业率持续下降，到 2023 年 1 月已达到 3.4%，恢复至疫情前水平。疫情期间失业率较高的群体多为中低收入群体，政府补贴刺激该群体消费强劲。伴随疫情好转，该群体重新加入劳动力市场，但是伴随疫情好转，该群体重新加入劳动力市场，但是补贴政

32、策退出，并且通胀水平位于高位，补贴政策退出，并且通胀水平位于高位，消费恢复中存在降级趋势消费恢复中存在降级趋势。图图 17:美国失业率已下降至疫情前水平美国失业率已下降至疫情前水平（%）数据来源：Wind，中信建投证券 美国收入美国收入恢复至疫情前水平恢复至疫情前水平，增速略显疲软，增速略显疲软。受益于美国的财政补贴政策，2020 年开始人均可支配收入保持较高的增长率。四季度开始不再发放财政补贴，22Q1 的人均可支配收入回落至 54619 美元，同比下降 7.4%。随着美国疫情政策的放松，22Q2 开始人均可支配收入持续增长。到 22Q4 美国人均可支配收入达 56626 美元，同比增长 2

33、.6%，不变价下的人均可支配收入为 45413 美元，虽略高于疫情前水平，但同比-1.85%，增速仍不及疫情前水平。薪资薪资增速不敌通胀增速，消费增速不敌通胀增速，消费不可避免走向降级不可避免走向降级。虽然美国人均可支配收入恢复至疫情前水平，但工薪阶层收入增速不及通胀增速的情况依旧可能促使美国消费格局发生变化。2021 年 3 月前，美国企业员工薪资增速0204060801001201402019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-0

34、72022-102023-01美国消费者信心指数美国消费者预期指数美国消费者现状指数-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01024681012141618美国:失业率:季调美国:失业率:成年男子:季调美国:失业率:成年女子:季调 7 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请参阅最后一页的重要声明 维持在通胀增速之上，

35、自 2021 年 4 月，通胀增速反超薪资增速。到 2023 年 1 月，薪资增速为 4.73%，通胀增速为 6.40%，反超 1.67%。实际薪资明显下降，美国工薪阶层面临个人或家庭消费格局的调整。图图 18:美国收入回升至疫情前水平美国收入回升至疫情前水平 图图 19:美国工薪阶层薪资美国工薪阶层薪资增速增速不及通胀增速不及通胀增速 数据来源：BEA，中信建投证券 数据来源：美国劳工部，中信建投证券 美国个人储蓄率持续下降，美国个人储蓄率持续下降，进一步促使美国消费降级进一步促使美国消费降级。受疫情形势和通胀情况的影响，20Q2 和 21Q2 美国的个人储蓄率大幅度增长。22Q1 开始个人

36、储蓄率下降明显，且一直持续至今。22Q4 美国的个人储蓄率为 2.9%，较去年同期下降 4.4%。个人储蓄率的持续下降个人储蓄率的持续下降叠加实际薪资下降叠加实际薪资下降进一步降低美国消费者的消费进一步降低美国消费者的消费能力，但消费意能力，但消费意愿的惯性存在下，消费者会选择同品类中绝对低价的存在。愿的惯性存在下，消费者会选择同品类中绝对低价的存在。图图 20:个人储蓄率持续下滑个人储蓄率持续下滑（%）数据来源：BEA，中信建投证券 -20%-10%0%10%20%02000040000600008000019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q

37、321Q422Q122Q222Q322Q4人均可支配收入（美元）不变价（2012年为基数）增速（右轴）不变价下增速（右轴）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01美国私人企业员工周薪当月同比美国CPI当月同比051015202530个人储蓄率（%，储蓄/可支配收入）8 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请参阅最后一页的重要声明 二、中低端零售企业表现突出，

38、验证美国消费降级二、中低端零售企业表现突出，验证美国消费降级 （一）一元店（一）一元店销售销售保持稳定增长，美国低端消费市场增长态势良好保持稳定增长，美国低端消费市场增长态势良好 财政补贴影响低收入群体，促进一元店营收增长。财政补贴影响低收入群体，促进一元店营收增长。Dollar General 品牌约 90%产品低于 5 美元，Dollar Tree品牌所有商品价格为 1.25 美元，聚焦低收入群体。受益于美国政府的财政补贴政策，Dollar General 和 Dollar Tree在疫情期间都出现了高增长，2020 年平均营收增速分别达到 21.7%/8.06%，均超过疫情前水平。图图

39、21:Dollar General 营收及增速营收及增速 图图 22:Dollar Tree 营收及增速营收及增速 数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 通胀环境下一元店业绩保持增长，美国或确存在消费降级。通胀环境下一元店业绩保持增长，美国或确存在消费降级。2022 年美国通胀水平较高，CPI 同比增速平均为 7.98%。而 Dollar Tree 2022 年的同店增长水平较高，且保持相对稳定。22 年 Q1-Q4 受汽油价格上涨的限制，居民出行量下降，导致客流量下降但客单价保持双位数增长，使整体营收增速呈现上升趋势。一元店在美国通胀严重的环境下业绩依旧稳定增长

40、，低端消费市场增长态势较为乐观。图图 23:Dollar Tree 同店增长同店增长 图图 24:Dollar Tree 客单价及客流量客单价及客流量 数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 -5%0%5%10%15%20%25%30%010002000300040005000600070008000900010000营收/百万美元营收增速（右轴）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220

41、Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4营收/百万美元营收增速（右轴）4.7%-0.2%0.6%3.1%11.2%7.5%8.5%8.70%-2%0%2%4%6%8%10%12%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4-10%-5%0%5%10%15%20%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4客流量客单价 9 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请参阅最后一页的重要声明 （二）（二）Ross stores 业绩近期回暖，低价服装和家居领域潜力依旧业绩近期回暖，低价服装和家居领域潜力依旧 罗斯百货罗斯百货受疫情冲

42、击较为严重，近期受疫情冲击较为严重，近期明显明显回升回升，中低端消费市场活力显现，中低端消费市场活力显现。罗斯百货是美国最大的廉价服装和家居时尚连锁店，可在正常价格基础上实现 20%-60%的折扣。在美国通胀持续处于高位的背景下，罗斯百货连续三个季度销售额持续上涨，净利率也有所回升。近期业绩明显恢复，体现美国中低端市场的消费活力。图图 25:罗斯百货销售额情况罗斯百货销售额情况 图图 26:罗斯百货罗斯百货利润率利润率 数据来源：公司公告，中信建投证券，注：2021、2022年销售额均同比2019年。其他年份增速为同比上年。数据来源：公司公告，中信建投证券 （三）（三）油油价价再创再创高位高位

43、时期时期，低价油品零售商受益，低价油品零售商受益 低价油品零售商受益于油价高升下低价油品零售商受益于油价高升下的“消费降级”的“消费降级”。墨菲美国主要销售油品及经营便利店。公司实行低价油战略，俄乌冲突和美国通胀抬升使得石油价格抬升，同时随着疫情好转消费者出行需求增加，所以消费者更倾向于寻求低价油供应，墨菲美国于疫情期间实现了强劲增长。近来美国通胀有所缓解，不过油价仍然处于历史高位，价格高于疫情前水平，低价油品需求仍为刚需，墨菲美国 22Q4 收入在高基数上实现了较高增长。图图 27:墨菲美国墨菲美国营业收入及增速营业收入及增速 图图 28:墨菲美国墨菲美国细分品类销售额细分品类销售额（百万美

44、元百万美元）数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01000200030004000500060002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4销售额（百万）调整后增速（右轴）8.57%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1

45、2019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4毛利率营业利润率净利率-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0100020003000400050006000700080002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4营业收入/百万美元收入增速（右轴

46、）-100%-50%0%50%100%150%01000200030004000500060002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4油品销售商品销售油品销售YOY（右轴）商品销售YOY（右轴）10 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请参阅最后一页的重要声明 图图 29:美国汽油零售价美国汽油零售价（美元美元/加仑加仑）数据来源：iFind，中信建投证券 01234561994-12-311995

47、-07-311996-02-291996-09-301997-04-301997-11-301998-06-301999-01-311999-08-312000-03-312000-10-312001-05-312001-12-312002-07-312003-02-282003-09-302004-04-302004-11-302005-06-302006-01-312006-08-312007-03-312007-10-312008-05-312008-12-312009-07-312010-02-282010-09-302011-04-302011-11-302012-06-302013

48、-01-312013-08-312014-03-312014-10-312015-05-312015-12-312016-07-312017-02-282017-09-302018-04-302018-11-302019-06-302020-01-312020-08-312021-03-312021-10-312022-05-312022-12-31 11 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请参阅最后一页的重要声明 三、三、国际国际贸易反转复苏贸易反转复苏，中国出口存在可提升空间，中国出口存在可提升空间 BDI 指数底部回升，国际贸易需求好转指数底部回升，国际贸易需求好转。2021 年下半年 B

49、DI 指数开始下行，表明国际贸易压力较大。不过这一趋势已经在 2023 年 2 月已经有所反转，BDI 指数持续回升，国际贸易形势好转。通胀问题在多国出现背景下，我们认为偏向中低端产品的出口具有更强韧性。图图 30:BDI 波罗的海干散货指数上升波罗的海干散货指数上升 数据来源：Wind，中信建投证券 欧洲通胀欧洲通胀、消费消费保持保持增长为中国对欧出口提供机会。增长为中国对欧出口提供机会。欧洲整体通胀水平相对较高，且目前维持高个位数增长。2023 年 1 月欧盟调和同比增长 9.97%，能源的通胀增速高于整体通胀水平，但同比增长率在持续下降；而服装、家用产品、纺织品、家用电器价格的增速在逐月

50、上涨，拉动整体通胀水平的提高。图图 31:欧盟整体欧盟整体 CPI 及能源及能源 CPI 图图 32:欧盟欧盟服装家用产品纺织品家用电器服装家用产品纺织品家用电器 CPI 增速上升增速上升 数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 01,0002,0003,0004,0005,0006,000-20%-10%0%10%20%30%40%50%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07202

51、2-092022-112023-01欧盟整体CPI增速能源CPI同比增长-5%0%5%10%15%-20%0%20%40%60%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01能源CPI同比增长服装CPI同比增长（右轴）家用设备CPI同比增长(右轴）纺织品CPI同比增长（右轴）家用电器CPI同比增长（右轴）12 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请参阅最后一页的重要声明 图图 33:中国对欧出口情况中国对欧出口情况（万美元万美元）图图 34:欧洲欧洲 PMI 数据

52、来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 日韩地区消费势态向好，日韩地区消费势态向好，韩国消费韩国消费亦存在亦存在降级降级态势态势。日韩地区通胀水平相较于欧美较温和，日本 1 月 CPI同比增长 4.3%，韩国同比增长 5.17%。韩国工薪阶层可支配收入近四个季度平均同比增长率为 3.8%，不敌通胀增长率，或出现消费降级。受疫情影响，近期中国对日韩出口金额略有回落，但整体呈现上升趋势，随着国内疫情状况的好转以及日韩消费的复苏，出口有望回升。图图 35:日韩通胀水平日韩通胀水平（%）数据来源：Wind，中信建投证券 -100%-50%0%50%100%150%200%250

53、%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09中国对欧盟出口当月值当月值同比增速累计同比增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0102030405060702019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10

54、2022-012022-042022-072022-102023-01欧元区综合PMI综合PMI同比增速-2-101234567日本:CPI:当月同比韩国:CPI:同比 13 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请参阅最后一页的重要声明 图图 36:韩国消费者信心近期有回升态势韩国消费者信心近期有回升态势 图图 37:韩国可支配收入增速不及通胀增速韩国可支配收入增速不及通胀增速 数据来源：韩国央行，中信建投证券 数据来源：韩国央行，中信建投证券 图图 38:中国对日韩出口近期有所回落，整体呈上升趋势中国对日韩出口近期有所回落，整体呈上升趋势（万美元）（万美元）数据来源：Wind，中信建投证券 拉丁

55、美洲拉丁美洲通胀维持高个位数增长通胀维持高个位数增长，中国对拉美整体出口，中国对拉美整体出口仍存在空间仍存在空间。拉丁美洲国家通胀水平维持高个位数的增长率：墨西哥 2023 年 2 月最后一周 CPI 同比增长 7.31%，秘鲁 23 年 1 月的 CPI 同比增长 8.87%，巴西 23年 1 月同比增长 5.77%。中国对拉美出口额近期有下降趋势，对巴西、智利、哥伦比亚以及拉美其他地区的出口均呈现负增长。墨西哥和巴西近期失业率显著下降，有助于激发中低收入者的消费信心与需求，未来随着拉丁美洲消费水平的进一步回升，部分国家仍将具有较好的出口条件，中国对拉美出口存在较大的市场空间。86.70 9

56、0.20 0204060801001202020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01-10%-5%0%5%10%3,500,0004,000,0004,500,0002019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12韩国:工薪阶层:现价:可支配收入（韩元）可支

57、配收入同比增长（右轴）韩国CPI同比增长（右轴）0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,000中国:出口金额:日本:当月值中国:出口金额:韩国:当月值 14 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请参阅最后一页的重要声明 图图 39:拉美地区通胀整体上持续增长拉美地区通胀整体上持续增长 数据来源：Wind，中信建投证券 图图 40:中国对拉美出口情况中国对拉美出口情况 数据来源：Wind，中信建投证券 图图 41:墨西哥与巴西失业率显著下降墨西哥与巴西失业率显著下降（%）数据来源：Wind，中信建投

58、证券 0%2%4%6%8%10%12%14%0%20%40%60%80%100%120%阿根廷CPI同比增速巴西IPCA同比增速(右轴）秘鲁CPI同比增长（右轴）-500%0%500%1000%1500%2000%2500%-100%-50%0%50%100%150%200%250%中国对巴西出口增速中国对智利出口增速中国对哥伦比亚出口增速中国对拉美其他地区出口增速02468101214160123456墨西哥失业率巴西失业率（右轴）15 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请参阅最后一页的重要声明 中国对中东中国对中东非出口整体相对稳定，部分地区经济环境利好中国出口非出口整体相对稳定，部分地区经

59、济环境利好中国出口。近期中东地区部分国家通胀水平已经回落，不过仍然具有上行趋势。以沙特为例，自 2021 年 6 月沙特 CPI 同比增长达到峰值 6.16%后大幅下降，2023 年 1 月沙特 CPI 同比增长 3.35%。在相对较低的通胀水平下，中国对中东的出口额处于稳定增长态势，中国对沙特的出口增速近期均维持正增长。土耳其作为中东第三人口大国，通胀水平居高不下，但自 2022 年 6 月开始，土耳其消费者信心指数开始回升，高通胀的经济环境下居民更高的消费信心为中国出口提供了有利条件。埃及通胀水平自 2022 年开始大幅度抬升，到 2023 年 1 月同比增速达到 25.83%。中国对北非

60、地区出口增速呈现周期式波动态势，但对埃及出口增速则在波动中呈下降趋势，而埃及地区通胀的大幅提升为中国对埃出口提供了一定的条件。图图 42:沙特通胀水平相对较低沙特通胀水平相对较低 图图 43:中国对中东出口中国对中东出口情况情况（万美元万美元）数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 图图 44:土耳其土耳其消费者信心指数显著回升消费者信心指数显著回升 图图 45:埃及埃及 CPI 增速近期大幅提升增速近期大幅提升（%）数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 0%1%2%3%4%5%6%7%9092949698100102104106108

61、1102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01沙特:CPI同比增长（右轴）050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0002015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01202

62、2-07中国对沙特出口额中国对伊朗出口额中国对土耳其出口额82.50 01020304050607080901002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-010510152025302019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10

63、2023-01 16 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请参阅最后一页的重要声明 图图 46:中国对北非地区出口增速中国对北非地区出口增速 数据来源：Wind，中信建投证券 中国对东南亚出口整体保持增长，泰国消费需求或存在超预期提升。中国对东南亚出口整体保持增长，泰国消费需求或存在超预期提升。东南亚大部分地区 CPI 增速呈现上涨态势，其中新加坡、菲律宾 CPI 增速处于领先地位。中国对东南亚地区出口整体维持正增长，近期增速有所回落。泰国近期消费者信心指数显著提高，2023 年 1 月达到 51.7，达到自 2020 年 12 月以来的最高水平，或存在超预期的消费需求，为中国提供一定的出口空间。

64、图图 47:东南亚通胀增速整体持续提升东南亚通胀增速整体持续提升（%）数据来源：Wind，中信建投证券 -100%-50%0%50%100%150%200%250%中国对埃及出口额同比增速中国对利比亚出口额同比增速中国对阿尔及利亚出口额同比增长-4-20246810泰国核心CPI同比增速印尼核心CPI同比增速马来西亚CPI同比增速新加坡CPI同比增速菲律宾CPI同比增速越南CPI同比增速 17 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请参阅最后一页的重要声明 图图 48:中国对东南亚出口情况中国对东南亚出口情况 数据来源：Wind，中信建投证券 美国美国加息周期启动，美元回流明显，美元外贸易货币迎来发

65、展机遇加息周期启动，美元回流明显，美元外贸易货币迎来发展机遇。美国快速加息，美债收益率和美元指数上升。美元作为最为重要的国际货币，美元流动性收紧在一定程度上限制其贸易等作用的发挥，全球范围内各国美元储备已经缩水。考虑到近年来国际形势的波动，如果美元以存款形式都能获取 4-5%的年化收益，那么流动于贸易周转的美元将会更加紧张，对于很多国际贸易的开展更会雪上加霜。因此，非美元贸易有可能存在填补这一缺位的场景，进而带动跨境人民币业务的发展。图图 49:美债收益率及美元指数美债收益率及美元指数 图图 50:国际买入美国证券净额（百万美元）国际买入美国证券净额（百万美元）数据来源：Wind，中信建投证券

66、 数据来源：Wind，中信建投证券 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%中国对东南亚出口额同比增速中国对泰国出口额同比增速中国对越南出口额同比增速中国对马来西亚出口额同比增速中国对新加坡出口额同比增速02040608010012001234562010-01-2011-01-2012-01-2013-01-2014-01-2015-01-2016-01-2017-01-2018-01-2019-01-2020-01-2021-01-2022-01-2023-01-美国:国债收益率:3个月美国:国债收益率:1年美国:国债收益率:10年美元指数（右轴）-300000

67、-250000-200000-150000-100000-500000500001000001500002000002500002018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09买入美国证券净额（百万美元）18 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请参阅最后一页的重要声明 图图 51:全球外汇储备（十亿美元）全球外汇储备（十亿美元）数据来源：Bloomberg，中信建投证券 跨境人民币结算金额迅猛增长，跨境人民币结算金额迅猛增长，美元流动性

68、收紧利好美元流动性收紧利好人民币国际应用，一带一路国家尤为明显人民币国际应用，一带一路国家尤为明显。2022 年以来跨境贸易人民币结算金额迅猛增长，2022Q2 单季结算金额达到 2.07 万亿元，同比增长 32%。中国对外贸易中以人民币结算的比例稳步提升，2021 年已经达到 20%。2020 年中国与东盟货物贸易项下人民币跨境收付金额合计为 7458.98 亿元，占同期与东盟贸易总额的 15.8%。截至 2021 年末，中国与 22 个“一带一路”沿线国家签署了双边本币互换协议，在 8 个“一带一路”沿线国家建立了人民币清算机制安排。2023 年 1 月，人民币市场份额达到 1.9%，在世

69、界交易货币中排名第 5 位。图图 52:中国跨境贸易人民币结算业务金额当季值中国跨境贸易人民币结算业务金额当季值 图图 53:主要货币市场份额（主要货币市场份额（%）数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 -15%-10%-5%0%5%10%15%105000001100000011500000120000001250000013000000135000001400000014500000全球国际储备除黄金(十亿美元)YOY（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0500010000150002000025000300002010-032010-

70、122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122021-032021-12中国跨境贸易人民币结算业务金额当季值（亿元）YOY（右轴）012345010203040502012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-07美元欧元英镑人民币（右轴）日元（右轴）19 行业深度报告

71、 商贸零售商贸零售 请参阅最后一页的重要声明 图图 54:中国跨境贸易人民币结算业务金额占中国贸易总额中国跨境贸易人民币结算业务金额占中国贸易总额 数据来源：Wind，中信建投证券 极致的供应链能力是中国极致的供应链能力是中国贸易贸易产品产品价格优势明显价格优势明显的重要原因的重要原因。中国拥有全球最丰富、最复杂的产业链条，已经形成多个产业集群，高效供应链和集群效应使得产品极具价格优势并且可以快速创新迭代。中国跨境电商巨头 Shein 借助中国供应链能力实现高速发展，对比海外快时尚龙头企业具有较为明显的价格优势。根据 Shein官方购物平台数据，家居装饰类用品价格区间为 6.89-619.79

72、 元，Zara 价格区间为 39-4100 元；Shein 清洁用品价格区间为 6.89-619.79 元，Zara 为 49-2500 元，均显著高于 Shein 的价格水平。图图 55:Shein 价格带价格带（元）（元）图图 56:Zara 价格带价格带（元）（元）数据来源：Shein官网，中信建投证券 数据来源：Zara官网，中信建投证券 15.7%16.8%19.1%20.3%0%5%10%15%20%25%0500001000001500002000002500003000003500004000004500002017201820192021中国:进出口金额:人民币（亿元）中国跨

73、境贸易人民币结算业务金额当季值（亿元）人民币结算占比（右轴）1099.64537.081225.80971.00743.741059.83619.7902004006008001,000 1,200 1,400shein连衣裙shein卫衣shein上衣shein包shein厨房用品shein家居装饰shein清洁用品800.00800.00500.001400.00900.004100.002500.0001,0002,0003,0004,0005,000zara连衣裙zara卫衣zara上衣zara包zara厨房用品zara家居装饰zara清洁用品 20 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请

74、参阅最后一页的重要声明 四、投资评价和建议四、投资评价和建议 美国等海外市场消费端整体情况较预期更为乐观。欧美等国仍然饱受通胀困扰，虽然消费意愿提升，但是低收入增速及低储蓄率决定消费复苏呈现降级特征。中东、东南亚消费档次低于欧美，日用消费品缺乏完整产业链。中国仍然是最重要的日用消费品出口国。同时海运价格已经恢复至疫情前水平，出口成本进一步降低，我们我们持续持续看好看好中低端外贸出口中低端外贸出口。推荐关注。推荐关注以泛品以泛品外贸为主的跨境电商外贸为主的跨境电商华凯易佰华凯易佰，关注关注综合线下零售店名创优品综合线下零售店名创优品。图图 57:中国出口情况中国出口情况（亿美元）亿美元）数据来源

75、：Wind，中信建投证券 图图 58:近期义乌近期义乌、广东、广州、浙江、广东、广州、浙江出口增速出口增速均均明显好于全国整体水平明显好于全国整体水平 数据来源：Wind，中信建投证券 -100-5005010015020005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000中国出口金额当月值中国出口金额当月同比（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%2022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-02广东出口增速广州市出口增速浙江省出口增速义乌出口增速中国出口增速 2

76、1 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请参阅最后一页的重要声明 图图 59:中国出口集装箱运价指数中国出口集装箱运价指数 CCFI（1998=1000）数据来源：Wind，中信建投证券 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002018-01-052018-03-052018-05-052018-07-052018-09-052018-11-052019-01-052019-03-052019-05-052019-07-052019-09-052019-11-052020-01-052020-03-052020-05-052020-07-052020-09-0520

77、20-11-052021-01-052021-03-052021-05-052021-07-052021-09-052021-11-052022-01-052022-03-052022-05-052022-07-052022-09-052022-11-052023-01-052023-03-05CCFI:综合指数CCFI:东南亚航线CCFI:美东航线CCFI:美西航线CCFI:欧洲航线CCFI:日本航线 22 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请参阅最后一页的重要声明 风险分析风险分析 1、汇率波动汇率波动影响出口利润影响出口利润。日用消费品需出口至多个国家，面临多国货币汇率波动风险。日用消费品

78、利润率较低，如果汇率波动较大，那么出口商利润可能会受损。2、地缘政治风险影响物流。地缘政治风险影响物流。俄乌冲突严重影响了国际贸易和物流，如果以俄乌为代表的地缘政治冲突进一步扩大，那么国际贸易物流面临严重阻碍。3、消费者边际消费倾向可能下降。消费者边际消费倾向可能下降。疫情可能对消费者消费习惯产生影响，使得消费者边际消费倾向下降，海外消费不畅可能对中国出口带来压力。23 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 刘乐文刘乐文 美国约翰霍普金斯大学金融硕士学位，现任中信建投商贸社服行业首席分析师。拥有六年证券研究从业经验，主要研究领域社会服务、商贸零售、医美

79、化妆品等多个服务类板块。研究助理研究助理 孙英杰孙英杰 24 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以

80、上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中

81、国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能

82、因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任

83、何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报

84、告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2106 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk