火电行业投资手册：均值回归之路曲折中前进-230305（64页）.pdf

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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 火电火电 推荐推荐 (维持维持 ）emailAuthor 分析师：分析师：蔡屹 S0190518030002 投资要点投资要点 summary 概览：概览：火电在我国电力系统中居于主导地位，2022 年贡献全国总发电量的69.8%。但清洁能源装机占比提升的趋势明朗，火电装机占比持续摊薄（由2008 年的 76.0%下降至 2022 年的 52.0%），尽管发电总量仍处增长态势，但同期利用小时数已由 4885h 下

2、滑至 4379h。边际上，利用率的趋势性下行近乎确定，但总量曲线斜率仍受经济活跃度与清洁能源发电能力（如来水、来风）影响较大。行业格局已近稳态，总体由五大电力集团主导，五者火电装机总量占比为 49.55%（2021 年），区域型能源集团亦为行业重要力量。资产特征：成本敏感型行业，重资产运营可提供现金流优势。资产特征：成本敏感型行业，重资产运营可提供现金流优势。火电资产盈利三因子为煤价、电价、负荷，从经营路径上看，煤价与电价的市场化程度不同，单年内煤价波动弹性大幅高于电价。因此在煤炭供给侧改革带来供给增量收缩的背景下，叠加海外煤炭供给受限，用电需求的波动传导至煤炭侧所带来的成本上行冲击，通常将大

3、幅强于电量与电价上行所带来的收益补偿，因此火电盈利总体呈现典型的“逆周期”属性。煤炭：煤炭：国内供应为主，2022年净进口煤仅占表观消费量的6.0%（为近7年最低值），印尼、澳洲为主要进口来源，若进口路径恢复，2023 年二者有望合计贡献过亿吨煤炭供给。国内煤炭基地形成区块化分布，产能集中于各大优势资源区，依赖铁路与港口将产能辐射至全国。价格上总体形成长协价覆盖为主，市场价作为补充的体系。消费侧，约 62%的终端需求来自电热两端，因此用能需求的波动将为决定性因素。电价：市场化比例提高增强电的商品属性，但长协电的存在令电价端整体变电价：市场化比例提高增强电的商品属性，但长协电的存在令电价端整体变

4、化弹性较低。化弹性较低。除政策支持型电厂外，当前全部火电已开展市场交易，按时间维度可将其划分为年长协、月长协、现货。1）年长协电量占绝大部分，其定价总体参考“煤电联动”机制，在各地燃煤发电基准电价的基础上在上下20%的区间内浮动，以煤价中枢预测为该部分电价浮动比例定调，辅以供需关系考量，总体采用锁量锁价的方式，明确各月年长协电量比例，企业的生产计划稳定性较高；2）月长协也即月度交易价格，在上月末进行下月交易，定价逻辑在年长协电价的基础上加大考虑电力供需关系的权重，调价周期较快；3）现货交易为企业、用户、电网三方所开展的日前报价交易，在部分电力市场化程度较高的省份（如广东、云南等地）已大范围推广

5、，虽占比仍较低但其量价弹性巨大，定价均随行就市，受电力供需关系影响较大。火电资产类型：火电资产类型：我们可以煤价敏感度与电价市场化将国内火电资产大致定性为三类：1、煤价敏感度较高&电价波动较低（如华能国际、华电国际、大唐发电、浙能电力、皖能电力、建投能源、江苏国信等）；2、煤价敏感度较高&电价敏感度较高：主要选取资产主要位于电价市场化程度较高省份的火电企业（如粤电力 A、晋控电力、宝新能源、穗恒运 A 等）；3、煤电联营类企业：类固收属性较强（如国电电力、内蒙华电等）。风险提示：风险提示：煤价波动风险、煤价波动风险、国际能源价格大幅提升、辅助服务政策推进力度国际能源价格大幅提升、辅助服务政策推

6、进力度不及预期、来水情况不及预期增大火电需求、电价市场化交易风险不及预期、来水情况不及预期增大火电需求、电价市场化交易风险 title 火电行业投资手册火电行业投资手册 均值回归之路，曲折中前进均值回归之路，曲折中前进 createTime1 2023 年年 3 月月 5 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 1、火电行业概览.-7-1.1、行业发展回顾.-7-1.2、国内电力结构概况.-8-1.3、火电行业格局.-10-1.4、资产属性与板块估值核心影响因素分析.-12-2、火电三因子之煤炭.-