中国建筑国际-投资价值分析报告：港澳建筑龙头谱新章科技引领高质量成长-230118（30页）.pdf

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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 港澳建筑龙头谱新章，科技引领高质量成长港澳建筑龙头谱新章，科技引领高质量成长 中国建筑国际（03311.HK）投资价值分析报告2023.1.18 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 孙明新孙明新 基础材料和工程服务行业首席分析师 S1010519090001 李家明李家明 基础材料和工程服务分析师 S1010522070001 公司是港澳地区建筑龙头，目前业务涵盖建筑、投资、科技三大领域，未来看公司是港澳地区建筑龙头，目前业务涵盖建筑、投资、科技三大领域，未来看点在于：点在于：1）后续）后续 5-10 年香港建筑需求持续放量，该部分业务

2、有望维持较快增年香港建筑需求持续放量，该部分业务有望维持较快增长；长；2）内地投资业务从长周期的）内地投资业务从长周期的 PPP 模式切换为短周期的模式切换为短周期的 GTR 模式，带来模式，带来自身资产周转加快及经营现金流持续改善；自身资产周转加快及经营现金流持续改善；3）特有的建筑科技业务）特有的建筑科技业务 MiC 工期工期优势明显，成本优势有望进一步强化，优势明显，成本优势有望进一步强化，2020 年来疫情爆发为其推广带来契机，年来疫情爆发为其推广带来契机，目前正持续突破内地蓝海市场，驱动自身商业模式从服务向产品转变，进一步目前正持续突破内地蓝海市场，驱动自身商业模式从服务向产品转变，

3、进一步高质量发展。结合可比公司高质量发展。结合可比公司 PE 估值及公司历史估值及公司历史 PB 水平水平，目标市值，目标市值 600 亿港亿港元元，对应目标价，对应目标价 12 港港元，元，首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买入”评级“买入”评级。港澳建筑龙头，建筑、投资、科技三轮驱动港澳建筑龙头，建筑、投资、科技三轮驱动。公司作为驻港央企，深耕香港建筑市场 40 余年，随后建筑业务通过并购拓展至澳门，目前已成长为港澳地区建筑龙头企业，两地市占率分别接近 20%、30%。2007 年公司开始布局内地市场，不过在内地以投资带动建筑为主，先后经历 BT 模式、PPP 模式、GTR（政府定向回购）模式

4、，近年在疫情催化下，科技业务（MiC模块化集成建筑）化正加快推进，至此公司已形成建筑+投资+科技三轮驱动格局。建筑：香港需求潜力或被低估，有望高质量快增长建筑：香港需求潜力或被低估，有望高质量快增长。随着香港的“由治及兴”，以往阻碍深港两地合作以及港府推动大规模基础设施建设的问题得以有效解决，新的发展合力正在形成，未来需求有望不断放量，这一点在近几届香港政府施政报告中得到印证，比如：1）香港规划未来五年（2023-24 至 2027-28）公屋供应量较上一个五年增幅超过 50%；2）医院投资领域：(2016-2025)和（2026-2035）两个十年发展规划分别新增 2000 亿、2700 亿

5、港元投资；3）2021年提出“北部都会区”概念，未来将全速造地建屋，有望成为香港建设发力新引擎。从总需求量看，过去五年（2017-2021 年）香港建筑市场空间维持在 2300 2500 亿港元之间，据香港财政司官网，香港财政司司长陈茂波预计未来每年市场空间将增至约 3000 亿港元，较过去几年平均水平增幅达到 25%左右。从经营质量看，公司香港建筑业务经营现金流有保障，过去经营现金流持续净流入。投资：回款周期由长改短，助力现金流明显改善投资：回款周期由长改短，助力现金流明显改善。公司从 2018 年开始着力控制、削减 PPP 项目，并从 2021 年开始不再承接 PPP 项目合同，同时积极开

6、拓定向回购（GTR）短周期投资模式。相对公司以往 PPP 项目而言，政府定向回购项目的回款周期明显缩短，项目累计经营现金流回正仅需 2-3 年，PPP 模式则需要长达 10 年时间，2022H1 公司经营现金流实现净流入主要受益于此。科技：科技：MIC 引领建筑模式变革，打造公司新增长极引领建筑模式变革，打造公司新增长极。MIC 是装配式建筑的进一步升级，像造汽车一样造房子，相比传统建筑模式可大幅节约项目工期、减少建筑垃圾消耗及材料浪费，从而从多维度节约项目总成本。2020 年疫情爆发为公司 MiC 推出带来契机，公司先后在香港承建多个隔离医院，并在 2021 年承建内地隔离酒店，在 2022

7、 年进一步打开内地市场，将 MiC 应用领域渗透至商业楼、写字楼、公寓、住宅等多个领域。在生产端，公司拥有六大生产基地，自动化生产线 40 条，累计完成 200 余个装配式项目，在未来形成规模化优势后，公司成本将会进一步降低，在内地蓝海市场大有可为。风险因素：风险因素：MiC 推广进度不及预期风险，原材料、人工等成本上升风险，资金成本上升风险，汇率波动风险，建筑投融资模式政策变化风险。投资建议：投资建议：展望未来，一方面香港建筑市场需求景气向上，公司该板块业务有望维持较快增长，且这部分业务本身经营现金流相对较优；另一方面在内地市场通过 GRT 模式实现“长”改“短”，再结合 MiC 模式实现“

8、短”改“无”，在业务规模增长的同时，有望推动公司资产周转明显加快，同时经营现金流亦 中国建筑国中国建筑国际际 03311.HK 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 8.84港元 目标价 12.00港元 总股本 5,040百万股 港股流通股本 5,040百万股 总市值 445亿港元 近三月日均成交额 64百万港元 52周最高/最低价 10.98/7.05港元 近1月绝对涨幅 6.38%近6月绝对涨幅 5.03%近12月绝对涨幅-3.04%中国建筑国际（中国建筑国际（03311.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.18 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 有望持续好转

9、，最终推动公司更加高质量经营，从而带来自身估值水平提升。参考可比企业中国建筑、鸿路钢构、精工钢构相对于 2023 年业绩 PE 估值分别为 3.6 倍、12.9 倍、8.3 倍，平均估值 8.2 倍，考虑到港股估值水平整体低于 A股，参考在 A+H 两地上市的建筑企业中国中铁、中国铁建、中国交建、中国中冶，其港股市值平均为 A 股的 57%左右，主要原因一方面在于港股整体流动性相对较差，另一方面港股投资者对公司经营质量更加看重，结合公司未来经营质量有望持续改善（资产周转加快、经营现金流持续向好），且有望明显领先上述 4 家企业，我们认为可给予公司相对于 2023 年业绩 7 倍 PE 估值水平

10、（约为可比公司平均估值 85%），对应市值 615 亿港元；此外，公司自 2020 年加快推广 MiC 业务以来，历史平均 PB 为 0.71 倍，考虑到未来公司 PPP 业务持续收缩，叠加香港业务、GTR 模式及 MiC 模式业务占比持续提升，公司经营质量有望不断提升，我们认为可给予公司相对历史更高的 PB 估值水平，即相对于2023 年 0.8 倍左右，对应市值 580 亿港元。综合 PE 及 PB 估值，我们预测公司合理市值在 600 亿港元左右，目标价 12 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万港元

11、)62,458 77,310 94,236 111,107 128,807 营业收入增长率 YoY 1.3%23.8%21.9%17.9%15.9%净利润(百万港元)6,015 6,801 7,876 8,789 9,839 净利润增长率 YoY 11.1%13.1%15.8%11.6%12.0%每股收益 EPS(基本)(港元)1.19 1.35 1.56 1.74 1.95 每股净资产（港元）9.74 11.20 12.67 14.39 16.24 毛利率 14.9%15.5%13.7%13.0%12.6%净利率 9.6%8.8%8.4%7.9%7.6%净资产收益率 ROE 12.3%12.

12、0%12.3%12.1%12.0%PE 7.4 6.5 5.7 5.1 4.5 PB 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 PS 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 1 月 17 日收盘价 QZlWpNtRSWiZpXYXoYaQaOaQsQoOnPnOlOqQqRiNnPqQaQoPsOwMnMwOvPoOoO 中国建筑国际（中国建筑国际（03311.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 港澳建筑龙头，建筑、投资、科技三轮驱动港澳建筑龙头，建筑、投资、科技三

13、轮驱动.1 始于港澳地区，切入内地市场.1 建筑+投资+科技，实现三轮驱动.4 建筑：香港需求潜力或被低估，建筑：香港需求潜力或被低估，有望高质量快增长有望高质量快增长.4 未来 5-10 年香港建设需求将加快释放.4 香港政策落地有迹可循，政府资金实力强劲.9 公司占据香港较高市场份额，未来将持续受益.10 香港建筑业务相对“轻资产”，经营现金流亦有保障.11 投资：回款周期由长改短，助力现金流明显改善投资：回款周期由长改短，助力现金流明显改善.12 PPP、BOT 等模式回款周期较长.12 GTR 模式回款较短，助力加快资金周转率.13 科技：科技：MIC 引领引领建筑模式变革，打造公司新

14、增长极建筑模式变革，打造公司新增长极.14 MIC 是装配式建筑的进一步升级，像造汽车一样造房子.14 MIC 实现真正意义建筑工业化，工期、成本优势有望持续加强.16 从技术培育到快速扩张，进军内地蓝海市场.18 风险因素风险因素.19 盈利预测及估值评级：业绩稳增，高质量经营驱动估值提升盈利预测及估值评级：业绩稳增，高质量经营驱动估值提升.20 盈利预测.20 估值评级.21 中国建筑国际（中国建筑国际（03311.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司在香港每年市占率（2019-2022H1）.1 图 2

15、：公司在澳门每年市占率（2019-20221）.2 图 3：公司新签合同结构（2019-2022H1）.2 图 3：公司营业收入结构（2017-2022H1）.3 图 5：公司内地业务收入及同比（2007-2022H1）.3 图 6：公司经营现金流（2007-2022H1）.4 图 7：未来 5-10 年香港公屋建设将维持较快增长.5 图 8：香港两个十年医院发展规划计划投资额.6 图 9：香港北部都会区概念界限.8 图 10：未来香港地区政府基本工程开支将上台阶.8 图 11：未来数年香港建造工程名义总值将超过 3000 亿港元.9 图 12：截至 2021 年香港政府自 1989 年以来财

16、政累计盈余接近 7000 亿港元.10 图 13：公司香港地区新签合约额.11 图 14：公司贸易及其他应收款账期结构.11 图 15：公司营业收入占比.11 图 16：装配式建筑发展阶段.16 图 17：MiC 建造流程“三步走”.17 图 18：2020 年公司香港模块化医院项目（部分）.18 图 19：2021 年公司建成深圳国际酒店.18 图 20：公司生产基地布局（于我国东部及西南地区）.19 图 21：中国建筑国际历史 PB（MRQ）估值情况.22 表格目录表格目录 表 1：公司业务架构.1 表 2：公司内地业务发展历程.3 表 3：未来 5-10 年香港对公屋建设模式要求.5 表

17、 4：第一个十年医院发展计划工程计划总览.6 表 5：第二个十年医院发展计划工程计划总览.6 表 6：近年各界香港行政长官施政报告（当选第一篇及任期结束最后一篇）.9 表 7：2021 年香港主要在建工程.10 表 8：公司不同地区业务现金流情况.11 表 9：三种建筑业融资模式.12 表 10：中国建筑两项重大 BOT、PPP 合同.13 表 11：GTR 模式对比.13 表 12：GTR 模式下项目累计现金流在 2-3 年便实现转正（下表为公司浙江温州鹿城安置房政府定购项目现金收支表）.13 表 13：PPP 模式下项目累计现金流在第 10 年方才转正（下表为公司浙江台州安置房 PPP项目

18、现金收支表）.14 表 14：装配式建筑发展的背景与原因分析.14 表 15：装配式建筑的发展现状及问题分析.15 表 16：龙华樟坑径地块项目装配式 4.0（MiC）相对传统建造技术优势.17 中国建筑国际（中国建筑国际（03311.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 17：内地高层建筑市场应用领域.18 表 18：公司分业务盈利预测.20 表 19：中国建筑国际与可比公司估值水平对比情况.21 中国建筑国际（中国建筑国际（03311.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 港

19、澳建筑龙头，建筑、投资、科技三轮驱动港澳建筑龙头，建筑、投资、科技三轮驱动 始于港澳地区始于港澳地区，切入内地市场，切入内地市场 中国建筑国际集团有限公司 1979 年开始于香港从事建筑业务，2005 年于香港联合交易所主板上市。2006 年，公司收购中国建筑工程（澳门）有限公司，进入澳门市场。2007年，公司收购深圳中海建筑有限公司，进入内地承建、建筑市场，之后收购沈阳皇姑热电厂项目，开始发展基建投资与运营业务。目前，公司业务分为“中国内地、香港、澳门、其他（幕墙系统、运营管理业务）”。截至 2021 年底，集团成功进入 23 个省，70 余个城市，基本形成全国布局，并在香港、澳门、内地和海

20、外先后承建超过 1000 项工程。表 1：公司业务架构 地域地域 业务内容业务内容 中国内地 基建投资、基建资产营运、建筑总承包及装配式建筑、其他建筑相关业务 香港 房屋工程、土木工程、基础工程、机电工程、投资带动承包、其他建筑相关业务 澳门 房屋工程、基础工程、机电工程、投资带动承包、其他建筑相关业务 其他 幕墙系统、运营管理业务 资料来源：公司 2021 年报 港澳地区业务主要为建筑工程施工，港澳地区业务主要为建筑工程施工，其中香港市占率其中香港市占率达到达到 20%左右左右。根据香港政府统计处公布数据，2021 年主要承建商所完成的建造工程名义总值为 2337 亿港元。公司 2021香港

21、地区新签合同额 360.5 亿港元，由此口径测算得公司在香港地区市占率为 15.4%；2022H1香港建造工程名义总值为1197亿港元，公司在香港地区新签合同额273.9亿港元，市占率进一步提升至 22.9%（我们认为或主要受益公司 2022H1 承建较多抗疫项目）。图 1：公司在香港每年市占率（2019-2022H1）资料来源：香港政府统计处官网，公司公告，中信证券研究部 澳门地区市占率澳门地区市占率接近接近 30%。公司在 2006 年通过并购进入澳门市场，虽然澳门市场容量总体不及香港，不过公司在该区域市场份额相对更高。根据澳门特别行政区政府统计暨普查局数据，2021 年建筑业全年收益同比

22、上升 8.2%至 565.8 亿港元。以此为口径，2021年公司澳门新签合同额为 146.4 亿港元，占比 25.87%。16.13%11.79%15.42%23.73%0%5%10%15%20%25%2019202020212022H1 中国建筑国际（中国建筑国际（03311.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：公司在澳门每年市占率（2019-20221）资料来源：澳门特别行政区政府统计暨普查局官网，公司公告，中信证券研究部 注：2022H1 澳门市场空间数据尚未披露，此处数据截至 2021 末 从“建筑”到“建筑从“建筑”

23、到“建筑+投资”，公司投资业务经历多轮变迁投资”，公司投资业务经历多轮变迁。2007 年，公司通过投资模式切入内地市场，实现“建筑”到“建筑+投资”转型，最初业务模式以 BT（政府利用非政府资金来进行非经营性基础设施建设项目的一种融资模式）为主。随后在 2016-2017年开始随着国内 PPP 的兴起，转移到 PPP（政府和社会资本合作）模式。2018 年始，随年始，随着着 PPP 项目周转率降低，公司积极开拓以政府定向回购的项目周转率降低，公司积极开拓以政府定向回购的 GTR 模式。模式。在此期间，在此期间，特别是特别是2020 年与年与 2022 年上半年，在疫情因素影响下公司营业额仍实现

24、正增长。年上半年，在疫情因素影响下公司营业额仍实现正增长。图 3：公司新签合同结构（2019-2022H1）资料来源：公司财报，中信证券研究部 22.5%25.4%25.9%0%5%10%15%20%25%30%20192020202150%59%58%50%34%24%26%30%11%12%10%13%5%5%6%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H1内地香港澳门中国建筑兴业（幕墙）中国建筑国际（中国建筑国际（03311.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 4

25、：公司营业收入结构（2017-2022H1）资料来源：公司财报，中信证券研究部 表 2：公司内地业务发展历程 时间时间 阶段阶段 内容内容 2007 以基建投资商身份进军中国内地市场 收购深圳中海建筑有限公司，进入内地建筑市场。2008 四万亿刺激方案出台，积极参与 BT、BOT 市场。2009 把握保障性住房良机 实施天津军粮城和金钟街等项目，进入了中国内地保障性住房市场。2010“十二五”规划明确提出全国将新建保障性住房 3600 万套。2011 公司凭借在香港市场积累的建造优势，迅速在天津、重庆、福建、浙江、江苏等多地铺开保障性住房 BT 模式。2014 随政策调整业务模式 2014 年

26、 10 月国内 43 号文出台，要求地方政府举债权责明晰，标志着国家对基建投资加强规范管理，传统 BT 模式逐渐被 PPP 模式取代。2015 PPP 模式产生初期，其操作模式特别是年期设置较为灵活，相比 BT业务的周转率下降不大。2015 年，3311 开始以 PPP 模式在内地开展业务，目前在手 PPP项目大多进入运营阶段。2017 转型新阶段 系列文件出台，进一步提高了 PPP 规范性，特别是对 PPP 最短合作期 10 年的规定，大大降低了 PPP 项目周转率。2018 公司从 2018 年开始着力控制、削减 PPP 项目，积极开拓以安置房政府定向回购（GTR）为代表的短周期投资模式。

27、资料来源：公司官网，中信证券研究部 图 5：公司内地业务收入及同比（2007-2022H1）资料来源：公司财报，中信证券研究部 50%55%52%52%52%43%30%27%35%36%31%45%16%13%8%7%11%11%4%6%6%5%6%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1内地香港澳门中国建筑兴业-150%-100%-50%0%50%100%150%200%050100150200250300350400450内地营业额（亿港元）同比（右轴）中国建筑国际（中国建筑国际（03311.HK）投资价值

28、分析报告投资价值分析报告2023.1.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 建筑建筑+投资投资+科技，科技，实现三轮驱动实现三轮驱动 公司从2018年开始着力控制、削减PPP项目，积极开拓以安置房政府定向回购（GTR）为代表的短周期投资模式，在中国内地，公司对基建项目的投资遍及不同类型的业务，包括投资及建造收费公路、收费桥梁及各种房建工程，如保障性住房、医院及学校。近年来集团不断优化订单架构，进一步减少周期较长的项目比例，以逐步加快周转率。若理解若理解GTR 模式模式为为将长周期改为短周期将长周期改为短周期的“长”改“短”的“长”改“短”，则则公司公司科技业务科技业务的的 MiC 建筑模

29、式可理建筑模式可理解为“短”改“无”。解为“短”改“无”。MiC 模式为模块化集成建筑（Modular Integrated Construction），为装配式建筑的 4.0模式，具体而言，1.0 模式仅生产单一的混凝土构件，2.0 产品为装饰一体化构件，虽然相对 1.0 做了初步升级，但总体仍为二维的“平面”构件，3.0 产品则以整体厨卫等为代表，将装配式建筑从二维升级到三维，不过仍只是解决了建筑行业的局部工业化问题，4.0 模式下，将整体建筑进行工业化生产，最终交付的是一项产品，而非工程服务，或是局部“构件”，因此付款方式得以根本性改变，即从“先干活后拿钱”到“一手交货一手交钱”。从财务

30、上看，在 GTR 与 MiC 的叠加影响下，公司回款周期大幅缩短，2022 年上半年经营现年上半年经营现金流首次转正金流首次转正即为印证即为印证。图 6：公司经营现金流（2007-2022H1，单位：亿港元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 建筑：建筑：香港需求潜力或被低估香港需求潜力或被低估，有望高质量快增长有望高质量快增长 未来未来 5-10 年香港建设需求将加快释放年香港建设需求将加快释放 随着香港的“由治及兴”，以往阻碍深港两地合作以及港府推动大规模基础设施建设的问题得以有效解决，新的发展合力正在形成，未来需求有望不断放量，这一点在近几届香港政府施政报告中得到印证。在此我们以公屋（由

31、政府等主导的公共房屋，类似内地公租房）、医院、北部都会区建设三个方面为例，可一定程度反映出其未来需求潜力，此前市场对香港市场或存在一定低估。公屋：公屋：预计预计未来五年供应量较上一个五年增幅超未来五年供应量较上一个五年增幅超 50%，下一个五年仍将维持较快增长，下一个五年仍将维持较快增长。在上一任行政长官林郑月娥 5 年任期内（2017-2022），香港累计完成 9.65 万个公屋建设，-60-50-40-30-20-10010203040 中国建筑国际（中国建筑国际（03311.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 较前一个五年增加

32、3 万个。而新任行政长官李家超 2022 年 10 月施政报告显示，未来五年（2023-24 至 2027-28）香港将增加公屋供应约 15.8 万个单位（其中包括全新的 3 万个简约公屋），较上一个五年增幅超过 50%，力度明显加大。中长期而言，根据香港长远房屋策略推算：“未来十年的公屋需求是 30.1 万个单位，而目前政府已找到足够土地，支撑兴建 36 万个单位。”据此测算第二个五年公屋建设将达到 20.2 万个单位，仍将维持较快增长。图 7：未来 5-10 年香港公屋建设将维持较快增长（单位：万个）资料来源：香港新政长官 2021 年、2022 年施政报告，中信证券研究部（注：20293

33、0 至 203435 为我们测算）公屋：公屋：加快建设速度，加快建设速度，更加青睐更加青睐组装合成模式组装合成模式。过去香港公屋轮候时间居高不下，为加快公屋建设及供应速度，政府一方面推出全新的简约公屋，另一方面规定在未来第一个五年期落地的公屋必须采用装配式设计，并在合适项目采用组装合成模式，第二个五年落地的公屋则要求不低于一半项目采取组装合成模式。我们认为，鉴于香港政府对未来我们认为，鉴于香港政府对未来 10年公屋建设力度加大，同时要求推广组装合成模式以加快建设速度，中国建筑国际目前正年公屋建设力度加大，同时要求推广组装合成模式以加快建设速度，中国建筑国际目前正持续推进的持续推进的 MiC 模

34、式有望充分受益模式有望充分受益。表 3：未来 5-10 年香港对公屋建设模式要求 时间区间时间区间 装配式设计装配式设计 组装合成组装合成 2023-24 至 2027-28 全部公屋项目 合适项目中采用 2029-30 至 2034-35 除组装合成外其他项目 不低于一半项目采用 资料来源：香港新政长官 2022 年施政报告，中信证券研究部 医院：医院：两个十年发展规划分别两个十年发展规划分别提出提出新增新增 2000、2700 亿亿港港元投资。元投资。单就医院建设这一细分领域，2016 年香港发布第一个十年医院发展规划(2016-2025)，计划投资 2000 亿港元，其中包括重建和扩建

35、11 间医院，以及新建一间大型急症全科医院、三间社区健康中心和一间支援服务中心工程项目，预计可增加超过 6000 张病床及逾 90 个手术室；2018年香港政府在推行第一个十年医院发展计划各个工程的同时，已邀请医管局筹备第二个十年医院发展计划(2026-2035)，计划将涵盖 19 个工程项目，总投资约 2,700 亿港元，全面落成后可额外提供超过 9000 张病床及其他医疗设施，投资额较上一个十年增幅达到 35%。6.79.715.820.20%10%20%30%40%50%60%70%05101520252011-12至2016-172017-18至2022-232023-24至2027-

36、282029-30至2034-35香港公屋实际/计划供应量同比（右轴）中国建筑国际（中国建筑国际（03311.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 8：香港两个十年医院发展规划计划投资额（单位：亿港元）资料来源：香港政府新闻网，中信证券研究部 表 4：第一个十年医院发展计划工程计划总览 提议工程计划提议工程计划 计划增设的病床数目计划增设的病床数目 预计完工年份预计完工年份 灵实医院扩建计划 160 2021 屯门医院手术室大楼扩建计划-2022 北区百和路社区健康中心暨社会福利设施-2023 医院管理局支援服务中心-2024 玛丽

37、医院重建计划（第一期）主要工程-2024 基督教联合医院扩建计划主要工程 560 2024 葵涌医院重建工程 80 2025 在启德发展区兴建新急症医院 2400 2025 葛量洪医院重建计划（第一期）100 2025 圣母医院重建计划 201 2027 广华医院重建计划主要工程 520 2026 玛嘉烈医院荔景大楼扩建计划 572 2026 北区医院扩建计划 1500 2028 威尔斯亲王医院重建计划第二期（第一阶段）450 2028 在石硖尾兴建社区健康中心-检视中 在安达臣道兴建社区健康中心（暂定）-待定 总计 6543 资料来源：香港立法会，中信证券研究部 表 5：第二个十年医院发展计

38、划工程计划总览 提议工程计划提议工程计划 计划增设的病床数目计划增设的病床数目 东区尤德夫人那打素医院日间医疗服务大楼 500 葛量洪医院重建计划第二期 550 玛丽医院重建计划第二期 350 将军澳医院扩建工程 700 基督教联合医院扩建工程 500 灵实医院扩建工程 340 在京士柏用地兴建新医院-黄大仙医院重建计划 300 玛嘉烈医院重建计划）710 明爱医院扩建工程 500 200027000500100015002000250030002016-20252026-2035 中国建筑国际（中国建筑国际（03311.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.18 请务必阅读正文

39、之后的免责条款部分 7 提议工程计划提议工程计划 计划增设的病床数目计划增设的病床数目 北大屿山医院发展计划第二期 320 仁济医院扩建工程 300 威尔斯亲王医院重建计划第二期(第二阶段)850 大埔医院雅丽氏何妙龄那打素医院扩建工程 800 屯门医院重建计划第一期-在安达臣道兴建社区健康中心（暂定）待定 在洪水桥新发展区兴建新医院 1500 天水围医院扩建工程 800 博爱医院扩建工程 300 兴建元朗社区健康中心-总计 9320 资料来源：香港立法会，中信证券研究部 北部都会区：北部都会区：全速造地建屋，有望成为香港建设发力新引擎。全速造地建屋，有望成为香港建设发力新引擎。2021 年

40、10 月香港特区政府提出了“北部都会区”概念，北部都会区在空间上包括元朗区和北区两个地方行政区，占地面积约 300 平方公里，北部都会区的发展，可为香港提供更多土地资源，在完善北部地区基建网络的基础上扩大房屋供给，从而缓解港人最为头疼的居住问题。新任行政长官李家超 2022 年 10 月施政报告显示，将全力推进北部都会区建设，区内已开展多项大型发展项目，本届政府会在不同环节提量、提速、提效、提质，将大型项目“生地”变“熟地”由过去需时十多年大幅压缩一半时间。并计划在 2023 年成立专门发展“北部都会区”的部门，并在年内制订具体计划和行动纲领。在重点工作方面，主要包括但不限于以下内容：1）全速

41、造地建屋全速造地建屋，目标是五年内为所有发展项目启动收地程序，十年内完成平整新发展土地和落成新增单位各四成；2）提高发展密度提高发展密度，善用土地资源，采用更高的地积比率，如住宅用地会以最高地积比率 6.5 倍为指引（较早期新市镇如沙田的 5 倍更高），而商业用地则为 9.5 倍；3）开发产业用地开发产业用地，未来五年，产业用地将陆续推出，支援发展创科和其他产业；4）建造亮点发展群建造亮点发展群，规划多项亮点设施，带动发展，提升生活质量。根据北部都会区发展策略报告书，现正进行规划及发展的项目根据北部都会区发展策略报告书，现正进行规划及发展的项目预计预计可增加约可增加约 35 万万个住宅单位及个

42、住宅单位及 45 万万个工作职位，加上建议发展项目，估计整个北部都会区最终能容纳约个工作职位，加上建议发展项目，估计整个北部都会区最终能容纳约250 万居住人口万居住人口（约占香港总人口（约占香港总人口 1/3）和提供约和提供约 65 万万个工作职位，个工作职位，其中包括约其中包括约 15 万万个个创科产业职位创科产业职位，未来北部都会区建设有望为香港建设发展注入新引擎，未来北部都会区建设有望为香港建设发展注入新引擎。中国建筑国际（中国建筑国际（03311.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 9：香港北部都会区概念界限 资料来源：

43、香港北部都会区发展策略报告书 总体而言，未来数年香港建筑工程需求蛋糕有望持续扩容总体而言，未来数年香港建筑工程需求蛋糕有望持续扩容。香港建筑工程行业需求包括政府工程（由香港政府、香港铁路有限公司及机场管理局批出的工程，以及房屋委员会批出的【居者有其屋计划】工程等）、私人发展商工程及其他工程，具体而言：1）政府工程方面，过去五年（2017-2021 年）香港政府基本工程开支维持在 701 869 亿港元区间；2）总工程产值方面，过去五年（2017-2021 年）香港主要承建商所完成建造工程名义总值维持在 2300 2500 亿港元之间。从增长潜力来看，从增长潜力来看，据人民网报道，据人民网报道，

44、香港香港特区政府财政特区政府财政司司长陈茂波司司长陈茂波于于 2022 年年 11 月月在在建造研发论坛建造研发论坛表示，基础建设和建造业对香港经济发展至表示，基础建设和建造业对香港经济发展至为重要，基建投资对经济复苏起关键作用为重要，基建投资对经济复苏起关键作用。同样。同样据香港财政司据香港财政司官网官网司长随笔司长随笔栏目栏目写道；“预写道；“预计未来几年每年的计未来几年每年的基本工程基本工程开支开支会会超过超过 1000 亿港元亿港元，香港整体工程总量将增至每年约香港整体工程总量将增至每年约3000 亿亿港港元，元，较过去五年平均水平增幅将均较过去五年平均水平增幅将均达到达到 25%或以

45、上或以上。”。”图 10：未来香港地区政府基本工程开支将上台阶（单位：亿港元）资料来源：香港政府统计处，香港财政司官网，中信证券研究部 注：2010-2021 年数据为香港政府开支中基本工程储备基金开支额，2022 年数据尚未披露，此处作空缺处理，下同。未来数年数据来自香港特区政府财政司官网 535 608 665 874 814 792 873 869 819 701 772 845 1000 02004006008001,0001,200 中国建筑国际（中国建筑国际（03311.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 11：未来数

46、年香港建造工程名义总值将超过 3000 亿港元（单位：亿港元）资料来源：香港政府统计处，香港财政司官网，中信证券研究部 注：未来数年数据来自香港特区政府财政司官网 香港政策落地有迹可循，政府资金实力强劲香港政策落地有迹可循，政府资金实力强劲 从历史情况看，香港政府履约能力较强从历史情况看，香港政府履约能力较强。香港特别行政区行政长官五年为一个任期，回溯历史上每个任期开始及结束的施政报告，每个任期开始做出的总体规划均会在任期内逐步推进。根据 2021 年香港施政报告显示，过去四年施政报告（2017-2020）共提出超过 900 项政策措施，当中 96%已经完成或按序推进，成效显著，例如上文提到的

47、在过去五年，政府五年任期内的公营房屋建屋量达 96500 个单位，较对前一个五年增加 30000个。表 6：近年各界香港行政长官施政报告（当选第一篇及任期结束最后一篇）任期任期 年份年份 相关关键内容相关关键内容 第三任 2007 以基建带动经济发展，在任期内致力推动十项重大基建工程上马，包括南港岛线、沙田至中环线、屯门西绕道及屯门至赤鱲角连接路、广深港高速铁路、港珠澳大桥、港深空港合作、港深共同开发河套、西九文化区、启德发展计划、新发展区。2012 提出的十项大型基建工程，正逐步落实，当中港珠澳大桥、广深港高速铁路香港段、啓德发展计划第一阶段及南港岛线东段工程已动工，而沙田至中环线的设计亦已

48、接近完成。第四任 2012 加大加快资助房屋的供应，短中期增加房屋土地供应。2017 增加资助房屋供应与增加土地供应方面：继续推行各项计划，制订和落实各项政策措施，继续多管齐下增加房屋土地供应，加快兴建更多出租及出售的公营房屋。第五任 2017 满足香港巿民对住屋的需求，在经济发展用地供应、活化工厦、一带一路建设、粤港澳大湾区建设、智慧城市等做出规划。2021 过去四份施政报告共提出超过 900 项政策措施，当中 96%已经完成或按序推进。资料来源：香港行政长官历年施政报告，中信证券研究部 另外，从执行能力来看，香港政府财政实力较强，目前累计财政另外，从执行能力来看，香港政府财政实力较强，目前

49、累计财政盈余接近盈余接近 7000 亿亿港港元元。自香港统计处 1989 年有统计数据以来，香港政府在绝大部分年度实现财政盈余，仅在疫情爆发的 2020 年出现较大幅度财政赤字，2021 年已实现财政盈余，期间累计实现财政盈余达到 6945 亿港元，此外香港保持财政及货币独立，香港财政收入全部用于自身需要，充足的财政实力亦为政府履约提供了有力保障。1,1131,2851,6141,7661,9972,2392,3652,4992,5222,3642,2992,3373,00005001,0001,5002,0002,5003,000 中国建筑国际（中国建筑国际（03311.HK）投资价值分析报

50、告投资价值分析报告2023.1.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 12：截至 2021 年香港政府自 1989 年以来财政累计盈余接近 7000 亿港元（单位：亿港元）资料来源：香港政府统计处，中信证券研究部 公司占据香港较高市场份额，未来将持续受益公司占据香港较高市场份额，未来将持续受益 公司一直深耕香港市场，在香港市场占据较高份额，公司一直深耕香港市场，在香港市场占据较高份额，近年来在香港完成多项大型工程近年来在香港完成多项大型工程。领域囊括房屋工程、土木工程、基础工程、机电工程等。2022 年初，香港第五波疫情来袭，面对严峻疫情，集团承建中央港 8 个防疫设施项目并迅速完

51、工，提供超过 4 万张床位，以高品质工程助力香港抗疫工作。同时，在民生工程领域，集团承建将军澳中医医院等重大项目，保持行业龙头地位。在多项重大工程业绩支撑下，政府对其依赖度进一步提高。2022 年上半年年上半年公司公司香港市场新签合约额达到香港市场新签合约额达到 273.9 亿亿港港元元，同比增长，同比增长 59.4%。表 7：2021 年香港主要在建工程 类类别别 主要在建工程主要在建工程 楼宇建筑 广华医院重建项目第一期上盖工程 黄竹坑站第三期商住项目 火炭坳背湾街 1-11 号项目 合和中心二期上盖工程 长沙湾兴华街住宅项目 将军澳日出康城第十期工程项目 屯门 54 区 3&4 期（东）

52、公共房屋发展工程项目 黄竹坑站第四期商住发展项目 土木工程 将军澳至蓝田隧道及相关工程 搬迁沙田污水处理厂往岩洞主体岩洞建造工程 沙中线会展站及西面铁路隧道建造工程 将军澳海水化淡厂第一阶段 机场岛上无人驾驶车及行李输送隧道 北区医院扩建计划工地平整及地基工程 资料来源：香港行政长官施政报告 2022 年，中信证券研究部 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00019891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920

53、1020112012201320142015201620172018201920202021政府收入总额政府开支总额累计结余 中国建筑国际（中国建筑国际（03311.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 13：公司香港地区新签合约额（亿港元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 考虑到香港地区未来建筑工程市场需求有望持续扩容，叠加公司借助多项重大工程及考虑到香港地区未来建筑工程市场需求有望持续扩容，叠加公司借助多项重大工程及MiC 产品推出，市场份额亦有望进一步提升，我们看好公司未来香港建筑业务站上新台阶。产品推出，市场份额亦有望进

54、一步提升，我们看好公司未来香港建筑业务站上新台阶。香港建筑业务相对香港建筑业务相对“轻资产轻资产”，经营现金流亦有保障，经营现金流亦有保障 相对于内地工程项目回款周期长达一至两年，香港工程项目回款周期为每月结付，根据公司 2021 年年报，公司贸易及其他应收款中非流动部分结余主要源自中国内地若干建筑相关投资项目。通过分析公司贸易及其他应收款结构，公司应收款中低于 90 日的占比29.8%，大致与公司营收结构中港澳地区占比相似。图 14：公司贸易及其他应收款账期结构 资料来源：公司 2021 年报，中信证券研究部 图 15：公司营业收入占比 资料来源：公司 2021 年报，中信证券研究部 从另一

55、角度看，在分地区现金流情况上，针对公司 2021-2022 年上半年经营现金流情况分析，公司港澳业务现金净流入持续为正，而内地业务现金净流入此前持续为负，不过在 2022 年上半年净经营性现金流首次转正，原因与内地业务现金流逐渐向好与港澳业务现金流持续增加有关。表 8：公司不同地区业务现金流情况（亿港元）科目科目 2021 年上半年年上半年 2022 年上半年年上半年 2021 年全年年全年 内地业务现金流入 196.2 224.4 467.5-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503003504004502019202020

56、212022H1香港地区新签合约额（亿港元）同比（右轴）25.91%3.89%70.20%0-30日30-90日90日以上36.20%57.90%5.90%港澳地区中国内地中国建筑兴业 中国建筑国际（中国建筑国际（03311.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 科目科目 2021 年上半年年上半年 2022 年上半年年上半年 2021 年全年年全年+内地业务现金流出-210.3-234.3-484.9=内地业务现金净流入/流出-14.1-9.9-17.4+港澳业务现金净流入港澳业务现金净流入/流出流出 4.4 10.9 11.9=净

57、经营性现金流-9.7 1.0-5.5 资料来源：公司官网，中信证券研究部 投资：回款周期由长改短，助力现金流明显改善投资：回款周期由长改短，助力现金流明显改善 PPP、BOT 等等模式回款周期较长模式回款周期较长 目前国内常用基建工程融资模式中，BT、BOT、PPP 模式为当前主流模式，而此类模式回款周期较长，影响企业经营现金流，前期垫资较大。2014 年 10 月国内 43 号文出台，要求地方政府举债权责明晰，标志着国家对基建投资加强规范管理，传统 BT 模式逐渐被 PPP 模式取代，但现存 PPP 模式与 BOT 模式投资回收期均较长。表 9：三种建筑业融资模式 模式模式 解释解释 BT(

58、buildingtransfer)即建设移交，是政府利用非政府资金来进行基础非经营性设施建设项目的一种融资模式。项目工程由投资人负责进行投融资，具体落实项目投资、建设、管理。工程项目建成后，经政府组织竣工验收合格后，资产交付政府；政府根据回购协议向投资人分期支付资金或者以土地抵资，投资人确保在质保期内的工程质量。BOT（build-operate-transfer）即建设-经营-转让。是私营企业参与基础设施建设，向社会提供公共服务的一种方式。中国一般称之为“特许权”，是指政府部门就某个基础设施项目与私人企业（项目公司）签订特许权协议，授予签约方的私人企业（包括外国企业）来承担该项目的投资、融资

59、、建设和维护，在协议规定的特许期限内，许可其融资建设和经营特定的公用基础设施，并准许其通过向用户收取费用或出售产品以清偿贷款，回收投资并赚取利润。政府对这一基础设施有监督权，调控权，特许期满，签约方的私人企业将该基础设施无偿或有偿移交给政府部门。PPP（Public-Private Partnership）即政府和社会资本合作，是公共基础设施中的一种项目运作模式。在该模式下，鼓励私营企业、民营资本与政府进行合作，参与公共基础设施的建设。资料来源：中国碳交易网，中信证券研究部 PPP 模式下正常合作期限在模式下正常合作期限在 10-30 年之间。年之间。2015 年，根据财政部关于进一步做好政府

60、与社会资本合作项目示范工作的通知(财建201557 号)，政府与社会资本合作期政府与社会资本合作期限原则上不少于限原则上不少于 10 年。年。根据基础设施建设和公用事业特许经营管理办法第六条，“基础设施建设和公用事业特许经营期限，根据行业特点和项目使用年限，根据公共产品或服务的需求确定周期、投资回收期等综合因素最长不超过最长不超过 30 年。年。”2019 年关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见财金201910 号文中显示：PPP 项目属于公共项目属于公共服务领域的公益性项目服务领域的公益性项目，合作期限原则上在 10 年以上。针对公共服务领域的限制，按照第二批 PPP 示范项目申报通

61、知财经【2015】57 号规定，公公共服务领域包括“能源、共服务领域包括“能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业、科技、保障性安居工程、医疗、卫生、养老、交通运输、水利、环境保护、农业、林业、科技、保障性安居工程、医疗、卫生、养老、教育、文化等”教育、文化等”。BOT 模式模式回款周期同样较长。回款周期同样较长。市政公用事业特许经营管理办法十二条规定，特许经营期限应当根据行业特点、规模、经营方式等因素确定，最长不得超过最长不得超过 30 年。年。中国建筑国际（中国建筑国际（03311.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 而对于当

62、前两种模式下，大型重大建设项目的项目合作期（包括建设期、准备期、运营期），总时长均超过 30 年，我们选取中国建筑披露的两项典型重大合同（PPP 及 BOT）作为参考。表 10：中国建筑两项重大 BOT、PPP 合同 模式模式 项目名项目名 总投资（亿元）总投资（亿元）项目合作期项目合作期 内容内容 PPP 广西从江-融安-荔浦公路（融安经永福至阳朔段）PPP 项目 216.44 34（其中建设期4 年，运营期 30年）项目资本金为项目工可估算总投资额的20%，由联合体作为社会资本方全资成立项目公司。除项目资本金以外的其余资金由项目公司作为融资主体通过银行贷款方式筹措。合作期内，项目公司通过使

63、用者付费和可行性缺口补助收回投资及合理回报，合作期满后，项目公司将项目设施移交给政府或其指定机构。BOT 武汉都市区环线汉南长江大桥及接线工程 273.3 35年1个月（其中准备期 1 年，建设期 4 年 6个月，运营期29 年 7 个月）由社会资本方全部出资，其中项目资本金比例为 20%，项目所需其余资金拟由项目公司为主体申请项目贷款解决。项目公司自主经营，自负盈亏。运营期满时，项目设施无偿移交至武汉市政府或其指定机构，项目公司清算解散。资料来源：中国建筑公司公告，中信证券研究部 GTR 模式回款较短模式回款较短，助力加快资金周转率，助力加快资金周转率 公司从 2018 年开始着力控制、削减

64、 PPP 项目，并从 2021 年开始不再承接 PPP 项目合同，同时公司积极开拓定向回购（GTR）短周期投资模式，即 Government Targeted Repurchase(政府定向回购模式)。相对公司以往 PPP 项目而言，政府定向回购项目的回款周期明显要短。表 11：GTR 模式对比 模式模式 内容内容 转型 以提升项目周转率、改善现金流为目标，积极进行 GTR 等商业模式创新。实践 GTR 模式项目周期约 4 年（含 2 年左右建设期），集团参与土地招拍挂、设计、投资、建设、建成后由政府定向采购全部安置房。优势 与 PPP 模式相比，安置房定向回购模式毛利率略低，但大大加快项目周

65、转和现金回流，资本动态回报率明显提升。资料来源：公司官网，中信证券研究部 对比来看对比来看，GTR 模式相比于模式相比于 PPP 模式现金回流与项目周转明显加快模式现金回流与项目周转明显加快。对比公司两个典型 PPP 项目与 GTR 项目，GTR 项目在 2-3 年内累计现金流便转为正数，而 PPP 模式下需要 10 年才能转正。可以看出，GTR 模式相对 PPP 模式周转更快，公司回款周期亦随之缩短。表 12：GTR 模式下项目累计现金流在 2-3 年便实现转正（下表为公司浙江温州鹿城安置房政府定购项目现金收支表，单位：百万人民币）时间时间 2019 2020 2021 2022 合计合计

66、Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 支出-390-170-160-80-800 收入 0 380 0 0 160 0 0 0 0 325 0 0 215 1080 净现金流-390 370-160 460 累计现金流-390-20-180 280 280 中国建筑国际（中国建筑国际（03311.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 资料来源：公司官网，中信证券研究部 表 13：PPP 模式下项目累计现金流在第 10 年方才转正（下表为公司浙江台州安置房 PPP 项目现金收支表，单位：百万人民币）时间

67、时间 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 合计合计 支出-265-210-245 0 0 0 0 0 0 0 0 0-720 收入 0 0 0 130 104 102 102 102 102 102 102 102 1050 净现金流-265-210-245 130 104 102 102 102 102 102 102 102 330 累计现金流-265-475-720-590-486-384-282-180-78 24 126 228 330 资料来源：公司官网，中信证券研究部 科技：科技：MIC 引领建筑

68、模式变革，打造公司新增长极引领建筑模式变革，打造公司新增长极 MIC 是装配式建筑的进一步升级，像造汽车一样造房子是装配式建筑的进一步升级，像造汽车一样造房子 装配式建筑与传统混凝土浇筑不同点在于，装配式建筑是指把传统建造方式中的大量现场作业工作转移到工厂进行，在工厂加工制作好建筑用构件和配件（如楼板、墙板、楼梯、阳台等），运输到建筑施工现场，通过可靠的连接方式在现场装配安装而成的建筑。根据马荣全在装配式建筑的发展现状与未来趋势中的分析：对于装配式建筑在我国得到长足发展的原因，包括国家、行业及地方政府政策的推动、环境整治带来的环保压力、社会老龄化带来的人员压力等。表 14：装配式建筑发展的背景

69、与原因分析 背景与原因背景与原因 分析分析 国家、行业及地方政府政策的推动 2016 年 2 月，中共中央、国务院出台的关于进一步加强城市规划建设管理工作的若干意见指出，大力推广装配式建筑，力争用十年左右的时间，使装配式建筑的比例达到 30%。国务院办公厅随后颁布了 关于大力发展装配式建筑的指导意见国办发(2016)71 号，指导意见中明确提出了装配式建筑的发展目标、重点任务和保障措施，明确了要通过健全标准规范体系、创新装配式建筑设计、推进建筑全装修、推行工程总承包等各项措施，确保装配式建筑健康发展。目前各个省、市、自治区都颁布了关于推进装配式建筑的规划目标、优惠政策及保障措施。环境整治带来的

70、环保压力 相较传统的现浇混凝土结构，由于装配式建筑采用工厂化生产、现场装配式施工的建造方式，其施工过程大大简化、能源消耗降低 40%以上、建筑垃圾减少 70%以上、工期缩短 20%以上、施工扬尘和噪声污染显著降低，高契合了绿色建筑的要求。社会老龄化带来的人员压力 截至 2020 年，施工工地的工人平均年龄已接近 50 岁，35 岁以下的建筑业从业人员已不足 15%。而且，据国家统计局的统计数据显示，50 岁以上建筑工人的占比在持续上升，甚至 60 岁以上的男工、50 岁以上的女工比例也在逐步升高。老龄化同时也给建筑行业带来了“用工难”的问题。因此，改变建造方式，提高工厂化、机械化和智能化程度，

71、减少施工现场的用工数量已成为必然。“碳达峰”和“碳中和”的必由之路 根据 2030 年建筑业碳达峰的目标可以推算出我国建筑能耗与碳排放的总量控制目标:到 2025 年，我国建筑碳排放总量应控制在 25 亿吨二氧化碳，年均增速不超过1.5%，传统建造方式已经不能满足此要求。与建筑施工有关的能耗主要是建材生产的能耗和施工过程中的能耗。如何减少材料消耗、降低施工能耗和大幅度减少建筑垃圾是建筑施工行业实现“碳达峰”和“碳中和”要解决的关键问题，而装配式建造方式通过工厂生产、现场装配能够非常有效地解决这些问题。资料来源：马荣全装配式建筑的发展现状与未来趋势，中信证券研究部 而对于装配式建筑目前存在的问题

72、，包括：装配式建筑评价标准不统一，预制装配率存在“拼凑”现象、新型装配式建筑结构技术推广难度大，存在“绕过结构主体”的现象、片面追求“装配化”，忽视了“工业化”等。中国建筑国际（中国建筑国际（03311.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 表 15：装配式建筑的发展现状及问题分析 发展现状及问题分析发展现状及问题分析 内容内容 装配式建筑评价标准不统一，预制装配率存在“拼凑”现象 目前，各地对装配式建筑评分与评价、认定差异较大，概念也不完全一致。比如，有的省市规定必须采用一定比例的竖向预制构件才能认定为装配式建筑，有的省市只要用了部

73、分叠合板、部分楼梯或阳台就可以认定为装配式建筑。另外，对于预制率、装配率和预制装配率等关键指标，各省市都有自己的计算规定。因为缺乏统一的评价标准，甚至出现了“为装配而装配”、为应付考核而“假装配”的现象。新型装配式建筑结构技术推广难度大，存在“绕过结构主体”的现象 特别是结构主体，对装配式建筑来看，这是一道绕不过的坎儿，主体结构施工周期长、难度大、造价高，通过装配式建造方式实现主体结构的高效施工和绿色施工是装配式建筑的关键技术。但目前不少地方缺乏创新意识，采取拼凑装配 率的方式规避主体结构装配，继而影响装配式建筑结构技术的推广应用。片面追求“装配化”，忽视了“工业化”采用工厂的模块化生产、现场

74、的装配式施工，其根本目的是实现建筑工程的工业化建造，但由于对工业化产品存在认同的固有观点和标准，致使部分已经高度工业化的产品得不到认可。如商品混凝土，在国际上这也是一种高度工业化的产 品，从生产、运输到施工，机械化程度已经很高，但由于片面追求预制率，致使叠合结构体系的后浇混凝土在评价预制率或装配率时，存在不认可或按比例折算的问题，这也影响了新型结构技术的推广应用。资料来源：马荣全装配式建筑的发展现状与未来趋势，中信证券研究部 可以看到，现阶段装配式建筑在国内的发展仍有相当空间，技术端、实行端以及发展端潜力巨大，亟需落地到应用化、实际化，将装配式模式优势真实体现到建筑行业革新中。而在此，对于 M

75、iC 建造方法而言，其涵盖建造、功能、全面为一体，能有效推进装配式建筑在国内建筑行业的发展。模块化集成建筑（模块化集成建筑（Modular Integrated Construction），又译“组装合成建造法”，是指在方案或施工图设计阶段，将建筑根据功能分区不同划分为若干模块，再将模块进行高标准、高效率的工业化预制（包括装饰装修、五金洁具、设备安装等），最后运送至施工现场装嵌成为完整建筑的新型建造方式。装配式建筑大致可分为以下四个发展阶段：装配式装配式 1.0-传统建筑构件；装配式传统建筑构件；装配式 2.0-装饰一体化构件；装配式装饰一体化构件；装配式 3.0-整体厨卫，三维构件；装配式整

76、体厨卫，三维构件；装配式 4.0-MiC 模块化集成建筑。模块化集成建筑。MiC 可以理解为将建筑按照功能分区划分，类似于汽车零部件，之后对零件进行批量化建造，在工厂进行组装，生产为多个完整建筑单元（汽车），再运输至工地现场进行组装。在装配式 1.0 阶段，仅仅是对建筑构件进行建造，装配式 2.0 装饰一体化为现今较为广泛使用的建造模式，而对于前两个阶段来看，装配式建造仍然处于“二维”阶段，因装配元件仍旧为楼面板组装，以单一平面作为拼装组件来形成模块，此时“汽车”仍然为框架状态，没有内部座椅内饰等。在 3.0 阶段，赋予了模块以功能性，例如整体厨卫。过程中将单一模块（汽车）完全组装好，使得每一

77、模块拥有完备系统（形成跑车、SUV、轿车），对应为厨房、卫生间、卧室、客厅等。但 3.0 阶段，仅仅对房屋中单一居住单元进行工业生产，但整体建筑上仍然有部分模块无法实现完全工业化。在 4.0 阶段，便将整体建筑项目均纳入工业化生产。中国建筑国际（中国建筑国际（03311.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 图 16：装配式建筑发展阶段 资料来源：中建海龙官网 MIC 实现真正意义建筑工业化，工期、成本优势有望持续加强实现真正意义建筑工业化，工期、成本优势有望持续加强 从从设计到生产到建造：设计到生产到建造：实现全面工业化实现全面工业

78、化。设计端，设计端，MiC 可以实现标准化。对结构与具体模块进行设计，后期只需对具体模块进行复制生产，能有效节省设计流程时间。并且在前期将建筑设计、装饰设计综合考量，免去传统建筑中前期建筑设计与后期装饰设计脱轨的时间成本。在传统建筑建造中，建筑设计后装饰设计还需重新根据现场图纸进行装饰设计，在 MiC 中，能有效减少这一流程，进行统一设计，统一装配。生产端生产端，MiC 将传统现场浇筑移交到工厂进行，在传统现场施工中，对每层房屋需要逐层建造，而工厂流水线可以同时生产多层房屋。且在工厂生产过程中可以在现场同时进行地基处理工作，能有效节省项目时间。建造端，建造端，MiC 省去传统建造模式中混凝土浇

79、筑固化等工程环节，只需将工厂预制好的模块进行现场组装，便能完成建造。综合来说，整体流程上，综合来说，整体流程上，MiC 建造分为“三步走”：建造分为“三步走”：1）工厂生产 MiC 单元，地盘同步进行基础施工；2）按顺序集中吊装；3）完成屋顶、外墙、绿化、家具陈列、拎包入住。中国建筑国际（中国建筑国际（03311.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 图 17：MiC 建造流程“三步走”资料来源：公司官网 在实体项目上，根据中国日报报道，国内首个混凝土 MiC 模块化高层建筑项目深圳市人才安居集团龙华樟坑径保障房租赁住房项目 2022

80、 年 10 月在深圳开工，规划建造 5栋 28 层、99.7 米高的人才保障房，总建筑面积为 17.3 万平方米，预计提供 2740 套租赁住房，由深圳市人才安居集团规划建设，中国建筑国际集团旗下中建海龙科技及中海建筑负责设计、采购及施工。龙华樟坑径地块项目龙华樟坑径地块项目采用中建海龙科技研发的装配式 4.0 核心建造技术，将建筑整体拆分为独立空间单元，每个空间单元的结构、装修、机电、给排水与暖通等 90%以上的元素在工厂完成，施工现场仅需完成地基处理、结构框架搭建、单元吊装、管线接驳等少量工序，把每个单元像“搭积木”一样精细化组装，即可完成项目建设，使得原本需要 3-4年完成的百米高住宅建

81、筑项目在一年内可完成建设，相较传统建筑模式工期减少 60%以上。表 16：龙华樟坑径地块项目装配式 4.0（MiC）相对传统建造技术优势 相对传统建造相对传统建造技术优势技术优势 内容内容 工厂完成度 90%以上 工期 相较传统建筑模式工期减少 60%以上 建筑垃圾消耗 减少 75%以上的建筑垃圾 材料浪费情况 减少 25%以上的材料浪费 单位面积能耗 相对国家建筑耗能基准减少 25%以上 资料来源：中国日报，中信证券研究部 其他项目上：在烟台莱山滨海健康驿站项目烟台莱山滨海健康驿站项目中，MiC 同样表现亮眼：作为海龙 S 系列产品钢结构 MiC 高层模方的代表项目，烟台莱山滨海健康驿站共使

82、用 352 个钢结构MiC 模块单元，预计建设工期预计建设工期 14 个月，而按照传统建造方式则需要三年完成个月，而按照传统建造方式则需要三年完成。项目采用目前建筑工业化程度最高的装配式 4.0 时代核心技术MiC 技术建造，每个模块单元的每个模块单元的装修、水暖、机电等装修、水暖、机电等 90%以上的工序在自动化工厂完成以上的工序在自动化工厂完成，变高空作业为平面流水作业，实现工厂与现场并行。并且在建造过程中有效减少有效减少 80%的施工垃圾、约的施工垃圾、约 700 吨的固体废弃吨的固体废弃物以及物以及 20%的材料耗损的材料耗损。中国建筑国际（中国建筑国际（03311.HK）投资价值分析

83、报告投资价值分析报告2023.1.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 从技术培育到快速扩张，进军内地蓝海市场从技术培育到快速扩张，进军内地蓝海市场 疫情为公司疫情为公司 MiC 推出带来契机推出带来契机。2020 年，作为驻港央企，公司先后建成鲤鱼门和竹篙湾临时隔离防疫中心、北大屿山医院香港感染控制中心，符合香港永久建筑标准。鲤鱼门和竹篙湾在疫情结束后将作为香港公共过渡房屋供市民居住使用，北大屿山医院香港感染控制中心将作为正式医院使用。在此过程中，公司充分发挥 MiC 产品快速建造的优势，平均每小时完成 1.25 个 MiC 房间箱和 2.5 个楼梯、屋面等 MiC 附属箱，项目建设

84、时间仅项目建设时间仅为传统建造方式的十分之一。为传统建造方式的十分之一。图 18：2020 年公司香港模块化医院项目（部分）资料来源：公司官网 2021年公司建成首个多层钢结构MiC隔离酒店深圳国际酒店，含6栋七层MiC建筑，共 1637 个钢结构 MiC 模块，44 天即完成 2 栋酒店建设，89 天全部交付。图 19：2021 年公司建成深圳国际酒店 资料来源：公司官网 在得到初步运用后，在得到初步运用后，2022 年年开始开始公司公司 MiC 逐步打开内地市场，将逐步打开内地市场，将 MiC 应用领域不断应用领域不断扩大扩大。针对不同应用场景提出不同解决方案，渗透领域包括商业楼、写字楼、

85、公寓、住宅等多个领域，生成技术方案包括钢结构 MiC（S-MiC）、混凝土 MiC（C-MiC）、电梯 MiC（E-MiC）。表 17：内地高层建筑市场应用领域 类别类别 适用领域适用领域 具体项目具体项目 内容内容 钢结构MiC（S-MiC）适用于商业裙房+写字楼/公寓的高层 MiC解决方案 山东烟台莱山滨海健康驿站 该项目是“平疫结合”的又一标杆，将作为人才公寓/酒店+隔离酒店使用，分为地上 20 层+地下 2 层，是全国单体最高、建造最快的模块 中国建筑国际（中国建筑国际（03311.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 类别类

86、别 适用领域适用领域 具体项目具体项目 内容内容 化钢结构建筑项目。混凝土MiC（C-MiC）适用于住宅的高层MiC 解决方案 广东深圳龙华人才安居樟坑径项目 该项目是集团首个以 MiC 打造的安居工程，分为地上 28 层+地下 2 层。由深圳公共住房标准化体系建设的主要推动者深圳人才安居集团投资，目标打造全国公共住房样板工程，是全国首个高层混凝土 MiC 住宅项目。电梯 MiC（E-MiC）适用于旧改的电梯加装解决方案 广东深圳中学新增电梯项目 该项目是深圳市重点新型建筑工业化课题试点项目，也是国内首批采用双电梯井道 MiC 技术的高层建筑产品。在原有的四栋高层学生宿舍中加建电梯，每栋 2

87、台，共计 108 个 MiC单元，仅用 20 天就完成主体吊装及安装。资料来源：公司官网，中信证券研究部 在生产端，在生产端，公司拥有六大生产基地，自动化生产线公司拥有六大生产基地，自动化生产线 40 条，累计完成条，累计完成 200 余个装配式余个装配式项目，总建筑面积达项目，总建筑面积达 3100 万万平方米。平方米。MiC 属于工业化生产，在未来形成规模化优势后，属于工业化生产，在未来形成规模化优势后，公司成本将会进一步降低公司成本将会进一步降低，在内地蓝海市场大有可为，在内地蓝海市场大有可为。图 20：公司生产基地布局（于我国东部及西南地区）资料来源：公司官网 风险因素风险因素 1）M

88、iC 推广进度不及预期风险：虽然目前公司科技业务 MiC 在工期等方面优势明显，成本优势亦有望持续得到加强，但其建筑标准获得各地认可仍需要一定时间，因此不排除其推广进度不及预期风险；2）原材料、人工等成本上升风险：公司主要成本为钢材、水泥等原材料，以及人工成本，若原材料成本出现较大波动，或人工成本持续上涨，或对盈利能力形成一定干扰；3）资金成本上升风险：公司内地投资业务对资金需求较高，融资成本变化对项目盈利水平同样形成一定干扰，不排除宏观环境变化导致融资成本上升风险；中国建筑国际（中国建筑国际（03311.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.18 请务必阅读正文之后的免责条款部

89、分 20 4）汇率波动风险：公司财务数据以港元结算，而大量业务在内地开展，若人民币兑港元汇率出现较大波动，亦将对公司经营产生一定影响；5）建筑投融资模式政策变化风险：国内建筑投融资模式过去经历 BT、BOT/PPP、GTR 等多轮模式变迁，公司近年持续从 PPP 转向 GTR，未来不排除政策变化带来项目投融资模式进一步变化风险。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级：业绩稳增，高质量经营驱动估业绩稳增，高质量经营驱动估值提升值提升 盈利预测盈利预测 根据公司披露数据，其业务可大致拆分为中国内地业务、港澳地区业务及子公司中国建筑兴业集团三部分，考虑到未来 5-10 年香港建筑市场需求潜力有望持续释

90、放，叠加公司通过 GTR 及 MiC 持续拓展内地蓝海市场，未来有望维持较快增长。我们预测公司 2022-2024 年收入分别为 942/1111/1288 亿港元，同比+21.9%/+17.9%/+15.9%；预测 2022-2024 年归母净利润分别为 78.8/87.9/98.4 亿港元，同比+15.8%/+11.6%/+12.0%。核心假设如下：中国内地业务：过去公司借助 PPP 项目内地订单、营收实现较快增长，不过公司自2021 年开始不再继续承接 PPP 项目订单，更加注重高质量经营的 GTR 及 MiC 项目，为此，预计内地业务收入增速将有所放缓，预计 2022-2024 年该部

91、分业务收入增速维持在10%左右；同时毛利率水平亦或略有下降（PPP 项目垫资规模更大、周期更长，因此毛利率相对更高），预计 2022-2024 年该部分业务毛利率分别为 21%/20%/19%。港澳地区业务：根据香港最新施政报告，未来 5-10 年香港地区建筑需求有望持续释放，为此公司该部分业务有望提速，其中 2022 年因公司承接大量抗疫项目，增速相对更快，预计 2022-2024 年该部分业务收入增速分别为 35%/25%/20%；盈利能力方面，随着疫情管控全面放开，防疫成本将不断下降，公司港澳地区毛利率水平有望持续恢复至疫情前 2019 年水平，预计 2022-2024 年公司该部分业务

92、毛利率分别为 6.0%/6.5%/6.9%。中国建筑兴业集团：该子公司主要从事高端建筑幕墙工程业务，考虑到香港建筑市场需求扩容，叠加其逐步拓展内地高端幕墙及 BIPV 相关业务，该板块收入有望维持较快增长，预计 2022-2024 年该部分业务增速分别为 35%/25%/25%；盈利能力方面，过去几年该板块毛利率维持在 15%左右，预计 2022-2024 年有望维持在 15%左右。表 18：公司分业务盈利预测（单位：百万港元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 合计合计 收入 62458 77310 94236 111107 128807 同比 1.28%23.78%21

93、.89%17.90%15.93%成本 53174 65327 81344 96615 112618 同比 1.41%22.86%24.52%18.77%16.56%中国建筑国际（中国建筑国际（03311.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 14.86%15.50%13.68%13.04%12.57%中国内地中国内地 收入 32350 40529 44582 49041 53945 同比 1.30%25.29%10.00%10.00%10.00%成本 25262 3109

94、7 35220 39232 43695 同比 0.63%23.09%13.26%11.39%11.38%毛利率 21.91%23.27%21.00%20.00%19.00%港澳地区港澳地区 收入 26907 32250 43537 54421 65305 同比 3.03%19.85%35.00%25.00%20.00%成本 25199 30367 40925 50884 60799 同比 3.61%20.51%34.77%24.34%19.49%毛利率(%)6.35%5.84%6.00%6.50%6.90%中国建筑兴业集团中国建筑兴业集团 收入 3201 4531 6116 7645 9557

95、 同比-11.56%41.54%35.00%25.00%25.00%成本 2712 3863 5199 6499 8123 同比-9.89%42.42%34.58%25.00%25.00%毛利率 15.27%14.74%15.00%15.00%15.00%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 估值评级估值评级 展望未来，一方面香港建筑市场需求景气向上，公司该板块业务有望维持较快增长，而这部分业务本身经营现金流相对较优；另一方面在内地市场通过 GRT 模式实现“长”改“短”，再结合 MiC 模式实现“短”改“无”，在业务规模增长的同时，有望推动公司资产周转明显加快，同时经营现金流亦持续好转，最

96、终推动公司更加高质量经营，从而带来自身估值水平提升。估值水平来看，考虑到公司主营包括建筑工程施工、建筑投资运营及 MiC 产品，我们选取国内可比公司中国建筑（公司母公司，主要从事房建和基建项目的施工、投资运营，以及房地产业务）、鸿路钢构（主业为装配式钢结构构件加工制造）、精工钢构（主业为装配式钢结构施工分包及总承包），根据东方财富 Choice 一致预期，三家可比公司相对于2023 年业绩 PE 估值分别为 3.6 倍、12.9 倍、8.3 倍，平均估值 8.2 倍，考虑到港股估值水平整体低于 A 股，参考在 A+H 两地上市的建筑企业中国中铁、中国铁建、中国交建、中国中冶，其港股市值平均为

97、A 股的 57%左右，主要原因一方面在于港股整体流动性相对较差，另一方面港股投资者对公司经营质量更加看重，结合公司未来经营质量将持续改善（资产周转加快、经营现金流持续向好），且有望明显领先上述 4 家企业，我们认为可给予公司相对于 2023 年业绩 7 倍 PE 估值水平（约为可比公司平均估值 85%），对应市值615 亿港元。表 19：中国建筑国际与可比公司估值水平对比情况 代码代码 名称名称 股价股价 EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 601668.SH 中国建筑 5.45 1.25 1.36 1.51 1.68 4.

98、36 4.01 3.60 3.24 中国建筑国际（中国建筑国际（03311.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 002541.SZ 鸿路钢构 33.48 2.19 2.05 2.60 3.10 15.29 16.31 12.87 10.79 600496.SH 精工钢构 4.14 0.34 0.41 0.50 0.60 12.18 10.02 8.26 6.91 平均-10.61 10.11 8.24 6.98 03311.HK 中国建筑国际 8.69 1.35 1.56 1.74 1.95 6.44 5.56 4.98 4.45

99、资料来源：Choice，中信证券研究部预测 注：收盘价为 2023 年 1 月 13 日；除了中国建筑国际预测数据为我们预测外，其他可比公司的EPS 预测为东方财富 Choice 一致预期，EPS 单位除中国建筑国际为港元外，其他均为人民币元 另外，考虑到建筑投资运营及 MiC 制造安装业务亦属于重资产业务，同样可采用 PB估值法对公司进行估值，公司自 2020 年加快推广 MiC 业务以来，历史平均 PB 为 0.71 倍，考虑到未来公司 PPP 业务有望持续收缩，叠加香港业务、GTR 模式及 MiC 模式业务占比持续提升，公司经营质量有望不断提升，我们认为可给予公司相对历史更高的 PB 估

100、值水平，即相对于 2023 年 0.8 倍左右，对应市值 580 亿港元。图 21：中国建筑国际历史 PB（MRQ）估值情况 资料来源：Choice，中信证券研究部 综合 PE 及 PB 估值，我们预测公司合理市值在 600 亿港元左右，目标价 12 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。0.00.51.01.52.02.53.02017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07202

101、1-102022-012022-042022-072022-102023-01 中国建筑国际（中国建筑国际（03311.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.1.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 利润表（百万港元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 62,458 77,310 94,236 111,107 128,807 营业成本(53,174)(65,327)(81,344)(96,615)(112,618)毛利 9,284 11,983 12,892 14,492 16,189 融资收入净额(2,680)(2,668)(

102、3,153)(3,374)(3,563)销售成本、综合开销及行政管理费用(1,920)(2,279)(2,733)(3,055)(3,349)投资收益 3,561 2,349 2,200 2,200 2,200 利润总额 8,244 9,385 9,207 10,263 11,477 所得税费用(1,760)(1,949)(1,950)(2,166)(2,412)税后利润 6,484 7,436 7,256 8,097 9,065 少数股东损益(469)(635)(620)(691)(774)归属于母公司股东的净利润 6,015 6,801 7,876 8,789 9,839 EBITDA 1

103、1,340 12,485 12,891 14,197 15,617 资产负债表（百万港元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 22,455 24,407 32,734 37,873 43,105 存货 6,153 7,935 8,481 9,444 10,305 应收及预付款 47,012 67,455 80,100 88,886 96,605 其他流动资产 12,386 14,159 14,979 15,266 15,553 流动资产 88,007 113,957 136,294 151,469 165,568 物业、厂房及设备 5,391 5

104、,698 5,983 6,254 6,512 联营及合营公司的权益 23,283 27,735 31,192 34,819 38,664 无形资产 278 266 266 266 266 其他长期资产 69,852 71,628 77,618 83,450 87,855 非流动资产 98,804 105,328 115,060 124,789 133,297 资产总计 186,811 219,284 251,354 276,258 298,865 短期借款 9,707 10,105 11,779 12,777 13,525 应付款及应计费用 53,218 66,726 71,619 75,55

105、3 79,860 合同负债 8,547 9,663 11,308 11,111 12,881 其他流动负债 8,466 6,428 18,424 25,674 29,190 流动负债 79,939 92,922 113,131 125,115 135,456 长期借款 35,489 47,848 52,348 56,348 59,848 其他长期负债 13,104 12,297 12,857 13,795 14,022 非流动性负债 48,592 60,146 65,205 70,144 73,871 负债合计 128,532 153,068 178,336 195,259 209,326 归

106、属于母公司所有者权益合计 49,094 56,446 63,868 72,541 81,854 少数股东权益 9,186 9,770 9,150 8,459 7,685 股东权益合计 58,280 66,216 73,018 80,999 89,538 负债股东权益总计 186,811 219,284 251,354 276,258 298,865 负债所有者权益和夹层权益总计 186,811 219,284 251,354 276,258 298,865 现金流量表（百万港元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 6,484 7,436 7,25

107、6 8,097 9,065 折旧和摊销 416 432 532 560 577 营运资金的变化(10,295)(7,940)(7,551)(5,805)(3,338)其他经营现金流(1,137)(479)992 1,221 1,433 经营现金流合计(4,532)(551)1,229 4,073 7,737 资本支出(548)(686)(600)(600)(600)其他投资现金流 873(4,251)(7,472)(7,487)(6,288)投资现金流合计 325(4,938)(8,072)(8,087)(6,888)权益变动-(55)-负债变动 7,380 11,665 6,720 5,90

108、1 4,426 股息支出(1,666)(1,965)(2,066)(2,375)(2,659)其他融资现金流(2,832)(2,682)10,516 5,626 2,616 融资现金流合计 2,881 6,964 15,170 9,153 4,383 现金及现金等价物净增加额(195)1,928 8,327 5,139 5,232 期初现金及现金等价物 22,624 22,455 24,407 32,734 37,873 期末现金及现金等价物 22,429 24,384 32,734 37,873 43,105 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 202

109、4E 增长率增长率 营业收入(%)1.3%23.8%21.9%17.9%15.9%归母净利润(%)11.1%13.1%15.8%11.6%12.0%利润率利润率 毛利率(%)14.9%15.5%13.7%13.0%12.6%EBIT Margin(%)17.5%15.6%13.1%12.3%11.7%EBITDA Margin(%)18.2%16.1%13.7%12.8%12.1%净利率(%)9.6%8.8%8.4%7.9%7.6%核心净利润率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%回报率回报率 净资产收益率(%)12.3%12.0%12.3%12.1%12.0%总资产收益率(%)3.2

110、%3.1%3.1%3.2%3.3%其他其他 资产负债率(%)68.8%69.8%71.0%70.7%70.0%所得税率(%)21.4%20.8%21.2%21.1%21.0%股利支付率(%)30.2%30.4%30.1%30.2%30.3%研发费用率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用率(%)4.3%3.5%3.3%3.0%2.8%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论

111、是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。

112、本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在

113、最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告

114、，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市

115、场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数

116、涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业

117、务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分

118、发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securitie

119、s Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同针对不同司法管辖区的声明司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析

120、或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA

121、Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapo

122、re Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由

123、CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体

124、投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。