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1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 公司是国内 T700、T800 级小丝束碳纤维龙头,在连云港和西宁基地分别布局 0.35+3万吨和 1.1+1.4 万吨碳纤维基地,21-23 年公司碳纤维产能分别为 0.95、1.45、2.85 万吨,预计 26年连云港 3万吨项目完全投产后公司总产能将达 5.85 万吨。22 年以来,西宁基地产能迅速爬坡,公司 22 年销量预计 0.9-1 万吨,伴随 22 年初以来丙烯腈价格下滑+公司产能爬坡+西宁基地成本优势,公司 22 年预计实现归母净利润 5.7-6.2 亿元,同比增长 105%-123%。公司 22 年 4月上市,发行价 29.33元/股,IPO
2、募投项目为:西宁年产万吨高性能碳纤维及配套原丝项目、航空航天高性能碳纤维及原丝试验线项目、碳纤维航空应用研发及制造项目、补充流动资金,募资金额 27.78 亿元。1、新能源需求方兴未艾,未来发力航空航天领域。供给端,21 年我国碳纤维名义产能约 5 万吨,考虑投产节奏,我们预计 22-24年我国新增碳纤维产能达 4.0、4.9、1.4 万吨,其中小丝束预计新增 1.4、1.6、0.5 万吨,具备生产高性能小丝束能力的企业依然稀缺;需求端,我们预计国内 22-25年风电、光伏、燃料电池领域碳纤维需求的四年GAGR 分别为 31%、29%、25%,公司 22 年上半年在新能源领域收入占比已超 50
3、%,未来将持续提升。公司 IPO 募投项目发力航空航天领域,有望在 T1000、M40 级以上的高强高模碳纤维领域进一步突破,目前T800级高性能碳纤维已经获得商飞 PCD预批准,助力国产大飞机材料国产化。2、公司干喷湿纺技术优势显著,西宁基地带来降本空间。公司在国内率先实现干喷湿纺技术并规模化突破 T700、T800 级高性能小丝束碳纤维,公司的干喷湿纺工艺具有单线规模大和纺丝速度快的优势,可大幅降低小丝束碳纤维成本并提升品质;西宁基地产能释放可实现规模优势,同时当地电价预计可实现约 9000 元/吨的降本。预计公司 22-24 年归母净利润分别为 6.08、9.04、12.04 亿元,对应
4、的 EPS 分别为 0.68、1.01、1.34 元。我们认为未来 2 年国内高性能小丝束碳纤维供给格局依然稳固,公司作为该领域民用产品龙头,自身具备极高壁垒的同时,还将受益于下游新能源需求的高,给予公司 23 年 50 倍 PE,目标价 50.23 元/股。首次覆盖,给予“增持”评级。竞争格局恶化;需求增长不及预期;原材料价格大幅上涨;研发进展不及预期;限售股解禁风险。05001,0001,5002,00027.0033.0039.0045.0051.0057.00220406220603220731220927221124人民币(元)成交金额(百万元)成交金额中复神鹰沪深300 公司深度研
5、究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 一、中复神鹰:国内技术领先的小丝束碳纤维龙头企业.5 1.1 中复神鹰:聚焦高性能小丝束,发力新能源领域.5 1.2 公司盈利能力更上一层楼,研发费用持续增长.8 1.3 国资股东背景,技术人员为管理核心.11 二、碳纤维:新能源需求方兴未艾,聚焦航空航天发力下一代.11 2.1 供给端:高性能小丝束碳纤维供给格局稳固.11 2.2 风电叶片:受益于叶片轻量化与海风发展,碳纤维需求有望高速增长.13 2.3 碳碳复材:光伏装机增长与单晶炉扩容助力碳纤维需求高速增长.16 2.4 压力容器:氢燃料电池车推广加快,储氢瓶用碳纤维需求高速增长.18
6、 2.5 航空航天:碳纤维应用广泛,需求空间巨大.21 三、公司干喷湿纺工艺国内领先,西宁基地带来降本空间.24 3.1 干喷湿纺:高性能小丝束碳纤维的主流工艺.24 3.2 公司干喷湿纺工艺国内领先,生产高品质小丝束碳纤维.25 3.3 规模效应+能源优势,西宁基地带来降本空间.26 四、盈利预测与投资建议.27 4.1 核心假设与盈利预测.27 4.2 投资建议及估值.28 五、风险提示.28 图表目录图表目录 图表 1:公司碳纤维产业发展历程.5 图表 2:公司产品型号分类.6 图表 3:公司主要产品型号营业收入(百万元).6 图表 4:公司主要产品型号价格(万元/吨).6 图表 5:公
7、司 SYT45 产品分行业营收(百万元).6 图表 6:公司 SYT49S 产品分行业营收(百万元).6 图表 7:公司产品分行业营业收入(百万元).7 图表 8:1H21 公司产品分行业收入占比(%).7 图表 9:公司产品分行业价格(万元/吨).7 图表 10:公司产品分行业毛利率(%).7 图表 11:公司产能情况.8 图表 12:可比公司营业收入(百万元).8 图表 13:可比公司收入增速(%).8 WZuY8WhUfUnMxPsQ6MdN6MpNmMsQmPkPmMpOfQoPtMaQqRqQuOoPzQuOmRpQ公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 14:可比公司毛利
8、率(%).9 图表 15:可比公司存货周转天数.9 图表 16:国内碳纤维市场价格(元/千克).9 图表 17:国内丙烯腈市场价格(元/吨).9 图表 18:公司历年销售、管理费用率(%).10 图表 19:可比公司研发费用率(%).10 图表 20:可比公司应收账款周转天数.10 图表 21:可比公司应付账款周转天数.10 图表 22:公司未来产品研发规划.10 图表 23:公司股权结构图.11 图表 24:碳纤维的主要性能特点.12 图表 25:碳纤维主要应用领域性能要求.12 图表 26:2021 年全球主要企业碳纤维产能及扩产计划(吨).13 图表 27:2022-2024 年我国碳纤
9、维大小丝束新增产能统计.13 图表 28:全球风电累计装机容量及增速(GW).14 图表 29:中国风电累计装机容量及增速(GW).14 图表 30:中国风电叶片用碳纤维需求量(吨).14 图表 31:我国风电机组平均单机容量(MW).14 图表 32:中国风电市场碳纤维需求量测算.15 图表 33:公司风电叶片行业各型号销售收入(百万元).15 图表 34:公司风电叶片行业各型号毛利率(%).15 图表 35:全球新增光伏装机量(GW).16 图表 36:中国新增光伏装机量(GW).16 图表 37:光伏单晶炉热场系统.16 图表 38:碳碳复材用碳纤维预制体制作流程.16 图表 39:单晶
10、拉制炉热场产品替代率逐步提升.17 图表 40:中国碳碳复材市场碳纤维需求量测算.17 图表 41:公司碳碳复材用碳纤维销售收入(百万元).18 图表 42:公司碳碳复材用碳纤维销售毛利率(%).18 图表 43:中国氢燃料电池车销量(辆).19 图表 44:“3+2”燃料电池车示范群车辆推广目标.19 图表 45:中国氢燃料电池车销售结构(辆).19 图表 46:全球压力容器用碳纤维需求量(吨).20 图表 47:中国压力容器用碳纤维需求量(吨).20 图表 48:中国压力容器市场碳纤维需求量测算.20 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 49:国内车载储氢瓶市场竞争格局.21
11、 图表 50:公司压力容器产品收入与毛利率.21 图表 51:2021 年碳纤维在航空航天细分领域占比.21 图表 52:全球航天航空碳纤维需求量(吨).21 图表 53:全球航空航天用碳纤维分行业需求量(吨).21 图表 54:ARJ21 历年交付数量(架).22 图表 55:C919 应用碳纤维复合材料图示.22 图表 56:中国民用无人机历年市场规模(亿元).23 图表 57:部分中、美无人机复合材料的使用情况.23 图表 58:先进复合材料在军用飞机上的应用比例.23 图表 59:公司在航空航天领域的重点在研项目(22 年半年报).24 图表 60:碳纤维聚合工艺比较.25 图表 61
12、:湿法纺丝和干湿法纺丝工艺对比.25 图表 62:不同生产规模下原丝和碳纤维成本构成.26 图表 63:公司技术先进性.26 图表 64:2018-1H21 公司碳纤维成本结构.26 图表 65:公司扣除丙烯腈后的单吨成本估算(元/吨).26 图表 66:江苏和青海 1-10kv 大工业电价(元/kwh).27 图表 67:公司碳纤维电力成本估算(元/吨).27 图表 68:公司业绩拆分.27 图表 69:可比公司估值比较(23 年 1 月 13 日).28 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 1.11.1 中复神鹰:聚焦高性能小丝束,发力新能源领域中复神鹰:聚焦高性能小丝束,发力新能
13、源领域 公司是国内率先实现干喷湿纺技术的碳纤维企业。公司的碳纤维产品在原丝生产过程中采用二甲基亚砜(DMSO)干喷湿纺纺丝技术,2009 年,公司开始进行干喷湿纺技术攻关,2012 年率先在国内实现干喷湿纺技术的产业化,2018 年,公司“干喷湿纺千吨级高强/百吨级中模碳纤维产业化关键技术及应用”成果荣获 2017 年度国家科学技术进步一等奖,奠定了公司在国内碳纤维领域的技术领先地位。公司 22 年 4 月上市,发行价 29.33 元/股,IPO 募投项目为:1)西宁年产万吨高性能碳纤维及配套原丝项目;2)航空航天高性能碳纤维及原丝试验线项目;3)碳纤维航空应用研发及制造项目;4)补充流动资金
14、,募资金额 27.78 亿元。公司主打小丝束碳纤维,不断突破高强/高模型号产品。公司产品涉及 1K24K 的小丝束碳纤维,系统掌握了碳纤维 T300 级、T700 级、T800 级、M30 级、M35 级千吨级技术和 M40级、T1000 级百吨级技术。公司在产品型号方面稳扎稳打,不断突破高端型号。2008 年,公司实现千吨级 SYT35(T300 级)碳纤维产业化生产,2012 年,实现自主突破干喷湿纺千吨级 SYT49(T700 级)碳纤维产业化技术,2015 年,突破百吨级 SYT55(T800 级)碳纤维技术并稳定生产,并于 2017 年实现千吨级 SYT55(T800 级)碳纤维的规
15、模化生产和稳定供应,2019 年,公司在国内率先建成了基于干喷湿纺工艺的百吨级超高强度 QZ6026(T1000G 级)碳纤维生产线。未来五年,公司还将继续攻克 T1100 级、M46J、M50J、M55J的产业化技术,进一步保障国内高性能碳纤维市场需求。图表图表1 1:公司碳纤维公司碳纤维产业发展产业发展历程历程 来源:公司官网,公司公告,国金证券研究所 公司产品序列偏高端化,T700 级为主力型号。公司经过多年研发,产品序列已走向高端化,22 年上半年,公司 T700 级碳纤维的销量占比达 85%,收入增长超过 120%,T700 级及以上产品系列在国内市场已连续几年保持 50%以上市占率
16、。公司的历史数据显示,SYT45(T300 级)、SYT45S(T700 级)、SYT49S(T700 级)三个型号为公司的主要收入来源,21年上半年三者的收入占比分别为 25%、8.4%、46%;产品价格方面,21 年上半年三者均价分别为 22.04、13.87、17.30 万元/吨,其中 SYT45 型号以 3K 级小丝束为主,生产难度较大且性能独特,价格高于强度更高的 SYT45S、SYT49S 两类;行业分布方面,SYT45 主要应用于风电叶片和体育休闲领域,SYT45S 主要应用于交通建设和体育休闲领域,而在航空航天领域在下游客户天鸟高新的加持下,利润迅速增长,SYT49S 作为公司
17、收入占比最高的产品,主要应用于碳碳复材、压力容器、体育休闲、航空航天、风电叶片等领域。20062006年年公司在连公司在连云港成立,云港成立,0707年中建年中建材集团注材集团注资,启动资,启动万吨碳纤万吨碳纤维生产基维生产基地建设地建设20082008年年建成千吨建成千吨级级SYT35SYT35(T300T300级)级)碳纤维生碳纤维生产线,并产线,并连续生产连续生产20092009年年启动国际启动国际先进的干先进的干喷湿纺碳喷湿纺碳纤维技术纤维技术攻关攻关20122012年年自主突破自主突破干喷湿纺干喷湿纺千吨级千吨级SYT49SYT49(T700T700级)级)碳纤维产碳纤维产业化技术业
18、化技术20152015年年20172017年年20192019年年在国内率在国内率先建成基先建成基于干喷湿于干喷湿纺工艺的纺工艺的百吨级超百吨级超高强度高强度QZ6026QZ6026(T1000GT1000G级)碳纤级)碳纤维生产线维生产线20212021年年1 1月,“碳纤维航月,“碳纤维航空应用研发及制造”空应用研发及制造”项目落户上海临港;项目落户上海临港;9 9月,西宁万吨碳月,西宁万吨碳纤维基地正式投产;纤维基地正式投产;1010月,月,西宁二期西宁二期1.41.4万吨高性能碳万吨高性能碳纤维纤维项目开工建设项目开工建设20222022年年突破百吨突破百吨级级SYT55SYT55(T
19、800T800级)级)碳纤维技碳纤维技术并稳定术并稳定生产生产实现千吨实现千吨级级SYT55SYT55(T800T800级)级)碳纤维的碳纤维的规模化生规模化生产和稳定产和稳定供应供应4 4月,公司科创板月,公司科创板上市;上市;5 5月,西宁月,西宁基地建成并投产基地建成并投产1.11.1万吨产能;万吨产能;7 7月,月,连云港航空航天高连云港航空航天高性能碳纤维及原丝性能碳纤维及原丝试验线项目开始联试验线项目开始联动试车动试车20232023年年1 1月,在连月,在连云港规划云港规划3 3万吨高性万吨高性能碳纤维能碳纤维建设项目建设项目公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表图表2
20、 2:公司产品型号分类公司产品型号分类 产品类型产品类型 牌号牌号 丝束规格丝束规格 拉伸强度拉伸强度 MpaMpa 拉伸模量拉伸模量 GpaGpa 性能级别性能级别 高强型 SYT45 1K、3K、6K、12K、24K 4000 230 T300 SYT45S 12K、24K 4500 230 T700 SYT49S 12K、24K 4900 230 T700 SYT49C 3K、12K 4900 255 T700 高强中模型 SYT55G 12K 5900 295 T800 SYT55S 12K、24K 5900 295 T800 SYT65 12K 6400 295 T1000 SYM3
21、0 12K 4500 280 M30 SYM35 12K 4700 330 M35 高强高模型 SYM40 12K 4700 375 M40 来源:公司公告,国金证券研究所 图表图表3 3:公司主要产品型号营业收入(百万元)公司主要产品型号营业收入(百万元)图表图表4 4:公司主要产品型号价格(万元公司主要产品型号价格(万元/吨)吨)来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 图表图表5 5:公司公司 SYT45SYT45 产品分行业营收(百万元)产品分行业营收(百万元)图表图表6 6:公司公司 SYT49SSYT49S 产品分行业营收(百万元)产品分行业营收(百万元)来源
22、:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 公司近几年产品结构迅速向新能源倾斜。公司近几年产品结构迅速向新能源倾斜。随着下游风力发电、光伏、氢能源汽车等新能源领域以及国内航空航天领域需求的快速增长,公司的产品结构也快速向相关行业切换,18年公司产品在体育休闲和交通建设领域占主导地位,两者收入占比分别为 51.9%、24.2%,在新能源领域的收入占比仅为14.1%,到22年上半年,新能源领域的收入占比已超过50%,随着西能一期万吨级碳纤维项目的投产,原本积压的需求得以快速释放,例如 22 年上半01002003004005006002018201920202021H1SYT45S
23、YT45SSYT49S其他型号05101520252018201920202021H1SYT45SYT45SSYT49S0204060801001201401602018201920202021H1航空航天风电叶片体育休闲交通建设0501001502002503002018201920202021H1航空航天风电叶片碳碳复材压力容器体育休闲交通建设公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 年,压力容器占比达到 30%,收入同比增长 540%以上。图表图表7 7:公司产品分行业营业收入(百万元)公司产品分行业营业收入(百万元)图表图表8 8:1H211H21 公司产品分行业收入占比(公司产品分
24、行业收入占比(%)来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 图表图表9 9:公司产品分行业价格(万元公司产品分行业价格(万元/吨)吨)图表图表1010:公司产品分行业毛利率(公司产品分行业毛利率(%)来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 公司已形成连云港和西宁双基地,扩大产能同时优化布局。公司目前在连云港基地拥有3500 吨碳纤维产能;19 年 5 月起,公司在西宁开启了万吨级碳纤维生产基地建设项目,一期 1.1 万吨已于 21 年 5 月-22 年 5 月陆续投产,目前开工率达 90%以上;二期 1.4 万吨预计 22 年底至 23 年间陆续投
25、产;23 年 1 月,公司宣布在连云港基地新建 3 万吨高性能碳纤维项目,预计建设期在 23 年 4 月至 26 年 8 月。西宁基地投产后,公司可利用当地能源成本优势,在近两年将主力型号 T700 级产品安排在当地生产,同时连云港本部向“小丝束、高性能化”产品结构转型,以小丝束(3K)、高性能(T800 级、M 系列)产品为主,未来连云港 3 万吨项目投产后,公司在单线规模、纺丝速度以及能源成本方面相比当前有很大提升潜力,形成连云港+西宁双基地布局。01002003004005006002018201920202021H1航空航天风电叶片碳碳复材压力容器体育休闲交通建设其他领域航空航天,14
26、%风电叶片,15%碳碳复材,22%压力容器,11%体育休闲,27%交通建设,8%其他领域,3%10121416182022242018201920202021H1航空航天风电叶片碳碳复材压力容器体育休闲交通建设0%10%20%30%40%50%60%70%2018201920202021H1航空航天风电叶片碳碳复材压力容器体育休闲交通建设公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表图表1111:公司产能情况公司产能情况 项目名称项目名称 项目阶段项目阶段 产能产能(吨)(吨)投资额投资额(亿元)(亿元)开车时间开车时间 投产时间投产时间 连云港基地 3500 西宁一期 1 万吨高性能碳纤维
27、及配套原丝项目 第一阶段 2000 20.58 21 年 3 月 21 年 5 月正式投产 4000 21 年 6 月-7 月 21 年 8 月正式投产 第二阶段 4000 21 年 12 月-22 年 3 月 22 年 5 月正式投产 西宁二期 1.4 万吨高性能碳纤维及配套原丝项目 14000 28.00 预计 23 年投产 连云港年产 3 万吨高性能碳纤维建设项目 59.62 预计 23 年 4 月开工 预计 26 年 8 月全线建成 来源:公司公告,环评报告,国金证券研究所 1.21.2 公司盈利能力更上一层楼,研发费用持续增长公司盈利能力更上一层楼,研发费用持续增长 三季度收入创新高
28、,全年归母净利润预计区间 5.7-6.2 亿元。22 年前三季度,公司实现营收 14.52 亿元,同比增长 106.12%,其中单三季度实现营收 5.89 亿元,环比增长 46.22%,创历史新高。利润率方面,22 年前三季度,公司毛利率 47.98%,其中三季度毛利率 51.69%,环比增加 6.87%。根据公司 22 年业绩预告,预计全年实现归母净利润 5.7-6.2 亿元,同比增长 104.5%-122.5%。在价格端,参考百川盈孚,22 年华东地区 T700-12K 碳纤维的市场均价 25.40 万元/吨,同比增长 17.62%,其中下半年均价 24.80 万元/吨,环比下降 5%;在
29、成本端,22 年主要原材料丙烯腈价格同比下滑 25.95%,其中 22 年一季度环比下滑23.79%,而且西宁 22 年 10Kv 电压的大工业用电价格比江苏低 45%左右,因此公司 22 年收入与利润率的提升部分来自市场价格的增长,但更主要来自西宁基地投产后的销量增长和成本的下降。图表图表1212:可比公司营业收入(百万元)可比公司营业收入(百万元)图表图表1313:可比公司收入增速(可比公司收入增速(%)来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 051015202530中复神鹰光威复材中简科技恒神股份-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2019
30、年2020年2021年2022年1-9月中复神鹰光威复材中简科技恒神股份公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表图表1414:可比公司毛利率(可比公司毛利率(%)图表图表1515:可比公司可比公司存货周转天数存货周转天数 来源:Wind,国金证券研究所 注:恒神股份 2022 年财务指标采用 22 年上半年数据,下同 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表1616:国内碳纤维市场价格(元国内碳纤维市场价格(元/千克)千克)图表图表1717:国内丙烯腈市场价格(元国内丙烯腈市场价格(元/吨)吨)来源:百川盈孚,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 费用管控增强,研发费用率逐季
31、增长。2022 年前三季度,公司销售、管理费用率分别为0.16%、7.68%,较 2021 年同期分别下降 0.13pct、2.22pct,经营管理方面的费用管控增强。研发费用方面,公司在 2022 年实现跨越式增长,前三季度研发费用高达 1.07 亿元,同比提高了 212pct,研发费用率达 7.35%,同比提高 2.49pct,其中单三季度研发费用达5261 万元,研发费用率 8.92%。公司重点围绕高性能碳纤维、碳纤维的高效制备及碳纤维的新兴应用等方面开展研究,根据公司 2022 年半年报数据,公司当前在研项目的预计总投资规模达 4.78 亿元,截至 22 年上半年已累计投入 1.12
32、亿元。-20%0%20%40%60%80%100%中复神鹰光威复材中简科技恒神股份0501001502002502019年2020年2021年2022年1-9月中复神鹰光威复材中简科技恒神股份0501001502002503002020-022020-102021-062022-022022-10碳纤维小丝束国内(元/千克)碳纤维国产T300(12K)华东市场(元/千克)碳纤维国产T700(12K)华东市场(元/千克)050001000015000200002500016/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0
33、120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/01丙烯腈国内现货价(元/吨)公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表图表1818:公司历年公司历年销售、管理费用率(销售、管理费用率(%)图表图表1919:可比公司研发费用率(可比公司研发费用率(%)来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表2020:可比公司可比公司应应收账款周转天数收账款周转天数 图表图表2121:可比公司应付账款周转天数可比公司应付账款周转天数 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表2222:公司未来产品研发规
34、划公司未来产品研发规划 序序号号 发展方向发展方向 研发规划研发规划 研发经费研发经费总预算(万总预算(万元)元)研发周期研发周期 应用领域应用领域 1 高性能碳纤维 1、未来 5 年内对 T1100 级碳纤维产业化技术进行攻关,从而填补国内空白;2、未来 5年内攻克 M46J、M50J、M55J 产业化生产技术;3、开发 24K 以上大丝束碳纤维等不同型号碳纤维产品 10,700 5 年 航空航天、压力容器、风电叶片等 2 碳纤维高效制备 1、未来 2年内实现纺丝速度 500米/分钟以上,进一步降低成本;2、未来 5 年内碳纤维原丝纺丝速度进一步提高 30%以上,实现高速纺丝技术攻关 1,5
35、00 5 年-3 碳纤维的新兴应用 未来 3 年内开展 T800 级碳纤维与预浸料的适用性研制及在国产大飞机上的应用验证;自主开发增韧树脂,并与 SYT55G 碳纤维进行匹配验证评价,形成自主的航空预浸料树脂体系 10,000 3-6 年 航空航天 0%2%4%6%8%10%12%14%16%销售费用率(%)管理费用率(%)0%10%20%30%40%50%中复神鹰光威复材中简科技恒神股份050100150200250中复神鹰光威复材中简科技恒神股份0100200300400500中复神鹰光威复材中简科技恒神股份公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 来源:公司公告,国金证券研究所 1.
36、31.3 国资股东背景,技术人员为管理核心国资股东背景,技术人员为管理核心 中国建材集团为公司实际控制人,鹰游集团为二股东。2006 年作为民企的鹰游集团参与设立神鹰新材料,2007 年中国复材入股并成为公司第一大股东,公司混改为国资企业,国资背景为公司提供坚实基础,民营基因又为公司提供了民用碳纤维的市场化灵活机制。图表图表2323:公司股权结构图公司股权结构图 来源:公司公告,wind,国金证券研究所 技术人员为公司核心管理层,研发团队快速扩张。公司创始人与董事长张国良具有机械制造及其自动化专业博士学位,具备深厚的产业背景与研发经验,在 2017 年作为主要完成人带领公司获得国家科学技术进步
37、一等奖,公司其余核心技术人员也均为公司核心管理团队成员。在研发团队搭建方面,公司通过自主培养建立了一支以中青年为中坚力量,博士、硕士、本科学历层次科学合理,学科领域专业全面,副高级以上职称为主的高层次人才队伍,研发领域涵盖了油剂、上浆剂、聚合纺丝、原丝及碳丝生产各项工艺流程,2022 年上半年,公司研发人员合计 192 人,同比增长 45%。2.12.1 供给端:高性能小丝束碳纤维供给格局稳固供给端:高性能小丝束碳纤维供给格局稳固 碳纤维是一种性能优异的材料。碳纤维是由聚丙烯腈(PAN)(或沥青、粘胶)等有机纤维在高温环境下裂解碳化形成的含碳量高于 90%的碳主链结构无机纤维。碳纤维具备出色的
38、力学性能和化学稳定性,密度比铝低、强度比钢高,是目前已大量生产的高性能纤维中具有最高的比强度和最高的比模量的纤维,具有质轻、高强度、高模量、导电、导热、耐腐蚀、耐疲劳、耐高温、膨胀系数小等一系列其他材料所不可替代的优良性能。碳纤维在航空航天、风电叶片、体育休闲、压力容器、碳/碳复合材料、交通建设等领域广泛应用,是国民经济发展不可或缺的重要战略物资。4.96%连云港鹰游纺机集团有连云港鹰游纺机集团有限公司限公司29.96%70.04%中国建材集团有限公司中国建材集团有限公司中国中材集团有限公司中国中材集团有限公司北新建材集团有限公司北新建材集团有限公司中建材集团进出口有限公司中建材集团进出口有限
39、公司中国建筑材料科学研究总院有限公司中国建筑材料科学研究总院有限公司70.04%100%100%中国建材股份有限公司中国建材股份有限公司中国建材检验认证中国建材检验认证集团股份有限公司集团股份有限公司68.30%中国中材投资(香中国中材投资(香港)有限公司港)有限公司100%15.06%中国复合材料集团有限中国复合材料集团有限公司公司100%中建材联合投资有限公中建材联合投资有限公司司100%连云港市工业投资集团连云港市工业投资集团有限公司有限公司中复神鹰碳纤维股份有中复神鹰碳纤维股份有限公司限公司33.16%26.67%24.11%中复神鹰碳纤维西宁有中复神鹰碳纤维西宁有限公司限公司中复神鹰
40、(上海)科技中复神鹰(上海)科技有限公司有限公司江苏中复神鹰碳纤维工江苏中复神鹰碳纤维工程中心有限公司程中心有限公司100%100%100%其他股东其他股东11.10%公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表图表2424:碳纤维的主要性能特点碳纤维的主要性能特点 性能特点性能特点 简介简介 强度高 抗拉强度在 35000MPa 以上 模量高 弹性模量在 230GPa 以上 密度小,比强度高 密度是钢的 1/4,是铝合金的 1/2 比强度比钢大 16 倍,比铝合金大 12 倍 耐超高温 在非氧化气氛条件下,可在 2000时使用,在 3000的高温下部熔融软化 耐低温 在-180低温下,
41、钢铁变得比玻璃脆,而碳纤维依旧具有弹性 耐酸、耐油、耐腐蚀 能耐浓盐酸、磷酸等介质侵蚀,其耐腐蚀性能超过黄金和铂金,同时拥有较好的耐油、耐腐蚀性能 热膨胀系数小,导热系数大 可以耐急冷急热,即使从 3000的高温突然降到室温也不会炸裂 来源:中复神鹰招股书,国金证券研究所 碳纤维按丝束大小可分为大丝束和小丝束。目前普遍把每条丝束含有 48000 根以上单丝的碳纤维划分为大丝束,反之为小丝束。小丝束产量低、成本高,常用于国防军工、航空航天、体育休闲等领域,被称为“宇航级材料”;大丝束成本低,但生产控制难度大,可广泛用于工业与民用领域,如风电叶片、汽车、轨道交通、建筑补强、海洋工程等,被称为“工业
42、级材料”。根据赛奥碳纤维的统计,2021 年全球大丝束需求量为 5.14 万吨,小丝束为 5.11 万吨。图表图表2525:碳纤维主要应用领域性能要求碳纤维主要应用领域性能要求 应用领域应用领域 强度强度 GPaGPa 丝束类型丝束类型 类比等级类比等级 备注备注 飞机 3.5 小丝束/中小丝束 T300T700T800 主要运用于机身、机翼、整流罩、地板、地板梁等 军工 3.5 小丝束/中小丝束 T300 以上 运用于装备的不同部位 汽车 3.5 小丝束-大丝束 T300T700 主要运用于车身、底盘、保险杠、电池、氢气燃料罐等 风电 3.5 大丝束 T300 以上 主要运用于叶片、梁 轨道
43、交通 3.5 大丝束 T300 以上 主要为车体 建筑 3.5 小丝束-大丝束 T300 以上 应用于大型建筑物增加建筑物的强度、耐腐蚀性。体育 3.5 小丝束-大丝束 T300 以上 用于高档体育器材 来源:吉林碳谷公告,国金证券研究所 大丝束成为我国未来碳纤维扩产的重要方向,高性能小丝束供应格局稳固。21 年以来,国内以大丝束为方向的产能规划进入了规模化释放阶段,根据我们对近几年已投、待投碳纤维项目的统计,22 年-24 年间,大丝束的新增产能分别占国内当前新增产能的 66%、66%、60%,大丝束已成为我国碳纤维发展的重要方向,而小丝束领域,我国碳纤维扩产相对有限,尤其在碳碳复材、压力容
44、器、航空航天等以 T700、T800 小丝束为主的高性能领域,目前仅中复神鹰、光威复材、恒神股份、中简科技等少数企业掌握其规模化生产技术,因此未来几年我国高性能小丝束碳纤维供给格局依然稳固。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表图表2626:20212021 年全球主要企业碳纤维产能及扩产计划(吨)年全球主要企业碳纤维产能及扩产计划(吨)企业企业 运行产能运行产能 并购产能并购产能 扩产计划扩产计划 远期合计产能远期合计产能 东丽+卓尔泰克 29100 28400 6000 63500 吉林化纤 16000 27000 43000 赫氏 16000 16000 东邦/帝人 1450
45、0 14500 三菱 14300 14300 西格里 13000 13000 中复神鹰 11500 14000 25500 宝旌 10500 21000 31500 台塑 8800 8800 氰特/索尔维 7000 7000 新创碳谷 6000 12000 18000 恒神股份 5500 20000 25500 光威复材 5100 10000 15100 DowAksa 3600 10000 13600 韩国晓星 4000 18000 22000 太钢钢科 2400 2400 UMATEX 2000 2000 蓝星 2000 2000 上海石化 1500 12000 13500 中简科技 13
46、00 1000 2300 中国其他 1700 1700 世界其他 3500 3500 合计 179300 55400 124000 358700 来源:赛奥碳纤维,国金证券研究所 图表图表2727:20222022-20242024 年我国碳纤维大小丝束新增产能统计年我国碳纤维大小丝束新增产能统计 来源:各公司公告,环评报告,赛奥碳纤维,国金证券研究所 2 2.2.2 风电风电叶片叶片:受益于叶片轻量化与海风发展,碳纤维需求有望高速增长:受益于叶片轻量化与海风发展,碳纤维需求有望高速增长 清洁能源政策推动,风电未来发展空间巨大。全球多个国家和地区鼓励发展风电产业,根据全球风能理事会(GWEC)
47、统计数据,全球风电累计装机容量从 2012 年的 283.2GW 增至截至 2021 年的 837.5GW,年复合增长率为 12.8%。我国风电累计装机容量从 2012 年的60.6GW 增至 2021 年的 328.5GW,年复合增长率为 20.7%,增长率位居全球第一。GWEC 预050001000015000200002500030000350002022E2023E2024E小丝束新增产能(吨)大丝束新增产能(吨)公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 计,到 2026 年,全球和我国风电累计装机量将分别达到 1394GW 和 617GW,近五年 CAGR分别为 10.7%和 1
48、3.4%。尽管全球风电装机量快速上升,但 GWEC 预计,按当前的发展速度,到 2030 年,全球风电装机容量将不足 巴黎协定 设定的在本世纪将升温幅度限制在1.5以内目标及净零排放路径所需容量的 2/3,无法实现气候目标。在全球环保政策推动下,风电未来发展空间巨大。图表图表2828:全球风电累计装机容量及增速(全球风电累计装机容量及增速(GWGW)图表图表2929:中国风电累计装机容量及增速(中国风电累计装机容量及增速(GWGW)来源:GWEC,国金证券研究所 来源:GWEC,Wind,国金证券研究所 VESTAS 拉挤梁工艺使得大丝束碳纤维广泛应用于风电叶片,专利到期利好国内拉挤碳梁发展。
49、从经济的角度考虑,VESTAS 的拉挤碳梁工艺是碳纤维得以在风电叶片中大幅推广的重要工艺。2015 年以前,碳纤维应用在风电叶片的工艺主要采用预浸料或织物的真空导入,部分采用小丝束碳纤维,导致成型叶片价格偏高,2015 年以后由 VESTAS 发明的叶片拉挤梁工艺也使得成本更低的大丝束碳纤维广泛应用于风电叶片,目前维斯塔斯兆瓦级以上风机叶片都使用碳纤维复合材料,极大的推动了碳纤维在风电领域的应用。根据赛奥碳纤维的数据,2022 年在风电领域,VESTAS 和 GE 的碳纤维板材用量预计维持在 3 万吨,其他企业如 GAMESA、NorDex,明阳、三一、上海电气等的用量预计为 3500-450
50、0 吨。在价格方面,2015 年风电用碳纤维价格为 23 美元/公斤,到了 2016 年以后,价格就稳定在14 美元/公斤左右。近两年中材科技、时代新材、中复连众、艾朗等叶片厂家以及主机厂三一重工、明阳电气、上海电气等都陆续发布了使用碳纤维或碳玻混合拉挤大梁叶片,2022年 7 月 19 日,随着 VESTAS 拉挤梁专利保护到期,国内拉挤碳梁需求有望快速上升。图表图表3030:中国风电叶片用碳纤维需求量(吨)中国风电叶片用碳纤维需求量(吨)图表图表3131:我国风电机组平均单机容量(我国风电机组平均单机容量(MWMW)来源:赛奥碳纤维,国金证券研究所 来源:CWEA,国金证券研究所 叶片大型
51、化与海风的发展推动国内碳纤维需求增长,预计叶片大型化与海风的发展推动国内碳纤维需求增长,预计 2 202025 5 年国内风电叶片用碳纤维年国内风电叶片用碳纤维需求量达需求量达 6.6.6 6 万吨万吨,四年,四年 C CAGRAGR3131%。根据赛奥碳纤维的统计,2021 年我国风电叶片碳纤维需求量为 2.25 万吨,同比增长 12.5%,占全球风电叶片用碳纤维需求的 68.2%。随着 2022年以后我国风电上网全面取消中央补贴,风电产业将逐步步入平价上网时代,为了降低度电成本,我国风电机组将继续向大型化方向发展,同时各省对海风的补贴也在陆续跟进以实现海风平价上网的平稳过渡。参考国金电新组
52、对 22-25 年国内风电装机、单机功率和碳纤维渗透率的测算,并参考赛奥碳纤维对我国 2021 年碳纤维需求的测算,我们假设除国0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02004006008001000120014001600全球风机累计装机容量(GW)yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100200300400500600700中国风机累计装机容量(GW)yoy0%20%40%60%80%100%120%140%0500010000150002000025000201620172018201920202021中国风电叶片用碳纤维需求量(吨)yoy1.51.51
53、.61.71.81.81.92.12.12.42.63.12.62.72.81.93.93.63.83.73.84.24.95.60123456201020112012201320142015201620172018201920202021陆风海风公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 内装机用碳纤维需求外,VESTAS 等海外风机厂在国内的代工用碳纤维需求每年以 5%的增速增长,我们预计 22-25 年中国风电叶片用碳纤维需求量分别为 2.05、3.00、4.38、6.64万吨。图表图表3232:中国风电市场碳纤维需求量测算中国风电市场碳纤维需求量测算 20202020 2021202
54、1 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 陆上风电 新增装机容量(GW)68.5 41.0 45.0 68.0 73.0 82.0 平均单机功率(MW)2.6 3.1 4.6 5.8 6.3 6.8 叶片长度(米)52.0 56.9 68.8 77.6 80.9 84.1 叶片重量(吨)13.9 17.2 26.8 35.6 39.2 42.9 单叶片碳纤维重量(吨)2.4 3.0 4.5 5.8 6.3 6.8 碳纤维渗透率(%)0.0%0.0%0.2%0.5%1.0%1.5%碳纤维用量(吨)0 0 266 1018 2183 3669 海上
55、风电 新增装机容量(GW)3.8 14.0 5.0 12.0 15.0 18.0 平均单机功率(MW)4.9 5.6 6.8 8.8 10.8 11.8 叶片长度(米)71.4 76.0 84.1 95.6 106.0 110.7 叶片重量(吨)29.2 33.9 42.9 58.1 73.8 81.9 单叶片碳纤维重量(吨)3.4 4.4 5.8 8.2 10.2 11.2 碳纤维渗透率(%)0.0%18.0%20.0%30.0%50.0%80.0%碳纤维用量(吨)0 5916 2538 10039 21334 40943 国内需求合计 0 5916 2804 11057 23517 446
56、12 VESTAS 等出口需求(吨)20000 16584 17745 18987 20316 21738 碳纤维用量(吨)20000 22500 20549 30044 43833 66350 来源:赛奥碳纤维,GWEC,CWEA,CNKI,WINDnovation,WindEurope,国金证券研究所 注:电机功率与叶片长度换算公式:P=Cp*0.5*r2*V3,其中=空气密度=1.225kg/m3、Cp 假设取 Cp_max=0.5、v=11m/s;叶片长度与叶片重量换算公式:m=1.3142*r2.3454;假设使用碳纤维使叶片减重 30%-40%,主梁占叶片重量的 1/3,碳纤维主梁
57、中碳纤维含量在 60%-70%。公司风电叶片用碳纤维发力公司风电叶片用碳纤维发力 3 3K K 小丝束产品,性能独特形成错位竞争。小丝束产品,性能独特形成错位竞争。根据公司披露的 18年-21 年上半年在风电叶片行业销售数据,公司以 SYT45-3K(T300)为主力产品型号,21年上半年该型号在风电叶片行业的收入占比达 54%,价格高达 26.7 万元/吨,毛利率为60.2%,产品售价和盈利显著高于同型号的其他规格产品。不同于行业内主要用于拉挤板的 T300 级 24K、48K、50K 等规格产品,公司以高性能 3K 产品切入风电领域,用于碳梁外的其他部件,形成错位竞争。图表图表3333:公
58、司风电叶片行业各型号销售收入(百万元)公司风电叶片行业各型号销售收入(百万元)图表图表3434:公司风电叶片行业各型号毛利率(公司风电叶片行业各型号毛利率(%)来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 01020304050602018201920202021H1SYT49S-12KSYT49S-24KSYT45-3KSYT45-其他SYT45S-12KSYT45S-24K0%10%20%30%40%50%60%70%2018201920202021H1SYT49S-12KSYT49S-24KSYT45-3KSYT45-其他SYT45S-12KSYT45S-24K公司深度
59、研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 2 2.3.3 碳碳碳碳复材:光伏装机增长与单晶炉扩容助力碳纤维需求高速增长复材:光伏装机增长与单晶炉扩容助力碳纤维需求高速增长 光伏行业大规模步入平价上网时代,未来装机量将保持高速增长。近年来光伏行业技术不断提升,转换效率不断提高,光伏发电成本快速下降,2020 年以来,光伏行业进入快速发展的平价上网新时期。未来,在光伏发电成本持续下降和全球绿色复苏等有利因素的推动下,全球光伏新增装机仍将快速增长。CPIA 预计,“十四五”期间,全球光伏年均新增装机将超过 240GW,中国光伏年均新增装机将超过 70GW,我国发改委的“十四五”可再生能源发展规划也计划在
60、“十四五”期间,实现风电、光伏发电量翻番,CPIA 预计,到 2025 年,在乐观和保守假设下,我国光伏累计装机量将分别达到 682GW 和 607GW,四年 CAGR 达 22.1%和 18.6%。图表图表3535:全球新增光伏装机量(全球新增光伏装机量(GWGW)图表图表3636:中国新增光伏装机量(中国新增光伏装机量(GWGW)来源:CPIA,国金证券研究所 来源:CPIA,国金证券研究所 单晶炉扩容助碳碳复材渗透率提升,碳纤维需求有望迎来高增长。碳碳复材是由碳纤维及其织物增强碳基体所形成的高性能复合材料。该材料具有比重轻、热膨胀系数低、耐高温、耐腐蚀、摩擦系数稳定、导热导电性能好等优良
61、性能,是制造高温热场部件和摩擦部件的最佳候选材料。在光伏领域,碳碳复材主要应用于光伏用单晶硅拉制炉热场系统,主要产品包括坩埚、导流筒、保温筒、加热器等。随着光伏行业发展,单晶硅拉制炉容量快速扩张,已从 2011 年左右的 16 英寸-20 英寸热场快速发展到现在的 32 英寸和 36 英寸,而传统的等静压石墨作为由石墨颗粒压制成型的脆性材料,已经在安全性方面不能适应大热场的使用要求,在经济性方面也已经落后于碳基复合材料,因此碳碳复材在单晶炉中的渗透率有望进一步提升。根据金博股份招股书,到 2020 年,碳基复材制成的坩埚、导流筒、保温筒、加热器的渗透率已分别处于 95%、60%、55%、5%的
62、水平。图表图表3737:光伏单晶炉热场系统光伏单晶炉热场系统 图表图表3838:碳碳复材用碳纤维预制体制作流程碳碳复材用碳纤维预制体制作流程 来源:金博股份招股书,国金证券研究所 来源:金博股份招股书,国金证券研究所 30 323843537010210611513017025027530033030 3238435370102106115130170205220245270050100150200250300350乐观情况保守情况355344304953759010011035534430495360708090020406080100120乐观情况保守情况公司深度研究 敬请参阅最后一页特别
63、声明 17 图表图表3939:单晶拉制炉热场产品替代率逐步提升单晶拉制炉热场产品替代率逐步提升 年份年份 20102010 年年 20162016 年年 20202020 年年 产品产品 碳基复合材料碳基复合材料 等静压石墨等静压石墨 碳基复合材料碳基复合材料 等静压石墨等静压石墨 碳基复合材料碳基复合材料 等静压石墨等静压石墨 坩埚 90%50%95%5%导流筒 90%70%60%40%保温筒 90%70%55%45%加热器 99%97%95%其他 95%80%40%60%来源:金博股份公告,国金证券研究所 光伏装机增长与单晶炉扩容助力碳纤维需求高速增长,预计光伏装机增长与单晶炉扩容助力碳纤
64、维需求高速增长,预计 2 2025025 年年我国碳碳复材我国碳碳复材市场碳市场碳纤维需求量达纤维需求量达 1.1.9393 万万吨吨,四年,四年 C CAGRAGR2929%。未来光伏硅片行业将迎来装机高增长与硅片大尺寸的双重趋势,大直径单晶硅棒的拉制需要具备更大尺寸的热场以及更大规格的装料系统,单晶炉热场部件的直径在未来将进一步增大,伴随碳碳复材在热场部件中的渗透率提升,碳纤维用量将高速增长。碳碳复材市场按照下游需求可分为刹车盘市场、航天部件市场和热场部件市场,赛奥碳纤维估计 21 年我国碳碳复材市场对碳纤维的总需求为 7000吨,参考国金电新组对 22-24 年全球光伏装机(交流侧)、单
65、晶硅片需求和 21-23 年国内单晶硅片产能的测算,并假设 24-25 年国内单晶硅片产能增速与全球光伏装机增速保持一致,根据我们的测算,21-25 年,我国热场部件用碳纤维需求量有望从 3400 吨增长至 1.4万吨,若假设期间刹车盘市场和航天部件市场的碳纤维需求以每年 10%的增速稳步增长,则到 25 年,我国碳碳复材用碳纤维需求有望达到 1.93 万吨,四年 CAGR 达 29%。图表图表4040:中国碳碳复材市场碳纤维需求量测算中国碳碳复材市场碳纤维需求量测算 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 全
66、球光伏新增装机量(GW)130 170 230 360 450 560 容配比 1.2 1.3 1.3 1.2 1.3 1.3 全球单晶硅片产能占比(%)82%96%98%100%100%100%中国单晶硅产能(GW)200 360 645 842 1053 1310 单晶硅片需求(GW)130 214 302 446 585 728 中国单晶硅产能利用率(%)65%59%47%53%56%56%中国单晶硅新增产能(GW)82 160 285 197 211 257 单晶炉单位用量(台/GW)80 80 75 70 65 62 单晶炉新增台数(台/年)6592 12816 21375 1379
67、0 13683 15951 单晶炉存量台数(台/年)17408 24000 36816 58191 71981 85664 存量单晶炉改造比例(%)10%20%20%18%15%12%坩埚寿命(年/台)0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 导流筒寿命(年/台)2 2 2 2 2 2 保温筒寿命(年/台)1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 加热器寿命(年/台)0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 坩埚年消耗量(件/年)2 2 2 2 2 2 导流筒年销量量(件/年)0.67 0.67 0.5 0.5 0.5 0.5 保温筒年消耗量(件/年)0.67 0.67 0.
68、67 0.67 0.67 0.67 加热器年消耗量(件/年)2 2 2 2 2 2 坩埚重量(千克/件)26 30 35 40 46 52 导流筒重量(千克/件)15 17 20 22 26 30 保温筒重量(千克/件)43 49 57 65 75 86 加热器重量(千克/件)26 30 35 40 46 52 新增碳碳复材坩埚渗透率(%)95%98%100%100%100%100%新增碳碳复材导流筒渗透率(%)60%65%70%75%80%85%新增碳碳复材保温筒渗透率(%)55%65%70%75%80%85%公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 新增碳碳复材加热器渗透率(%)5%6
69、%7%8%9%10%单晶炉用碳碳复材新增需求(吨)523 1272 2561 1971 2329 3230 单晶炉用碳碳复材替换需求(吨)806 1616 2785 5078 6828 8881 单晶炉用碳碳复材改造需求(吨)264 837 1476 2415 2862 3134 单晶炉用碳碳复材需求量合计(吨)1593 3724 6823 9464 12020 15245 热场系统碳纤维需求量(吨)1465 3427 6277 8707 11058 14025 刹车盘&航天部件碳纤维需求量(吨)1535 3573 3931 4324 4756 5232 碳碳复材用碳纤维需求量合计 3000
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