巨子生物-港股公司研究报告-重组胶原蛋白龙头领航专业皮肤护理市场-230112（31页）.pdf

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1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2023 年年 01 月月 12 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入（首次）（首次）当前价：35.45 港元 巨子生物（巨子生物（2367.HK）医疗保健医疗保健 目标价：47.32 港元 重组胶原蛋白龙头，领航专业皮肤护理市场重组胶原蛋白龙头，领航专业皮肤护理市场 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：龚梦泓 执业证号：S1250518090001 电话：023-63786049 邮箱： 联系人：谭陈渝 电话：17782333081 邮箱： 相对指数相对指数表现表现 数据来源：Wind 基础数据基础

2、数据 52 周区间(港元)24.8-35.45 3 个月平均成交量(百万)0.82 流通股数(亿)9.95 市值(亿)352.73 相关研究相关研究 Table_Report 推荐逻辑：推荐逻辑：1）重组胶原蛋白成分景气度高。）重组胶原蛋白成分景气度高。重组胶原蛋白是一种具备更好生物相容性的胶原蛋白，是护肤品、医用敷料、肌肤焕活等应用的理想成分，据弗若斯特沙利文预计，重组胶原渗透率在 2027 年预计超过 60%，未来五年市场规模复合增速接近 40%。2）公司是国内重组胶原蛋白龙头企业。）公司是国内重组胶原蛋白龙头企业。公司 2000年成功开发重组胶原蛋白技术，获得国内首个专利授权，并快速实现

3、量产，目前公司是全球重组胶原蛋白产能最大的企业之一，同时是首家实现重组胶原蛋白护肤品量产的公司，功能性护肤品市占率约 12%。3）产品矩阵完善，覆盖多元）产品矩阵完善，覆盖多元应用场景。应用场景。公司旗下八大品牌涵盖护肤、医疗器械、保健食品等多元应用场景，其中功效性护肤品和医用敷料营收贡献最大，且品牌力强劲、增速亮眼，同时品类多元化布局完善，未来有望持续打造爆款产品。重组胶原蛋白是优质的生物活性成分，应用范围广。重组胶原蛋白是优质的生物活性成分，应用范围广。重组胶原蛋白是由合成生物技术所制成的胶原蛋白，相比动物源性胶原蛋白消除了免疫原性风险和致病病毒，具备更好生物相容性和生物活性，是功效性护肤

4、品、医用敷料、肌肤焕活等应用的理想成分。据弗若斯特沙利文数据，2017-2021 年我国重组胶原蛋白市场规模复合增速达到 63%，预计 2027将增长至 1083亿元，市场空间广阔。公司率先实现重组胶原蛋白开发，卡位新兴赛道公司率先实现重组胶原蛋白开发，卡位新兴赛道。公司于 2000年成功开发出重组胶原蛋白技术，并在国内取得首个发明专利授权。目前公司是全球重组胶原蛋白产能最大的企业之一，并且是全球首家实现重组胶原蛋白护肤品量产的公司，2017-2021 年我国基于重组胶原蛋白的专业皮肤护理产品市场规模复合增速为 67.5%，预计 2027 年达到 900 亿元，公司具备先发优势，在胶原蛋白护肤

5、品和医用敷料市场占有率分别为 12%、9%，有利于抢占市场先机，卡位皮肤护理生物活性成分新兴赛道。产品矩阵完善，产品矩阵完善，多渠道拓展带动营收增量多渠道拓展带动营收增量。公司旗下八大品牌涵盖了护肤品、医疗器械、保健食品等全方位应用场景，实现重组胶原蛋白产业链一体化。其中护肤品牌可复美和可丽金为公司两大旗舰品牌，营收贡献超 90%，在国内专业皮肤护理市场合计占比约 10%。同时公司逐步加码线上直销渠道，改善盈利结构，逐步实现“医疗机构+大众消费”双线程渠道推进，塑造起良好品牌形象，有望在产品推新中持续打造爆款单品。盈利预测与评级：盈利预测与评级：预计 2022-2024年归母净利润复合增速为

6、28%。考虑到公司重组胶原蛋白开发技术和产能处于行业领先地位，同时产品涵盖护肤品和医疗器械等多元终端应用，两大旗舰品牌市场表现优异，给予公司 2023年 40倍 PE，对应目标价 47.32 港元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示：行业竞争加剧、新品研发或市场表现不及预期、政策变动风险、渠道调整不及预期、重组胶原蛋白渗透率提升不及预期。指标指标/年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元人民币)1190.48 1552.49 2191.19 3031.00 4024.71 增长率 24.44%30.41%41.14%38.33%32.78%

7、归属母公司净利润(百万元人民币)826.45 828.13 1010.53 1352.62 1734.72 增长率 49.65%0.20%22.03%33.85%28.25%每股收益EPS 0.83 0.83 1.02 1.36 1.74 净资产收益率 180.45%81.44%43.42%40.48%37.36%PE 36.98 36.90 30.24 22.59 17.62 数据来源：公司公告，西南证券 -10%0%10%20%30%40%22/1123/1巨子生物 恒生指数 公司研究报告公司研究报告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 胶原

8、蛋白行业领军者，产品端多方位布局胶原蛋白行业领军者，产品端多方位布局.1 1.1 合成生物技术立身，深耕重组胶原蛋白行业多年.1 1.2 股权结构集中，管理层科研背景深厚.3 2 重组胶原技术引领行业新潮，应用多、空间广重组胶原技术引领行业新潮，应用多、空间广.4 2.1 美丽与健康领域理想成分，终端应用场景丰富.4 2.2 聚焦护肤品与医用材料，市场空间广阔.6 3 研发助力丰富产品管线，发力线上直销增长亮眼研发助力丰富产品管线，发力线上直销增长亮眼.13 3.1 品牌矩阵覆盖多元应用场景，护肤品牌表现亮眼.13 3.2 研发+产能优势，实现全产业链一体化.17 3.3 推进全渠道布局，加码

9、线上直销.20 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.23 4.1 盈利预测.23 4.2 相对估值.24 5 风险提示风险提示.24 1UqUbVhUbYmNyQoM7N9R9PsQmMtRnOlOqQrQeRoPqPbRqQxONZqNmONZrMmO 公司研究报告公司研究报告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：公司发展历程.1 图 2：公司营业收入及增速.2 图 3：公司归母净利润及增速.2 图 4：公司分品类营业收入（亿元）及增速.2 图 5：公司分品类营收占比.2 图 6：公司毛利率&净利率.3 图 7：公司费用率.3 图 8：

10、公司股权结构.3 图 9：胶原蛋白应用领域.4 图 10：胶原蛋白分品类市场规模及预测（亿元）.5 图 11：重组胶原蛋白各应用场景市场规模及预测（亿元）.6 图 12：专业皮肤护理市场规模及预测（亿元）.7 图 13：专业皮肤护理公司竞争格局.7 图 14：专业皮肤护理品牌竞争格局.7 图 15：功效性护肤品市场规模及预测（亿元）.8 图 16：国内功效性护肤品市场竞争格局.8 图 17：前五大功效性护肤品公司.8 图 18：我国医美行业市场规模.9 图 19：医美用户规模.9 图 20：医用敷料市场规模及预测（亿元）.9 图 21：国内医用敷料市场竞争格局.10 图 22：前五大医用敷料公

11、司.10 图 23：非手术类医美用户占比.11 图 24：身体&面部非手术类医美项目 GMV 占比.11 图 25：2021年前五大非手术类医美项目消费占比.11 图 26：2021年前五大医美项目下单人数占比.11 图 27：肌肤焕活市场规模及预测（亿元）.12 图 28：生物医用材料市场规模及预测（亿元）.12 图 29：公司品牌矩阵.13 图 30：可复美分产品营收（亿元）.14 图 31：可丽金分产品营收（亿元）.14 图 32：公司分品牌营业收入（亿元）及增速.14 图 33：公司分品牌营收占比.14 图 34：可复美产品系列.15 图 35：可复美销售渠道占比.15 图 36：可复

12、美分渠道毛利率.15 图 37：可丽金产品系列.16 图 38：可丽金销售渠道占比.16 图 39：可丽金分渠道毛利率.16 公司研究报告公司研究报告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：公司的合成生物技术平台.18 图 41：基于稀有人参皂苷的保健食品市场规模（亿元）.18 图 42：公司推出的稀有人参皂苷产品.18 图 43：公司的销售渠道.20 图 44：分渠道营收（亿元）.21 图 45：分渠道毛利率.21 图 46：西安创客村营收及占比.21 图 47：经销商数量（家）.21 图 48：线上营销投放分类型占比.22 图 49：公司销售费用及销

13、售费用率.22 图 50：电商平台 KOL直播.22 图 51：可比公司销售费用率对比.23 图 52：可比公司管理费用率对比.23 图 53：可比公司毛利率对比.23 图 54：可比公司净利率对比.23 表表 目目 录录 表 1：各生物活性成分对比.5 表 2：有关医用敷料监管政策.10 表 3：公司主要品牌介绍.13 表 4：公司历年畅销产品 TOP3.17 表 5：公司在研产品.19 表 6：公司产能扩张计划.20 表 7：分业务收入及毛利率.24 表 8：可比公司估值（2023 年 1 月 12日）.24 附：财务报表.25 公司研究报告公司研究报告/巨子生物（巨子生物（2367.HK

14、）请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 胶原蛋白行业领军者，产品端多方位布局胶原蛋白行业领军者，产品端多方位布局 1.1 合成生物技术立身，深耕重组胶原蛋白行业多年合成生物技术立身，深耕重组胶原蛋白行业多年 以重组胶原蛋白为核心的立足科技美学的高科技企业。以重组胶原蛋白为核心的立足科技美学的高科技企业。公司创始人范代娣博士致力于研究通过合成生物技术开发重组胶原蛋白，并于 2000 年成功开发重组胶原蛋白技术并在西安创立了巨子生物，2005 年该技术在中国获得行业首个发明专利授权。2009 年可丽金品牌创立，多款类人胶原蛋白系列产品进驻权威医疗机构；2015 年可复美品牌向功能性护肤产品拓展，

15、打开了大众化妆品市场。2016 年公司推出了首个人参皂苷类保健食品，进一步开拓了新的业务领域。目前公司聚焦功能性护肤品、医疗器械、功能性食品及特殊医学用途配方食品三大产业方向，已成为全球最大的重组胶原蛋白生产企业之一。2022 年 11 月公司成功于港交所上市。图图 1：公司发展历程公司发展历程 数据来源：公司官网，西南证券整理 营收加速增长，利润增速受渠道调整有所下降。营收加速增长，利润增速受渠道调整有所下降。公司营业收入呈加速增长态势，自 2019年 9.6 亿元增长至 2021 年 15.5 亿元，2022 年 1-5 月收入为 7.2 亿元，同比增长 38.9%。利润方面，2020 年

16、归母净利润 8.3 亿元，同比增长 43.7%；但 2021 年公司加大了电商平台及社交媒体平台的营销费用投放，净利润增速下滑至 0.2%；2022 年 1-5 月净利润同比增长8.3%，增速有所修复，实现向好发展。公司研究报告公司研究报告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图图 2：公司营业收入及增速：公司营业收入及增速 图图 3：公司公司归母归母净利润及增速净利润及增速 数据来源：公司招股书，西南证券整理 数据来源：公司招股书，西南证券整理 功能性护肤品贡献主要营收，功能性护肤品贡献主要营收，医用敷料增长较快医用敷料增长较快。公司主营业务主要分为专业皮

17、肤护理产品和保健食品，专业皮肤护理产品又分为功能性护肤品和医用敷料。分业务来看，功能性护肤品营收占比最大，至 2022 年 1-5 月占比为 60.3%，且保持高速增长，从 2019 年 4.8亿元增长至 2021 年 8.6 亿元。医用敷料同样呈高增态势，从 2019 年 3.7 亿元增长至 2021年 6.4 亿元，2022 年 1-5 月占比为 37.4%。图图 4：公司分品类营业收入（亿元）及增速：公司分品类营业收入（亿元）及增速 图图 5：公司分品类营收占比公司分品类营收占比 数据来源：公司招股书，西南证券整理 数据来源：公司招股书，西南证券整理 盈利能力较强，销售费用率有明显增长。

18、盈利能力较强，销售费用率有明显增长。公司盈利能力处于较高水平，毛利率较稳定，维持在 85%左右；净利率受渠道变革影响有所下滑，自 2020 年 69.4%下降至 2022 年 1-5月 43.4%，仍处于行业高位。费用端，公司自 2020 年开始加大了线上营销投放，电商平台和社交媒体平台营销费用支出显著增加，销售费用率自 2019 年 9.8%上升至 2022 年 1-5 月27.1%，至此公司销售渠道重心转向了线上；管理费用率和研发费用率相对保持稳定。公司研究报告公司研究报告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图图 6：公司毛利率：公司毛利率&净利率净利

19、率 图图 7：公司费用率公司费用率 数据来源：公司招股书，西南证券整理 数据来源：公司招股书，西南证券整理 1.2 股权结构集中，管理层科研背景深厚股权结构集中，管理层科研背景深厚 联合创始人持有公司联合创始人持有公司 60%+股权。股权。公司创始人范代娣、严建亚夫妇在境外注册成立Healing Holding 和 Juzi Holding，并通过这两家公司以及员工持股平台 GBEBT Holding 共持有公司 60.4%股份，为公司实际控制人。另外公司在 Pre-IPO 轮引入了高瓴投资、中信产业基金、金镒资本等知名战略投资者。图图 8：公司股权结构公司股权结构 数据来源：公司招股书，西南

20、证券整理 公司研究报告公司研究报告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 4 核心管理层科研经历丰富，具备复合学科背景。核心管理层科研经历丰富，具备复合学科背景。公司首席执行官严建亚先生毕业于西北大学化学工程专业，且多次荣获优秀民营企业家等荣誉。公司首席科学家范代娣博士 1994年取得中国华东理工大学化学工程博士学位，目前兼任西北大学化工学院院长，发明了重组胶原蛋白技术，获得中国专利金奖发明人、陕西省最高科学技术奖等荣誉。公司其他核心管理层均具备复合学科背景，为公司长远发展奠定了坚实的基础。2 重组胶原技术引领行业新潮，应用多、空间广重组胶原技术引领行业新潮，应用

21、多、空间广 2.1 美丽与健康领域理想成分，终端应用场景丰富美丽与健康领域理想成分，终端应用场景丰富 胶原蛋白应用场景丰富，是皮肤护理及医用材料理想的生物活性成分。胶原蛋白应用场景丰富，是皮肤护理及医用材料理想的生物活性成分。胶原蛋白具有良好的生物相容性、可生物降解性以及生物活性，加上其特有的止血和细胞再生特性，被广泛应用于食品、医药、组织工程、化妆品等领域，尤其在皮肤护理和医疗健康领域，胶原蛋白是一种理想成分，具有丰富的应用场景。图图 9：胶原蛋白应用领域胶原蛋白应用领域 数据来源：公司招股书，弗若斯特沙利文，西南证券整理 胶原蛋白可分为重组胶原和动物源性胶原，重组胶原蛋白具备更多优势。胶原

22、蛋白可分为重组胶原和动物源性胶原，重组胶原蛋白具备更多优势。透明质酸、胶原蛋白和植物活性成分是最广泛应用于护肤类产品的三种生物活性成分，三者都具备各自特有的护肤功效。透明质酸主要功能为皮肤润滑和保湿，植物活性成分主要用于缓解过敏和炎症、抗氧化，胶原蛋白能够提供结构支撑、促进止血及细胞黏附、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障等多项功能，相较来说胶原蛋白有更广泛的应用场景和受众群体。另外，胶原蛋白分为重组胶原蛋白和动物源性胶原蛋白，动物源性胶原蛋白为直接从动物组织中提取得来，生产成本较低且工艺较为简单；而重组胶原蛋白由基因工程合成，可以放大动物源性胶原蛋白的优势特性并消除负面作用，实现进一步加工

23、的内在优势，提升胶原蛋白的普及度和渗透率。公司研究报告公司研究报告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 5 表表 1：各生物活性成分对比：各生物活性成分对比 重组胶原蛋白重组胶原蛋白 动物源性胶原蛋白动物源性胶原蛋白 透明质酸透明质酸 植物活性成分植物活性成分 特性 提供结构支撑、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障、无潜在的细胞毒性和排异风险 提供结构支撑、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障 皮肤润滑和保湿 帮助解决皮肤问题如过敏、炎症及氧化 市场规模（2021 年）94 亿元 41 亿元 193 亿元 93 亿元 目标客户 追求具有高生物活性和生物相容性的

24、抗敏感、抗痘、抗早衰、受损皮肤屏障修复及美白功效的客户 追求抗敏感、抗痘、抗早衰、受损皮肤屏障修复及美白功效的客户 追求保湿润滑功效的客户 追求抗敏感、抗痘、抗早衰功效的客户 主要应用 功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活、生物医用材料及保健食品 功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活、生物医用材料及保健食品 功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活、生物医用材料及保健食品 功效性护肤品、保健食品 用途限制 无明显使用限制 若应用在肌肤焕活，存在潜在细胞毒性和排异；运输和储存困难 主要用于润滑和保湿 无明显使用限制 价格区间 90-790 元 150-300 元 40-720 元 60-580 元 保质期 24

25、-36 个月 24-36 个月 24-36 个月 24-36 个月 生产复杂性 高 中 中 中 主要零售渠道 电商；线下 DTC店铺、超市及化妆品店；医院、诊所及药店 电商；线下DTC店铺、超市及化妆品店；医院、诊所及药店 电商；线下 DTC店铺、超市及化妆品店；医院、诊所及药店 电商；线下DTC店铺、超市及化妆品店 数据来源：公司招股书，弗若斯特沙利文，西南证券整理 重组胶原蛋白渗透率提升，有望逐步成为市场主流。重组胶原蛋白渗透率提升，有望逐步成为市场主流。动物源性胶原蛋白从动物结缔组织中提取，存在一定的免疫原性风险，且在运输、保存、行业标准等方面均存在一定限制性。重组胶原蛋白通过合成生物学

26、技术能够规避原有的免疫原性、致病病毒等风险，具备更高生物相容性及安全性，在突破技术瓶颈实现规模化量产之后能较好的替代动物源性胶原蛋白。我国重组胶原蛋白市场规模从 2017 年 15 亿元增长至 2021 年 108 亿元，年复合增长率为63%，预计 2027 年将达到 1083 亿元，渗透率达到 62.3%，成为主要的胶原蛋白应用成分。图图 10：胶原蛋白分品类市场规模及预测（亿元）胶原蛋白分品类市场规模及预测（亿元）数据来源：公司招股书，弗若斯特沙利文，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 6 2.2 聚焦护肤品与医用材料

27、，市场空间广阔聚焦护肤品与医用材料，市场空间广阔 重组胶原蛋白具有重组胶原蛋白具有丰富多元的终端产品丰富多元的终端产品应用应用。胶原蛋白主要应用于专业皮肤护理、肌肤焕活和生物医用材料三类，其中功效性护肤品占比最大，其次分别是医用敷料、肌肤焕活等，而其他应用包括保健食品、个护用品等整体占比较小，医用材料主要采用动物源性胶原蛋白。重组胶原蛋白运用合成生物技术，改良了动物源性胶原蛋白免疫原性、致病病毒等风险，市场规模快速提升，并且应用场景逐渐丰富，预计将逐步应用在护肤、医用材料、肌肤焕活、保健食品等全方位的消费场景。图图 11：重组胶原蛋白各应用场景市场规模及预测（亿元）重组胶原蛋白各应用场景市场规

28、模及预测（亿元）数据来源：公司招股书，弗若斯特沙利文，西南证券整理 2.2.1 专业皮肤护理：理想的核心生物成分专业皮肤护理：理想的核心生物成分 胶原蛋白有望成为专业皮肤护理市场第一大核心成分。胶原蛋白有望成为专业皮肤护理市场第一大核心成分。重组胶原蛋白最主要的应用场景是专业皮肤护理、肌肤焕活应用和生物医用材料，其中专业皮肤护理市场规模最大。按种类划分，胶原蛋白、透明质酸和植物活性成分为前三大核心材料，麦角硫因、聚谷氨酸等其他成分占比较小，而胶原蛋白品类中重组胶原蛋白市场规模增速遥遥领先于动物源性胶原蛋白，据弗若斯特沙利文统计，2017-2021 年中国重组胶原蛋白应用于专业皮肤护理的零售额复

29、合增速为 67.5%，超过动物源性胶原蛋白（32.4%）、透明质酸（44.4%）和植物活性成分（17.6%），是增速最快的专业皮肤护理材料。预计至 2027 年重组胶原蛋白市场规模将达到901 亿元，渗透率达到 29.1%。公司研究报告公司研究报告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 7 图图 12：专业皮肤护理市场规模及预测（亿元）专业皮肤护理市场规模及预测（亿元）数据来源：公司招股书，弗若斯特沙利文，西南证券整理 市场集中度市场集中度适中，巨子适中，巨子生物市占率排名靠前。生物市占率排名靠前。2021 年中国前五大专业皮肤护理公司市场占有率合计 44.7%，

30、市场竞争格局适度集中，巨子生物凭借核心成分重组胶原蛋白排名第二，市占率为 10.6%。分品牌来看，2021 年前十大专业皮肤护理品牌合计市占率 47.1%，巨子生物旗下可丽金和可复美以 5.1%和 4.8%的市占率分别位列第三和第四，两大品牌合计市占率接近 10%，公司在专业皮肤护理市场具有较强竞争力。图图 13：专业皮肤护理公司竞争格局：专业皮肤护理公司竞争格局 图图 14：专业皮肤护理品牌竞争格局专业皮肤护理品牌竞争格局 数据来源：公司招股书，弗若斯特沙利文，西南证券整理 数据来源：公司招股书，弗若斯特沙利文，西南证券整理 专业皮肤护理类产品形态可分为两大类：功效性护肤品和医用敷料。专业皮

31、肤护理类产品形态可分为两大类：功效性护肤品和医用敷料。功效性护肤品市场需求旺盛，重组胶原蛋白渗透率快速提升。功效性护肤品市场需求旺盛，重组胶原蛋白渗透率快速提升。功效性护肤品是专业皮肤护理市场重要产品形态之一，据中国医师协会皮肤科分会统计，2021 年中国约 72.1%的人群存在皮肤问题，皮肤问题治疗需求增多，功效型护肤品市场空间随之得到快速增长。据弗若斯特沙利文数据，中国功效性护肤品市场规模从 2017 年 133 亿元增长至 2021 年 308 亿元，复合增速达到 23.4%，预计 2027 年将达到 2118 亿元。同时，由于重组胶原蛋白的功效优势，基于重组胶原蛋白的功效性护肤品渗透率

32、快速提升，预计 2027 年渗透率达到30.5%，市场规模将超过透明质酸成为第一大功能性护肤品原料成分。公司研究报告公司研究报告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 8 图图 15：功效性护肤品市场规模及预测（亿元）功效性护肤品市场规模及预测（亿元）数据来源：公司招股书，弗若斯特沙利文，西南证券整理 市场集中度较高，市场集中度较高，CR5 占比近占比近 70%。中国功效性护肤品市场竞争格局集中度较高，前五大公司市占率合计达 67.5%，据巨子生物招股书推测，分别是贝泰妮、法国欧莱雅、巨子生物、华熙生物和日本花王。相较于一般护肤品，功效性护肤品在成分、配方、生产技

33、术等方面要求更为严苛，注册备案也需要花费更长的时间和更高标准，因此市场准入门槛较高，龙头优势较为明显，预计短期内市场格局将维持相对稳定状态。图图 16：国内功效性护肤品市场竞争格局：国内功效性护肤品市场竞争格局 图图 17：前五大功效性护肤品公司前五大功效性护肤品公司 数据来源：公司招股书，弗若斯特沙利文，西南证券整理 数据来源：公司招股书，弗若斯特沙利文，西南证券整理 医用敷料新兴赛道景气度高，重组胶原蛋白产品爆发式增长。医用敷料新兴赛道景气度高，重组胶原蛋白产品爆发式增长。医用敷料是用于创面愈合的医用材料，而最新兴起的“医美面膜”就属于医用皮肤修复敷料一类，属于医疗器械范畴，主要用于激光、

34、刷酸等对皮肤有一定刺激、损伤的医美项目后皮肤屏障的修复，功效为特定清醒下的镇定、舒缓、补水和保湿。据艾媒咨询及更美 app 预测，2022 年医美用户规模将超过 2000 万人，医美市场规模将超过 2600 亿元，在医美市场的快速扩张下，医用敷料也有望实现高速增长，而重组胶原蛋白是医用敷料的重要成分之一。据弗若斯特沙利文数据，基于重组胶原蛋白的医用敷料市场规模从 2017 年 4 亿元增长至 2021 年 48 亿元，复合增长率达到 92.2%，预计 2027 年市场规模将达到 255 亿元，渗透率达到 26.1%，成为继透明质酸之后市场规模最大的医用敷料成分。公司公司 核心成分核心成分 零售

35、额零售额（2021 年年）市占率市占率 贝泰妮 植物活性成分、透明质酸、胶原蛋白 65 亿元 21%欧莱雅 肌肽、羟基积雪草苷 38 亿元 12.4%巨子生物 重组胶原蛋白 37 亿元 11.9%华熙生物 透明质酸 36 亿元 11.6%花王 氨基酸、神经酰胺 33 亿元 10.6%公司研究报告公司研究报告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 9 图图 18：我国医美行业市场规模：我国医美行业市场规模 图图 19：医美用户规模医美用户规模 数据来源：更美2021医美行业白皮书，西南证券整理 数据来源：艾媒咨询，西南证券整理 图图 20：医用敷料市场规模及预测（亿

36、元）医用敷料市场规模及预测（亿元）数据来源：公司招股书，弗若斯特沙利文，西南证券整理 医用敷料市场尚处起步阶段，竞争格局较分散。医用敷料市场尚处起步阶段，竞争格局较分散。我国医用敷料前五大公司合计市场占比为 26.5%，据公司招股书推测，分别为敷尔佳、巨子生物、奥美医疗、创尔生物、稳健医疗，各公司主营涵盖透明质酸、胶原蛋白、硅酮等医用敷料主要原材料。巨子生物凭借重组胶原蛋白核心成分在医用敷料市场中排名第二，在基于胶原蛋白的医用敷料细分赛道占据第一的市场份额。公司研究报告公司研究报告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 10 图图 21：国内医用敷料市场竞争格局：

37、国内医用敷料市场竞争格局 图图 22：前五大医用敷料公司前五大医用敷料公司 数据来源：公司招股书，弗若斯特沙利文，西南证券整理 数据来源：公司招股书，弗若斯特沙利文，西南证券整理 监管政策收紧，医用敷料龙头集中度有望进一步提升。监管政策收紧，医用敷料龙头集中度有望进一步提升。“医美面膜”通过化妆品和医疗器械产品双重特性快速兴起，乘上医美风潮很快实现爆发式增长。“医美面膜”实质上就是医用皮肤修复敷料，需要注册医疗器械证才能上市销售，而大部分医用敷料都注册了门槛较低的一类医疗器械，在药监局注册的医用敷料中第一类占比接近 90%。然而 2020 年开始，监管政策逐步收紧，首先国家药监局发文提示应警惕

38、面膜消费陷阱，明确表示不存在所谓的“械字号面膜”，而“妆字号面膜”不能宣称为“医学护肤品”；随后 2021 年底，药监局发布第一类医疗器械产品目录的公告，在品名举例方面删除了“医用冷敷贴、医用冷敷头戴、医用冷敷眼罩、冷敷凝胶”，已经备案为一类医疗器械冷敷贴的产品需要完成备案信息变更，重新办理第一类医疗器械备案，此次政策收紧影响了近九成的医用冷敷贴类产品，头部企业在注册备案、产品合规程度上具备更强竞争优势，市场集中度有望进一步提升。表表 2：有关医用敷料监管政策：有关医用敷料监管政策 发布时间发布时间 发布机构发布机构 文件名文件名 文件内容文件内容 2020 年 1 月 国家药品监督管理局 化

39、妆品科普：警惕面膜消费陷阱 一、不存在所谓的“械字号面膜”，其实是医用敷料，属于医疗器械范畴；二、“妆字号面膜”不能宣称“医学护肤品”，不得宣称具有医疗作用。2021 年 12 月 国家药品监督管理局 第一类医疗器械产品目录 品名举例中删除了“医用冷敷贴、医用冷敷头带、医用冷敷眼罩、冷敷凝胶”。2022 年 10 月 国家药品监督管理局医疗器械标准管理中心 2022 年第三次医疗器械产品分类界定结果汇总 一、用于非慢性创面（如激光/光子/果酸换肤等）的医用敷料和水凝胶等产品被列入 II类医疗器械；二、用于激光、光子术后浅表创面和浅表非慢性创面护理的医用动物源性胶原蛋白敷料被列入III类医疗器械

40、 数据来源：药监局，西南证券整理 2.2.2 肌肤焕活：新技术带动渗透率提升肌肤焕活：新技术带动渗透率提升 非手术类医美热度持续上升。非手术类医美热度持续上升。肌肤焕活即所谓非手术类医美项目，主要包括注射类和光电类项目，因其安全性高、恢复较快、价格实惠等特性受到消费者追捧。据新氧数据统计，非手术类医美用户占比逐年提升，2021 年占比已达 83.1%。非手术类项目主要应用于面部，2021 年面部非手术类医美项目 GMV 接近 87%，已成为最受欢迎的医美消费形式。公司公司 核心成分核心成分 零售额零售额（2021 年年）市占率市占率 敷尔佳 透明质酸 26 亿元 10.1%巨子生物 重组胶原蛋

41、白 23 亿元 9%奥美医疗 硅酮 7 亿元 2.8%创尔生物 动物源性胶原蛋白 7 亿元 2.6%稳健医疗 硅酮 5 亿元 2%公司研究报告公司研究报告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 11 图图 23：非手术类医美用户占比：非手术类医美用户占比 图图 24：身体身体&面部非手术类医美项目面部非手术类医美项目 GMV 占比占比 数据来源：新氧数据，西南证券整理 数据来源：新氧数据，西南证券整理 抗衰抗衰+除皱需求高涨，除皱需求高涨，有利于胶原蛋白渗透率有利于胶原蛋白渗透率快速提升。快速提升。据新氧数据，2021 年紧致抗衰是消费占比最高的非手术类医美项目，

42、占比达到 25%，其后分别是除皱瘦脸、玻尿酸注射、美白嫩肤等。而除皱瘦脸是下单人数最多的项目，2021 年占比为 17%。胶原蛋白具备优良的生物活性，兼具细胞再生、改善皱纹松弛、修复皮肤受损等多重功效，是理想的轻医美类项目生物活性成分。图图 25：2021年前五大非手术类医美项目消费占比年前五大非手术类医美项目消费占比 图图 26：2021年前五大医美项目下单人数占比年前五大医美项目下单人数占比 数据来源：新氧数据，西南证券整理 数据来源：新氧数据，西南证券整理 重组胶原蛋白有望填补胶原蛋白应用于肌肤焕活市场重组胶原蛋白有望填补胶原蛋白应用于肌肤焕活市场的的空缺。空缺。透明质酸、肉毒素和胶原蛋

43、白是最适合用作肌肤焕活应用的三大生物活性成分，与透明质酸和肉毒素相比，过去动物源性胶原蛋白由于生产成本高、有免疫原性风险等原因，被应用于肌肤焕活的市场规模较小，而重组胶原蛋白具备更高安全性、已实现规模化生产，有望在肌肤焕活领域快速起量，据弗若斯特沙利文预测，2027 年重组胶原蛋白在肌肤焕活应用市场的渗透率将达到 9.7%。公司研究报告公司研究报告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 12 图图 27：肌肤焕活市场规模及预测（亿元）肌肤焕活市场规模及预测（亿元）数据来源：公司招股书，弗若斯特沙利文，西南证券整理 2.2.3 生物医用材料：应用发展初期生物医用材料

44、：应用发展初期 重组胶原蛋白渗透率逐年提升。重组胶原蛋白渗透率逐年提升。胶原蛋白在生物医用材料领域主要应用于骨、软骨及组织再生与修复，也是很好的组织工程支架和药物释放载体。生物医用材料注册审批标准非常严格，目前应用于医用材料的主要是动物源性胶原蛋白，而重组胶原蛋白在此领域仍处于发展初期，但渗透率随着技术进步和市场需求在逐渐提升。图图 28：生物医用材料市场规模及预测（亿元）生物医用材料市场规模及预测（亿元）数据来源：公司招股书，弗若斯特沙利文，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 13 3 研发助力丰富产品管线，发力线上直销

45、增长亮眼研发助力丰富产品管线，发力线上直销增长亮眼 3.1 品牌矩阵覆盖多元应用场景，护肤品牌表现亮眼品牌矩阵覆盖多元应用场景，护肤品牌表现亮眼 品牌矩阵完善，覆盖全方位应用场景。品牌矩阵完善，覆盖全方位应用场景。公司以胶原蛋白为核心原料，旗下目前有可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷及参苷八大品牌，截至招股书发行日，产品组合中共有 106 项 SKU，涵盖功效性护肤品、医用敷料和保健食品等应用领域。公司品牌矩阵完善，能够全方位满足消费者需求，是国内领先的重组胶原蛋白企业。图图 29：公司品牌矩阵公司品牌矩阵 数据来源：公司招股书，西南证券整理 表表 3：公司主要品牌介绍：公司主要品

46、牌介绍 品牌品牌 推出年份推出年份 类目类目 定位定位 SKU数量数量 建议零售价建议零售价 2011 年 功效性护肤品/医用敷料 中高端皮肤科级别重组胶原蛋白品牌 32（三项 II类、一项 I类）99-459 元 2009 年 功效性护肤品/医用敷料 中高端多功能重组胶原蛋白皮肤护理品牌 60（三项 II类）109-680 元 2015 年 功效性护肤品/医用敷料 中高端重组胶原蛋白皮肤护理品牌，适用于缓解和抑制皮肤炎症反应 4（两项 II类）86-283 元 2016 年 疤痕修复敷料 用于疤痕修复的中高端重组胶原蛋白品牌 1（一项 II类）498 元 2016 年 医用敷料 用于口腔溃疡

47、的中高端重组胶原蛋白品牌 1（一项 II类）199 元 2019 年 医用敷料 用于女性护理的中高端重组胶原蛋白品牌 3（一项 II类）128-340 元 2019 年 功效性护肤品 基于稀有人参皂苷的高端皮肤护理品牌 4 445-598 元 公司研究报告公司研究报告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 14 品牌品牌 推出年份推出年份 类目类目 定位定位 SKU数量数量 建议零售价建议零售价 2016 年 保健食品 人参皂苷类保健食品品牌 1 570 元 数据来源：公司招股书，西南证券整理 两大旗舰品牌为营收支柱，贡献营收超两大旗舰品牌为营收支柱，贡献营收超

48、90%。公司营业收入主要来自旗下两大旗舰品牌可复美和可丽金，合计占比超过 90%。两大品牌均专注于专业皮肤护理领域，产品分为专业护肤品和医用敷料两大类，相较来看，可复美两类产品结构更为均衡，医用敷料占比较大；而可丽金更聚焦于功效性护肤品，医用敷料份额较小。图图 30：可复美分产品营收（亿元）：可复美分产品营收（亿元）图图 31：可丽金分产品营收（亿元）可丽金分产品营收（亿元）数据来源：公司招股书，西南证券整理 数据来源：公司招股书，西南证券整理 可复美营收占比过半，可丽金占比下滑。可复美营收占比过半，可丽金占比下滑。公司两大主要品牌可复美和可丽金合计营收占比超过 90%，而其中可复美实现了亮眼

49、增长，从 2019 年 2.9 亿元增长至 2021 年 9 亿元，复合增速达到 76.2%，占比也从 30.3%上升至 57.8%，已成为公司第一大品牌。可丽金为公司最早推出的品牌，营收占比受到可复美挤压有所下滑，自 2019 年 50.3%下降至 2022 年1-5 月 33%。其他品牌包括其他护肤品牌和食品品牌等，营收增速较低，且占比较小，2022年 1-5 月仅为 7.8%。图图 32：公司分品牌营业收入（亿元）及增速：公司分品牌营业收入（亿元）及增速 图图 33：公司分品牌营收占比公司分品牌营收占比 数据来源：公司招股书，西南证券整理 数据来源：公司招股书，西南证券整理 公司研究报告

50、公司研究报告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 15 可复美是公司目前第一大旗舰品牌，医用敷料产品抢占市场先机。可复美是公司目前第一大旗舰品牌，医用敷料产品抢占市场先机。可复美创立于 2011年，旗下产品类人胶原蛋白敷料是中国首款获得第 II类医疗器械注册证的重组胶原蛋白产品。品牌初期主要为接受专业或医美项目后需要皮肤修复的消费者进行开发，面向医疗机构客户。之后随着主打产品类人胶原蛋白敷料逐渐获得医学界和消费者认可，品牌开始将用户范围扩大至大众市场，并快速被大众消费者接受，按 2021 年零售额计算，可复美已成为中国医用医用敷料市场第二畅销品牌，同时也是 20

51、21 年天魔及京东平台最畅销的医用敷料。分渠道来看，可复美比较侧重直销模式进行销售，2021 年直销收入 5.9 亿元，同比增长137.3%，占比为 59.4%；其中主要通过 DTC 店铺进行线上直销，2021 年营收 5 亿元，同比增长 140%，占总销售收入的 48.2%。毛利率方面，直销渠道毛利率维持在 90%以上，经销渠道在 80%左右，整体毛利率水平略高于可丽金。图图 34：可复美产品系列可复美产品系列 数据来源：公司招股书，西南证券整理 图图 35：可复美销售渠道占比：可复美销售渠道占比 图图 36：可复美分渠道毛利率可复美分渠道毛利率 数据来源：公司招股书，西南证券整理 数据来源

52、：公司招股书，西南证券整理 可丽金是公司推出的第一个品牌，主打中高端专业皮肤护理。可丽金是公司推出的第一个品牌，主打中高端专业皮肤护理。可丽金于 2009 年推出，主打抗衰老、皮肤保养和皮肤修护，围绕专有重组胶原蛋白成分进行不同类型的组合，推出了一百多款产品，单价在 109-680 元之间。可丽金品牌以类人胶原蛋白为核心成分，主打产品有喷雾、面膜、精华等，细分赛道包括防晒、护发、男士护肤等，形成了较丰富的产品矩阵。2022 年双十一期间，可丽金新品二代胶原大膜王预售涂抹面膜第 6 名，已形成了稳定的受众群体。公司研究报告公司研究报告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）请务必阅读正文后的重要声

53、明部分 16 分渠道来看，可丽金品牌主要通过经销商进行销售，2021 年经销商销售占比 85.2%；直销渠道中主要通过 DTC 店铺进行线上直销，并且占比逐渐增大，已从 2019 年占比 6%上升至 2022 年前五月占比 22.6%。毛利率方面直销渠道毛利率略高于经销渠道，且均保持在80%以上，盈利能力较强。图图 37：可丽金产品系列可丽金产品系列 数据来源：公司招股书，西南证券整理 图图 38：可丽金销售渠道占比：可丽金销售渠道占比 图图 39：可丽金分渠道毛利率可丽金分渠道毛利率 数据来源：公司招股书，西南证券整理 数据来源：公司招股书，西南证券整理 爆款产品快速出圈，领先细分赛道。爆款

54、产品快速出圈，领先细分赛道。公司两大旗舰品牌主打的医用敷料和胶原蛋白喷雾一经推出便快速破圈成为爆款单品，2022 年双十一，可复美类人胶原蛋白敷料登顶天猫医用敷料类目 TOP1，双十一当天，可复美 13 分钟成交额便突破 1 亿，45 分钟便超过去年全天成交额，3 小时超过去年双十一全阶段；可丽金在双十一第 1 小时销售额同比增长 400%，32 分钟便超过去年全天销售额，6 小时超过去年双十一全阶段。公司已成为胶原护肤赛道领跑者。公司研究报告公司研究报告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 17 表表 4：公司历年畅销产品：公司历年畅销产品 TOP3 品牌品牌

55、 时间时间 产品产品 年销售收入年销售收入 年销量年销量 2020 年 类人胶原蛋白敷料 2.8 亿元 620.6 万 透明质酸钠修护贴 2987.5 万元 68.4 万 焕能肌底修护面膜 2045.1 万元 40.6 万 2021 年 类人胶原蛋白敷料 4.6 亿元 747.4 万 透明质酸钠修护贴 8739.4 万元 235.4 万 液体敷料 8604.8 万元 322.3 万 2022 年 M1-5 类人胶原蛋白敷料 1.6 亿元 324.5 万 透明质酸钠修护贴 3960.7 万元 104.2 万 焕能舒润柔肤水 2826.8 万元 57.7 万 2020 年 类人胶原蛋白健肤喷雾 1

56、.5 亿元 429.4 万 类人胶原蛋白健肤修护面膜 4589.4 万元 208.1 万 类人胶原蛋白滢亮安瓶精华 3332.8 万元 96.7 万 2021 年 类人胶原蛋白健肤喷雾 1.5 亿元 376.7 万 类人胶原蛋白健肤修护面膜 4589.4 万元 208.1 万 雷人胶原蛋白安护喷雾 2098 万元 41.2 万 2022 年 M1-5 类人胶原蛋白健肤喷雾 5217.7 万元 148.4 万 赋能珍萃紧致驻颜面膜 2741.4 万元 95.8 万 类人胶原蛋白健肤修护面膜 1514.5 万元 120.5 万 数据来源：公司招股书，西南证券整理 3.2 研发研发+产能优势，实现全

57、产业链一体化产能优势，实现全产业链一体化 合成生物技术突破重组胶原蛋白开发障碍，实现规模化量产。合成生物技术突破重组胶原蛋白开发障碍，实现规模化量产。胶原蛋白在抗衰、除皱、刺激细胞再生方面相较透明质酸、植物活性物等其他生物活性成分都更具优势，但过去动物源性胶原蛋白因其潜在的免疫原性风险及自带致病病毒等原因收到严格限制，而重组胶原蛋白因为复杂的提取工艺和高昂的成本始终无法量产。公司自成立以来深耕重组胶原蛋白领域，专注底层研发，通过合成生物技术成功实现技术突破，解决了开发和生产的效率问题，有效扩大了生产规模，成为世界上重组胶原蛋白产能最大的公司之一。公司研究报告公司研究报告/巨子生物（巨子生物（2

58、367.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 18 图图 40：公司的合成生物技术平台公司的合成生物技术平台 数据来源：公司招股书，西南证券整理 稀有人参皂苷开发技术国内领先，蓄势新赛道。稀有人参皂苷开发技术国内领先，蓄势新赛道。公司通过合成生物技术成功开发出稀有人参皂苷合成方法，解决了过去生物转化效率低及易失活的问题，突破了稀有人参皂苷规模化量产的一大重要限制。据公司招股书，公司目前是中国首家实现 5 种高纯度稀有人参皂苷规模量产的公司，也是全球人参皂苷产能最大的公司之一，2021 年市占率达到 24%。稀有人参皂苷具有降血脂血糖、抑制癌细胞、促进肝功能等多项特性，基于稀有人参皂苷的保健食品

59、需求日益增加，据弗若斯特沙利文统计，2021 年我国人参皂苷市场规模为 6.5 亿元，近五年复合增长率为 12.3%，预计 2027 年市场规模将达到 15.6 亿元。公司作为国内领先的人参皂苷生产企业，有望快速抢占市场，进一步提升竞争优势。图图 41：基于稀有人参皂苷的保健食品市场规模（亿元）：基于稀有人参皂苷的保健食品市场规模（亿元）图图 42：公司推出的稀有人参皂苷产品公司推出的稀有人参皂苷产品 数据来源：弗若斯特沙利文，公司招股书，西南证券整理 数据来源：公司官网，西南证券整理 新品研发节奏紧凑，产品矩阵进一步拓宽。新品研发节奏紧凑，产品矩阵进一步拓宽。公司具备坚实的研发实力基础，并不

60、断进行新产品的开发和注册，逐步拓宽产品矩阵，进一步覆盖更多消费场景。截至公司招股书发行，公司共有 49 种护肤品和 37 种医用敷料处于开发进程中，另外有多款肌肤焕活类、生物医用材料类和保健食品类产品处于研发进程中，有望在未来三年内逐步上市，并打造出新的爆款产品，公司长期成长动力较为充足。公司研究报告公司研究报告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 19 表表 5：公司在研产品：公司在研产品 产品产品 适应症适应症 预计研发预计研发 期间期间 发展阶段发展阶段 预计获得的预计获得的 医疗器械注册证医疗器械注册证 预计取证预计取证 时间时间 产品开发产品开发 产品

61、转换产品转换 型检阶段型检阶段 产品注册产品注册 功效性护肤品 用于皮肤修护、抗衰老及美白等功效 6-24 个月 目前正在开发 49 种新的功效性护肤品-2022-2024 医用创面修复凝胶 用于手术后缝合创面等非慢性创面 12-36 个月 第二类 2022.06 皮肤修护用喷雾敷料 用于修复创面 12-36 个月 第二类 2022Q4 重组胶原蛋白无菌敷料 用于专业皮肤护理后的皮肤修护 12-36 个月 第二类 2022Q4 重组胶原蛋白妇科修复敷料 用于妇产科非慢性创面 12-36 个月 第二类 2022Q4 重组胶原蛋白肛肠凝胶 用于痔疮创面 12-36 个月 第二类 2022Q4 产品

62、开发产品开发 型检阶段型检阶段 临床阶段临床阶段 产品注册产品注册 重组胶原蛋白液体制剂 用于抗衰老的皮内及皮下肌肤焕活产品（主要针对面部皮肤）超过 36个月 第三类 2024Q1 重组胶原蛋白固体制剂 用于抗衰老的皮内及皮下肌肤焕活产品（主要针对面部皱纹）超过 36个月 第三类 2024Q1 重组胶原蛋白凝胶 用于抗衰老的皮内及皮下肌肤焕活产品（主要针对中、重度颈纹）超过 36个月 第三类 2025H1 交联重组胶原蛋白凝胶 用于抗衰老的皮内及皮下肌肤焕活产品（主要针对中、重度法令纹）超过 36个月 第三类 2025H1 数据来源：公司招股书，西南证券整理 注重产学研一体化，研发实力行业领先

63、。注重产学研一体化，研发实力行业领先。公司自创立伊始便专注重组胶原蛋白研发，创始人范代娣博士及其团队 2000 年首次成功研发出重组胶原蛋白开发技术，并拓展至产业链上下游，持续进行终端产品的研发工作。公司核心研发人员在发酵技术、生物医用材料及天然活性产物方面有十多年研发经验，且多具备生物工程、制药工程及预防医学方面的工作经验。公司还积极开展研发合作，一方面与西北大学就有关重组胶原蛋白及其他生他生物活性物成分展开联合研究项目，另一方面与医疗机构合作进行临床试验，助力产学研一体化。少数实现重组胶原蛋白量产企业之一，产能扩张持续推进。少数实现重组胶原蛋白量产企业之一，产能扩张持续推进。公司是少数自主

64、生产重组胶原蛋白和稀有人参皂苷及实现量产的企业之一，并且据弗若斯特沙利文数据，2009 年，公司是全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤产品的公司。目前公司在西安设有两个生产工厂，配备 11 条功效性护肤品生产线、六条医用敷料生产线及两条保健食品生产线。同时公司正积极实施扩张计划，包括扩大两个现有生产设施并建设三个新生产工厂，进一步加强公司量产优势，有望持续提高市场份额。公司研究报告公司研究报告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 20 表表 6：公司产能扩张计划：公司产能扩张计划 项目项目 位置位置 预计预计/实际开工日期实际开工日期 预计竣工日期预计竣工日期 预计

65、设计年产能预计设计年产能 预计资本开支预计资本开支 扩建现有的重组胶原蛋白发酵车间 西安 2021.06 2023 年上半年 21.3 万千克重组胶原蛋白 3300 万元 以生产保健食品及特殊医学用途 配方食品为主的新科技园 陕西省澧西 2021.07 2024 年上半年 500万件保健食品及特殊医学用途配方食品 2.3 亿元 以生产医用敷料、肌肤焕活产品 及生物医用材料为主的新工业园 西安 2022.06 2024 年上半年 100万件医用敷料、肌肤焕活产品及生物医用材料 5.8 亿元 稀有人参皂苷的新生产车间 西安 2022 年下半年 2024 年下半年 26.8 万千克稀有人参皂苷 4.

66、9 亿元 功效性护肤品车间扩张 西安 2025 年上半年 2026 年下半年 3400 万件功效性护肤品 1.6 亿元 数据来源：公司招股书，西南证券整理 3.3 推进全渠道布局，加码线上直销推进全渠道布局，加码线上直销 多元化渠道铺设实现消费者全面触达。多元化渠道铺设实现消费者全面触达。公司早期主要进行针对医疗机构的销售渠道搭建，受众主要是接受医疗或医美项目后需要皮肤修复的消费，逐步积累了知名医院和医学专业人士认可。随着公司对功效型护肤品的研发推进，逐渐将销售网络扩大至大众市场。目前公司已与 1000 多家公立医院、1700 余家私立医院和诊所、300 个连锁药房品牌建立合作关系，另外在天猫

67、、京东、抖音等电商平台开设 DTC 店铺，同时上架屈臣氏、盒马鲜生等 CS店和连锁超市约 2000 家门店，多元销售网络覆盖多渠道、多平台，最大程度实现消费者触达。图图 43：公司的销售渠道公司的销售渠道 数据来源：公司招股书，西南证券整理 渠道结构持续优化，线上直销占比加大。渠道结构持续优化，线上直销占比加大。公司经营渠道持续进行调整优化，最初以经销为主，主要通过经销商销往各大医疗机构，2019 年通过经销商的销售收入占比约 80%。之后公司开始逐加码直销渠道，直销渠道分为三类：1）在淘宝、京东、抖音等电商平台上开设 DTC 店铺直接面向个人消费者；2）将产品卖给京东、唯品会等电商平台，由电

68、商平台向消费者转售；3）进驻连锁药房、化妆品连锁店、连锁超市等线下门店进行销售。直销模式 公司研究报告公司研究报告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 21 帮助公司加强对销售各环节的把控能力，同时能改善盈利能力、增强消费者粘性、塑造品牌形象。公司直销收入占比已从 2019 年 20.1%增长至 2022 年前五个月 46.5%，预计公司将持续加大直销投入，进一步提升对产品和销售环节的把控能力。图图 44：分渠道营收（亿元）：分渠道营收（亿元）图图 45：分渠道毛利率分渠道毛利率 数据来源：公司招股书，西南证券整理 数据来源：公司招股书，西南证券整理 西安创客村

69、营收占比下降，经销渠道多元化。西安创客村营收占比下降，经销渠道多元化。西安创客村为公司第一大经销商，主要销售可丽金品牌旗下产品，2019 年西安创客村收入占经销渠道营收比例达到 65.3%。随后公司开始丰富经销商销售渠道，逐渐增加经销商数量，并扩大经销渠道，至 2022 年 5 月 31日，公司共与全国 385 家经销商展开业务合作，同时创客村经销占比逐渐下降，2022 年前五个月，创客村占经销收入比例下降至 46.7%。公司对单一经销商的依赖度下降有望增强抗风险能力，同时优化营收结构，改善盈利能力。图图 46：西安创客村营收及占比：西安创客村营收及占比 图图 47：经销商数量（家）经销商数量

70、（家）数据来源：公司招股书，西南证券整理 数据来源：公司招股书，西南证券整理 大力加码营销投放，销售费用率显著增长。大力加码营销投放，销售费用率显著增长。公司顺应社交平台以及电商发展，大力推进线上营销投放，包括 1）与专业的测评类机构合作，对产品进行功效测试及安全性评估，起到消费者教育效果；2）与明星、博主、网红等 KOL 合作，开展发布内容视频、测评等形式进行品牌推广，或通过直播形式进行产品销售；3）开展主题线上活动，例如 2022 年 3 月开展的“肌肤问题鉴定司”活动，围绕皮肤问题及解决方案吸引潜在消费者关注。公司合作KOL 数量自 2019 年 2 名增加至 2022 年前五个月 40

71、 名，与此同时公司销售费用率有较大幅增长，自 2019 年 9.8%增长至 2022 年前五个月 27.1%，营销投放持续加码，助力公司逐渐扩大品牌影响力，增强消费者粘性，带动复购率提升。营销投放主要分为平台服务费、电商 公司研究报告公司研究报告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 22 平台营销费用和社交媒体营销费用，其中电商平台营销费用占比最大，同时社交媒体营销费用占比增长明显。图图 48：线上营销投放分类型线上营销投放分类型占比占比 图图 49：公司销售费用及销售费用率公司销售费用及销售费用率 数据来源：公司招股书，西南证券整理 数据来源：公司招股书，西南

72、证券整理 图图 50：电商平台电商平台 KOL 直播直播 数据来源：点淘，抖音，西南证券整理 费用率处行业低位，盈利能力行业领先。费用率处行业低位，盈利能力行业领先。选取敷尔佳、华熙生物、贝泰妮、上海家化为可比公司进行财务对比，其中敷尔佳主要经营胶原蛋白医用敷料，华熙生物主要经营含透明质酸的功能性护肤品，贝泰妮和上海家化主营含植物活性物质的功效性护肤品。对比来看，公司的销售费用率和管理费用率都处于低位，但处于逐渐增长态势。盈利能力方面，公司盈利能力处于行业领先地位，毛利率和净利率均为可比公司中最高。公司研究报告公司研究报告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 2

73、3 图图 51：可比公司销售费用率对比：可比公司销售费用率对比 图图 52：可比公司管理费用率对比可比公司管理费用率对比 数据来源：公司招股书，wind，西南证券整理（巨子生物2022H1销售费用率实际为2022M1-5）数据来源：公司招股书，wind，西南证券整理（巨子生物2022H1销售费用率实际为2022M1-5）图图 53：可比公司毛利率对比：可比公司毛利率对比 图图 54：可比公司净利率对比可比公司净利率对比 数据来源：公司招股书，wind，西南证券整理（巨子生物2022H1销售费用率实际为2022M1-5）数据来源：公司招股书，wind，西南证券整理（巨子生物2022H1销售费用率

74、实际为2022M1-5）4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 关键假设：关键假设：假设 1：公司在研产品管线按照预期计划取得注册许可并持续推新上市；假设 2：公司策略性调整渠道结构，不同品牌侧重不用销售渠道，其中可丽金大力发展线上直销，线下及经销渠道增速预期放缓，2022-2024 年线上 DTC 直销收入增速为 150%、95%、70%；假设 3：重组胶原蛋白在专业皮肤护理市场的渗透率持续提升，2022-2024 年渗透率分别为 19%、21.2%、23.2%。基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表：公司研究报告公司研究报告/巨子生物（巨

75、子生物（2367.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 24 表表 7：分业务收入及毛利率：分业务收入及毛利率 单位：百万元人民币单位：百万元人民币 2021A 2022E 2023E 2024E 可复美 收入 897.73 1441.06 2081.10 2814.66 增速 113.08%60.52%44.41%35.25%毛利率 88.69%86.62%87.33%87.87%可丽金 收入 525.94 624.24 810.42 1057.34 增速-5.98%18.69%29.82%30.47%毛利率 84.89%81.37%82.59%83.26%其他护肤品牌 收入 79.38 9

76、1.29 103.16 113.47 增速-13.64%15.00%13.00%10.00%毛利率 87.49%87.00%87.00%87.00%保健食品及其他 收入 49.43 34.60 36.33 39.24 增速-58.05%-30.00%5.00%8.00%毛利率 85.40%75.00%75.00%75.00%合计 收入 1552.49 2191.19 3031.00 4024.71 增速 30.41%41.14%38.33%32.78%毛利率 87.24%84.96%85.90%86.51%数据来源：公司公告，西南证券 4.2 相对估值相对估值 我们选取华熙生物、贝泰妮、上海家

77、化、珀莱雅四家公司为可比公司，主营业务均为化妆品或功效性护肤品，四家可比公司 2023 年平均估值为 40 倍。考虑到公司作为重组胶原蛋白赛道领军者，具备技术和研发上的先发优势，另外公司以功效性护肤品为核心的产品矩阵逐渐完善，产品管线丰富，同时考虑到港股流动性因素，给予公司 2023 年 40 倍 PE，对应目标价 47.32 港元，首次覆盖给予“买入”评级。表表 8：可比公司估值：可比公司估值（2023 年年 1 月月 12 日日）证券代码证券代码 可比公司可比公司 股价（元）股价（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 6883

78、63.SH 华熙生物 127.45 1.63 2.13 2.80 3.60 95.28 59.81 45.51 35.42 300957.SZ 贝泰妮 137.78 2.04 2.79 3.74 4.89 94.39 49.29 36.86 28.18 600315.SH 上海家化 30.10 0.96 0.84 1.17 1.39 42.30 35.71 25.81 21.61 603605.SH 珀莱雅 166.61 2.87 2.64 3.33 4.17 72.68 63.19 49.97 39.96 平均值 76.16 52.00 39.54 31.29 数据来源：Wind，西南证券整

79、理 5 风险提示风险提示 行业竞争加剧、新品研发或市场表现不及预期、政策变动风险、渠道调整不及预期、重组胶原蛋白渗透率提升不及预期。公司研究报告公司研究报告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 25 附：财务报表附：财务报表 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万利润表（百万元元）2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 7103.00 5926.43 8808.01 12303.38 营业额 1552.49 2191.19 3031.00 4024.71 应收账款 65.64 96.

80、50 133.48 177.25 销售成本 198.15 329.54 427.30 542.82 预付款项 20.99 206.94 286.25 380.10 研发费用 2.95 4.24 5.87 7.79 其他应收款 0.00 0.00 0.00 0.00 销售费用 346.21 624.49 878.99 1207.41 存货 89.39 132.42 171.70 218.12 管理费用 97.23 186.25 272.79 382.35 其他流动资产 162.30 160.33 162.14 164.29 财务费用 0.00 -22.80 -25.79 -36.94 流动资产总

81、计 7441.32 6522.63 9561.59 13243.14 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 274.34 274.85 267.28 251.63 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 0.00 103.14 51.57 0.00 营业利润 907.94 1069.47 1471.84 1921.28 无形资产 66.79 193.79 293.17 226.78 其他非经营损益 64.97 119.14 119.14

82、119.14 长期待摊费用 0.00 0.00 0.00 0.00 税前利润 972.92 1188.61 1590.98 2040.42 其他非流动资产 95.76 258.31 89.34 86.13 所得税 144.79 178.06 238.34 305.66 非流动资产合计 436.89 830.09 701.36 564.54 税后利润 828.13 1010.55 1352.65 1734.76 资产总计资产总计 7878.21 7352.72 10262.95 13807.69 归属于非控制股股东利润 0.00 0.02 0.03 0.04 短期借款 0.00 0.00 0.0

83、0 0.00 归属于母公司股东利润归属于母公司股东利润 828.13 1010.53 1352.62 1734.72 应付账款 23.61 48.33 62.67 79.62 EBITDA 997.13 1258.84 1693.93 2140.29 其他流动负债 6819.43 4958.76 6840.16 9066.87 NOPLAT 772.83 889.87 1229.43 1602.06 流动负债合计 6843.04 5007.09 6902.83 9146.49 EPS(元)0.83 1.02 1.36 1.74 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债

84、18.36 18.36 18.36 18.36 财务分析指标财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计 18.36 18.36 18.36 18.36 成长能力成长能力 负债合计负债合计 6861.40 5025.45 6921.19 9164.85 营收额增长率 30.41%41.14%38.33%32.78%股本 0.06 0.07 0.07 0.07 EBIT 增长率-0.03%19.83%34.26%28.00%储备 1016.73 1569.26 1569.26 1569.26 EBITDA 增长率 0.16%26.25%34.56%26.35%留存

85、收益 0.02 757.92 1772.39 3073.43 税后利润增长率 0.20%22.03%33.85%28.25%归属于母公司股东权益 1016.81 2327.25 3341.71 4642.75 盈利能力盈利能力 归属于非控制股股东权益 0.00 0.02 0.05 0.09 毛利率 87.24%84.96%85.90%86.51%权益合计权益合计 1016.81 2327.27 3341.76 4642.84 净利率 53.34%46.12%44.63%43.10%负债和权益合计负债和权益合计 7878.21 7352.72 10262.95 13807.69 ROE 81.4

86、4%43.42%40.48%37.36%ROA 10.51%13.74%13.18%12.56%现金流量表（百万美元）现金流量表（百万美元）2021A 2022E 2023E 2024E ROIC-56.04%-14.62%-34.77%-30.12%税后经营利润 772.83 909.26 1251.35 1633.47 估值倍数估值倍数 折旧与摊销 24.21 93.03 128.73 136.81 P/E 36.90 30.24 22.59 17.62 财务费用 0.00 -22.80 -25.79 -36.94 P/S 19.68 13.95 10.08 7.59 其他经营资金-104

87、.64 -2093.82 1738.35 2057.48 P/B 30.06 13.13 9.15 6.58 经营性现金净流量经营性现金净流量 692.40 -1114.33 3092.65 3790.82 股息率 8.03%0.80%1.06%1.37%投资性现金净流量投资性现金净流量 1563.27 -384.94 101.29 101.29 EV/EBIT-7.30 -5.03 -5.53 -6.02 筹资性现金净流量筹资性现金净流量 4475.54 322.71 -312.37 -396.74 EV/EBITDA-7.12 -4.66 -5.11 -5.63 现金流量净额现金流量净额

88、6731.21 -1176.57 2881.57 3495.38 EV/NOPLAT-9.19 -6.59 -7.04 -7.52 数据来源：公司公告，西南证券 公司研究报告公司研究报告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 报告中投资

89、建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。公司评级公司评级 买入：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 20%以上 持有：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 10%与 20%之间

90、中性：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 行业评级行业评级 强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数 5%以上 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证

91、券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所

92、载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及

93、其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。公司研究报告公司研究报告/巨子生物（巨子生物（2367.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 上海上海 地址：上海市浦东新区陆家嘴东路 166 号中国保险大厦 20 楼 邮编：200120 北京北京 地址：北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 A 座 8 楼 邮

94、编：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田区深南大道 6023 号创建大厦 4 楼 邮编：518040 重庆重庆 地址：重庆市江北区金沙门路 32 号西南证券总部大楼 邮编：400025 西南证券机构销售团队西南证券机构销售团队 区域区域 姓名姓名 职务职务 座机座机 手机手机 邮箱邮箱 上海上海 蒋诗烽 总经理助理、销售总监 021-68415309 18621310081 崔露文 高级销售经理 15642960315 15642960315 王昕宇 高级销售经理 17751018376 17751018376 薛世宇 销售经理 18502146429 18502146429 汪艺 销售经

95、理 13127920536 13127920536 岑宇婷 销售经理 18616243268 18616243268 陈阳阳 销售经理 17863111858 17863111858 张玉梅 销售经理 18957157330 18957157330 李煜 销售经理 18801732511 18801732511 北京北京 李杨 销售总监 18601139362 18601139362 张岚 销售副总监 18601241803 18601241803 王一菲 销售经理 18040060359 18040060359 杜小双 高级销售经理 18810922935 18810922935 胡青璇 销售经理 18800123955 18800123955 王宇飞 销售经理 18500981866 18500981866 巢语欢 销售经理 13667084989 13667084989 广深广深 郑龑 广深销售负责人 18825189744 18825189744 杨新意 销售经理 17628609919 17628609919 张文锋 销售经理 13642639789 13642639789 陈韵然 销售经理 18208801355 18208801355 龚之涵 销售经理 15808001926 15808001926 丁凡 销售经理 15559989681 15559989681