博汇纸业-公司研究报告-白卡龙头扬帆盈利改善可期-230115（27页）.pdf

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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 01 月 15 日 博汇纸业博汇纸业（600966.SH）白卡龙头扬帆，盈利改善可期白卡龙头扬帆，盈利改善可期 国内白卡纸龙头厂商，产品研发、生产实力领先国内白卡纸龙头厂商，产品研发、生产实力领先。公司主营产品包括白纸板、箱板纸、文化纸等，目前分别拥有 215、100、45 万吨，2020 年 10 月成为APP（中国）旗下唯一 A 股上市平台，大股东持续赋能公司管理，近年来公司把握“以白代灰”、“以纸代塑”政策先机进行产品研发、产品结构多元化，此外通过精益管理提升生产效率。2022Q1-3 受益于出

2、口景气、公司产销旺盛，但原材料价格处历史高位致盈利承压，公司收入/利润分别同比+16.0%/-68.0%至 138.45 亿元/6.13 亿元。我们预计 2021-2024 年公司造纸产能 CAGR 为 11%，江苏基地 80 万吨高档特种纸板、三期年产 100 万吨高档包装纸板产能将持续贡献增量。白卡纸：“以纸代塑”催化需求，静待行业景气复苏白卡纸：“以纸代塑”催化需求，静待行业景气复苏。2022H1 海外需求刚性支撑纸价，2022H2 外需回落、成本高位运行且向下传导不足，行业盈利能力仍承压。从中期供需来看，白卡纸需求与社零具备较强相关性，需求增长稳健；此外，伴随 2020 年新版“限塑令

3、”推进，持续催化食品卡需求、贡献增量；供给端供给增量较多，根据我们测算 2023-2025 年行业供需持续保持弱平衡。预计伴随下游需求复苏，成本下降，白卡纸行业盈利能力有望逐步抬升，但受制于供给增量较多，预计修复曲线较为平稳。管理赋能优化底层利润，管理赋能优化底层利润，2023 年盈利有望修复年盈利有望修复。APP 在原料、生产、研发、渠道、品牌等多维度赋能博汇，公司底层利润增厚，2022 年行业长期处盈亏平衡线以下，公司 Q1-3 依然实现 6.1 亿元净利润；伴随 23 年产线调整、且纸浆价格下降确定性强，若外购木浆价格下降 1000 元/吨，公司表观吨净利有望提升 400 元/吨（实际吨

4、净利提升幅度有所收窄）；预计伴随国内经济复苏，有望复刻 2019 年情况，产业挺价意愿强，公司盈利水平稳步复苏。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：公司深耕需求增长稳健&格局优异的白卡纸赛道，产品差异化、高附加值趋势明显，大股东多维度赋能，且优质产能稳健扩张，我们预计 2022-24 年公司归母净利润分别同比-58.7%/+80.1%/+25.5%至7.04 亿元/12.68 亿元/15.92 亿元，对应 PE 分别为 16.6X/9.2X/7.3X。目前公司盈利及估值均处于历史底部，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示：浆价回落不及预期，白卡纸行业竞争加剧，下游需求复苏不及预期。财

5、务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）13,982 16,276 18,035 19,447 20,157 增长率 yoy（%）43.6 16.4 10.8 7.8 3.7 归母净利润（百万元）834 1,706 704 1,268 1,592 增长率 yoy（%）523.5 104.5-58.7 80.0 25.5 EPS 最新摊薄（元/股）0.62 1.28 0.53 0.95 1.19 净资产收益率（%）13.7 23.5 8.8 13.8 14.9 P/E（倍）14.0 6.8 16.6 9.2 7.3 P/B（倍）1.9 1.6

6、 1.5 1.3 1.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 1 月 13 日收盘价 买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 造纸 1 月 13 日收盘价(元)8.62 总市值(百万元)11,523.60 总股本(百万股)1,336.84 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百万股)13.29 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 姜春波姜春波 执业证书编号：S0680521070003 邮箱： 研究助理研究助理 姜文镪姜文镪 执业证书编号：S0680122040027 邮箱： 相关研究相关研究 -46%-37%-27%-18%-9%0%9%