博汇纸业-公司研究报告-白卡龙头扬帆盈利改善可期-230115（27页）.pdf

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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 01 月 15 日 博汇纸业博汇纸业（600966.SH）白卡龙头扬帆，盈利改善可期白卡龙头扬帆，盈利改善可期 国内白卡纸龙头厂商，产品研发、生产实力领先国内白卡纸龙头厂商，产品研发、生产实力领先。公司主营产品包括白纸板、箱板纸、文化纸等，目前分别拥有 215、100、45 万吨，2020 年 10 月成为APP（中国）旗下唯一 A 股上市平台，大股东持续赋能公司管理，近年来公司把握“以白代灰”、“以纸代塑”政策先机进行产品研发、产品结构多元化，此外通过精益管理提升生产效率。2022Q1-3 受益于出

2、口景气、公司产销旺盛，但原材料价格处历史高位致盈利承压，公司收入/利润分别同比+16.0%/-68.0%至 138.45 亿元/6.13 亿元。我们预计 2021-2024 年公司造纸产能 CAGR 为 11%，江苏基地 80 万吨高档特种纸板、三期年产 100 万吨高档包装纸板产能将持续贡献增量。白卡纸：“以纸代塑”催化需求，静待行业景气复苏白卡纸：“以纸代塑”催化需求，静待行业景气复苏。2022H1 海外需求刚性支撑纸价，2022H2 外需回落、成本高位运行且向下传导不足，行业盈利能力仍承压。从中期供需来看，白卡纸需求与社零具备较强相关性，需求增长稳健；此外，伴随 2020 年新版“限塑令

3、”推进，持续催化食品卡需求、贡献增量；供给端供给增量较多，根据我们测算 2023-2025 年行业供需持续保持弱平衡。预计伴随下游需求复苏，成本下降，白卡纸行业盈利能力有望逐步抬升，但受制于供给增量较多，预计修复曲线较为平稳。管理赋能优化底层利润，管理赋能优化底层利润，2023 年盈利有望修复年盈利有望修复。APP 在原料、生产、研发、渠道、品牌等多维度赋能博汇，公司底层利润增厚，2022 年行业长期处盈亏平衡线以下，公司 Q1-3 依然实现 6.1 亿元净利润；伴随 23 年产线调整、且纸浆价格下降确定性强，若外购木浆价格下降 1000 元/吨，公司表观吨净利有望提升 400 元/吨（实际吨

4、净利提升幅度有所收窄）；预计伴随国内经济复苏，有望复刻 2019 年情况，产业挺价意愿强，公司盈利水平稳步复苏。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：公司深耕需求增长稳健&格局优异的白卡纸赛道，产品差异化、高附加值趋势明显，大股东多维度赋能，且优质产能稳健扩张，我们预计 2022-24 年公司归母净利润分别同比-58.7%/+80.1%/+25.5%至7.04 亿元/12.68 亿元/15.92 亿元，对应 PE 分别为 16.6X/9.2X/7.3X。目前公司盈利及估值均处于历史底部，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示：浆价回落不及预期，白卡纸行业竞争加剧，下游需求复苏不及预期。财

5、务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）13,982 16,276 18,035 19,447 20,157 增长率 yoy（%）43.6 16.4 10.8 7.8 3.7 归母净利润（百万元）834 1,706 704 1,268 1,592 增长率 yoy（%）523.5 104.5-58.7 80.0 25.5 EPS 最新摊薄（元/股）0.62 1.28 0.53 0.95 1.19 净资产收益率（%）13.7 23.5 8.8 13.8 14.9 P/E（倍）14.0 6.8 16.6 9.2 7.3 P/B（倍）1.9 1.6

6、 1.5 1.3 1.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 1 月 13 日收盘价 买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 造纸 1 月 13 日收盘价(元)8.62 总市值(百万元)11,523.60 总股本(百万股)1,336.84 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百万股)13.29 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 姜春波姜春波 执业证书编号：S0680521070003 邮箱： 研究助理研究助理 姜文镪姜文镪 执业证书编号：S0680122040027 邮箱： 相关研究相关研究 -46%-37%-27%-18%-9%0%9%

7、2022-012022-052022-092023-01博汇纸业沪深300 2023 年 01 月 15 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 6436 7310 8748 6957 10528 营业收入营业收入 13982 16276 18035 19447 20157 现金 2663 3302 4

8、219 2581 5821 营业成本 11597 12544 15366 15897 16139 应收票据及应收账款 620 642 756 751 811 营业税金及附加 53 78 70 75 82 其他应收款 218 218 265 256 284 营业费用 37 64 126 117 121 预付账款 424 368 510 437 544 管理费用 369 539 631 683 708 存货 1504 2095 2313 2247 2383 研发费用 280 556 649 710 746 其他流动资产 1008 685 685 685 685 财务费用 571 169 254 2

9、84 257 非流动资产非流动资产 13017 12604 13631 14312 14145 资产减值损失-9-17-19-20-21 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 11 12 0 0 0 固定资产 11352 10292 11223 11866 11842 公允价值变动收益 10 1 0 0 3 无形资产 223 272 278 277 271 投资净收益 9-60-9-11-18 其他非流动资产 1441 2040 2130 2169 2032 资产处置收益-1-14-6-4-6 资产资产总计总计 19453 19914 22379 21269 24673 营业利润营业利润 1

10、097 2254 941 1686 2104 流动负债流动负债 10543 10202 12123 10045 12336 营业外收入 3 3 2 2 2 短期借款 3437 3240 3240 3240 3240 营业外支出 7 15 19 23 16 应付票据及应付账款 4964 4603 7117 5008 7302 利润总额利润总额 1093 2242 924 1665 2090 其他流动负债 2142 2359 1765 1797 1794 所得税 259 536 220 397 498 非流动非流动负债负债 2823 2445 2285 2038 1619 净利润净利润 834 1

11、706 704 1268 1592 长期借款 2580 1596 1436 1189 770 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 243 849 849 849 849 归属母公司净利润归属母公司净利润 834 1706 704 1268 1592 负债合计负债合计 13366 12647 14408 12083 13956 EBITDA 2179 3194 1767 2609 3071 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股）0.62 1.28 0.53 0.95 1.19 股本 1337 1337 1337 1337 1337 资本公积 1333 1333 1333

12、 1333 1333 主要主要财务比率财务比率 留存收益 3418 4957 5580 6695 8113 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 6087 7267 7971 9186 10717 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 19453 19914 22379 21269 24673 营业收入（%）43.6 16.4 10.8 7.8 3.7 营业利润（%）473.9 105.4-58.2 79.1 24.8 归属母公司净利润（%）523.5 104.5-58.7 80.0 25.5 获利获利能力能力 毛利率（%）

13、17.1 22.9 14.8 18.3 19.9 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%）6.0 10.5 3.9 6.5 7.9 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）13.7 23.5 8.8 13.8 14.9 经营活动现金流经营活动现金流 3596 3645 3673 421 4708 ROIC（%）7.9 13.4 5.8 9.3 10.5 净利润 834 1706 704 1268 1592 偿债偿债能力能力 折旧摊销 788 750 709 806 878 资产负债率（%）68.7 63.5 64.4 56.8 56.6 财务

14、费用 571 169 254 284 257 净负债比率（%）77.1 45.5 20.6 33.3-5.6 投资损失-9 60 9 11 18 流动比率 0.6 0.7 0.7 0.7 0.9 营运资金变动 1503 742 1991-1953 1960 速动比率 0.3 0.4 0.4 0.4 0.6 其他经营现金流-91 218 6 4 3 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-328-307-1751-1502-732 总资产周转率 0.7 0.8 0.9 0.9 0.9 资本支出 337 308 1028 681-167 应收账款周转率 17.0 25.8 25.8 25.

15、8 25.8 长期投资 0-14 0 0 0 应付账款周转率 2.8 2.6 2.6 2.6 2.6 其他投资现金流 9-13-723-821-899 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流-3252-3092-1006-556-737 每股收益（最新摊薄）0.62 1.28 0.53 0.95 1.19 短期借款-1738-196 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）2.69 2.73 2.75 0.31 3.52 长期借款-345-984-160-247-419 每股净资产（最新摊薄）4.55 5.44 5.96 6.87 8.02 普通股增加 0 0 0 0 0 估值

16、估值比率比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 14.0 6.8 16.6 9.2 7.3 其他筹资现金流-1170-1912-846-309-318 P/B 1.9 1.6 1.5 1.3 1.1 现金净增加额现金净增加额 15 244 916-1637 3240 EV/EBITDA 7.4 4.7 7.5 5.6 3.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 1 月 13 日收盘价 XYqUaUhUbYpOwOsQ6MdNaQnPrRpNsRiNoOpOeRpOrPbRpOqQuOmRnMNZsQtR 2023 年 01 月 15 日 P.3 请仔细阅读本报

17、告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1 兼备内外功，白卡龙头再起航.5 1.1 白卡纸行业龙头，产品结构升级，优质产能扩张稳健.5 1.2 APP 赋能，管理层经验丰富.9 2 白卡纸：“以纸代塑”催化需求，静待行业景气复苏.10 2.1 短期跟踪：国内需求磨底、海外需求走弱，板块盈利延续低位.10 2.2 中期供需：格局优异，供需存矛盾.12 3 博汇纸业：管理赋能优化底层利润，2023 年盈利有望修复.15 3.1 APP 生产、销售、研发多维度赋能，底层利润抬升.15 3.2 浆价下跌、需求改善，2023 年盈利改善.19 4 盈利预测与投资评级.23 4.1 盈利预测

18、.23 4.2 投资评级.25 风险提示.26 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程.5 图表 2：公司主要财务数据一览.6 图表 3：公司产品矩阵.7 图表 4：公司收入结构拆分.8 图表 5：公司毛利润结构拆分.8 图表 6：2019-2022 年公司分季度吨毛利及吨净利走势.8 图表 7：公司产能表梳理.9 图表 8：公司近期购买关联方设备.9 图表 9：公司股权结构.9 图表 10：公司主要董事及高管.10 图表 11：白卡纸价格走势（元/吨）.11 图表 12：我国白板及白卡进出口情况（万吨）.11 图表 13：白卡纸月度产量变化趋势.11 图表 14：白卡纸月度消费量变化趋势.

19、11 图表 15：白卡纸价格及毛利率走势.12 图表 16：外盘浆价走势（美元/吨）.12 图表 17：白卡纸行业开工率（%）.12 图表 18：白卡纸库存情况（万吨）.12 图表 19：白卡纸下游需求结构.13 图表 20：白卡纸消费量与社零相关（%）.13 图表 21：“限塑令”政策持续加码.13 图表 22：2019 年我国白卡纸行业竞争格局.15 图表 23：2021 年我国白卡纸行业竞争格局.15 图表 24：我国白卡纸新增产能梳理（万吨）.15 图表 25：APP 商品浆产能占全球 7%.16 图表 26：APP（中国）纸浆产能及产量.16 图表 27：各地区木浆现金成本对比.16

20、 2023 年 01 月 15 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 28：博汇纸业吨纸原材料成本降低.16 图表 29：APP（中国）主要生产基地及产能规模.17 图表 30：APP（中国）产品及产能.17 图表 31：APP（中国）与晨鸣白卡纸品牌价差.17 图表 32：2020 年以来高管变动情况梳理.18 图表 33：公司研发费用规模.19 图表 34：公司研发费用率与同行对比（%）.19 图表 35：公司产品研发成果一览.19 图表 36：公司主营业务成本拆分.20 图表 37：2022 年世界 20 主要产浆国出货量同比变动.20 图表 38：2022

21、 年世界 20 主要产浆国对各个地区发货量同比变动.20 图表 39：全球商品浆产能投产计划表.21 图表 40：2018 年以来博汇纸业市值、估值与浆价走势拟合（元/吨）.22 图表 41：大宗纸企业盈利弹性及价盘稳定性对比.22 图表 42：公司分品类收入拆分及预测.24 图表 43：公司盈利预测.25 图表 44：可比公司估值表.25 2023 年 01 月 15 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1 兼备内外功，白卡龙头兼备内外功，白卡龙头再起航再起航 1.1 白卡纸行业龙头，产品结构升级，优质产能扩张稳健白卡纸行业龙头，产品结构升级，优质产能扩张稳健 国内

22、白卡纸龙头厂商，产品研发、生产实力领先国内白卡纸龙头厂商，产品研发、生产实力领先。公司成立于 1994 年，专注于浆纸一体化的研发、生产及销售，主营产品包括白纸板、箱板纸、文化纸、石膏护面纸等，2021年生产销售白纸板约 225 万吨，占全国总产量约为 15%。2020 年 10 月成为 APP（中国）旗下唯一 A 股上市平台，大股东持续赋能公司管理，近年来公司把握“以白代灰”、“以纸代塑”政策先机进行产品研发、产品结构多元化，此外通过精益管理提升生产效率。2022Q1-3 受益于出口景气、公司产销旺盛，但原材料价格处历史高位致盈利承压，公司收入/利润分别同比+16.0%/-68.0%至 13

23、8.45 亿元/6.13 亿元。图表 1：公司发展历程 资料来源：公司公告，招股说明书，公司公众号，国盛证券研究所 公司发展主要包括如下几个阶段：1）1994-2003 年年 主营文化主营文化，扩张箱板扩张箱板及白纸板及白纸板：公司前身是成立于 1994 年的桓台万飞，1996 年完成对博汇实业定向增资后公司以生产和销售文化纸为核心主业，共拥有文化纸产能 15 万吨。2002 年公司收购大华纸业 13 万吨牛皮箱板纸产能，2003 年山东基地 30 万吨白纸板投产。2）2004-2019 年年 白纸板快速扩张白纸板快速扩张：2004 年公司于上交所上市，加大白纸板产能建设，2010 年成立全资

24、子公司江苏博汇纸业，于 2013 年、2019 年合计投产 150 万吨白纸板产能。2013-2019 年公司收入从 57.15 亿元增长至 97.40 亿元（CAGR 为 9.3%）。3）2020 年至今年至今 APP 赋能赋能、管理改善管理改善：2020 年 9 月底 APP（中国）完成对公司的收购，大股东管理层入驻博汇，优化内部管理与生产效率。2019-2021 年公司收入从 97.39亿元增长至 162.76 亿元（CAGR 为 29.3%）。2020年至今2004-2019年1994-2003年2002收购大华纸业60%股权，拓展箱板纸业务1996公司向博汇实业定向增资主营业务转换为

25、文化纸2003山东30万吨白纸板投产1994桓台万飞公司成立2004公司于上交所上市2009山东35万吨高档包装纸板投产2010成立全资子公司江苏博汇纸业，开拓新生产基地2019山东50万吨高档牛皮箱板纸和50万吨高强瓦楞纸投产2021拟建设三期年产100万吨高档包装纸板及其配套项目202245万吨高档信息纸开机成功主营文化，扩张箱板及白纸板白纸板快速扩张APP赋能、管理改善2020APP收购博汇纸业2022拟建设80万吨高档特种纸板2013江苏一期75万吨高档包装纸板投产2019江苏二期75万吨高档包装纸板投产 2023 年 01 月 15 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报

26、告末页声明 图表 2：公司主要财务数据一览 资料来源：Wind，国盛证券研究所 公司以白卡纸为核心，产品结构持续优化：公司以白卡纸为核心，产品结构持续优化：1）白纸板方面，公司产品主要包括食品卡、烟卡、社会卡及铜版卡，广泛应用于下游食品、香烟、药品、化妆品、珠宝首饰等包装领域，高档铜卡可用于生产专用名片等。近年来公司积极推进“以白代灰”、“以纸代塑”，缩减“云帆”和“彩云”等白板系列产品，加大高品质白卡纸生产力度，2015-2021 年白纸板业务收入从 52.14 亿元提升至 125.08亿元（CAGR 为 15.7%），收入占比从 73.9%提升至 76.9%；伴随产品结构优化及 APP收购

27、后持续赋能，公司吨纸盈利中枢上移，2019-2021 年白纸板毛利润占比从 88%提升至 95%，未来伴随高性能产品推出、生产效率优化，白卡纸底层利润有望进一步抬升。2）文化纸方面，公司产品主要包括胶版印刷纸、淋膜纸、簿本纸、静电复印纸，2019年以来公司将 50 万吨高强瓦楞纸转产文化纸，产销规模提升，2015-2021 年收入从 9.44亿元提升至 15.74 亿元（CAGR 为 8.9%），收入占比从 13.4%下降至 9.7%；2022 年 10月公司 45 万吨高档信息纸项目投产，2023 年优质产能爬坡叠加成本走弱，文化纸盈利有望提升。3）箱板纸方面，公司产品主要应用于日用百货、五

28、金电器等包装箱面纸，2019 年 50万吨高档牛皮箱板纸投产后产销实现增长，2015-2021 年收入从 3.89 亿元提升至 15.90亿元（CAGR 为 26.4%），收入占比从 5.5%提升至 9.8%；外废禁令趋严以来公司生产成本一路抬升，吨纸毛利从 2017 年的 621 元降低至 2021 年的 119 元，2022 年以来疫情扰动下游需求持续疲软，且行业新增供给较多，短期公司箱板纸盈利处亏损状态，预计 2023 年需求催化盈利表现有望回暖。单位：百万元单位：百万元2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A22Q1-3营业总收入营业总收入7057.767

29、796.268954.818339.449739.8013982.1016276.1213845.39YOY1.10%10.46%14.86%-6.87%16.79%43.56%16.41%16.00%归母净利润归母净利润38.55201.32856.14255.94133.77834.071705.68612.68YOY-14.11%422.26%325.26%-70.11%-47.73%523.50%104.50%-68.04%扣非归母净利润扣非归母净利润-99.07162.20866.00260.01175.78821.971712.77610.17YOY-1.85%263.72%433

30、.90%-69.98%-32.39%367.60%108.37%-68.27%毛利率毛利率11.88%14.62%24.03%16.04%14.58%17.06%22.93%16.21%期间费用率期间费用率13.15%10.99%10.51%11.64%12.26%8.99%8.16%9.45%销售费用率5.14%4.90%5.18%3.96%4.11%0.26%0.39%0.77%管理+研发费用率1.96%1.28%1.62%2.10%2.89%4.64%6.73%6.84%财务费用率6.06%4.80%3.70%5.57%5.25%4.08%1.04%1.84%归母净利率归母净利率0.55

31、%2.58%9.56%3.07%1.37%5.97%10.48%4.43%存货周转天数存货周转天数82.4871.5674.9385.5465.5743.9051.6470.54较上年同期增减-4.90-10.923.3710.61-19.97-21.677.731.30应收账款周转天数应收账款周转天数37.9639.6035.0740.3336.5921.0613.9515.88较上年同期增减5.811.65-4.545.27-3.75-15.53-7.112.20应付账款周转天数应付账款周转天数41.7140.5247.2162.3569.0559.0661.9368.50较上年同期增减-

32、8.95-1.196.6915.156.69-9.982.860.47合同负债合同负债101.68157.36156.29419.54968.08350.74514.81602.05较上年同期增减-35.8055.68-1.0731.96102.6759.82164.07-110.21经营性现金流净额经营性现金流净额472.19887.811286.281073.131137.293596.153644.72987.14较上年同期增减137.25415.62398.47-213.1564.162458.8648.57-1627.91资本开支资本开支34.3932.591202.192364.9

33、91611.56336.90308.31550.34较上年同期增减-162.19-1.801169.601162.80-753.44-1274.65-28.59472.64ROE0.98%4.89%17.24%4.98%2.54%13.70%23.47%8.88%YOY（）-0.17%3.90%12.35%-12.26%-2.44%11.17%9.77%-16.58%资产负债率资产负债率64.90%62.88%62.81%72.21%72.78%68.71%63.51%70.66%YOY（）-2.17%-2.03%-0.07%9.40%0.57%-4.07%-5.20%6.07%2023 年

34、01 月 15 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3：公司产品矩阵 主营产品主营产品 主要产品主要产品 主要品牌主要品牌/产品系列产品系列 使用范围和产品优势使用范围和产品优势 品牌品牌 白纸板 食品卡系列 博汇双面涂布食品卡 博汇双面涂布食品卡 博汇涂布纸杯原纸 适用于制作各类纸杯、纸碗，以及与食品直接接触的固态高档包装。烟卡系列 博汇王高档涂布烟卡（白芯单涂）博汇王高档涂布烟卡（黄芯单涂）博汇王彩纤防伪烟包白芯白卡 适用于各类凹印、胶印、复合转移等高档香烟的包装。白卡系列 丹顶鹤双面涂布白卡 雄鹰双面涂布白卡 天鹅单面涂布高松白卡 博汇王吸塑专用白卡纸 朱

35、雀特高松双面涂布白卡 适用于药品、化妆品、精密电子产品等各类中高档商品的包装。铜卡系列 博汇双面铜卡 博汇高松铜卡 欧尼卡名片卡专用 适用于服装吊牌、台挂历、高档宣传册、书刊封面、名片等。白板系列 云帆单面涂布本色白板纸 彩云双面涂布本色白板纸 适用于各类高档奶箱、啤酒箱等的裱瓦贴面，表面平整细腻，提升包装档次，更绿色、更环保。文化纸 胶版系列 天鹅高白胶版印刷纸 丹顶鹤高白胶版印刷纸 丹顶鹤本白胶版印刷纸 丹顶鹤淋膜原纸 天鹅薄本纸 丹顶鹤薄本页 丹顶鹤静电复印纸 包含胶版印刷纸、淋膜纸、簿本纸、静电复印纸四大类。产品质量稳定，胶版及簿本纸广泛应用于教材、图书、学生簿本等用途。箱板纸 牛卡系

36、列 博汇精质牛卡纸 博汇 AAA 级牛卡纸 博汇 AA 级牛卡纸 博汇白面牛卡 包含精质牛卡、AAA 级牛卡、AA级牛卡、白面牛卡等，纸张平整度好、强度高，广泛应用于日用百货、五金电器等包装箱面纸用途。石膏护面纸 高档石膏护面纸系列 博汇石膏护面纸 作为当代新型建筑纸面石膏板所需配套的特种用纸，技术含量高，纸张强度好，各系列颜色稳定。资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2023 年 01 月 15 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：公司收入结构拆分 图表 5：公司毛利润结构拆分 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表

37、6：2019-2022 年公司分季度吨毛利及吨净利走势 数据来源：公司公告，国盛证券研究所预测 产能稳步扩张，产能稳步扩张，产品产品差异化差异化显现显现。目前公司拥有山东淄博和江苏大丰两大生产基地，2022年造纸总产能接近 380 万吨，其中白卡纸产能 215 万吨（其中山东 65 万吨主要生产高端烟卡、食品卡等，江苏 150 万吨主要生产批量社卡、灰底白板替代产品）、箱板瓦楞纸合计超过 100 万吨、文化纸 45 万吨、石膏护面纸 15 万吨。公司研发力度持续加强，新建产能差异性、附加值凸显，2022 年投产的 45 万吨高档信息纸项目（PM8 纸机）为全球纸幅最宽（10.5m）、车速最快（

38、1800m/min）的信息纸生产线之一，产品质量领先且具备品牌溢价，目前江苏基地在建 80 万吨高档特种纸板产能（全木浆零塑纸杯纸、高端社会卡纸、烟卡纸）、预计 2024 年投产；2022Q4 公司先后向宁波中华纸业、金东纸业低价采购设备用于新产能建设，有效整合集团内资源，缩短设备达产周期，同时满足不同客户对产品规格的差异化需求。预计 2021-2024 年公司造纸产能 CAGR 为 11%，未来公司江苏基地三期年产 100 万吨高档包装纸板将持续贡献增量。79%78%81%79%77%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021箱

39、板瓦楞纸石膏护面纸文化纸白卡纸83%86%88%103%95%-20%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021箱板瓦楞纸石膏护面纸文化纸白卡纸-500050010001500200019Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 20Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4吨毛利（元/吨）吨净利（元/吨）2023 年 01 月 15 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：公司产能表梳理 资料来源：博汇集团公众号，公司公告，国盛证券研究所 图表 8：公司近期购买

40、关联方设备 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.2 APP 赋能赋能，管理层经验丰富，管理层经验丰富 APP 持股持股 48.8%，股权集中股权集中。2020 年 9 月底金光纸业（APP）完成对博汇纸业收购，博汇集团仍为公司控股股东，持股比例 28.84%，宁波亚洲纸管纸箱有限公司持股比例为20.00%，APP及其一致行动人合计持有公司股份比例为48.84%，股权结构较为集中，公司实际控制人由杨延良夫妇变更为黄志源。图表 9：公司股权结构 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 APP 赋能管理，高管经验丰富赋能管理，高管经验丰富。APP 派驻管理层赋能博汇发展，目前公司董事及高级管理人员均

41、具备 APP 任职背景，董事长龚神佑先生在金光纸业就职 14 年，董事林新阳先生历任头部造纸企业玖龙、APP（中国）高管，总经理卢永强、副总经理仇如全均具备APP 技术、生产方面的管理经验。管理层均具备造纸领域的丰富经验，推动企业经营持续向更高水平发展。产能（万吨）201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E 2024年后白纸板（山东）5565656565656565656565656565白纸板（江苏）757575757575150150150150150230330文化纸2225252525252550505045454545

42、石膏护面纸1515151515151515151515151515箱板纸15151515151515505050100100100100瓦楞纸2.52.52.52.52.52.52.52.52.52.52.52.52.52.5造纸总产能110198198198198198198333333333378378458558公告时间子公司关联方合同金额（万元，不含税）关联交易标的目的2022.11.16淄博华汇纸业有限公司金东纸业（江苏）股份有限公司1640.15四台切纸机、一台令包装机用于年产 45 万吨高档信息用纸项目未来整体市场销售规划，满足不同客户对产品规格的差异化需求，提升产品市场竞争力2

43、022.10.29江苏博汇纸业有限公司金光纸业（中国）投资有限公司宁波中华纸业有限公司24916两台白板纸机主体设备用于江苏博汇年产 80 万吨高档特种纸板扩建项目建设金光纸业（中国）投资有限公司20%黄志源黄志源 实际控制人山东博汇集团有限公司宁波亚洲纸管纸箱有限公司山东博汇纸业股份有限公司28.84%其它51.16%江苏博汇纸业有限公司江苏华汇纸业贸易有限公司淄博大华纸业有限公司青岛博汇纸业有限公司100%100%100%100%100%100%2023 年 01 月 15 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：公司主要董事及高管 姓名 职位 主要工作

44、经历 龚神佑 董事长、董事 1985 年-2008 年就职于中华开发工业银行，2009 年 1 月至今就职于金光纸业(中国)投资有限公司，现任公司董事长、金光纸业(中国)投资有限公司投资总监、山东博汇集团有限公司副董事长等职务。林新阳 董事 历任玖龙纸业(东莞)有限公司总经理，金光纸业(中国)投资有限公司总裁特别助理，金华盛纸业(苏州工业园区)有限公司总经理。现任公司董事兼总经理、山东博汇集团有限公司董事，山东省造纸协会副会长，山东淄博企业联合会、企业家协会副主席。于洋 董事、财务总监 1998 年 10 月至 2020 年 10 月曾任宁波中华纸业有限公司财务总监、宁波亚洲浆纸业有限公司财务

45、点监、苏州金治胜包装材料有限公司点经理、开封金红叶纸业有限公司总经理、金格(苏州工业园区)自动化设备有限公司总经理。现任公司董事兼财务总监、宁波中华纸业有限公司董事、宁波亚洲浆纸业有限公司副董事长等职务。王乐祥 董事 现任公司董事、金光集团(中国)投资有限公司大纸事业部 CEO，金东纸业(江苏)股份有限公司副董事长、宁波中华纸业有限公司董事宁波亚洲浆纸业有限公司副董事长等职务。卫永清 董事会秘书、副总经理 历任普华永道中天会计师事务所高级审计师，花旗环球金融亚洲有限公司证券分析师，Caledonia 对冲基金投资经理，2017 年至 2020 年 10 月担任金光纸业（中国）投资有限公司投资总

46、监，负责证券投资事务。现任公司副总经理兼董事会秘书。仇如全 副总经理 2006 年 4 月至 2009 年 5 月曾任职山东亚太森博浆纸有限公司纸板运营经理；2009 年 6 月至 2013 年1 月份曾任职珠海红塔仁恒纸业有限公司技术副总经理(2011 年 7 月至 2013 年 1 月兼任粤华包 B 副总经理)；2013 年 1 月至 2013 年 8 月曾任职中国纸业投资有限公司总经理助理兼技术中心主任；2013年 10 月至 2016 年 9 月曾任职山东亚太森博浆纸有限公司纸板事业部副总经理；2016 年 11 月至 2022年 10 月曾任职 APP 工业纸事业部技术副总经理；20

47、22 年 11 月加入山东博汇纸业股份有限公司。卢永强 总经理 1995 年至 2010 年就职于宁波中华纸业有限公司，2011 年至 2018 年任宁波亚洲浆纸业有限公司生产总监，2019 年至 2020 年 3 月任宁波中华纸业有限公司副总经理，2020 年 3 月至今在公司任职，现任公司副总经理。曾荣获 2013-2015 年度宁波市劳动模范。资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2 白卡纸：“以纸代塑”催化需求，静待行业景气复苏白卡纸：“以纸代塑”催化需求，静待行业景气复苏 2.1 短期跟踪：国内需求磨底、海外需求走弱，板块盈利延续低位短期跟踪：国内需求磨底、海外需求走弱，板块盈利延续低

48、位 2022H1 海外需求刚性支撑纸价，海外需求刚性支撑纸价，2022H2 外需回落、纸价下行外需回落、纸价下行。2022H1 海外经济复苏、需求向好，其中中东和东南亚地区需求尤为旺盛，2022 年 1-7 月我国白板及白卡纸出口量同比+214%，上半年头部纸厂晨鸣、太阳等海外收入分别同比+23.3%/+53.7%，白卡纸市场价从年初的 5900 元/吨涨至年内高点约 6500 元/吨。2022H2 海外需求刚性支撑逐步弱化，11 月我国白板及白卡出口量为 27.45 万吨（较年内高点下降 21%），白卡纸市场价回落至 5200 元/吨。2023 年 01 月 15 日 P.11 请仔细阅读本

49、报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：白卡纸价格走势（元/吨）图表 12：我国白板及白卡进出口情况（万吨）资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 国内需求疲软，供给增量较多，行业处亏损状态国内需求疲软，供给增量较多，行业处亏损状态。需求方面，疫情影响下国内经济走弱，社会需求支撑不足，2022 年我国白卡纸月均消费量为 51 万吨，较历史中枢（2017-2021年月均消费量 69 万吨）低 25%；供给方面，我国新增产能较多，2021Q4 广西太阳、APP 金桂、五洲三台白卡纸机合计 240 万吨产能落地，2022 年白卡纸月均产量 86 万吨，较历史

50、中枢（2017-2021 年月均产量 72 万吨）高 20%，需求低迷下供需矛盾凸显，纸价底部盘整。成本方面，当前针叶浆/阔叶浆价格分别为 933/842 美元/吨，仍处历史85%/93%分位，行业毛利率为-13%，成本高位运行且向下传导不足，行业盈利能力仍承压。图表 13：白卡纸月度产量变化趋势 图表 14：白卡纸月度消费量变化趋势 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 5000600070008000900010000110002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-0920

51、21-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12白卡纸价格（元/吨）-100%-50%0%50%100%150%200%05101520253035402019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10进口量（当月值，万吨）出口量（当月值，万吨）进口量同比出口量同比-

52、40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01020304050607080901002017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-11产量（万吨）当月同比（%）-40%-20%0%20%40%60%80%01020304050607080901002017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021

53、-082022-012022-062022-11消费量（万吨）当月同比（%）2023 年 01 月 15 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：白卡纸价格及毛利率走势 图表 16：外盘浆价走势（美元/吨）资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 开工率、库存仍承压，静待需求改善开工率、库存仍承压，静待需求改善。开工方面，11 月白卡纸行业开工率 68.5%，处于历史 35%分位，较 9 月低点改善 0.6pct；库存方面，11 月社会库存 163 万吨，受疫情、物流及需求不振等因素影响，整体动销承压，库存处历史顶部。预计伴随下

54、游需求复苏，行业开工率提升、渠道库存消耗，白卡纸行业盈利能力有望逐步抬升。图表 17：白卡纸行业开工率（%）图表 18：白卡纸库存情况（万吨）资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 2.2 中期供需：格局优异，供需存矛盾中期供需：格局优异，供需存矛盾 需求端：社零相关性较高，“以纸代塑”催化白卡需求需求端：社零相关性较高，“以纸代塑”催化白卡需求。白卡纸下游主要包括食品、日化、香烟等消费品，与社零具备较强相关性，2017-2021 年我国白卡纸消费量从 789 万吨增长至 879 万吨，CAGR 为 2.7%，需求增长稳健。展望未来，社卡（日化包装领域）需求分散

55、，有望伴随经济复苏稳定增长；烟卡受制于全球控烟趋势严峻，预计中长期需求平稳；伴随 2020 年新版“限塑令”推进，“以纸代塑”有望持续催化食品卡需求，或为白卡纸下游需求贡献最大增量。4000500060007000800090001000011000-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10日毛利率（%）白卡纸价格（元/吨）020040060080010001

56、2002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12进口针叶浆(美元/吨)进口阔叶浆(美元/吨)40%50%60%70%80%90%100%2017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092

57、021-012021-052021-092022-012022-052022-09白卡纸开工率051015202530350204060801001201401601802019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10白卡纸企业库存量（万吨）白卡纸社会库存量（万吨）白卡纸企业库存天数 2023 年 01 月 15 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：白卡纸下游需求结构 图表 20：

58、白卡纸消费量与社零相关（%）资料来源：观研天下，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 21：“限塑令”政策持续加码 时间时间 部门部门 政策文件政策文件 内容内容 2023 年 1 月 海南省生态环境厅 关于更新 海南省禁止生产销售使用一次性不可降解塑料制品名录的公告 自 2023 年 7 月 1 日起，禁止生产销售使用100g/非织造布购物袋。2022 年 12 月 北京市发展和改革委员会、生态环境局、农业农村局、市场监督管理局 关于支持密云区、延庆区开展塑料污染治理规范化试点 以密云、延庆两区为试点，加强一次性塑料制品治理，规范塑料制品回收利用、农贸市场塑料袋使用。20

59、22 年 5 月 浙江省发展和改革委员会、浙江省生态环境厅 浙江省塑料污染治理 2022 年重点工作清单 在各种场所禁限使用一次性塑料及不可降解塑料，禁限使用快递塑料包装专项行动。2022 年 4 月 甘孜州市场监督管理局、甘孜州商务和经济合作局、甘孜州综合行政执法局 关于禁止、限制部分塑料制品生产销售和使用的通告 在全州内进一步开展塑料污染治理工作，禁止生产销售、使用厚度小于 0.025 毫米的超薄塑料购物袋，禁止生产销售一次性发泡塑料餐具、一次性塑料棉签、厚度小于 0.01 毫米的聚乙烯农用地膜，禁止生产含塑料微珠的日化产品，禁止以医疗废物为原料制造塑料制品，禁止提供零售服务的各类超市、商

60、场、集贸市场等场所向消费者免费提供塑料购物袋，餐饮行业禁止使用不可降解一次性塑料吸管。2022 年 4 月 北京市发展和改革委员会、北京市生态环境局 北京市塑料污染治理行动计划2022 年度工作要点 推动不可降解一次性塑料制品源头减量，推动社区菜市场一次性塑料购物袋集中购销工作。2021 年 12 月 天津市生态环境局、天津市发展改革委 天津市“十四五”塑料污染治理行动方案 提出各项建议以完善塑料污染全链条治理体系 2021 年 9 月 国家发展改革委、生态环境部 关于印发“十四五”塑料污染治理行动方案的通知 在源头减量方面，商品零售、电子商务、外卖、住宿等重点领域不合理使用一次性塑料制品的现

61、象大幅减少，电商快件基本实现不再二次包装，可循环快递包装应用规模达到 1000 万个。2021 年 8 月 国家市场监督管理总局、国家标准化管理委员会 限制商品过度包装要求食品和化妆品 规定限制食品和化妆品过度包装的要求、检测和判定规则。于 2023 年 9 月 1 日开始实施。2021 年 9 月 青海省发展和改革委员会、青海省生态环境厅 青海省塑料污染治理2021-2022 年工作要点 到 2021 年底，西宁、海东城市建成区禁止销售含塑料微珠的日化产品，西宁、海东和青海湖环湖地区、三江源国家公园、祁连山国家公园区域城市建成区的餐28%11%11%7%7%5%3%2%1%25%药品香烟食品

62、包装餐饮服务乳制品服装扑克牌饮料纸袋购物袋其他高档包装-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%200420062008201020122014201620182020白卡纸消费量同比社会消费品零售总额:累计同比 2023 年 01 月 15 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 饮外卖不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降 6%；到 2022 年底，全省范围内禁止销售含塑料微珠的日化产品，西宁、海东和青海湖环湖地区、三江源国家公园、祁连山国家公园区域城市建成区的餐饮外卖不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降 12%

63、。倡导星级酒店不主动提供一次性塑料用品。2021 年 7 月 山西省人大常委会 山西省禁止不可降解一次性塑料制品规定 禁止、限制不可降解一次性塑料制品实行名录管理。禁止、限制不可降解一次性塑料制品工作遵循源头控制、综合治理、有序推进、公众参与的原则 2021 年 6 月 国家机关事务管理局、国家发展和改革委员会 关于印发“十四五”公共机构节约能源资源工作规划的通知 落实国家塑料污染治理有关要求，推动公共机构逐步停止使用不可降解一次性塑料制品。2021 年 2 月 交通部 邮件快件包装管理办法（中华人民共和国交通部令 2021 年第 1号）寄递企业应当遵守国家有关禁止、限制使用不可降解塑料袋等一

64、次性塑料制品，使用可循环、易回收、可降解的替代产品。2021 年 1 月 商务部办公厅 商务部办公厅关于推动电子商务企业绿色发展工作的通知 重点地区的电商企业要逐步停止使用不可降解的塑料包装袋、一次性塑料编织袋，减少使用不可降解塑料袋。2020 年 11 月 国务院 国务院关于深入开展爱国卫生运动的意见 倡导使用环保用品，推动塑料产品替代和限制使用，加快推进不可降解塑料袋、一次性餐具等的限制禁止工作，解决过度包装问题。2020 年 8 月 商务部办公厅 关于进一步加强商务领域塑料污染治理工作的通知 聚焦商场、超市、集贸市场、餐饮、住宿、展会、电子商务等重点领域，准确把握不同塑料用品在实施区域、

65、时间节点等具体禁塑限塑要求，认真抓好贯彻落实。2020 年 1 月 国家发展改革委、生态环境部等 关于进一步加强塑料污染治理的意见 禁止生产和销售厚度小于 0.025 毫米的超薄塑料购物袋、厚度小于 0.01 毫米的聚乙烯农用地膜，禁止以医疗废物为原料制造塑料制品，全面禁止废塑料进口，禁止、限制使用不可降解塑料袋、一次性塑料餐具、宾馆酒店一次性塑料用品、快递塑料包装。到 2022 年底，北京、上海、江苏、浙江、福建、广东等省市的邮政快递网点，先行禁止使用不可降解的塑料包装袋、一次性塑料编织袋等，降低不可降解的塑料胶带使用量。到 2025 年底，全国范围邮政快递网点禁止使用不可降解的塑料包装袋、

66、塑料胶带、一次性塑料编织袋等。资料来源：中国政府网，国家法律法规数据库，各省市发展和改革委员会、人民政府网、市场监督管理局，海南省生态环境厅，国盛证券研究所 供给端：并购推动行业整合，预计供给端：并购推动行业整合，预计 2023 年供需弱平衡年供需弱平衡。2020 年 APP 收购博汇集团推动白卡纸行业整合，2021 年行业 CR4 为 84%，TOP1 市占率接近 50%，龙头企业议价能力抬升。从新增产能来看，2022 年 9 月玖龙 PM32 纸机转产 60 万吨白卡纸，预计2023Q1 仙鹤 30 万吨食品卡投产，2023 年底玖龙北海 120 万吨投产（预计 2024 年贡献增量）。2

67、023 年实际供给增量有限，假设行业需求增速恢复至疫情前，则我们预计 2023年行业供需弱平衡。2023 年 01 月 15 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：2019 年我国白卡纸行业竞争格局 图表 23：2021 年我国白卡纸行业竞争格局 资料来源：华经情报网，国盛证券研究所 资料来源：华经情报网，公司公告，卓创资讯，国盛证券研究所 图表 24：我国白卡纸新增产能梳理（万吨）数据来源：公司公告，政府网站，公司公众号，Wind，公开信息整理，国盛证券研究所预测 3 博汇纸业：管理赋能优化底层利润，博汇纸业：管理赋能优化底层利润，2023 年盈利有望修

68、复年盈利有望修复 3.1 APP 生产、销售、研发多维度赋能，底层利润抬升生产、销售、研发多维度赋能，底层利润抬升 原材料：林浆纸一体化保障成本优势，吨纸成本优化原材料：林浆纸一体化保障成本优势，吨纸成本优化。APP 是全球领先的“林、浆、纸一体化”综合型造纸企业，在海内外掌握丰富林地资源及制浆造纸产能，2021 年商品浆产能超过 400 万吨（占全球比重为 7%）。2021 年 APP 在中国自营林地面积超过 27 万公顷、木浆产能 230 万吨，木浆自给率达到 50%，在印尼的制浆造纸产能超过 2000 万吨，单位生产成本具备显著优势。根据 Hawkins Wright，印尼阔叶浆单位现金

69、成本仅为300 美元，低于行业中枢（约 445 美元）和中国（约 500 美元），APP（中国）收购博汇后有利于节降公司生产成本，2019-2021 年公司吨纸原材料成本 CAGR 为-8%（同期木浆市场价格 CAGR 为+8%）。APP32%博汇纸业20%晨鸣纸业19%太阳纸业13%其他16%APP（含博汇）44%太阳纸业18%晨鸣纸业16%五星纸业6%其他16%公司公司品类品类地点地点2022202320242025及以后及以后玖龙纸业食品级白卡纸广西北海120玖龙纸业白面牛卡广西北海45玖龙纸业高档涂布白卡纸广东东莞60APP/博汇高档特种纸板江苏盐城80APP/广西金桂高档白卡纸广西钦

70、州90APP/广西金桂高档白卡纸广西钦州90APP/广西金桂白卡纸广西钦州120APP/宁波亚洲浆纸高档绿色环保卡纸浙江宁波150晨鸣纸业白卡纸湖北黄冈138晨鸣纸业白卡纸湖北黄冈36亚太森博白卡纸江苏如皋200亚太森博白卡纸广西北海200理文造纸白卡纸广西防城港160理文造纸牛卡纸广西防城港60联盛纸业白卡纸福建漳州100联盛纸业白卡纸福建漳州100建晖纸业食品卡广西藤县62泰鼎纸业涂布白卡纸山东30冠豪高新白卡纸广东湛江30仙鹤股份高档食品卡纸浙江常州30仙鹤股份食品卡纸广西来宾80新增产能新增产能1802503831168实际新增产量255135241新增需求-537683供给供给-需求

71、需求30859158 2023 年 01 月 15 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：APP 商品浆产能占全球 7%图表 26：APP（中国）纸浆产能及产量 资料来源：12th Annual Global Emerging Markets Corporate Conference，国盛证券研究所 注：Arauco 包含即将投产的 156 万吨浆厂 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 27：各地区木浆现金成本对比 图表 28：博汇纸业吨纸原材料成本降低 资料来源：Arauco 年报，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，卓创资讯，国盛证券研究所 注：

72、考虑原材料囤货，木浆市场价滞后 1 个季度 渠道：产能协同，共享海内外销售网络及客户资源渠道：产能协同，共享海内外销售网络及客户资源。国内方面，目前 APP（中国）在中国 5 个沿海省份拥有 8 大生产基地（含博汇山东及江苏基地），其中江苏、广西、海南、山东、浙江分别拥有 573 万吨、265 万吨、255 万吨、228 万吨、150 万吨浆纸产能，APP 收购博汇后打通南北市场产能布局；此外，APP 在国内成立了 18 家销售公司，基本覆盖主要消费城市，博汇纸业在全国建立了约 40 个销售办事处，下游经销商、包装印刷公司、大型烟厂等客户优质稳健，产能及销售网络互补有利于博汇在全国范围分配订单

73、及提升运输效率。外贸方面，APP 产品远销全球超过 150 个国家及地区，博汇借助大股东畅通的海外销售渠道把握出口替代红利，预计外销收入稳步增长。100%105%110%115%120%125%130%05010015020025030020172018201920202021产能（万吨）产量（万吨）产能利用率（%）267028612991279125622385200025003000350040004500500055006000650070002000220024002600280030003200201620172018201920202021吨纸原材料成本（元）木浆市场价（元/吨）2

74、023 年 01 月 15 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 29：APP（中国）主要生产基地及产能规模 数据来源：公司公告，宁波市人力资源和社会保障局，博汇集团公众号，广西北部湾经济区官微，国盛证券研究所 品牌：金光优质品牌授权，产品具备溢价品牌：金光优质品牌授权，产品具备溢价。截至 2021 年末，APP（中国）纸制品产能为1220 万吨，其中文化用纸、工业用纸、生活用纸产能分别为 417 万吨、595 万吨和 156万吨，市占率分别为 21%、47%、9%，龙头厂商产品具备较高的品牌知名度。我们选取 250-400g 白卡纸进行比较，2017-2022

75、 年 APP“金丽”品牌较晨鸣“白杨”品牌价格平均高出 110 元/吨。APP 品牌力持续赋能博汇产品，博汇 PM8 纸机的高档文化纸产品在金光授权品牌加持下预计具备约 100-200 元/吨的品牌溢价。图表 30：APP（中国）产品及产能 图表 31：APP（中国）与晨鸣白卡纸品牌价差 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 产品主要品牌万吨20172018201920202021产能210210210230230产量227246261263251销量196204210208194产能367367367417417产量376353374387396销量3783

76、49382381395产能312312312595595产量322361403705640销量318362407710642产能137137137137156产量112102113117116销量107104119116116产能4848484852产量374039销量404646“太空梭”“东帆”“长鹤”“金鸥”“汉威”“金贝”“彩蝶”“环牌”清风”“唯洁雅”和“真真“纸浆文化用纸工业用纸生活用纸其他纸制品-200-100010020030040050040005000600070008000900010000110002017-01-032017-04-282017-08-212017-1

77、2-142018-04-112018-08-022018-11-272019-03-222019-07-162019-11-082020-03-062020-06-302020-10-232021-02-182021-06-102021-09-302022-01-262022-05-242022-09-14金丽-白杨价差（元/吨）亚洲浆纸白卡纸(250-400g金丽)日度出厂价（元/吨）山东晨鸣纸业白卡纸(250-400g白杨)日度出厂价（元/吨）2023 年 01 月 15 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 研发研发&管理：管理：APP 管理层入驻博汇，提质增效

78、、技术革新管理层入驻博汇，提质增效、技术革新。2020 年以来 APP（中国）负责管理、技术、制造的高管相继任职博汇，在产品研发、降本增效、资源整合方面持续赋能。管理方面，在公司内部推行 MBOS 和精益管理体系，促进提质增效和高质量发展，产能利用率不断提升。研发方面，公司注重新材料、新产品、新工艺的研发，产品质量稳定性不断提升，近年来相继推出欧尼卡 UV2（超高松厚度双面涂布铜版卡）、博汇王SBV（吸塑白卡）、朱雀 IBH（特高松厚度单面涂布白卡）等，产品性能突出且有效节降用纸成本，2019-2021年公司研发费用率从0.08%提升至3.42%。2022年底-2023年初，江苏博汇子公司、博

79、汇纸业相继通过了高新技术企业认定，可享连续 3 年（2022-24 年）15%的企业所得税优惠。图表 32：2020 年以来高管变动情况梳理 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：灰色为现任高管 职务职务姓名姓名任职期间任职期间工作履历工作履历陈春福 2016.01.15-2020.02.02李刚2020.01.02-2020.10.29林新阳 2020.10.30-2022.11.28历任玖龙纸业(东莞)有限公司总经理,金光纸业金光纸业(中国中国)投资有限公司总裁特别助理投资有限公司总裁特别助理,金华盛纸业金华盛纸业(苏州工业园区苏州工业园区)有限公司总经理有限公司总经理;2020年10月

80、至2022年11月任山东博汇集团有限公司董事、山东博汇纸业股份有限公司董事。卢永强2022.11.28至今1995年至2010年就职于宁波中华纸业有限公司宁波中华纸业有限公司；2011年至2018年任宁波亚洲浆纸业有限公司生产总监宁波亚洲浆纸业有限公司生产总监；2019 年至2020年3月任宁波中华纸业有限公司副总经理宁波中华纸业有限公司副总经理；2020年3月至今在公司任职，现任公司副总经理。周涛2019.06.02-2020.10.29赵兵2015.04.28-2020.10.29杨延智 2020.10.30-2021.08.31何建军 2020.10.30-2022.03.012011年

81、2月至2019年8月曾任海南金海浆纸业有限公司生产部经理海南金海浆纸业有限公司生产部经理；2019年9月至2020年10月曾任海南金海浆纸业有限公司副总经理海南金海浆纸业有限公司副总经理。周雪林 2021.12.14-2022.11.072011年10月至2015年9月曾任亚太森博(山东)有限公司纸板运营总经理/总监；2015年12月至2018年12月曾任广西金桂浆纸业有限公司技术总监广西金桂浆纸业有限公司技术总监；2018年12月至2020年12月曾任宁波亚洲浆纸业有限公司技术总监宁波亚洲浆纸业有限公司技术总监；2021年1月至2022年11月担任山东博汇纸业股份有限公司技术部负责人。卢永强

82、 2020.10.30-2022.11.281995年至2010年就职于宁波中华纸业有限公司宁波中华纸业有限公司；2011年至2018年任宁波亚洲浆纸业有限公司生产总监宁波亚洲浆纸业有限公司生产总监；2019年至2020年3月任宁波中华纸业有限公司副总经理宁波中华纸业有限公司副总经理；2020年3月起任江苏博汇纸业有限公司总经理助理；2020年10月至2022年11月任公司副总经理。仇如全2022.11.15至今2006年4月份至2009年5月曾任职山东亚太森博浆纸有限公司纸板运营经理；2009年6月至2013年1月份曾任职珠海红塔仁恒纸业有限公司技术副总经理（2011年7月-2013年1月兼

83、任粤华包B副总经理）；2013年1月-2013年8月曾任职中国纸业投资有限公司总经理助理兼技术中心主任；2013年10月-2016年9月曾任职山东亚太森博浆纸有限公司纸板事业部副总经理；2016年11月-2022年10月曾任职APP工业纸事业部技术副总经理工业纸事业部技术副总经理；2022年11月加入山东博汇纸业股份有限公司。卫永清2020.10.30至今历任普华永道中天会计师事务所高级审计师，花旗环球金融亚洲有限公司证券分析师，Caledonia 对冲基金投资经理；2017年至2020年10月担任金光纸业（中国）投资有限公司投资总监金光纸业（中国）投资有限公司投资总监；现任公司副总经理兼董事

84、会秘书。刘鹏2015.04.28-2020.10.29卫永清2020.10.30至今历任普华永道中天会计师事务所高级审计师，花旗环球金融亚洲有限公司证券分析师，Caledonia 对冲基金投资经理；2017年至2020年10月担任金光纸业（中国）投资有限公司投资总监金光纸业（中国）投资有限公司投资总监；现任公司副总经理兼董事会秘书。金文娟 2015.04.28-2020.10.29于洋2020.10.30至今1998年10月至2020年10月曾任宁宁波波中中华华纸纸业业有有限限公公司司财财务务总总监监、宁宁波波亚亚洲洲浆浆纸纸业业有有限限公公司司财财务务总总监监、苏州金治胜包装材料有限公司点经

85、理、开开封封金金红红叶叶纸纸业业有有限公司总经理限公司总经理、金格(苏州工业园区)自动化设备有限公司总经理；现任公司董事兼财务总监、宁波中华纸业有限公司董事、宁波亚洲浆纸业有限公司副董事长等职务。总经理副总经理董秘财务总监 2023 年 01 月 15 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 33：公司研发费用规模 图表 34：公司研发费用率与同行对比（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 35：公司产品研发成果一览 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 3.2 浆价下跌、需求改善，浆价下跌、需求改善，2023 年盈利年盈

86、利改善改善 木浆、能源为核心成本，木浆自给部分平滑盈利波动木浆、能源为核心成本，木浆自给部分平滑盈利波动。2021 年博汇纸业原材料、能源动力成本占比分别高达 64%和 21%，因此公司盈利能力随木浆、煤炭等价格呈现周期性波动特征。公司持续提升供应链管理效率，同时木浆自给率约为 50%，可部分对冲原材料价格波动对盈利带来的负面影响。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%0100200300400500600 2018A 2019A 2020A 2021A 2022Q1-3研发费用规模（百万元）研发费用率（%）0.00.51.01.52.02.53.03.54.

87、04.55.0 2018A 2019A 2020A 2021A 2022Q1-3博汇纸业晨鸣纸业山鹰国际太阳纸业华泰股份品牌型号品牌型号产品名称产品名称性能性能用途用途欧尼卡UV2超高松厚度双面涂布铜版卡松厚度高，挺度好，油墨惜售均匀，油墨干燥快，用量少；白度高，适合合版印刷（名片专用）；通过 FSCPEFC认证，符合 ROHSREACH 等指令法规。各类卡片印刷，如名片印刷制作博汇王SBV 吸塑白卡纸张平整，突出印刷性能；专门针对吸塑求设计，确保吸塑效果;满足水性、油墨吸塑油，PVC、PET 材质，高周波、背面加热、正 面 加 热 等 加 工 方 式；通过FSCPEFC 认证，符合ROHSR

88、EACHFDA 等指令法规各类电池、牙刷、化妆品等高档吸塑包装朱雀IBH特高松厚度单面涂布白卡超轻量化，松厚度达 1.6，可有效节降用纸成本；表面平整性好，挺度高，印刷效果好；后加工适应性好。化妆品包装、日用品包装、电子产品包装和明信片等 2023 年 01 月 15 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 36：公司主营业务成本拆分 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 供需矛盾凸显，供需矛盾凸显，2023Q1-Q2 浆价下行确定强浆价下行确定强。供给端，发货方面，2022 年 11 月世界20 主要产浆国总出货量同比+1.8%（其中针叶浆+3.0%，阔叶浆+1.

89、3%），对中国发货量同比+14.1%、环比+4%，过去运输、罢工等问题逐步缓解，预期全球商品浆发货量有望持续回暖；新增产能方面，2022 年 12 月 Arauco MAPA 项目建设工作基本完成，目前 156 万吨浆厂蒸煮器已进料木片，UPM210 万吨浆厂建设基本完工，计划 2023Q1 末投产，2023H1 纸浆供给增量达全球 5%以上；需求端，国内进入造纸淡季（过去五年成品纸 Q1 消费量占比仅约 20%），海外需求疲软。我们判断供需矛盾凸显将驱动浆价趋势向下，但考虑格局优异（行业 CR5 超过 40%，阔叶浆集中度更高）、成本抬升，我们预计针叶浆、落叶浆底部分别为 700-800、6

90、00-700 美金，高于上一轮周期底部价格（针叶浆 568 美元/吨、阔叶浆 451 美元/吨）。图表 37：2022 年世界 20 主要产浆国出货量同比变动 图表 38：2022 年世界 20 主要产浆国对各个地区发货量同比变动 资料来源：PPPC，国盛证券研究所 资料来源：PPPC，国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年2018年2019年2020年2021年运输费用其他制造费用能源动力人工成本折旧原材料-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%1月2月3月4月5月7月8月9月10月 11月漂白软木浆漂白硬木浆本

91、色浆/亚硫酸盐浆-20%-10%0%10%20%30%40%50%1月2月3月4月5月7月8月9月10月 11月北美西欧东欧拉丁美洲日本中国 2023 年 01 月 15 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 39：全球商品浆产能投产计划表 资料来源：UPM 公众号，纸业商会，纸视界，生活用纸杂志，公司官网，国盛证券研究所 复盘浆纸价格走势与公司盈利情况：2018 年年-2019 年年 4 月月 浆纸同跌，公司盈利能力触底：浆纸同跌，公司盈利能力触底：2018 年全球浆价高位回落，成本支撑弱化，贸易战影响国内需求，我国纸及纸板消费量同比-4.2%、白卡纸消费量同

92、比-1.0%，公司盈利&估值承压，2018Q4 公司毛利率/净利率分别环比-12pct/-18pct，PE回落至 5X 左右；2019Q1 纸价下降至阶段性低点（双胶纸/铜版纸/白卡纸分别较 2018年高点下降 20.06%/25.24%/24.61%）。2019 年年 5 月月-2020 年年 3 月月 需求复苏驱动浆纸走势分化，白卡弹性更大：需求复苏驱动浆纸走势分化，白卡弹性更大：2019Q2 以来产业挺价意愿强，成品纸旺季提价稳步落地，浆价持续走弱，纸厂前期高价库存逐渐消耗，2019Q4-2020Q1 公司毛利率逐季修复。2019Q2-2020Q1 双胶纸/铜版纸/白卡纸价格分别上涨 4

93、%/10%/17%，需求复苏下白卡纸价格弹性更大。2020 年年 4 月月-2021 年年 3 月月 浆纸同涨，白卡格局向好、涨势更优浆纸同涨，白卡格局向好、涨势更优。疫后海内外需求复苏，2020Q3 以来浆、纸同步向上，高木浆自给率的纸企持续获得纸价上涨的超额收益；白卡纸需求端受限塑令催化、供给端行业集中度提升（APP 收购博汇）强化企业定价权，2021Q1 末涨至近 10000 元的历史高位，2021H1 公司毛利率/净利率分别同比+16.5pct/14.3pct 至 34.0%/19.9%。2021 年年 4 月月-2021 年年 11 月月 景气下行景气下行，浆纸同跌浆纸同跌。2021

94、Q2 起纸价回落，带动浆价下行，公司盈利表现及估值均自高点下滑。2021 年年 12 月至今：浆价高位支撑纸价，公司处盈利及估值底月至今：浆价高位支撑纸价，公司处盈利及估值底。2021 年末以来供应扰动下浆价涨至历史顶部，2022 上半年外需景气支撑白卡价格，公司毛利率/净利率分别为 17.0%/4.9%，下半年内外需疲软，白卡价格回落明显，当前行业毛利率为-11.1%，仍处盈亏平衡线以下，公司 2022Q3 毛利率/净利率环比下行 4pct/2pct，目前盈利及估值均处于历史底部。时间时间国家国家公司公司产能（万吨）产能（万吨）种类种类预计投产时间预计投产时间实际产量（万吨）实际产量（万吨）

95、260-280万吨漂白硫酸盐浆或150万吨或溶解浆智利Arauco156阔叶浆2022年12月29日启动巴西LD Celulose50溶解浆2022Q1乌拉圭UPM210漂桉浆2023Q1末芬兰Mets Group89针叶浆&阔叶浆2023Q3末2024年巴西Suzano220阔叶浆20242552025年巴拉圭Paracel150阔叶浆2025180巴西Eldorado230漂桉浆尚未披露巴拉圭Paracel150漂白桉木浆尚未披露1530合计合计2022年156（不含溶解浆）2023年299其他3802021年巴西Bracell2021年9月260 2023 年 01 月 15 日 P.2

96、2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 40：2018 年以来博汇纸业市值、估值与浆价走势拟合（元/吨）资料来源：Wind，卓创资讯，国盛证券研究所 木浆价格下降木浆价格下降 1000 元元/吨，吨，表观吨净利表观吨净利有望有望提升提升 400 元元/吨吨。通过复盘浆纸价格变化及公司盈利走势，我们认为相比文化纸而言，白卡纸价格走势与宏观经济波动、社会需求变化更具备相关性，且行业格局更优（CR4 超过 80%），虽供给增量较大，但在下游需求复苏、成本下降期间预计盈利有望修复（2019Q2-2020Q1）。本轮周期纸浆价格下行确定性强，经我们测算，若外购木浆价格下降 1000

97、元/吨，公司表观吨净利有望提升400 元/吨（实际吨净利提升幅度有所收窄）；预计伴随国内经济复苏，有望复刻 2019 年情况，产业挺价意愿强，且白卡纸价格上涨弹性更大，公司盈利水平稳步复苏。图表 41：大宗纸企业盈利弹性及价盘稳定性对比 资料来源：公司公告，Wind，卓创资讯，国盛证券研究所 400500600700800900100011002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112

98、021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11进口针叶浆进口针叶浆(美元美元/吨吨)进口阔叶浆进口阔叶浆(美元美元/吨吨)5000550060006500700075008000850090002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03202

99、1-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11双胶纸价格双胶纸价格铜版纸价格铜版纸价格白卡纸价格白卡纸价格-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-11202

100、2-012022-032022-052022-072022-092022-11双胶纸毛利率双胶纸毛利率铜版纸毛利率铜版纸毛利率白卡纸毛利率白卡纸毛利率010203040506070809010020701201702202703202018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-0320

101、22-052022-072022-092022-11博汇纸业市值（亿元）博汇纸业市值（亿元）博汇纸业博汇纸业PE（TTM）-15%-5%5%15%25%35%45%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12021Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3毛利率归母净利率公司公司纸浆自给率纸浆自给率吨纸耗浆量（吨）吨纸耗浆量（吨）目前吨盈利目前吨盈利外购木浆下降外购木浆下降1000元元吨净利提升幅度（元）吨净利提升幅度（元）价盘稳定性价盘稳定性太阳纸业50-6

102、0%（实际纸浆自给率超100%）0.7小于100315当前双胶纸接近盈亏平衡，白卡纸处于盈亏平衡线以下，Q3以来出版订单需求增加，预计提价落地情况良好，年底社会需求走弱；纸浆价格下跌，预计纸价也会跟随下跌，下跌幅度小于浆价下跌幅度。晨鸣纸业90%0.8小于10080双胶纸接近盈亏平衡，白卡纸处于盈亏平衡线以下，Q3以来出版订单需求增加，预计提价落地情况良好，年底社会需求走弱；纸浆价格下跌，预计纸价也会跟随下跌，下跌幅度小于浆价下跌幅度。博汇纸业博汇纸业50%0.8200-300400行业处于盈亏平衡线以下，公司产品研发实力突出，吸塑专用纸、名片纸、高松药包等产品行业处于盈亏平衡线以下，公司产品

103、研发实力突出，吸塑专用纸、名片纸、高松药包等产品具备差异性与附加值，且白卡纸需求弹性更大，预计纸价下跌幅度小于浆价下跌幅度。具备差异性与附加值，且白卡纸需求弹性更大，预计纸价下跌幅度小于浆价下跌幅度。岳阳林纸55%0.8400-500360双胶纸接近盈亏平衡，公司客户主要包括党政出版物、教材出版物、高端文艺出版物，客户结构优质，Q3以来出版订单需求增加，预计提价落地情况良好；纸浆价格下跌，预计纸价也会跟随下跌，下跌幅度小于浆价下跌幅度。2023 年 01 月 15 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 4.1 盈利预测盈利预测

104、 收入方面，收入方面，我们预计 2022-24 年公司收入分别同比+10.8%/+7.8%/+3.7%至 180.35 亿元/194.47 亿元/201.57 亿元。1）白纸板：）白纸板：“以纸代塑”持续催化白卡纸需求，得益于 APP 管理层在技术、生产、销售等方面持续赋能，公司纸机效率不断提升，持续研发推出高附加值、高溢价的新产品，且有望借助 APP 全球销售网络实现产品出海；2022 年公司白卡纸产销旺盛，未来 80 万吨高档特种板纸（预计 2024 年底投产）及 100 万吨高档包装纸将持续贡献增量，预计2022-24 年公司销量分别同比+19.5%/+4.0%/+0.3%至 269 万

105、吨/280 万吨/281 万吨；2022 年白卡纸价高基数下回落较为明显，预计销售单价分别同比-10.0%/-5.0%/+2.0%，则白纸板收入分别同比+7.5%/-1.2%/+2.3%至 134.47 亿元/132.85 亿元/135.87 亿元。2）文化纸：）文化纸：2022 年 9 月公司 45 万吨高档信息用纸投产，产品性能优质，且在金光品牌 赋 能 下 具 备 品 牌 溢 价，预 计 伴 随 产 能 爬 坡，2022-24 年 销 量 分 别 同 比+8.4%/+12.5%/+5.6%至 36.0 万吨/40.5 万吨/42.8 万吨；2022 年国际短期供应事件扰动导致浆价攀升至历

106、史高位，2023 年浆价有望回落，预计销售单价分别同比+10.0%/+5.0%/+0.0%，则文化纸收入分别同比+19.2%/+18.1%/+5.6%至 18.77 亿元/22.17 亿元/23.40 亿元。3）箱板纸：）箱板纸：公司 45 万吨高档信息用纸投产后将原 6 号机转回生产箱板纸，则箱板纸产能达到 100 万吨，预计 2022-24 年销量分别同比+20.3%/+60.0%/+6.3%至 50 万吨/80万吨/85 万吨，对应收入分别同比+23.9%/+63.2%/+8.4%至 19.7 亿元/32.2 亿元/34.8亿元。4）石膏护面纸：）石膏护面纸：公司具备 15 万吨石膏护面

107、纸产能，预计 2022-24 年收入分别同比+23.8%/-3.0%/+1.0%至 6.49 亿元/6.30 亿元/6.36 亿元。2023 年 01 月 15 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 42：公司分品类收入拆分及预测 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所预测 费用方面，费用方面，得益于 APP 畅通的全球销售网络，2020 年以来公司销售费用率维持低位，APP 管理加持下公司持续进行产品研发，预计研发费用率逐步提升，我们预计 2022-24年公司销售费用率分别为 0.7%/0.6%/0.6%，管理费用率分别为 3.50%/3.51%/3.5

108、1%，研发费用率分别为 3.60%/3.65%/3.70%，期间费用率维持在 7.8%左右。利润方面，利润方面，2022 年浆价受国际供应链扰动影响维持高位，2023Q1-2 浆价回落确定性较强，公司吨纸盈利具备提升空间，且机台效率提升及新增产能爬坡逐渐贡献增量，我们预计 2022-24 年公司归母净利润分别同比-58.7%/+80.1%/+25.5%至 7.04 亿元/12.68亿元/15.92 亿元。亿元亿元2019202020212022E2023E2024E营业收入营业收入97.40139.82162.76180.35194.47201.57YOY16.79%43.56%16.41%1

109、0.80%7.83%3.65%毛利率14.58%17.06%22.93%14.80%18.25%19.93%收入收入78.83110.08125.08134.47132.85135.87YOY20.87%39.65%13.63%7.50%-1.20%2.27%占比80.93%78.73%76.85%74.56%68.32%67.41%销量销量（万吨万吨）175.93226.96225.22269.02279.78280.53YOY31.26%29.01%-0.77%19.45%4.00%0.27%单价（元/吨）4480.694850.245553.844998.464748.534843.50

110、YOY-7.91%8.25%14.51%-10.00%-5.00%2.00%毛利率毛利率15.81%22.26%28.20%18.70%23.50%25.00%吨毛利（元/吨）708.401079.661566.18934.711115.911210.88收入收入6.039.7715.7418.7722.1723.40YOY-9.54%61.91%61.12%19.21%18.13%5.56%占比6.20%6.99%9.67%10.40%11.40%11.61%销量销量（万吨万吨）12.3022.5333.2236.0040.5042.75YOY7.42%83.17%47.45%8.37%12

111、.50%5.56%单价（元/吨）4906.104336.664738.655212.525473.145473.14YOY-15.79%-11.61%9.27%10.00%5.00%0.00%毛利率毛利率11.34%-1.78%4.84%3.00%9.00%10.00%吨毛利（元/吨）556.35-77.19229.35156.38492.58547.31收入收入4.515.725.256.496.306.36YOY-14.73%27.01%-8.35%23.75%-3.00%1.00%占比4.63%4.09%3.22%3.60%3.24%3.15%销量销量（万吨万吨）11.9917.0112

112、.2114.3914.3914.39YOY-1.40%41.87%-28.22%17.85%0.00%0.00%单价（元/吨）3757.963364.374295.744510.534375.214418.96YOY-13.52%-10.47%27.68%5.00%-3.00%1.00%毛利率毛利率9.65%-1.90%7.92%5.00%5.00%10.00%吨毛利（元/吨）362.64-63.92340.22225.53218.76441.90收入收入6.7913.1515.9019.7032.1534.84YOY43.39%93.79%20.90%23.92%63.20%8.38%占比6

113、.97%9.40%9.77%10.92%16.53%17.29%销量销量（万吨万吨）22.2742.1241.5650.0080.0085.00YOY89.86%89.13%-1.33%20.31%60.00%6.25%单价（元/吨）3046.883121.893825.123939.874018.674099.04YOY-24.48%2.46%22.53%3.00%2.00%2.00%毛利率毛利率5.20%-3.28%3.11%2.50%5.00%8.00%吨毛利（元/吨）158.44-102.28118.9698.50200.93327.92收入收入1.241.100.790.921.00

114、1.10YOY-11.77%-27.68%16.51%8.61%9.14%占比1.28%0.78%0.49%0.51%0.52%0.54%白纸板白纸板文化纸文化纸石膏护面纸石膏护面纸箱板纸箱板纸其他其他 2023 年 01 月 15 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 43：公司盈利预测 资料来源：Wind，国盛证券研究所预测 4.2 投资评级投资评级 我们预计公司 2022-24 年对应 PE 分别为 16.6X、9.2X、7.3X，选取浆纸系龙头企业晨鸣纸业、太阳纸业和岳阳林纸进行比较，可比公司 2023 年平均 PE 为 13.5X，考虑公司深耕需求增长

115、稳健&格局优异的白卡纸赛道，产品差异化、高附加值趋势明显，大股东多维度赋能，且优质产能稳健扩张，目前盈利及估值均处于历史底部，性价比突出，首次覆盖给予“买入”评级。图表 44：可比公司估值表 资料来源：Wind，国盛证券研究所预测 注：估值截止 2023 年 1 月 10 日，除博汇纸业外其他盈利预测来自 Wind 一致预期 亿元亿元2019202020212022E2023E2024E营业收入营业收入97.40139.82162.76180.35194.47201.57YOY16.79%43.56%16.41%10.80%7.83%3.65%归母净利润归母净利润1.348.3417.067.

116、0412.6815.92YOY-47.73%523.50%104.50%-58.71%80.05%25.55%毛利率（%）14.58%17.06%22.93%14.80%18.25%19.93%销售费用率（%）4.11%0.26%0.39%0.70%0.60%0.60%管理费用率（%）2.82%2.64%3.31%3.50%3.51%3.51%研发费用率（%）0.08%2.00%3.42%3.60%3.65%3.70%归母净利率（%）1.37%5.97%10.48%3.91%6.52%7.90%2022E2023E2024E2022E2023E2024E000488.SZ晨鸣纸业晨鸣纸业116

117、.605.120.180.290.3828.717.413.5002078.SZ太阳纸业太阳纸业318.3311.391.041.161.3011.09.88.8600963.SH岳阳林纸岳阳林纸111.866.200.380.460.5316.413.511.6平均平均18.713.511.3600966.SH博汇纸业博汇纸业116.578.720.530.951.1916.69.27.3PEEPS代码代码公司公司总市值总市值（亿元亿元）收盘价收盘价（元元）2023 年 01 月 15 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示 浆价回落不及预期浆价回落

118、不及预期。木浆是公司主要原材料，木浆价格持续高位影响公司盈利能力。白卡纸行业竞争加剧白卡纸行业竞争加剧。未来白卡纸新增产能较多，或将加剧行业竞争。下游需求复苏不及预期下游需求复苏不及预期。白卡纸需求与经济复苏高度相关，若经济不振或将影响纸企提价。2023 年 01 月 15 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告

119、的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不

120、适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我

121、们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为

122、基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真：010-57671718 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：