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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究公司研究 造纸造纸 2022 年年 12 月月 28 日日 博汇纸业（600966）跟踪分析报告 推荐推荐（维持）（维持）浆价拐点显现，白卡供需格局或迎优化浆价拐点显现，白卡供需格局或迎优化 目标价：目标价：12 元元 当前价：当前价：8.87 元元 白卡纸行业：内需疲软致量价齐跌，看好消费复苏白卡纸行业：内需疲软致量价齐跌，看好消费复苏&浆价下行下盈利回升。浆价下行下盈利回升。1）回顾：内需疲软致量价齐跌，海外需求恢复出口大幅提升。回顾：内需疲软致量价齐跌，海外需

2、求恢复出口大幅提升。内需：22 年疫情反复致内需疲软，国内白卡纸量价齐跌，且在浆价高位运行下盈利为负。外需：22 年在海外市场恢复性增长下白卡纸出口大幅提升。2）展望：随消费复苏需）展望：随消费复苏需求或提振，浆价下行强预期下静待盈利修复。从供需看求或提振，浆价下行强预期下静待盈利修复。从供需看，海外经济衰退的预期或将导致出口承压，而国内需求恢复确定性较强，整体看白卡纸处需求边际好转阶段，供需格局或迎优化。需求：短期看，药包等物资需求旺盛或带来一定需求增量；中期看，随消费复苏及物流恢复，以纸代塑持续推进，白卡纸需求或将逐步好转。供给：2021 年白卡纸产能 1267 万吨，2022 年新增产能

3、160 万吨，2023 年计划增加 300 万吨，但当前白卡处深度亏损状态，吨盈利处历史五年最低位，我们预计在深度亏损下新增产能投产或延期，供需格局或迎优化。从盈利端看，从盈利端看，我们预计我们预计浆价下行确定性强，看好浆价下行确定性强，看好 23 年盈利恢复。年盈利恢复。12 月13 日巴西 Suzano 阔叶浆外盘报价环比下滑，或开启浆价下行通道（上周针叶浆/阔叶浆外盘环比下滑）。中期看，Arauco156wt/UPM210wt 陆续投产，或将增加商品阔叶浆供给约 8%（预计需 12%纸增长来消耗），供大于求下未来浆价下行趋势确定性强。产能建设持续推进，成本优势行业突出。产能建设持续推进，

4、成本优势行业突出。1）产能建设：）产能建设：公司为白卡纸头部企业，现有白卡纸产能约 210 万吨，位居行业第二；同时 45 万吨文化纸、80 万吨高档特种纸板和 100 万吨高档包装纸板项目正在建设中，2025 年产能或达579 万吨。2）差异化）差异化&高端化并行：高端化并行：近期公司为信息纸、特种纸版项目向金东纸业购买多台设备，降低采购成本且增强多规格产品生产能力，进一步拓展客户范围。产品高质并差异化定位下有望提高吨净利，扭转双胶纸及黑纸亏损局面。3）成本优势：）成本优势：公司拥有山东、江苏两大生产基地，分别主攻华北和华东，同时公司自有浆线供给生产所需化机浆，浆线毗邻工厂，运输成本低，增厚

5、盈利；且金光入股后，公司阔叶浆供应得到保障，成本优势进一步增强。4）管理优势管理优势：金光收购公司后引入 MBOS 文化，同时派驻高管参与博汇日常管理，持续赋能；同时金光承诺于 2026 年前解决同业竞争问题。5）回购彰显信）回购彰显信心：心：公司近期回购结束，实际购回股份约 1 亿股，占总股本 7.48%，回购股份将用于实施员工持股计划或股权激励。龙头低位显著，成本优势突出，维持“推荐”评级。龙头低位显著，成本优势突出，维持“推荐”评级。公司当前业绩及估值均处历史低位（PB 处历史 39.7%分位），中期内需改善&浆价下行预期下业绩有望修复，同时高附加值产品比例提升或将放大盈利弹性。但考虑到

6、 22 年浆价大幅上涨致公司业绩承压，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润7.93/13.47/16.40 亿元（前值为 10.6/12.7/14.0 亿元），对应当前股价 PE 为 15/9/7倍。采用 DCF 估值法，给予公司目标价 12 元/股，维持“推荐”评级。风险因：风险因：原料成本大幅波动，市场竞争加剧等。主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)16,276 18,718 21,229 24,875 同比增速(%)16.4%15.0%13.4%17.2%归母净利润(百万)1,706 793 1,347 1,640 同比增速