吴晓波年终秀2023：专精特新A股上市公司高质量发展研究报告（223页）.pdf

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1、消费篇高质量发展研究报告专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 I/223 目录 一、专精特新概述.4 1.1“专精特新”内涵解释.4 1.2 专精特新背景环境.4 1.3 扶植专精特新是中国近年特色产业政策之一.5 二、专精特新上市公司现状分析.11 2.1 专精特新上市公司数量及市值.11 2.1.1 专精特新上市公司总体市值分布及变动.11 2.1.2 专精特新上市公司分省份分布及变动.14 2.1.3 专精特新上市公司分板块分布及变动.23 2.1.4 专精特新上市公司分行业分布及变动.26 2.2 专精特新企业财务指标分析.29 2.2.1 成长性.29 2.2.

2、2 盈利性.34 2.2.3 政府补贴.36 2.2.4 资产质量.37 2.2.5 研发投入.40 2.2.6 偿债能力.41 2.2.7 两头吃能力.43 三、专精特新“小巨人”上市公司现状分析.47 3.1 专精特新“小巨人”上市公司数量及市值.47 3.1.1 专精特新“小巨人”上市公司总体市值分布及变动.47 专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 II 3.1.2 专精特新“小巨人”上市公司分省份分布及变动.50 3.1.3 专精特新“小巨人”上市公司分板块分布及变动.60 3.1.4 专精特新“小巨人”上市公司分行业分布及变动.63 3.2 专精特新“小巨人”

3、上市公司财务指标分析.64 3.2.1 成长性.64 3.2.2 盈利性.75 3.2.3 政府补贴.79 3.2.4 资产质量.81 3.2.5 研发投入.83 3.2.6 偿债能力.85 3.2.7 两头吃能力.86 四、专精特新上市公司企业案例分析.90 4.1 色谱填料龙头纳微科技（300769.SZ）.90 4.1.1 公司分析.90 4.1.2 财务分析.103 4.2 科研试剂龙头义翘神州（301047.SZ）.113 4.2.1 公司分析.113 4.2.2 财务分析.127 4.3 磷酸铁锂龙头德方纳米（300769.SZ）.137 4.3.1.公司分析.137 4.3.2.

4、财务分析.150 4.4 湿法锂电池隔膜龙头恩捷股份（002812.SZ）.161 4.4.1.公司分析.161 专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 III 4.4.2.财务分析.173 4.7 特种机器人龙头亿嘉和（603666.SH）.182 4.7.1.公司分析.182 4.7.2.财务分析.194 4.8 金属增材制造龙头铂力特（688333.SH）.203 4.8.1.公司分析.203 4.8.2.财务分析.212 专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 4 一、专精特新概述 1.1“专精特新”内涵解释“专精特新”一词最早来源于 2011

5、年 7 月，由时任工信部总工程师朱宏任在中国产业发展和产业政策报告（2011）新闻发布会上首次提出。2013 年 7月，工信部发布关于促进中小企业“专精特新”发展的指导意见，进一步规范了“专精特新”的内涵，即“专业化、精细化、特色化、新颖化”。图1：“专精特新”企业内涵 1.2 专精特新背景环境 全球贸易摩擦加剧、外部环境动荡。当前，全球产业竞争格局正在发生重大调整，世界经济陷入低迷期，经济全球化遭遇逆流，新冠肺炎疫情影响广泛深远，不稳定性不确定性明显增加，产业链供应链循环受阻，中小企业转型升级、市场开拓面临的挑战加大；同时受全球经济下行、疫情冲击等因素的影响，国际贸易保护主义抬头、全球贸易摩

6、擦加剧。例如，近年来美国加紧了对我国在高科技领域的制裁和打压，为使中国高科技发展与美国“脱钩”，其对华高技术出口管制、供应链连环打击方面在范围、影响、剧烈程度上都达到空前新高。高新科技发展遭遇“卡脖子”。“中兴事件”爆发后，2018 年 4 月 19 日，科技日报以“是什么卡了我们的脖子”为题，推出了一组由 35 篇报道组成的专栏，系统性地向公众介绍了我国在哪些核心、关键领域还受制于人。“卡脖子”问题的本质是“技术垄断”，体现了在我国经济社会发展进程中，一些产业发展需要的关键核心技术“受制于人”，这不仅制约了产业升级和发展，也卡住了国专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报

7、5 家经济的“命脉”。强链补链，制造大国孕育发展契机。中国制造业以大规模资本开支为主，基础投入不足，创新相对短板，制造业转型升级背景下，我国在产业链上的“断点”“堵点”问题突出，在芯片、发动机、材料、数控机床、工业软件等领域陷于“卡脖子”困境。推进基础应用研究，强化科技创新和产业链供应链韧性是我国向“制造强国”转变的基本路径。专精特新企业是制造业补链强链的重要发力点。中小企业是国民经济和社会发展的主力军。截至 2020 年底，全国市场主体总数超 1.4 亿户，以 2020 年规模以上企业（包括规模以上工业、服务业，有资质的建筑业，限额以上批发和零售业、住宿和餐饮业企业）为例，中小企业户数90.

8、9 万户，占全部规模以上企业的 95.68%，营业收入 137.3 万亿元，占全部规模以上企业的 60.83%，资产总额 168.3 万亿元，占全部规模以上企业的 55.01%。中小企业创新能力不断提升。2020 年规模以上工业企业中，有研发活动的小微企业占全部有研发活动企业的比例为 81.1%，中小企业研发经费比 2015 年增长 102.5%，有效发明专利数较 2015 年增长 233.2%。我国中小企业发展仍然存在问题。中小企业平等待遇仍缺乏有效保障，损害企业权益现象时有发生；融资难融资贵问题尚未有效缓解，融资促进措施有待进一步创新和落实；公共服务供给与需求不够匹配，创新资源获取渠道不够

9、畅通，中小企业发展水平区域间不平衡问题突出；促进中小企业发展的工作机制亟待进一步完善，效能有待进一步提升。1.3 扶植专精特新是中国近年特色产业政策之一 政策从补贴、服务等多方面支持“专精特新”中小企业的发展。为加快培育和发展一批专精特新中小企业，国家层面及省市地区陆续推出一系列促进中小企业发展的鼓励政策。如在“十四五”期间，中央财政设立中小企业发展专项资金并安排100亿元以上奖补资金，分三批重点支持1000余家国家级专精特新“小巨人”企业高质量发展。除了一次性补贴外，多部门、各地市针对中小企业特点，从融资服务、资源整合、融通创新、财税支持等方面力挺“专精特新”中小企业高质量发展。专精特新 A

10、 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 6 提出“百十万千”工程目标。在关于印发“十四五”促进中小企业发展规划的通知中，提出工信部中小企业局大力建设“百十万千”工程的目标，力争在 2025 年之前，通过中小企业“双创”带动孵化 100 万家创新型中小企业，培育 10 万家省级专精特新中小企业、1 万家“专精特新”小巨人企业和 1000 家制造业单项冠军。图2：专精特新政策合集 专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 7 专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 8 专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 9 专精特新 A 股上市

11、公司高质量发展研究报告 2021 年报 10 数据来源：中国政府网、工信部、德邦研究所、灼鼎咨询、和恒整理 专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 11 二、专精特新上市公司现状分析 2.1 专精特新上市公司数量及市值 2.1.1 专精特新上市公司总体市值分布及变动 2.1.1.1 专精特新在 A 股中扮演着日益重要的角色 专精特新上市公司群体数量快速增长，但平均市值水平有所下滑。2022 年4 月 30 日，专精特新上市公司共 1017 家，总市值 66,890 亿元，平均市值 65.77亿元。较 2021 年 4 月 30 日，专精特新上市公司数量增加 200 家，增速

12、 24.48%，总市值减少 265.84 亿元，增速-0.40%，平均市值减少 16.43 亿元，增速-19.98%。图3：专精特新上市公司数量（家）图4：专精特新上市公司总市值（亿元）数据来源：Choice 专精特新上市公司在 A 股中扮演着日益重要的角色。2022 年 4 月 30 日，A股上市公司共 4803 家，专精特新占比 21.17%，A 股上市公司总市值 828,375 亿元，专精特新占比 8.07%。较 2021 年 4 月 30 日，专精特新上市公司数量占 A 股数量的比例增加 2.27 个百分点，专精特新上市公司总市值占 A 股总市值的比例增加 0.4 个百分点。专精特新

13、A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 12 图5：专精特新上市公司数量 A 股占比 图6：专精特新上市公司总市值 A 股占比 数据来源：Choice 2.1.1.2 专精特新上市公司整体集中在中小市值 专精特新上市公司市值分化。2022 年 4 月 30 日，专精特新上市公司中市值最大的为恩捷股份，市值为 1,811.14 亿元，市值最小的为浩淼科技，市值为 4.21亿元。专精特新上市公司整体集中在中小市值。2022 年 4 月 30 日，专精特新上市公司中 4%的公司市值在 10 亿元以下，18%的公司市值在 1020 亿元，46%的公司市值在 2050 亿元，18%的公司市值在

14、 50100 亿元，市值超过 100 亿的上市公司144 家，超过 500 亿的公司 15 家，超过 1000 亿的公司仅 3 家。图7：2022 年 4 月 30 日专精特新上市公司市值分布（家）数据来源：Choice 专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 13 专精特新上市公司市值与 A 股市值存在一定差距。2022 年 4 月 30 日，专精特新上市公司中位数 33.80 亿元，低于 A 股上市公司的 46.63 亿元，专精特新上市公司平均值 65.77 亿元，低于 A 股上市公司的 172.47 亿元。2.1.1.3 专精特新上市公司整体市值水平有所降低，在股价下

15、行中更易受影响 专精特新上市公司市值中位数和平均值有所减少。2022 年 4 月 30 日较 2021年 4 月 30 日，专精特新上市公司中位数减少 6.74 亿元，降幅 16.63%，平均值减少 16.43 亿元，降幅 19.98%。专精特新上市公司市值水平在股价下行中更易受影响。2022 年 4 月 30 日较2021 年 4 月 30 日，A 股上市公司中位数降幅 9.78%，比专精特新降幅小 6.85 个百分点，A 股上市公司平均值降幅 14.85%，比专精特新降幅小 5.13 个百分点。专精特新上市公司市值分布有下滑的趋势。专精特新上市公司中市值低于50 亿的公司比例从 2020

16、年 4 月 30 日的 63%增加到 2022 年 4 月 30 日的 68%，超过 100 亿比例从 15%降低到 14%。图8：专精特新上市公司市值分布变动 数据来源：Choice 专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 14 2.1.2 专精特新上市公司分省份分布及变动 2.1.2.1 专精特新上市公司在各省的发育存在明显差异 专精特新上市公司在各省间分布不均。2022 年 4 月 30 日，江苏省专精特新上市公司数量最多，有 187 家，占全国专精特新上市公司的 18.4%，其次是浙江省 170 家，占全国专精特新上市公司的 16.7%，第三名是上海市 115 家，

17、占全国专精特新上市公司的 11.3%，而青海省、西藏自治区、香港特别行政区无专精特新上市公司。图9：2022 年 4 月 30 日专精特新上市公司各省数量分布（家）数据来源：Choice 专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 15 专精特新上市公司总市值在各省间差异巨大。2022 年 4 月 30 日，江苏省专精特新上市公司总市值最大，为 13,568 亿元，占全国专精特新上市公司总市值的 20.3%，其次是上海市 9,865 亿元，占全国专精特新上市公司总市值的 14.7%，第三名是浙江省 9,051 亿元，占全国专精特新上市公司总市值的 13.5%。图10：2022

18、年 4 月 30 日专精特新上市公司各省市值分布（亿元）数据来源：Choice 各省间专精特新平均市值差异较大。2022 年 4 月 30 日，云南省专精特新上市公司平均市值最大，为 425.12 亿元，上海市第二，为 85.78 亿元，山西省最小，为 8.61 亿元。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 16 图11：2022 年 4 月 30 日专精特新上市公司各省平均市值表现（亿元）数据来源：Choice 专精特新上市公司的数量和市值在各省间的分布差异有所减少。从 2020 年4 月 30 日到 2022 年 4 月 30 日，江苏省专精特新上市公司数量全国占比从

19、19.9%下降到 18.4%，总市值全国占比从 20.5%下降到 20.3%，上海市数量全国占比从12.1%下降到 11.3%，总市值全国占比从 19.5%下降到 14.7%。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 17 图12：专精特新上市公司各省数量分布变动 图13：专精特新上市公司各省总市值分布变动 数据来源：Choice 2.1.2.2 江浙沪是专精特新上市公司的主力军 专精特新上市公司主要集中在长三角江浙沪地区。2022 年 4 月 30 日，江苏省专精特新上市公司 187 家，浙江省 170 家，上海市 115 家，合计 472 家，占全国专精特新上市公司数量的

20、 46.4%；江苏省专精特新上市公司总市值 13,568 亿元，上海市 9,865 亿元，浙江省 9,051 亿元，合计 32,483 亿元，占全国专精特新上市公司总市值的 48.6%。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 18 江苏、浙江、广东新增专精特新上市公司数量最多。2021 年 4 月 30 日到 2022年 4 月 30 日，江苏省专精特新上市公司新增 34 家，浙江省新增 31 家，广东省新增 21 家。近一年四川、广东、湖南专精特新上市公司数量增长明显。2021 年 4 月 30日到 2022 年 4 月 30 日，四川省专精特新上市公司新增 13 家，专

21、精特新上市公司全国数量占比增加 0.6 个百分点，广东新增 21 家，占比增加 0.4 个百分点，湖南新增 7 家，占比增加 0.4 个百分点。近两年安徽省增长最为突出，2020 年 4月 30 日到 2022 年 4 月 30 日新增 35 家专精特新上市公司，全国占比增加 1.8个百分点。2.1.2.3 江浙沪及皖津川专精特新对 A 股表现更突出的贡献 专精特新上市公司各省份分布与 A 股上市公司各省份分布有明显差异。2022年 4 月 30 日，专精特新上市公司分布最多的省份为江苏，占全国专精特新上市公司的 18.4%，A 股上市公司分布最多的省份为广东省，占全国 A 股上市公司的16.

22、3%。专精特新上市公司总市值最高的省份为江苏，占全国专精特新上市公司总市值的 20.3%，A 股上市公司总市值最高的省份为北京市，占全国 A 股上市公司总市值的 22.4%。图14：2022 年 4 月 30 日专精特新与 A 股上市公司各省数量分布对比 图15：2022 年 4 月 30 日专精特新与 A 股上市公司各省总市值分布对比 专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 19 数据来源：Choice 专精特新对 A 股的影响在各省间存在明显差异。2022 年 4 月 30 日，专精特新上市公司占 A 股上市公司比例最大为安徽省的 37.3%，此外江苏省、浙江省、上海市

23、、四川省、天津市均超过 25%，有专精特新上市公司省份中最小的为山西省的 2.4%，此外内蒙古自治区也不到 5%；专精特新上市公司总市值占 A 股上市公司总市值比例最大的为云南的 36.5%，此外，江苏省也超过 20%，有专精特新上市公司省份中最小的为山西省的 0.1%，此外贵州省、新疆维吾尔自治区、内蒙古自治区均不足 3%。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 20 图16：2022 年 4 月 30 日专精特新上市公司 A 股数量占比 专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 21 图17：2022 年 4 月 30 日专精特新上市公司 A 股总市值

24、占比 数据来源：Choice 大部分省份专精特新上市公司在 A 股中扮演着愈发重要的角色。A 股上市公司涉及的 33 个省份或地区中，22 个省份或地区专精特新上市公司数量占该地区A 股上市公司数量的比例增加，仅 4 个省份或地区该比例缩小，20 个省份或地区专精特新上市公司总市值占该地区 A 股上市公司总市值的比例增加，仅 9 个省份专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 22 或地区该比例缩小。图18：2021 年 4 月 30 日2022 年 4 月 30 日各省专精特新上市公司数量占该省 A 股上市公司数量占比变动 专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 202

25、1 年报 23 图19：2021 年 4 月 30 日2022 年 4 月 30 日各省专精特新上市公司总市值占该省 A 股上市公司总市值占比变动 数据来源：Choice 2.1.3 专精特新上市公司分板块分布及变动 2.1.3.1 现阶段创业板和科创板是专精特新上市公司的主战场 专精特新上市公司主要分布在创业板和科创板。在各板块中，2022 年 4 月专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 24 30 日专精特新上市公司的数量与总市值排名为：创业板、科创板、上海主板、深圳主板、北交所。创业板专精特新上市公司数据量最多，为 391 家，总市值24,501 亿元，科创板专精特

26、新上市公司数量第二，为 233 家，总市值 17,753 亿元。图20：专精特新上市公司分板块分布（家）图21：专精特新上市公司分板块分布（亿元）数据来源：Choice，截至 2022 年 4 月 30 日 北交所成立时间较短且存在新三板挂牌满一年的条件，北交所专精特新上市公司群体仍有较大成长空间。2022 年 4 月 30 日，北交所专精特新上市公司 59家，占全 A 股北交所专精特新上市公司的 6%，北交所专精特新上市公司总市值1,202 亿元，占全 A 股专精特新上市公司总市值的 2%。2.1.3.2 科创板与北交所在专精特新上市中扮演着日益重要的角色 科创板与北交所在专精特新上市中扮演

27、着日益重要的角色。从 2021 年 4 月30 日到 2022 年 4 月 30 日，科创板专精特新上市公司数量占专精特新上市公司的比例从 19%上升到 23%，总市值占比从 24%上升到 27%，北交所专精特新上市公司数量占专精特新上市公司的比例从 4%上升到 6%，总市值占比从 1%上升到 2%。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 25 图22：专精特新上市公司分板块数量分布变动 图23：专精特新上市公司分板块总市值分布变动 数据来源：Choice 科创板与北交所功能定位与专精特新更加契合。科创板的服务定位为“科技创新企业”，北交所的服务定位为“创新型中小企业”，且

28、对业绩的要求更为宽松，使得更多专精特新企业能够达到上市标准，尤其是北交所在服务定位上与专精特新高度契合。2022 年 4 月 30 日，北交所 66%的上市企业为专精特新企业，北交所专精特新上市公司总市值占北交所总市值的 71%。图24：专精特新上市公司数量该板块 A 股占比 消费篇专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 26 图25：专精特新上市公司总市值该板块 A 股占比 数据来源：Choice，截至 2022 年 4 月 30 日 2.1.4 专精特新上市公司分行业分布及变动 2.1.4.1 专精特新上市公司主要集中在机械设备、医药生物、基础化工、电子、电力设备五大行

29、业 专精特新上市公司主要集中在机械设备、医药生物、基础化工、电子。2022年 4 月 30 日，机械设备专精特新上市公司数量最多，为 200 家，占专精特新上市公司的 19.7%，医药生物第二，为 123 家，占比 12.1%，基础化工第三，为 113家，占比 11.1%，电子第四，为 112 家，占比 11.0%。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 27 图26：2022 年 4 月 30 日专精特新上市公司数量行业分布（家）数据来源：Choice 电子、医药生物、电力设备三大产业的总市值最高。2022 年 4 月 30 日，电子行业专精特新上市公司总市值最高，为 1

30、1,691 亿元，占专精特新上市公司总市值的 17.5%，医药生物排名第二，总市值 10,560 亿元，占比 15.8%，电力设备排名第三，总市值 10,513 亿元，占比 15.7%。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 28 图27：2022 年 4 月 30 日专精特新上市公司总市值行业分布（亿元）数据来源：Choice 专精特新上市公司主要集中在符合国家战略政策支持度高的行业。专精特新所上市公司集中度前五的行业均属于工业“四基”发展目录提到核心基础零部件和元器件、关键基础材料、产业技术基础领域，属于制造强国战略市场十大重点产业领域，同时也是产业政策高频颁布的行业领

31、域。专精特新上市公司受到国家政策支持，同时也是支撑国家战略的重要构成。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 29 2.2 专精特新企业财务指标分析 2.2.1 成长性 2.2.1.1 销售成长性提高 2021 年专精特新上市公司营业收入增速不断提高。2021 年专精特新上市公司营业收入增速和前两年相比有明显的上涨。2019 年和 2020 年营业收入增速在【0%，10%】区间的企业数量最多，分别为 222 家和 216 家，超过 100%的企业为33 家和 29 家，2019 年和 2020 年营业收入增速的中位数分别是 15%和 11%；到了2021 年，营业收入增速在

32、【20%，30%】区间中的企业数量最多，为 164 家，营业收入增速的中位数上涨到了 24%。图28：专精特新上市公司营业收入增速分布（家）数据来源：Choice 电力设备行业营业收入增速高，环保行业营业收入增速低。从 2021 年的数专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 30 据看，营业收入增速超过 150%的企业共有 12 家，在电力设备行业数量最多，为4 家；营业收入增速小于-50%的公司有 11 家，环保行业数量最多，有 4 家。除北交所外，专精特新上市公司的营业收入增速中位数均高于同板块 A 股公司营业收入增速的中位数。2021 年在北交所专精特新上市公司的营业

33、收入增速中位数为 17%，低于北交所 A 股的营业收入增速平均数 19%；科创板、深圳主板、上海主板和创业板的专精特新上市公司的营业收入增速中位数均高于该板块A 股营业收入增速的中位数。2.2.1.2 产品盈利成长性提高 2021 年专精特新上市公司毛利润增速不断上涨。2021 年专精特新上市公司毛利润增速和前两年相比有明显的上涨。2019 年和 2020 年毛利润增速在【0%，10%】区间的企业数量最多，分别为 132 家和 99 家，超过 100%的企业分别为 61家和 78 家，这两年毛利润增速的中位数分别是 8.4%和 3.5%；到了 2021 年，毛利润增速在【20%，30%】区间的

34、数量最多，为 90 家，毛利润增速的中位数上升到了 10.6%。图29：专精特新上市公司毛利润增速分布（家）数据来源：Choice 专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 31 机械设备行业中细分行业不同，毛利润增速大不同，部分机械设备行业公司毛利润高速增长，而部分机械设备行业公司毛利润快速下降。此外，电子行业毛利润增速高，生物医药行业毛利润增速快速下降。从 2021 年的数据看，毛利润增速超过 100%的企业集中在电子和机械设备行业，数量分别为 25 家和 18家；毛利润增速小于-100%的公司有 118 家，机械设备和生物医药行业数量最多中，数量分别 20 家和 18

35、家。除北交所外，专精特新上市公司的毛利润增速中位数均低于同板块 A 股毛利润增速的中位数。2021 年在北交所专精特新上市公司的毛利润增速中位数为11%，高于北交所 A 股的毛利润增速中位数 9%。在科创板、深圳主板、上海主板和创业板的专精特新上市公司的毛利润增速中位数均低于同板块 A 股毛利润增速的中位数。2.2.1.3 公司盈利成长性下滑 2021 年专精特新上市公司净利润增速不断下降。2021 年专精特新上市公司净利润增速和前两年相比有明显的下降。2019 年和 2020 年净利润增速在【10%，20%】区间的企业数量最多，分别为 125 家和 100 家，2019 年和 2020 年净

36、利润增速的中位数分别是 22%和 18.3%；到了 2021 年，净利润增速超过在【0%，10%】区间的企业数量最多，为 115 家，净利润增速的中位数下降到了 11.9%。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 32 图30：专精特新上市公司净利润增速分布（家）数据来源：Choice 电子、机械设备行业净利润增速分化严重，此外，生物医药、计算机、电力设备行业净利润增速快速下降。从 2021 年的数据看，净利润增速超过 100%的企业有 128 家，集中在电子、机械设备行业，数量分别为 29 家和 21 家；净利润增速小于-100%的企业有 50 家，集中在电子、机械设备、

37、医药生物、计算机、电力设备行业，机械设备行业有 8 家，其余行业有 6 家。2021 年专精特新上市公司的净利润增速普遍低于同板块 A 股公司。2021 年在北交所、深圳主板、上海主板、科创板和创业板的专精特新上市公司净利率中位数均高于同板块 A 股公司净利润增速的中位数。2.2.1.4 经营活动盈利成长性下滑 2021 年专精特新上市公司核心利润增速不断下降。2021 年专精特新上市公司核心利润增速和前两年相比有明显的下降。2019 年和 2020 年核心利润增速在【0%，10%】区间的数量最多，分别为 110 家和 95 家，2019 年和 2020 年核心利润增速的中位数分别是 20%和

38、 19%；到了 2021 年，核心利润增速在【0，10%】区间中的企业数量最多，为 104 家，核心利润增速的中位数下降到了 6.2%。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 33 图31：专精特新上市公司核心利润增速分布 数据来源：Choice 电子行业公司核心利润高速增长，而机械设备、计算机行业核心利润增速快速下降。从 2021 年的数据看，核心利润增速超过 100%的企业有 116 家，电子行业的数量最多，为 26 家；核心利润增速小于-100%的公司有 63 家，计算和机械设备行业最多，数量分别为 14 和 11 家。除上交所和深交所外，专精特新上市公司的核心利润增

39、速中位数均低于同板块 A 股公司核心利润增速的中位数。2021 年在上海主板专精特新上市公司的核心利润增速中位数为 8.4%，深圳主板专精特新上市公司的核心利润增速中位数为 4.1%，分别低于该板块 A 股的核心利润增速中位数的 12.3%和 10.8%；在创业板、北交所和科创板上市的专精特新公司的核心利润增速中位数均高于同板块A 股上市公司核心利润增速的中位数。2.2.1.5 成长性总结 随着专精特新相关制度的完善和政策的支持，专精特新企业在各自的细分市场占有率上升；不过，专精特新企业的营业收入增速出现了明显的“K”型分化，电力行业等高景气度行业的专精特新公司的营业收入增速普遍较高，但是环保

40、行业的专精特新公司营业收入增速下降较快。而且，专精特新企业市占率上升，却没有相应带来盈利能力的提升，专精特专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 34 新企业的毛利润增速、净利润增速和核心利润增速普遍低于同板块企业。推测可能有以下原因：随着企业的发展，企业的生产管理能力出现问题；企业为了占据更大的市场份额，采取降价放量的主动行为；随着企业的发展，有些企业的关注点偏离主业；企业受到疫情反复的影响比较大。2.2.2 盈利性 2.2.2.1 产品盈利性下滑 2021 年专精特新上市公司毛利率和前两年相比有所下降。2019 年和 2020年毛利率在【30%，40%】区间的企业数量最

41、多，分别为 260 家和 239 家，这两年毛利率的中位数均是 36%；到了 2021 年，毛利率处在【20%，30%】区间的数量最多，为 253 家，毛利率的中位数下降到了 33%。图32：专精特新上市公司毛利率分布（家）数据来源：Choice 医药生物行业的毛利率普遍高于其他行业。2021 年，毛利率超过 70%的企业共有 67 家，大部分为生物医药企业，数量为 48 家；毛利率小于 10%的公司有 24家，电子行业数量最多，为 4 家。专精特新上市公司毛利率普遍高于同板块上市企业。2021 年在北交所、深圳主板、上海主板、科创板和创业板的专精特新上市公司的毛利率中位数均高于该板块 A 股

42、毛利率中位数。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 35 2.2.2.2 经营活动盈利性下滑 2021 年专精特新上市公司核心利润率和前两年相比有所下降。2019 年和2020 年核心利润率在【10%，20%】区间的企业数量最多，分别为 352 家和 380家，这两年核心利润率的中位数分别 12.6%和 14.5%；到了 2021 年，核心利润率处在【10%，20%】区间的数量最多，为 335 家，核心利润率的中位数下降到了11.8%。图33：专精特新上市公司核心利润率分布 数据来源：Choice 医药生物行业的核心利润率普遍高于其他行业。从 2021 年的数据看，核心利

43、润率超过 30%的企业有 89 家，医药生物行业最多，为 30 家；核心利润率小于0%的公司有 100 家，计算机和机械设备行业数量最多，分别为 20 家和 19 家。专精特新上市公司核心利润率普遍高于该板块上市企业。在深圳主板、创业板、上海主板和科创板的专精特新上市公司的核心利润率中位数均高于该板块 A股上市公司核心利润率的中位数。2.2.2.3 盈利性总结 专精特新企业往往深耕于某一细分赛道，相较于行业内其他公司有更高的竞争优势，因此，专精特新企业无论是毛利率还是核心利润率都普遍高于同板块的企业，表现出更高的盈利性。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 36 2.2.

44、3 政府补贴 2.2.3.1 政府补贴对利润的贡献度基本稳定 2021 年专精特新上市公司政府补贴正向收益占比和前两年相比基本维持稳定。2019 年和 2020 年政府补贴正向收益占比在【0%，20%】区间的企业数量最多，分别为 647 家和 636 家，这两年政府补贴正向收益占比的中位数分别是 6.7%和 6.9%；到了 2021 年，专精特新上市公司政府补贴正向收益占比处在【0，10%】区间的数量最多，为 657 家，政府补贴正向收益占比的中位数稳定在 6.8%。图34：专精特新上市公司政府补贴正向收益占比分布 数据来源：Choice 注：政府补贴正向收益占比=政府补贴（正值的核心利润+正

45、值的投资收益等小杂烩+正值的政府补贴+正值的其他营业利润），其中，核心利润表示企业经营活动的盈利，投资收益等小杂烩表示企业投资活动的盈利，其他营业利润为营业例如扣除经营活动盈利、投资活动盈利、政府补贴的倒推 电子、机械设备、医药生物行业的政府补贴正向收益占比普遍高于其他行业。从 2021 年的数据看，政府补贴正向收益占比超过 50%的公司有 26 家，计算机、电子、机械设备行业最多，数量分别为 6、5、5 家；政府补贴正向收益占比小于 3%的公司有 222 家，基础化工、电子和机械设备行业的公司最多，分别有33、30、28 家。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 37

46、专精特新上市公司政府补贴正向收益占比普遍高于同板块上市企业。2021年在科创板的专精特新上市公司的政府补贴正向收益占比中位数为 8.7%，略低于科创板 A 股上市公司的政府补贴正向收益占比中位数 8.9%。在北交所、深圳主板、上海主板和创业板的专精特新上市公司的政府补贴正向收益占比中位数均高于同板块 A 股上市公司政府补贴正向收益占比的中位数。2.2.3.2 政府补贴总结 2021 年政府对于专精特新企业的扶持力度有所提升，专精特新企业所获得的政府补贴对利润的贡献度普遍高于同板块企业，相关扶持政策卓有成效。2.2.4 资产质量 2.2.4.1 经营资产周转效率下滑 2021 年专精特新上市公司

47、经营资产周转率和前两年相比有明显的下降。2019 年和 2020 年经营资产周转率在【1.00，1.50】区间的企业数量最多，分别为 280 家和 242 家，这两年经营资产周转率的中位数分别为 0.90 和 0.86；到了2021 年，上市的专精特新企业经营资产周转率处在【1.00，1.50】区间的数量最多，为 247 家，经营资产周转率的中位数稳定在 0.88。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 38 图35：专精特新上市公司经营资产周转率分布 数据来源：Choice 医药生物行业的经营资产周转率普遍高于其他行业。从 2021 年的数据看，经营资产周转率超过 2 的

48、企业有 53 家，医药生物行业数量最多，为 10 家；经营资产周转率小于 0.5 的企业有 129 家，机械设备行业的数量最多，为 27 家。专精特新上市公司的经营资产周转率接近于同板块上市企业。2021 年在深圳主板、上海主板的专精特新上市公司的经营资产周转率中位数 0.96 和 0.87，略高于同板块全部公司经营资产周转率的中位数 0.96 和 0.85，在北交所、深圳主板、上海主板、科创板和创业板的专精特新上市公司的经营资产周转率中位数0.90、0.87、0.80 略低于同板块 A 股公司经营资产周转率的中位数 0.95、0.88、0.86。2.2.4.2 总资产周转效率略有下滑 202

49、1 年专精特新上市公司总资产周转率和前两年相比有一定的下降。2019年总资产周转率在【1.00，1.50】区间的企业数量最多，为 147 家，2020 年总资产周转率在【0.40，0.50】区间的企业数量最多，为 159 家，这两年总资产周转率的中位数分别是 0.65 和 0.57；到了 2021 年，总资产周转率处在【0.4，0.5】区间的数量最多，为 172 家，总资产周转率的中位数下降到了 0.55。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 39 图36：专精特新上市公司总资产周转率分布（家）数据来源：Choice 有色金属行业的总资产周转率普遍较高，生物医药行业的总资

50、产周转率普遍较低。从 2021 年的数据看，总资产周转率超过 2.00 的企业有 52 家，有色金属行业的公司数量最多，数量为 9 家；总资产周转率小于 0.3 的公司有 110 家，生物医药行业的公司数量最多，有 20 家。专精特新上市公司的总资产周转率普遍高于同板块上市企业。2021 年科创板的专精特新上市公司的总资产周转率中位数 0.49 低于同板块全部公司总资产周转率的中位数 0.52，北交所、深圳主板、上海主板和创业板的专精特新上市公司的总资产周转率中位数均高于同板块全部公司总资产周转率的中位数。2.2.4.3 资产质量总结 专精特新企业往往深耕于某一细分赛道，相较于行业内其他公司有

51、更高的竞争优势，而且大部分专精特新企业规模小，因此，专精特新企业无论是经营资产周转率还是总资产周转率都普遍接近或者高于同板块的企业。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 40 2.2.5 研发投入 2.2.5.1 研发的重视度逐年增加 专精特新上市公司逐年上升的研发费用率推动企业的创新程度进一步深化。2019 年和 2020 年，专精特新上市公司研发费用率在【0，10%】区间的企业数量最多，分别为 839 家和 835 家，这其中研发费用小于 5%的分别有 517 家和 500家；研发费用率在【10%，20%】的企业分别为 148 家和 151 家；研发费用率超过20%的

52、企业分别有 27 家和 30 家，这两年研发费用率的中位数分别是 4.96%和5.07%。到了 2021 年，研发费用率在【0，10%】和【10%，20%】两个区间中的企业数量分别为 806 家和 159 家，研发费用率小于 5%的企业数量为 478 家，研发费用超过 20%的企业数量为 52 家，研发费用率的中位数上升到了 5.22%。总体来看，专精特新上市公司的研发费用率整体在提高，专精特新企业对研发的重视进一步加深。图37：专精特新上市公司研发费用率分布（家）数据来源：Choice 专精特新上市公司研发费用率根据行业特征呈现“K 型”趋势。从 2021 年的数据看，研发费用率超过 20%

53、的企业数量最多的是计算机行业，为 16 家，其余大多为医药生物（8 家）、国防军工（7 家）、电子（11 家）等行业，也有一家专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 41 传媒行业的公司研发费用率高达 37.89%掌趣科技（游戏）；食品饮料行业的研发费用率小于 1%的公司有 4 家，数量最多，其余研发费用率小于 1%的企业大多都是有色金属、基础化工、农林牧渔等行业，也有两家医药生物的企业研发费用率低于 1%，分别为贵州三力（中药）和北大医药（化学制剂）。专精特新上市公司的研发呈现一种“K 型”分布，这主要是因为一些关键“生态位”的企业或者组织需要重点培育，依靠这些企业来带动

54、产业链上下游的协作，让其发挥出在资金、技术、人才、数据、管理能力等方面的汇集能力，实现以产业集群为体系的创新。已上市的专精特新企业研发费用率普遍高于同板块上市企业。2021 年，在主板上市的专精特新企业研发费用率中位数为 4.30%，高于同板块全部企业研发费用率的中位数 3.21%；在创业板上市的专精特新公司的研发费用率中位数为4.95%，高于同板块全部公司的研发费用率中位数 4.88%；在科创板上市的专精特新公司的研发费用率中位数为 9.44%，等于科创板全部公司的研发费用率中位数 9.44%。2.2.5.2 研发投入总结 专精特新企业研发费用率逐年增加已成趋势，该类企业将会成为创新的主力军

55、。我国 65%的发明专利、75%的自主创新、80%的新产品开发都是由中小企业完成的，推动专精特新企业高质量发展是政府增加中小企业原始创新的重要路径之一，随着我国进入工业化的后期，传统的工业制造业都在寻求向带有更高附加价值的制造企业服务化的类型进行转变，专精特新企业大多都是针对某一细分市场的标杆性企业，这些企业的创新将会是大型企业发展的重要依托。2.2.6 偿债能力 2.2.6.1 多数专精特新上市公司资本结构良好 近几年专精特新上市公司有息负债率有所下降。2019 年和 2020 年有息负债率在【0，10%】区间的企业数量最多，有息负债率中位数分别是 9.24%和 8.53%，有息负债率超过

56、50%的企业数量分别为 7 家和 5 家；到了 2021 年，专精特新上市公司有息负债率处在【0，10%】区间的数量最多，为 423 家，有息负债率超过专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 42 50%为 4 家，有息负债率的中位数下降为 6.05%。图38：专精特新上市公司有息负债率分布（家）数据来源：Choice，注：有息负债率=有息负债资产总计 基础化工行业有息负债率普遍高于其他行业。从 2021 年的数据看，有息负债率超过 50%的企业有 4 家，基础化工行业有 2 家，数量最多。专精特新上市公司有息负债率与同板块上市企业相比略低。从 2021 年来看，在主板上市

57、的专精特新企业的有息负债率中位数为 10.82%，低于在主板上市的全部企业的有息负债率中位数 14.36%；在科创板上市的专精特新公司的有息负债率中位数为 1.87%，低于科创板全部公司的有息负债率中位数 2.29%；在创业板上市的专精特新公司的有息负债率中位数为 7.38%，低于同板块全部公司的有息负债率中位数 9.02%；在北交所上市的专精特新公司的有息负债率中位数为5.87%，略高于北交所全部公司的有息负债率中位数 4.26%。如果从 A 股整体来看，专精特新上市公司的有息负债率中位数 6.05%低于全部 A 股公司的有息负债率中位数 11.15%。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究

58、报告 2021 年报 43 2.2.6.2 偿债能力总结 很多专精特新企业都处在成长期，经营风险比较大，所以很多企业设计资本结构的时候采用了财务风险较低的权益性融资方式，债务性融资并没有占到很大部分，大多数专精特新企业的资金都比较紧张。随着政府政策的支持和企业持续的发展，整体上专精特新企业的资金缺口下降明显，有息负债率略有提升，企业获取资金的能力增强。2.2.7 两头吃能力 2.2.7.1 占用上游资金的能力基本稳定 近几年专精特新上市公司对上游的资金占用能力基本稳定。2019 年和 2020年对上游资金占用在【10%，20%】区间的企业数量最多，分别为 310 家和 279家，超过 90%的

59、企业均为 1 家，这两年对上游资金占用的中位数分别是 17.37%和 17.12%；到了 2021 年，对上游资金占用在【10%，20%】和【0，10%】两个区间中的企业数量最多，分别为 278 家和 242 家，对上游资金占用的中位数为17.13%，这或许与 2020 年疫情的影响有关：在疫情的影响下，备货变得比以前复杂且困难，中小企业预付资金有所上升。图39：专精特新上市公司对上游资金占用能力分布（家）数据来源：Choice 专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 44 注：对上游资金占用能力=上游资金占用营业收入 电力设备、电子等行业对上游的资金占用普遍高于其他行业。

60、从 2021 年的数据看，对上游资金占用超过 80%的企业有 5 家，其中电力设备占到 3 家，数量最多；对上游资金占用低于 0 的企业数量最多的是医药生物行业，数量为 18 家，这与医药生物行业采购的规则有关。专精特新上市公司对上游资金的占用能力与同板块其他上市企业相比基本保持一致。2021 年，在主板上市的专精特新公司的对上游资金占用的中位数为18.50%，略高于主板全部公司的对上游资金占用的中位数 16.03%；在科创板上市的专精特新公司的对上游资金占用的中位数为 15.39%，略低于科创板全部公司的对上游资金占用的中位数 15.45%；在创业板上市的专精特新公司对上游资金占用的中位数为

61、 18.79%，略高于同板块全部公司对上游资金占用的中位数16.14%；在北交所上市的专精特新公司的对上游资金占用的中位数为 14.76%，略高于北交所全部公司的对上游资金占用的中位数 13.71%。2.2.7.2 对下游的资金占用能力基本稳定 近几年专精特新上市公司对下游的资金占用能力基本稳定。2019 年和 2020年对下游资金占用在小于【-30%，-20%】区间的企业数量最多，分别为 190 家和163 家，超过 70%的企业为 108 家和 113 家，这两年对下游资金占用的中位数分别是-31.10%和-31.68%；到了 2021 年，对下游资金的占用在【-30%，-20%】区间中的

62、企业数量最多，数量为 179 家，对下游资金的占用的中位数变成了-30.30%。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 45 图40：专精特新上市公司对下游资金占用能力分布（家）数据来源：Choice 注：对下游资金占用能力=下游资金占用营业收入 有些行业中不同的公司对下游的资金占用能力差别很大，一方面是因为不同企业其产品竞争力不同，另一方面是不同企业不同产品的销售模式有所差别。从2021 年的数据看，对下游资金占用超过 20%的企业集中在机械设备行业，数量为5 家；机械设备和国防军工等行业等中对下游资金占用小于-100%的公司分别有 8家和 10 家，数量居于前两位。专精

63、特新上市公司对下游资金的占用普遍低于同板块其他上市企业，主要是因为其基本为中小企业，产品竞争力比起成熟的大企业来说比较低。在主板上市的专精特新公司的对下游资金占用的中位数为-26.59%，低于主板全部公司的对下游资金占用的中位数-15.83%；在科创板上市的专精特新公司的对下游资金占用的中位数为-30.00%，低于科创板全部公司的对下游资金占用的中位数-27.07%；在创业板上市的专精特新公司的对下游资金占用的中位数为-33.24%，低于同板块全部公司的对下游资金占用的中位数-29.12%；在北交所上市的专精特新公司的对下游资金占用的中位数为-34.40%，低于北交所全部公司的对下游资金占用的

64、中位数-32,25%。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 46 2.2.7.3 两头吃能力总结 专精特新企业基本都是中小企业，目前来看，对上下游的资金占用能力并不强，在供应链中处于相对劣势地位，但是随着政策的支持，其产品的技术进一步发展，产品的竞争力增强企业对上下游的资金占用能力有所提高。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 47 三、专精特新“小巨人”上市公司现状分析 截至 2022 年 4 月 30 日，国家级专精特新“小巨人”共三批 4762 家，其中上市公司 377 家。3.1 专精特新“小巨人”上市公司数量及市值 3.1.1 专精特新“小

65、巨人”上市公司总体市值分布及变动 3.1.1.1 专精特新“小巨人”在 A 股中扮演着日益重要的角色 专精特新“小巨人”上市公司群体数量快速增长，但平均市值水平有所下滑。2022 年 4 月 30 日，专精特新“小巨人”上市公司共 377 家，总市值 23,332亿元，平均市值 61.89 亿元。较 2021 年 4 月 30 日，专精特新“小巨人”上市公司数量增加 93 家，增速 32.75%，总市值增加 4,178 亿元，增速 21.81%，平均市值减少 5.55 亿元，增速-8.24%。图41：专精特新“小巨人”上市公司数量（家）图42：专精特新“小巨人”上市公司总市值（亿元）数据来源：

66、Choice 专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 48 专精特新“小巨人”上市公司在 A 股中扮演着日益重要的角色。2022 年 4月 30 日，A 股上市公司共 4803 家，专精特新“小巨人”占比 7.85%，A 股上市公司总市值 828,375 亿元，专精特新“小巨人”占比 2.82%。较 2021 年 4 月 30日，专精特新“小巨人”上市公司数量占 A 股数量的比例增加 1.28 个百分点，专精特新“小巨人”上市公司总市值占 A 股总市值的比例增加 0.63 个百分点。图43：专精特新“小巨人”上市公司数量 A 股占比 图44：专精特新“小巨人”上市公司总市值

67、 A 股占比 数据来源：Choice 3.1.1.2 专精特新“小巨人”上市公司整体集中在中小市值 专精特新“小巨人”上市公司市值分化。2022 年 4 月 30 日，专精特新“小巨人”上市公司中市值最大的为恩捷股份，市值为 1,811.14 亿元，市值最小的为安徽凤凰，市值为 5.13 亿元。专精特新“小巨人”上市公司整体集中在中小市值。2022 年 4 月 30 日，专精特新“小巨人”上市公司中 3%的公司市值在 10 亿元以下，16%的公司市值在1020 亿元，45%的公司市值在 2050 亿元，22%的公司市值在 50100 亿元，市值超过 100 亿的上市公司 52 家，超过 500

68、 亿的公司 2 家，超过 1000 亿的公司仅专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 49 1 家。专精特新“小巨人”上市公司市值与 A 股市值存在一定差距。2022 年 4 月30 日，专精特新“小巨人”上市公司中位数 35.78 亿元，低于 A 股上市公司的46.63 亿元，专精特新“小巨人”上市公司平均值 61.89 亿元，低于 A 股上市公司的 172.47 亿元。3.1.1.3 专精特新“小巨人”上市公司整体市值水平有所降低 专精特新“小巨人”上市公司市值中位数和平均值有所减少。2022 年 4 月30 日较 2021 年 4 月 30 日，专精特新“小巨人”上市

69、公司中位数减少 5.83 亿元，降幅 14.02%，平均值减少 5.55 亿元，降幅 8.24%。专精特新“小巨人”上市公司的市值分布有下滑的趋势。专精特新“小巨人”上市公司中市值低于 50亿的比例从 2020 年4 月 30日到2022 年4月30 日从 61%增加到 64%，超过 100 亿比例从 16%降低到 14%。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 50 图45：专精特新“小巨人”上市公司市值分布变动 数据来源：Choice 3.1.2 专精特新“小巨人”上市公司分省份分布及变动 3.1.2.1 专精特新“小巨人”上市公司在各省的发育存在明显差异 专精特新“小

70、巨人”上市公司在各省间分布不均。2022 年 4 月 30 日，江苏省专精特新“小巨人”上市公司数量最多，有 66 家，占全国专精特新“小巨人”上市公司的 17.5%，其次是广东省 50 家，占全国专精特新“小巨人”上市公司的 13.3%，第三名是上海市 36 家，占全国专精特新“小巨人”上市公司的 9.2%，而宁夏回族自治区、青海省、西藏自治区、香港特别行政区无专精特新“小巨人”上市公司。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 51 图46：2022 年 4 月 30 日专精特新“小巨人”上市公司数量各省分布（家）数据来源：Choice 专精特新“小巨人”上市公司总市值在

71、各省间差异巨大。2022 年 4 月 30 日，江苏省“小巨人”专精特新上市公司总市值最大，为 3,762 亿元，占全国专精特新“小巨人”上市公司总市值的 16.1%，其次是上海市 3,624 亿元，占全国专精特“小巨人”新上市公司总市值的 15.5%，第三名是广东省 2,402 亿元，占全国专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 52 专精特新“小巨人”上市公司总市值的 10.3%。图47：2022 年 4 月 30 日专精特新“小巨人”上市公司总市值各省分布（亿元）数据来源：Choice 各省间专精特新“小巨人”平均市值差异较大。2022 年 4 月 30 日，云南省专

72、精特新“小巨人”上市公司平均市值最大，为 669.36 亿元，陕西省第二，为247.23 亿元，山西省最小，为 8.61 亿元。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 53 图48：2022 年 4 月 30 日专精特新“小巨人”上市公司各省平均市值（亿元）数据来源：Choice 专精特新“小巨人”上市公司的数量和市值在各省间的分布差异有所减少。从 2020 年 4 月 30 日到 2022 年 4 月 30 日，江苏省专精特新“小巨人”上市公司数量全国占比从 19.1%下降到 17.5%，总市值全国占比从 17.0%下降到 16.1%，广东省数量全国占比从14.4%下降到

73、13.3%，总市值全国占比从12.8%下降到15.5%。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 54 图49：专精特新“小巨人”上市公司各省数量分布变动 图50：专精特新“小巨人”上市公司各省总市值分布变动 数据来源：Choice 3.1.2.2 江沪广是专精特新“小巨人”上市公司的主力军 专精特新“小巨人”上市公司主要集中在江沪广地区。2022 年 4 月 30 日，江苏省专精特新“小巨人”上市公司 66 家，广东省 50 家，上海市 36 家，合计152 家，占全国专精特新“小巨人”上市公司数量的 40.3%；江苏省专精特新“小巨人”上市公司总市值 3,762 亿元，上

74、海市 3,624 亿元，广东省 2,402 亿元，合计 9,787 亿元，占全国专精特新“小巨人”上市公司总市值的 41.9%。江浙沪及广东新增专精特新“小巨人”上市公司数量最多。2021 年 4 月 30日到 2022 年 4 月 30 日，广东省和浙江省专精特新“小巨人”上市公司新增 12专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 55 家，江苏省新增 11 家，上海市新增 10 家。近一年浙江、湖南专精特新“小巨人”上市公司数量增长明显。2021 年 4月 30 日到 2022 年 4 月 30 日，浙江省专精特新“小巨人”上市公司新增 12 家，专精特新“小巨人”上市公

75、司全国数量占比增加 0.8 个百分点，湖南新增 7 家，占比增加 0.8 个百分点。近两年安徽省增长最为突出，2020 年 4 月 30 日到 2022年 4 月 30 日新增 17 家专精特新“小巨人”上市公司，全国占比增加 3.4 个百分点。3.1.2.3 皖陕辽云专精特新“小巨人”对 A 股贡献更为突出 专精特新“小巨人”上市公司各省份分布与 A 股上市公司各省份分布有明显差异。2022 年 4 月 30 日，专精特新“小巨人”上市公司分布最多的省份为江苏，占全国专精特新上市公司的 17.5%，A 股上市公司分布最多的省份为广东省，占全国 A 股上市公司的 16.3%。专精特新“小巨人”

76、上市公司总市值最高的省份为江苏，占全国专精特新“小巨人”上市公司总市值的 16.1%，A 股上市公司总市值最高的省份为北京市，占全国 A 股上市公司总市值的 22.4%。图51：2022 年 4 月 30 日专精特新“小巨人”上市公司与 A 股上市公司各省数量分布 专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 56 图52：2022 年 4 月 30 日专精特新“小巨人”上市公司与 A 股上市公司各省总市值分布 数据来源：Choice 专精特新“小巨人”对 A 股的影响在各省间存在明显差异。2022 年 4 月 30日，专精特新“小巨人”上市公司占该省 A 股上市公司比例最大的为

77、安徽省的14.0%，此外陕西省、辽宁省均超过 12%，有专精特新“小巨人”上市公司省份中最小的为新疆维吾尔自治区的 1.8%，此外山西省、海南省也不到 3%；专精特新“小巨人”上市公司总市值占该省 A 股上市公司总市值比例最大的为云南的21.6%，有专精特新“小巨人”上市公司省份中最小的为山西省的 0.1%，此外贵州省、新疆维吾尔自治区、内蒙古自治区均不足 1%。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 57 图53：2022 年 4 月 30 日专精特新“小巨人”上市公司 A 股数量占比 专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 58 图54：2022 年

78、 4 月 30 日专精特新“小巨人”上市公司 A 股总市值占比 数据来源：Choice 大部分省份专精特新“小巨人”上市公司在 A 股中扮演着愈发重要的角色。A 股上市公司涉及的 33 个省份或地区中，20 个省份或地区专精特新“小巨人”上市公司数量占该地区 A 股上市公司数量的比例增加，仅 7 个省份或地区该比例专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 59 缩小，23 个省份或地区专精特新“小巨人”上市公司总市值占该地区 A 股上市公司总市值的比例增加，仅 5 个省份或地区该比例缩小。图55：2021 年 4 月 30 日2022 年 4 月 30 日各省专精特新“小巨人

79、”上市公司数量在该省 A股上市公司占比变动 专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 60 图56：2021 年 4 月 30 日2022 年 4 月 30 日各省专精特新“小巨人”上市公司总市值在该省 A 股上市公司总市值占比变动 数据来源：Choice 3.1.3 专精特新“小巨人”上市公司分板块分布及变动 3.1.3.1 现阶段创业板和科创板是专精特新“小巨人”上市公司的主战场 专精特新“小巨人”上市公司主要分布在创业板和科创板。在各板块中，专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 61 2022 年 4 月 30 日专精特新“小巨人”上市公司的数量排

80、名为：创业板、科创板、上海主板、深圳主板、北交所。创业板专精特新“小巨人”上市公司数量最多，为 152 家，总市值 8,394 亿元，科创板专精特新“小巨人”上市公司数量第二，为 121 家，总市值 8,229 亿元。图57：2022 年 4 月 30 日专精特新“小巨人”上市公司分板块分布（家）图58：2022 年 4 月 30 日专精特新“小巨人”上市公司分板块分布（亿元）数据来源：Choice 北交所成立时间较短且存在新三板挂牌满一年的条件，北交所专精特新“小巨人”上市公司群体仍有较大成长空间。2022 年 4 月 30 日，北交所专精特新“小巨人”上市公司 17 家，占全 A 股专精特

81、新“小巨人”上市公司的 5%，北交所专精特新“小巨人”上市公司总市值 207 亿元，占全 A 股专精特新“小巨人”上市公司总市值的 1%。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 62 3.1.3.2 科创板与北交所在专精特新“小巨人”上市中扮演着日益重要的角色 科创板与北交所在专精特新“小巨人”上市公司中扮演着日益重要的角色。从 2021 年 4 月 30 日到 2022 年 4 月 30 日，科创板专精特新“小巨人”上市公司数量占专精特新“小巨人”上市公司的比例从 27%上升到 32%，北交所专精特新“小巨人”上市公司数量占专精特新“小巨人”上市公司的比例从 2%上升到

82、5%。图59：专精特新“小巨人”上市公司数量分板块分布变动 图60：专精特新“小巨人”上市公司总市值分板块分布变动 数据来源：Choice 专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 63 3.1.4 专精特新“小巨人”上市公司分行业分布及变动 3.1.4.1 专精特新上市公司“小巨人”主要集中在机械设备、电子、基础化工电力设备、医药生物五大行业 专精特新“小巨人”上市公司主要集中在机械设备、电子、基础化工三大行业。2022 年 4 月 30 日，机械设备专精特新“小巨人”上市公司数量最多，为92 家，占专精特新“小巨人”上市公司的 24.4%，电子第二，为 50 家，占比 1

83、3.3%，基础化工第三，为 49 家，占比 13.0%。图61：2022 年 4 月 30 日专精特新“小巨人”上市公司数量行业分布（家）电力设备、电子、医药生物三大产业的总市值最高。2022 年 4 月 30 日，电力设备行业专精特新“小巨人”上市公司总市值最高，为 4,491 亿元，占专精特新“小巨人”上市公司总市值的 19.2%，电子排名第二，总市值 4,312 亿元，占专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 64 比 18.5%，医药生物排名第三，总市值 3,550 亿元，占比 15.2%。图62：2022 年 4 月 30 日专精特新“小巨人”上市公司总市值行业分

84、布（亿元）数据来源：Choice 3.2 专精特新“小巨人”上市公司财务指标分析 3.2.1 成长性 3.2.1.1 销售成长性提高 2021 年专精特新“小巨人”上市公司营业收入增速整体有所提高。2019 年到 2021 年专精特新“小巨人”上市公司营业收入增长的公司数量分别为 326 家、306 家、335 家，其中增速超过 50%的公司数量分别为 55 家、43 家、81 家，增速超过 100%的公司数量分别为 14 家、15 家、23 家。与此同时，专精特新“小专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 65 巨人”上市公司营业收入增速中位数从2019年的18.24%增

85、长到2021年的25.67%，平均值（注：营业收入增速平均值已剔除低于-300%和高于 300%的极端值）从 2019年的 24.97%增长到 2021 年的 31.78%。图63：专精特新“小巨人”上市公司营业收入增速分布（家）数据来源：Choice 专精特新“小巨人”上市公司营业收入增速整体优于 A 股。2021 年专精特新“小巨人”上市公司营业收入增速中位数 25.67%，高于 A 股（19.33%）6.34个百分点，专精特新“小巨人”上市公司营业收入增速平均值 31.78%，高于 A股（23.65%）8.13 个百分点。且从营业收入增速分布来看，专精特新“小巨人”上市公司营业收入增长的

86、公司比例为 89%，全 A 股为 82%，专精特新“小巨人”上市公司营业收入增速超过 50%的公司比例为 21%，全 A 股为 15%，专精特新“小巨人”上市公司营业收入增速超过 100%的公司比例为 6%，全 A 股为 5%。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 66 图64：2021 年报专精特新“小巨人”上市公司与 A 股上市公司营业收入增速分布 数据来源：Choice 电子、电力设备、有色金属行业的营业收入表现出更高的成长性，国防军工、汽车、计算机、环保行业、基础化工营业收入增速仍有一定的提升空间。专精特新“小巨人”上市公司数量超过 10 家的 11 个行业中，电

87、子、电力设备、有色金属营业收入增速整体较高，中位数分别为 50.89%、49.08%、48.58%，平均值分别为 53.74%、54.52%、50.85%，中位数与平均值表现均高于该行业 A 股表现。而国防军工、汽车、环保行业营业收入增速表现不佳，中位数分别为 10.39%、9.99%、15.12%，平均值分别为 15.39%、13.35%、13.44%，其中国防军工、汽车行业中位数与平均值表现均低于该行业 A 股表现，环保行业中位数低于该行业 A股表现。此外，基础化工行业专精特新“小巨人”上市公司营业收入增速中位数与平均值表现均低于该行业 A 股表现。图65：2021 年报专精特新“小巨人”

88、上市公司和 A 股上市公司营业收入增速分行业统计 数据来源：Choice 机械设备电子基础化工 医药生物 电力设备 国防军工汽车计算机环保有色金属通信专精特新“小巨人”中位数23.54%50.89%25.19%25.90%49.08%10.39%9.99%19.02%15.12%48.58%19.77%专精特新“小巨人”平均值26.08%53.74%34.22%31.50%54.52%15.39%13.35%13.13%13.44%50.85%20.05%全A股中位数22.09%31.61%28.88%14.79%25.35%13.80%14.81%14.04%14.22%42.82%16.2

89、9%全A股平均值24.71%35.08%34.95%18.80%38.12%17.57%19.59%12.94%16.57%47.73%16.36%中位数大小比较1.46%19.29%-3.68%11.11%23.73%-3.41%-4.82%4.98%0.90%5.76%3.49%平均值大小比较1.37%18.66%-0.73%12.69%16.40%-2.18%-6.24%0.19%-3.13%3.12%3.69%专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 67 专精特新“小巨人”上市公司中科创板的营业收入成长性整体更好，北交所整体较低。科创板专精特新“小巨人”上市公司营业

90、收入增速中位数为 31.82%，平均值为 39.67%，北交所中位数为 14.60%，平均值为 20.80%。深圳主板和上海主板专精特新“小巨人”上市公司的营业收入成长性明显优于该板整体水平。与板块 A 股表现相比，深圳主板专精特新“小巨人”上市公司营业收入增速中位数和平均值分别为 23.08%、28.20%，分别比该板整体上市公司高出 5.54 个百分点、7.54 个百分点，上海主板专精特新“小巨人”上市公司营业收入增速中位数和平均值分别为 28.54%、35.05%，分别比该板整体上市公司高出 10.33 个百分点、12.40 个百分点。图66：2021 年报专精特新“小巨人”上市公司和

91、A 股上市公司营业收入增速分板块统计 数据来源：Choice 3.2.1.2 产品盈利成长性提高 2021 年 75%专精特新“小巨人”上市公司毛利润有所增长。2021 年 282 家专精特新“小巨人”上市公司毛利润增长，1 家公司毛利润实现扭亏，94 家公司毛利润下滑。较 2020 年，2021 年专精特新“小巨人”上市公司毛利润增速整体有所提高，但仍未恢复到 2019 年水平。2019 年到 2021 年专精特新“小巨人”上市公司毛利润增长的公司数量分别为 328 家、266 家、283 家，其中增速超过 50%的公司数量分别为 69 家、44 家、69 家，增速超过 100%的公司数量分

92、别为 27 家、15家、30 家。与此同时，2019 年到 2021 年专精特新“小巨人”上市公司毛利润增速中位数分别为 22.48%、12.80%、18.68%，平均值（注：毛利润增速平均值已剔除低于-300%和高于 300%的极端值）分别为 27.66%、16.54%、24.36%。创业板科创板深圳主板 上海主板北交所专精特新“小巨人”中位数20.96%31.82%23.08%28.54%14.60%专精特新“小巨人”平均值26.67%39.67%28.20%35.05%20.80%全A股中位数19.62%32.21%17.55%18.21%14.60%全A股平均值23.42%39.63%

93、20.66%22.64%20.57%中位数大小比较1.34%-0.39%5.54%10.33%0.00%平均值大小比较3.26%0.04%7.54%12.40%0.23%专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 68 图67：专精特新“小巨人”上市公司毛利润增速分布（家）数据来源：Choice 专精特新“小巨人”上市公司毛利润增速整体优于 A 股。从毛利润增速分布来看，专精特新“小巨人”上市公司毛利润增长的公司比例为 75%，全 A 股为 69%，专精特新“小巨人”上市公司毛利润增速超过 50%的公司比例为 18%，全 A 股为17%。2021 年专精特新“小巨人”上市公司毛

94、利润增速中位数 18.68%，高于 A股（12.65%）6.04 个百分点，专精特新“小巨人”上市公司毛利润增速平均值24.36%，高于 A 股（18.92%）5.44 个百分点。图68：2021 年报专精特新“小巨人”上市公司与全 A 股上市公司毛利润增速分布对比 专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 69 数据来源：Choice 电子、电力设备、有色金属行业产品盈利表现出较高的成长性，而汽车行业产品盈利出现负增长。专精特新“小巨人”上市公司数量超过 10 家的 11 个行业中，电子、电力设备、有色金属毛利润增速整体较高，中位数分别为 43.99%、30.75%、49.

95、83%，平均值分别为 55.84%、39.57%、50.23%。而汽车行业毛利润整体出现下滑，毛利润增速中位数-4.74%，毛利润增速平均值为-1.40%。机械设备、电子、医药生物、电力设备、通信行业专精特新“小巨人”毛利润增速高于该行业 A 股表现，而基础化工、国防军工、汽车、计算机、环保行业专精特新“小巨人”毛利润增速低于该行业 A 股表现。图69：2021 年报专精特新“小巨人”上市公司和 A 股上市公司毛利润增速分行业统计 数据来源：Choice 专精特新“小巨人”上市公司中科创板和上海主板的毛利润成长性整体更好，北交所整体较低。科创板、上海主板专精特新“小巨人”上市公司毛利润增速中位

96、数分别为 25.81%、20.72%，平均值分别为 34.06%、30.77%，北交所中位数为 8.32%，平均值为 9.98%。上海主板专精特新“小巨人”上市公司的毛利润成长性明显优于该板块整体水平。与 A 股整体相比，创业板、科创板、上海主板专精特新“小巨人”上市公司毛利润增速高于该板块 A 股表现，上海主板最为明显，上海主板专精特新“小巨人”上市公司毛利润增速中位数 20.72%，高于 A 股（12.67%）8.06 个百分点，平均值 30.77%，高于 A 股（19.56%）11.21 个百分点。而北交所专精特新“小巨人”上市公司毛利润增速中位数和平均值均低于该板 A 股表现。机械设备

97、电子基础化工 医药生物 电力设备 国防军工汽车计算机环保有色金属通信专精特新“小巨人”中位数19.87%43.99%14.53%19.48%30.75%11.51%-4.74%6.97%5.58%49.83%20.64%专精特新“小巨人”平均值18.76%55.84%20.78%29.85%39.57%9.59%-1.40%6.03%3.01%50.23%16.64%全A股中位数13.58%25.00%19.80%12.85%14.36%11.81%2.54%9.53%9.91%47.58%12.73%全A股平均值17.54%35.43%38.71%15.82%24.19%14.76%8.62

98、%8.55%5.11%61.30%12.52%中位数大小比较6.29%19.00%-5.27%6.63%16.38%-0.30%-7.28%-2.56%-4.33%2.25%7.91%平均值大小比较1.22%20.41%-17.93%14.03%15.39%-5.17%-10.02%-2.52%-2.11%-11.07%4.11%专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 70 图70：2021 年报专精特新“小巨人”上市公司和 A 股上市公司毛利润增速分板块统计 数据来源：Choice 3.2.1.3 经营活动盈利成长性出现下滑 2021 年近超过一半专精特新“小巨人”上市公

99、司经营活动盈利有所增长。2021 年 201 家专精特新“小巨人”上市公司核心利润增长，6 家实现扭亏，142家下滑，14 家出现亏损，7 家亏损扩大，7 家亏损缩小。2021 年专精特新“小巨人”上市公司经营活动盈利增长整体呈下滑趋势。2019 年到 2021 年专精特新“小巨人”上市公司净利润增长的公司数量分别为 283家、264 家、214 家，其中增速超过 50%的公司数量分别为 135 家、122 家、92家。与此同时，2019 年到 2021 年专精特新“小巨人”上市公司核心利润增速中位数分别为 25.89%、21.65%、7.35%，平均值（注：核心利润增速平均值已剔除低于-30

100、0%和高于 300%的极端值）分别为 35.71%、25.51%、13.81%。图71：专精特新“小巨人”上市公司核心利润率分布（家）数据来源：Choice 创业板科创板深圳主板 上海主板北交所专精特新“小巨人”中位数13.35%25.81%13.02%20.72%8.32%专精特新“小巨人”平均值19.45%34.06%12.26%30.77%9.98%全A股中位数10.99%25.81%10.42%12.67%8.37%全A股平均值17.41%33.03%15.90%19.56%11.29%中位数大小比较2.36%0.00%2.61%8.06%-0.06%平均值大小比较2.04%1.03%

101、-3.65%11.21%-1.31%专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 71 专精特新“小巨人”上市公司核心利润增速与 A 股表现差异不大。2021 年专精特新“小巨人”上市公司核心利润增速中位数 7.35%，低于 A 股（9.42%）2.07 个百分点，专精特新“小巨人”上市公司核心利润增速平均值 13.81%，高于 A 股（11.96%）1.85 个百分点。图72：2021 年报专精特新“小巨人”上市公司与 A 股上市公司核心利润增速分布对比 数据来源：Choice 电子、有色金属行业经营活动盈利表现出较高的成长性，而国防军工、汽车、计算机、环保经营活动盈利则整体有

102、下滑的趋势。专精特新“小巨人”上市公司数量超过 10 家的 11 个行业中，电子、有色金属核心利润增速整体较高，中位数分别为 44.50%、51.37%，平均值分别为 46.01%、64.30%。而国防军工、汽车、计算机、环保、通信行业核心利润整体出现下滑，其中汽车、计算机、环保行业下滑严重，核心利润增速中位数分别为-23.84%、-38.29%、-8.02%，平均值分别为-22.20%、-34.91%、-23.54%。机械设备、电子、电力设备、通信专精特新“小巨人”核心利润增速明显优于该行业 A 股表现，而基础化工、国防军工、汽车、计算机、环保、有色金属、通信行业专精特新“小巨人”核心利润增

103、速，明显低于该行业 A 股表现。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 72 图73：2021 年报专精特新“小巨人”上市公司和 A 股上市公司核心利润增速分行业统计 数据来源：Choice 专精特新“小巨人”上市公司中科创板的核心利润成长性整体更好。科创板专精特新“小巨人”上市公司净利润增速中位数和平均值分别为 17.36%、22.16%。科创板、北交所专精特新“小巨人”上市公司的核心利润成长性优于该板整体水平，上海主板专精特新“小巨人”上市公司的核心利润成长性低于该板整体水平。图74：2021 年报专精特新“小巨人”上市公司和 A 股上市公司核心利润增速分板块统计 数据

104、来源：Choice 3.2.1.4 公司整体盈利成长性出现下滑 2021 年近三分之二的专精特新“小巨人”上市公司净利润有所增长。2021年 225 家专精特新“小巨人”上市公司净利润增长，9 家实现扭亏，121 家下滑，14 家出现亏损，4 家亏损扩大，4 家亏损缩小。2021 年专精特新“小巨人”上市公司净利润增速整体呈下滑趋势。2019 年到 2021 年专精特新“小巨人”上市公司净利润增长的公司数量分别为 291 家、271 家、238 家，其中增速超过 50%的公司数量分别为 128 家、102 家、102 家。与此同时，2019 年到 2021 年专精特新“小巨人”上市公司净利润增

105、速中位数分别为 26.00%、22.54%、12.90%，平均值（注：净利润增速平均值已剔除低于-300%和高于 300%的极端值）分别为 36.76%、23.34%、21.96%。机械设备电子基础化工 医药生物 电力设备 国防军工汽车计算机环保有色金属通信专精特新“小巨人”中位数18.66%44.50%1.32%11.95%19.18%0.95%-23.84%-38.29%-8.02%51.37%14.62%专精特新“小巨人”平均值15.17%46.01%7.66%33.71%25.10%-4.27%-22.20%-34.91%-23.54%64.30%12.71%全A股中位数9.00%24

106、.94%24.80%12.13%9.96%14.66%-8.99%-10.03%3.02%75.19%5.87%全A股平均值11.72%21.48%31.51%14.87%14.07%11.40%-5.73%-8.17%-9.81%72.61%-1.11%中位数大小比较9.66%19.56%-23.48%-0.19%9.22%-13.72%-14.85%-28.26%-11.04%-23.82%8.75%平均值大小比较3.45%24.53%-23.85%18.84%11.02%-15.67%-16.47%-26.73%-13.73%-8.31%13.82%创业板科创板深圳主板 上海主板北交所专

107、精特新“小巨人”中位数1.13%17.36%7.95%8.19%2.71%专精特新“小巨人”平均值7.85%22.16%12.14%14.42%8.44%全A股中位数3.86%14.26%11.09%11.68%-2.54%全A股平均值7.39%15.59%10.81%15.91%0.69%中位数大小比较-2.73%3.10%-3.14%-3.48%5.25%平均值大小比较0.46%6.56%1.33%-1.49%7.75%专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 73 图75：专精特新“小巨人”上市公司净利润增速分布（家）数据来源：Choice 专精特新“小巨人”上市公司净

108、利润增速略优于 A 股。从净利润增速分布来看，专精特新“小巨人”上市公司与 A 股差异不大。2021 年专精特新“小巨人”上市公司净利润增速中位数 12.90%，略高于 A 股（12.59%）0.31 个百分点，专精特新“小巨人”上市公司净利润增速平均值 21.96%，略高于 A 股（19.07%）2.90 个百分点。图76：2021 年专精特新“小巨人”上市公司与 A 股上市公司净利润增速分布对比 数据来源：Choice 专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 74 电子、有色金属行业净利润表现出较高的成长性，而国防军工、汽车、计算机、环保、通信行业净利润则整体下滑。专精

109、特新“小巨人”上市公司数量超过 10 家的 11 个行业中，电子、有色金属净利润增速整体较高，中位数分别为43.29%、52.69%，平均值分别为 38.07%、61.00%。而国防军工、汽车、计算机、环保、通信行业净利润整体出现下滑。机械设备、医药生物、电力设备专精特新“小巨人”净利润增速高于该行业A 股表现，而基础化工、国防军工、汽车、环保、有色金属、通信行业专精特新“小巨人”净利润增速低于该行业 A 股表现。图77：2021 年专精特新“小巨人”上市公司和 A 股上市公司净利润增速分行业统计 数据来源：Choice 专精特新“小巨人”上市公司中科创板的净利润成长性整体更好，北交所整体较低

110、。科创板专精特新“小巨人”上市公司净利润增速中位数和平均值分别为 20.21%、29.68%，北交所分别为 5.22%、11.77%。科创板、上海主板、北交所专精特新“小巨人”上市公司的净利润成长性优于该板整体水平。图78：2021 年专精特新“小巨人”上市公司和 A 股上市公司净利润增速分板块统计 数据来源：Choice 3.2.1.5 成长性总结 纵向来看，专精特新“小巨人”在营业收入增速逐年提高，毛利润增速未恢复 2019 年水平，核心利润增速和净利润增速甚至整体呈下滑趋势，销售上的高成长性，并未带来盈利能力的提升。机械设备电子基础化工 医药生物 电力设备 国防军工汽车计算机环保有色金属

111、通信专精特新“小巨人”中位数16.89%43.29%13.29%22.03%25.05%2.55%-3.08%-18.51%-2.91%52.69%4.97%专精特新“小巨人”平均值24.78%38.07%14.26%49.09%46.73%-2.17%-4.34%-1.72%-9.99%61.00%-10.70%全A股中位数12.84%31.01%29.40%15.79%16.30%14.97%0.02%-7.10%5.93%73.83%16.84%全A股平均值18.93%38.94%40.20%21.29%29.95%10.34%11.66%-3.84%4.54%65.30%25.52%中

112、位数大小比较4.05%12.28%-16.11%6.24%8.75%-12.42%-3.09%-11.41%-8.84%-21.15%-11.88%平均值大小比较5.84%-0.87%-25.94%27.80%16.78%-12.51%-16.00%2.12%-14.53%-4.30%-36.22%创业板科创板深圳主板 上海主板北交所专精特新“小巨人”中位数8.41%20.21%12.52%14.91%5.22%专精特新“小巨人”平均值20.21%29.68%8.05%23.87%11.77%全A股中位数9.70%19.39%12.08%14.07%5.21%全A股平均值17.58%25.12

113、%17.11%20.96%6.04%中位数大小比较-1.29%0.82%0.45%0.84%0.01%平均值大小比较2.63%4.56%-9.06%2.91%5.74%专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 75 横向来看，专精特新“小巨人”在销售和产品盈利方面较 A 股表现出更高的成长性，但市场方面成长优势，并未带来经营活动盈利和净利润在成长性上的明显优势，尤其是基础化工、国防军工、汽车、计算机、环保行业。推测可能有以下原因：随着企业的发展，企业的生产管理能力出现问题；企业为了占据更大的市场份额，采取降价放量的主动行为；随着企业的发展，有些企业的关注点偏离主业；企业受到疫

114、情反复的影响比较大。3.2.2 盈利性 3.2.2.1 产品盈利性下滑 2021 年专精特新“小巨人”上市公司毛利率整体较前两年下滑。2019 年到2021 年，专精特新“小巨人”上市公司毛利率中位数从 39.19%下滑到 35.88%，平均值从 41.10%下滑到 37.96%。从分布来看，毛利率低于 30%的公司比例从 25%上升到 35%，高于 50%的公司比例从 24%下降到 21%。图79：专精特新“小巨人”上市公司毛利率分布（家）2021 年专精特新“小巨人”上市公司毛利率整体水平高于 A 股整体水平。2021 年专精特新“小巨人”上市公司毛利率中位数为 35.88%，高于 A 股

115、（26.77%）9.11 个百分点，平均值为 37.96%，高于 A 股（31.26%）6.69 个百分点。从分布来看，专精特新“小巨人”上市公司毛利率低于 30%的公司比例为 35%，而 A 股毛利率低于 30%的公司比例为 57%，超过一半。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 76 图80：2021 年报专精特新“小巨人”上市公司与 A 股上市公司毛利率分布对比 数据来源：Choice 专精特新“小巨人”上市公司中医药生物行业的毛利率表现最为突出。2021年，专精特新“小巨人”上市公司中医药生物行业毛利率中位数 67.98%，平均值 62.41%，毛利率超过 50%

116、的公司比例为 73%。除美容护理和建筑装饰行业，专精特新“小巨人”上市公司所涉及 21 个行业，专精特新“小巨人”上市公司毛利率整体水平均高于该行业 A 股水平。图81：2021 年报专精特新“小巨人”上市公司和 A 股上市公司毛利率主要行业统计 数据来源：Choice 科创板专精特新“小巨人”上市公司毛利率相对较高，但略低于科创板 A股整体水平。2021 年科创板专精特新“小巨人”毛利率中位数 42.67%，略低于科创板全A股（43.36%）0.69个百分点，平均值44.80%，低于科创板全A股（46.64%）1.84 个百分点。机械设备电子基础化工 医药生物 电力设备 国防军工汽车计算机环

117、保有色金属通信专精特新“小巨人”中位数36.62%36.73%27.54%67.98%30.16%40.58%25.72%39.25%38.45%24.28%41.08%专精特新“小巨人”平均值38.05%36.26%29.41%62.41%31.92%40.89%29.71%43.46%39.93%27.10%40.17%全A股中位数28.24%25.56%23.57%55.97%22.80%37.04%19.46%37.01%28.39%16.20%24.20%全A股平均值29.82%27.45%25.14%54.24%24.01%36.41%20.11%39.88%27.36%19.55

118、%26.59%中位数大小比较8.38%11.16%3.97%12.02%7.37%3.54%6.27%2.24%10.07%8.07%16.88%平均值大小比较8.23%8.80%4.27%8.17%7.91%4.48%9.60%3.58%12.56%7.55%13.59%专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 77 图82：2021 年报专精特新“小巨人”上市公司和 A 股上市公司毛利率分板块统计 数据来源：Choice 3.2.2.2 经营活动盈利性下滑 专精特新“小巨人”上市公司核心利润率整体呈下滑趋势。2019 年到 2021年，专精特新“小巨人”上市公司核心利润率

119、中位数从 15.68%下滑到 13.24%，平均值从 16.19%下滑到 14.21%。从分布来看，核心利润率低于 10%的公司比例从 31%上升到 35%。图83：专精特新“小巨人”上市公司核心利润分布（家）数据来源：Choice 2021 年专精特新“小巨人”上市公司核心利润率整体水平高于 A 股整体水平。2021 年专精特新“小巨人”上市公司核心利润率中位数为 13.24%，高于 A股（7.64%）5.60 个百分点，平均值为 14.21%，高于 A 股（8.54%）5.67 个百分点。从分布来看，专精特新“小巨人”上市公司核心利润率低于 10%的公司比例为 35%，而 A 股毛利率低于

120、 10%的公司比例为 59%，超过一半。创业板科创板深圳主板 上海主板北交所专精特新“小巨人”中位数35.43%42.67%25.34%30.60%32.90%专精特新“小巨人”平均值37.25%44.80%28.00%32.33%34.78%全A股中位数29.82%43.36%22.48%24.28%31.96%全A股平均值32.74%46.64%27.17%29.79%35.14%中位数大小比较5.61%-0.69%2.86%6.32%0.93%平均值大小比较4.51%-1.84%0.83%2.54%-0.36%专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 78 图84：20

121、21 年报专精特新“小巨人”上市公司和 A 股上市公司核心利润率分布对比 数据来源：Choice 专精特新“小巨人”上市公司中医药生物行业的经营活动盈利性表现最为突出，计算机表现不佳。专精特新“小巨人”上市公司数量超过 10 家的 11 个行业中，医药生物是唯一核心利润率中位数与平均值均超过 20%的企业，医药生物专精特新“小巨人”上市公司核心利润率中位数 67.98%，平均值 62.41%，且分别高出医药生物全 A 股 10.25 个百分点和 7.34 个百分点。而计算机专精特新“小巨人”上市公司核心利润率平均值仅 4.00%，不足 5%，低于该行业 A 股水平 0.17个百分点。除计算机、

122、钢铁和美容护理行业，专精特新“小巨人”上市公司所涉及 21个行业，专精特新“小巨人”上市公司核心利润率整体水平均高于该行业 A 股水平。图85：2021 年报专精特新“小巨人”上市公司和 A 股上市公司毛利率主要行业统计 数据来源：Choice 各板块专精特新“小巨人”上市公司均表现出比该板块 A 股更高的经营活动盈利性。其中上海主板最为突出，2021 年上海主板专精特新“小巨人”核心机械设备电子基础化工 医药生物 电力设备 国防军工汽车计算机环保有色金属通信专精特新“小巨人”中位数36.62%36.73%27.54%67.98%30.16%40.58%25.72%39.25%38.45%24

123、.28%41.08%专精特新“小巨人”平均值38.05%36.26%29.41%62.41%31.92%40.89%29.71%43.46%39.93%27.10%40.17%全A股中位数28.24%25.56%23.57%55.97%22.80%37.04%19.46%37.01%28.39%16.20%24.20%全A股平均值29.82%27.45%25.14%54.24%24.01%36.41%20.11%39.88%27.36%19.55%26.59%中位数大小比较8.38%11.16%3.97%12.02%7.37%3.54%6.27%2.24%10.07%8.07%16.88%平均

124、值大小比较8.23%8.80%4.27%8.17%7.91%4.48%9.60%3.58%12.56%7.55%13.59%专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 79 利润率中位数 14.99%，高于上海主板全 A 股（7.07%）7.93 个百分点，平均值16.03%，高于上海主板全 A 股（9.45%）6.58 个百分点。图86：2021 年报专精特新“小巨人”上市公司和 A 股上市公司核心利润率分板块统计 数据来源：Choice 3.2.2.3 盈利性总结 纵向来看，专精特新“小巨人”上市公司的毛利率和核心利润率整体水平均有所下滑，如何保持产品竞争力和经营活动的盈利

125、能力是专精特新“小巨人”需要持续思考的问题。横向来看，专精特新“小巨人”上市公司毛利率和核心利润率整体水平高于全 A 股表现。专精特新企业往往深耕于某一细分赛道，且具备专业化或精细化等特点，相较于行业内其他公司有更高的竞争优势，因此专精特新“小巨人”上市公司表现出较同行业或板块更高的产品竞争力和经营活动盈利能力。3.2.3 政府补贴 3.2.3.1 政府补贴对利润的贡献基本稳定 2021 年专精特新“小巨人”上市公司政府补贴和前两年相比基本维持稳定。2019 年和 2020 年政府补贴占比在【0%，10%】区间的企业数量最多，分别为 242家和 202 家，这两年政府补贴占比的中位数分别是 6

126、.80%和 9.15%；到了 2021年，专精特新“小巨人”上市公司的政府补贴占比处在【0，10%】区间的数量最多，为 182 家，同时，处在【10%，20%】区间的企业数量上升到了 105 家，政府补贴占比的中位数上升到了在 10.28%。创业板科创板深圳主板 上海主板北交所专精特新“小巨人”中位数13.63%14.13%7.78%14.99%14.89%专精特新“小巨人”平均值13.91%15.31%8.76%16.03%17.38%全A股中位数9.36%13.89%5.28%7.07%12.71%全A股平均值9.10%14.27%5.11%9.45%14.67%中位数大小比较4.27%0

127、.25%2.49%7.93%2.18%平均值大小比较4.80%1.04%3.65%6.58%2.71%专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 80 图87：专精特新“小巨人”上市公司政府补贴占正向收入的比例（家）数据来源：Choice 电子、医药生物行业的政府补贴普遍高于其他行业。从 2021 年的数据看，政府补贴占比超过 50%的公司有 13 家，计算机、电子、机械设备行业数量明显多，其中电子行业最多，为 5 家；政府补贴占比小于 3%的公司有 42 家，基础化工和机械设备行业的公司最多，分别有 9 家、11 家。专精特新“小巨人”上市公司政府补贴普遍与同板块上市企业持平

128、。2021年主板的专精特新“小巨人”上市公司的政府补贴占比中位数 10.35%，略低于同板块全部公司政府补贴占比的中位数 16.26%；科创板的专精特新“小巨人”上市公司的政府补贴占比中位数为 13.15%，高于科创板全部公司的政府补贴占比中位数 12.25%；创业板的专精特新“小巨人”上市公司的政府补贴占比中位数为 9.62%，略高于同板块全部公司的政府补贴占比中位数 9.46%；北交所的专精特新“小巨人”上市公司的政府补贴占比中位数为 4.41%，略低于北交所全部公司的政府补贴占比中位数 4.58%。3.2.3.2 政府补贴总结 2021 年政府对于专精特新“小巨人”的扶持力度有所提升，专

129、精特新“小巨人”所获得的政府补贴普遍持平于同板块企业，相关扶持政策卓有成效。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 81 3.2.4 资产质量 3.2.4.1 经营资产周转效率提升 2021 年专精特新“小巨人”上市公司经营资产周转率和前两年相比有明显的上升。2019 年和 2020 年经营资产周转率在【1.00，1.50】区间的企业数量最多，分别为 86 家和 84 家，这两年经营资产周转率的中位数分别为 0.87 和 0.87；到了 2021 年，专精特新“小巨人”上市公司经营资产周转率处在【1.00，1.50】区间的数量最多，为 108 家，经营资产周转率的中位数上升

130、到 0.92。图88：专精特新“小巨人”上市公司经营资产周转率分布（家）数据来源：Choice 医药生物、电子行业的经营资产周转率普遍高于其他行业。从 2021 年的数据看，经营资产周转率超过2.00的企业有31家，医药生物和电子行业数量最多，数量都是 6 家；经营资产周转率小于 0.50 的企业有 31 家，机械设备行业的数量最多，为 6 家。专精特新“小巨人”上市公司的经营资产周转率接近于同板块上市企业。2021 年在主板上市的专精特新“小巨人”公司的经营资产周转率中位数 0.98，略低于同板块全部公司经营资产周转率的中位数 1.11；在科创板上市的专精特新“小巨人”公司的经营资产周转率中

131、位数为 1.01，低于科创板全部公司的经营资产周转率中位数 1.06；在创业板上市的专精特新“小巨人”公司的经营资专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 82 产周转率中位数为 0.90，低于同板块全部公司的经营资产周转率中位数 0.97；在北交所上市的专精特新“小巨人”公司的经营资产周转率中位数为 0.86，略高于北交所全部公司的经营资产周转率中位数 0.85。3.2.4.2 总资产周转效率略有下滑 2021 年专精特新“小巨人”上市公司总资产周转率和前两年相比有一定的下降。2019 年总资产周转率在【0.40，0.50】区间的企业数量最多，为 54 家，2020 年总资

132、产周转率在【0.30，0.40】区间的企业数量最多，为 66 家，这两年总资产周转率的中位数分别是 0.62 和 0.55；到了 2021 年，总资产周转率处在【0.30，0.40】区间的数量最多，为 70 家，总资产周转率的中位数下降到了 0.52。图89：专精特新“小巨人”上市公司总资产周转率分布（家）数据来源：Choice 有色金属行业的总资产周转率普遍较高，生物医药行业的总资产周转率普遍较低。从 2021 年的数据看，总资产周转率超过 1.00 的企业有 25 家，基础化工行业的公司数量最多，数量为 7 家；总资产周转率小于 0.20 的公司有 18 家，电子行业的公司数量最多，有 6

133、 家。专精特新“小巨人”上市公司的总资产周转率普遍高于同板块上市企业。2021 年在主板上市的专精特新“小巨人”公司的总资产周转率中位数 0.59，略高于同板块全部公司总资产周转率的中位数 0.58；在科创板上市的专精特新“小专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 83 巨人”公司的总资产周转率中位数为 0.51，高于科创板全部公司的总资产周转率中位数 0.49；在创业板上市的专精特新“小巨人”公司的总资产周转率中位数为 0.49，低于同板块全部公司的总资产周转率中位数 0.53；在北交所上市的专精特新“小巨人”公司的总资产周转率中位数为 0.61，略高于北交所全部公司的总

134、资产周转率中位数 0.52。3.2.4.3 资产质量总结 专精特新“小巨人”基本深耕于某一细分赛道，相较于行业内其他公司有更高的竞争优势，而且大部分专精特新企业规模小，因此，专精特新“小巨人”无论是经营资产周转率还是总资产周转率都普遍接近或者高于同板块的企业。3.2.5 研发投入 3.2.5.1 对研发的重视逐年增加 专精特新“小巨人”上市公司逐年上升的研发费用率推动企业的创新程度进一步深化。2019 年和 2020 年，专精特新“小巨人”上市公司研发费用率在【0，10%】区间的企业数量最多，分别为 296 家和 295 家，这其中研发费用率小于 5%的分别有 157 家和 152 家；研发费

135、用率在【10%，20%】的企业都为 70 家；研发费用率超过 20%的企业都有 11 家，这两年研发费用率的中位数分别是 5.45%和5.72%。到了 2021 年，研发费用率在【0，10%】和【10%，20%】两个区间中的企业数量分别为 283 家和 74 家，研发费用率小于 5%的企业数量为 140 家，研发费用超过20%的企业数量为20家，研发费用率的中位数上升到了5.84%。总体来看，专精特新“小巨人”上市公司的研发费用率整体在提高，专精特新企业对研发的重视进一步加深。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 84 图90：专精特新“小巨人”上市公司研发费用率分布（家

136、）数据来源：Choice 专精特新“小巨人”上市公司研发费用率根据行业特征呈现“K 型”趋势。从 2021 年的数据看，研发费用率超过 20%的企业数量最多的是电子行业，为 8家，其余大多为国防军工（3 家）、计算机（3 家）、医药生物（3 家）等行业，也有一家环保行业的公司研发费用率高达 20.86%皖仪科技；机械设备行业的研发费用率小于 3%的公司有 4 家，数量最多，其余研发费用率小于 3%的企业大多都是汽车、基础化工、农林牧渔等行业，也有两家医药生物的企业研发费用低于 1%，分别为东宝生物（生物制品）和兰卫医学（医疗服务）。专精特新“小巨人”上市公司的研发呈现一种“K 型”分布，这主要

137、是因为一些关键“生态位”的企业或者组织需要重点培育，依靠这些企业来带动产业链上下游的的协作，让其发挥出在资金、技术、人才、数据、管理能力等方面的汇集能力，实现以产业集群为体系的创新。专精特新“小巨人”上市公司研发费用率普遍高于同板块上市企业。2021年，在主板上市的专精特新“小巨人”公司研发费用率中位数为 4.38%，高于同板块全部企业研发费用率的中位数 3.21%；在创业板上市的专精特新“小巨人”公司的研发费用率中位数为 5.76%，高于同板块全部公司的研发费用率中位数4.88%；在科创板上市的专精特新“小巨人”公司的研发费用率中位数为 8.94%，等于科创板全部公司的研发费用率中位数 9.

138、44%。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 85 3.2.5.2 研发投入总结 专精特新“小巨人”上市公司研发费用率呈现逐年增加的趋势，该类企业将会成为创新的主力军。我国 65%的发明专利、75%的自主创新、80%的新产品开发都是由中小企业完成的，推动专精特新企业高质量发展是政府增加中小企业原始创新的重要路径之一，随着我国进入工业化的后期，传统的工业制造业都在寻求向带有更高附加价值的制造企业服务化的类型进行转变，专精特新“小巨人”大多都是针对某一细分市场的标杆性企业，这些企业的创新将会是大型企业发展的重要依托。3.2.6 偿债能力 3.2.6.1 多数专精特新“小巨人”

139、上市公司资本结构良好 近几年专精特新“小巨人”上市公司有息负债率有所下降。2019 年和 2020年有息负债率在【0，10%】区间的企业数量最多，分别为 160 家和 165 家，2019年和 2020 年的有息负债率中位数分别是 8.45%和 7.81%，有息负债率超过 50%的企业数量分别为 2 家和 0 家；到了 2021 年，专精特新“小巨人”上市公司有息负债率处在【0，10%】区间的数量最多，为 230，有息负债率超过 50%为 0 家，有息负债率的中位数下降为 4.25%。图91：专精特新“小巨人”上市公司资产有息负债率分布（家）数据来源：Choice 专精特新 A 股上市公司高质

140、量发展研究报告 2021 年报 86 有色金属行业有息负债率普遍高于其他行业。从 2021 年的数据看，有息负债率超过 40%的企业有 5 家，有色金属行业有 3 家，数量最多。专精特新“小巨人”上市公司有息负债率与同板块上市企业相比略低。从2021 年来看，在主板上市的专精特新“小巨人”公司的有息负债率中位数为10.18%，低于在主板上市的全部企业的有息负债率中位数 14.36%；在科创板上市的专精特新“小巨人”公司的有息负债率中位数为 2.04%，低于科创板全部公司的有息负债率中位数 2.29%；在创业板上市的专精特新“小巨人”公司的有息负债率中位数为 4.98%，低于同板块全部公司的有息

141、负债率中位数 9.02%；在北交所上市的专精特新“小巨人”公司的有息负债率中位数为 5.18%，略高于北交所全部公司的有息负债率中位数 4.26%。从 A 股整体来看，专精特新“小巨人”上市公司的有息负债率中位数 4.25%低于全部 A 股公司的有息负债率中位数11.15%。3.2.6.2 偿债能力总结 专精特新“小巨人”都处在成长期，经营风险比较大，所以很多企业设计资本结构的时候采用了财务风险较低的权益性融资方式，债务性融资并没有占到很大部分，大多数专精特新“小巨人”企业的资金都比较紧张。随着政府政策的支持和企业持续的发展，整体上专精特新“小巨人”上市公司的资金缺口下降明显，有息负债率略有提

142、升，企业获取资金的能力增强。3.2.7 两头吃能力 3.2.7.1 对上游资金占用能力略有提升 近几年专精特新“小巨人”上市公司对上游的资金占用能力略有提升。2019年和 2020 年对上游资金占用在【10%，20%】区间的企业数量最多，分别为 130家和 95 家，超过 90%的企业分别为 1 家和 2 家，这两年对上游资金占用的中位数分别是 19.13%和 19.85%；到了 2021 年，对上游资金占用在【10%，20%】和【0，10%】两个区间中的企业数量最多，分别为 88 家和 83 家，对上游资金占用的中位数为 21.03%。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年

143、报 87 图92：专精特新“小巨人”上市公司对上游资金占用比例分布（家）数据来源：Choice 国防军工、电子等行业对上游的资金占用普遍高于其他行业。从 2021 年的数据看，对上游资金占用超过 50%的企业有 28 家，其中国防军工占到 5 家，数量最多；对上游资金占用低于 0 的企业数量最多的是医药生物行业，数量为 3家，这与医药生物行业采购的规则有关。专精特新“小巨人”上市公司对上游资金的占用能力与同板块其他上市企业相比较强。2021 年，在主板上市的专精特新“小巨人”公司的对上游资金占用的中位数为 22.23%，高于主板全部公司的对上游资金占用的中位数 16.03%；在科创板上市的专精

144、特新“小巨人”公司的对上游资金占用的中位数为 20.51%，高于科创板全部公司的对上游资金占用的中位数 15.45%；在创业板上市的专精特新“小巨人”公司对上游资金占用的中位数为 22.49%，高于同板块全部公司对上游资金占用的中位数 16.14%；在北交所上市的专精特新“小巨人”公司的对上游资金占用的中位数为 19.01%，高于北交所全部公司的对上游资金占用的中位数 13.71%。3.2.7.2 对下游资金占用能力基本稳定 近几年专精特新“小巨人”上市公司对下游的资金占用能力基本稳定。2019年对下游资金占用在【-20%，-10%】区间的企业数量最多，为 59 家，2020 年在区间【-30

145、%，-20%】的企业数量最多，为 61 家，这两年对下游资金占用的中位专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 88 数分别是-35.90%和-38.24%；到了 2021 年，对下游资金的占用在【-30%，-20%】区间中的企业数量最多，数量为 59 家，对下游资金的占用的中位数变成了-37.12%。图93：专精特新“小巨人”上市公司对下游资金占用情况（家）数据来源：Choice 有些行业中公司对下游的资金占用能力差别大，一方面是因为不同企业其产品竞争力不同，另一方面是不同企业不同产品的销售模式有所差别。从 2021年的数据看，对下游资金占用超过 0 的企业集中在机械设备行

146、业，数量为 5 家；机械设备和国防军工等行业等中对下游资金占用小于-100%的公司分别有 7 家和4 家，数量居于前两位。专精特新“小巨人”上市公司对下游资金的占用普遍低于同板块其他上市企业，主要是因为其基本为中小企业，产品竞争力比起成熟的大企业来说比较低。在主板上市的专精特新“小巨人”公司的对下游资金占用的中位数为-32.02%，低于主板全部公司的对下游资金占用的中位数-15.83%；在科创板上市的专精特新“小巨人”公司的对下游资金占用的中位数为-32.23%，低于科创板全部公司的对下游资金占用的中位数-27.07%；在创业板上市的专精特新“小巨人”公司的对下游资金占用的中位数为-40.71

147、%，低于同板块全部公司的对下游资金占用的中位数-29.12%；在北交所上市的专精特新“小巨人”公司的对下游资金占用的中位数为-55.85%，低于北交所全部公司的对下游资金占用的中位数-32,25%。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 89 3.2.7.3 两头吃能力总结 专精特新“小巨人”上市公司基本都是中小企业，目前来看，对上下游的资金占用能力并不强，在供应链中处于相对劣势地位，但是随着政策的支持，其产品的技术进一步发展，产品的竞争力增强企业对上下游的资金占用能力有所提高。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 90 四、专精特新上市公司企业案例分

148、析 本章节将选择六家属于细分行业龙头的专精特新上市公司，从公司分析和财务分析两大方面，对企业进行案例分析。4.1 色谱填料龙头纳微科技（300769.SZ）4.1.1 公司分析 4.1.1.1 公司概况 苏州纳微科技股份有限公司（300769.SZ），成立于 2007 年，专注于高性能纳米微球材料的研发、生产、销售，主要服务生物医药、平板显示、分析检测及体外诊断等领域客户。公司于 2021 年登陆科创板，是全球少数可以同时实现无机和有机高性能纳米微球材料规模化制备的公司之一，产品大规模出口海外，已成长为世界色谱行业的领军企业之一。图94：纳微科技发展历程 数据来源：公司公告 公司围绕微球技术搭

149、建业务矩阵，产品和服务主要应用于生物医药和平板显示两大领域。在生物医药领域，公司主要提供药物分离纯化微球材料及技术服务，和药物分离分析色谱柱及相关配套设备。其中，主要产品色谱填料主要用于化药、生物药生产后的下游分离纯化，公司目前纳米微球技术的重大突破，将直接赋能国内创新药产业。而在平板显示领域，公司主要提供光电领域用微球材料，包括聚合物间隔物微球，以及以二氧化硅为基质的间隔物硅球、导电金球和黑球等。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 91 图95：主要产品与应用领域 数据来源：公司招股说明书 4.1.1.2 色谱填料行业发展 色谱技术应用广泛，在生物制药分离纯化中具有不

150、可替代性。色谱技术凭借其分离条件温和、分离效果好、操作精度高、适用场景丰富等技术优点，是目前分离复杂组分最重要、最广泛的手段之一。色谱技术的应用涵盖大中小各类分专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 92 子的分离纯化，包括有机合成药物、植物药、手性药物、抗生素、多肽、胰岛素、蛋白、抗体、疫苗等，随着下游生物制药行业，对色谱技术的需求快速扩大。尤其对于结构复杂、浓度低、对温度和环境敏感的生物分子而言，传统的蒸馏和重结晶方法均不适用，色谱技术几乎是生物制药分离纯化的唯一手段，同时色谱技术也是实验室分析检测的重要手段。色谱填料更新迭代助力生物制药行业快速发展。色谱技术的核心是色

151、谱填料，因此色谱填料是也被誉为色谱“芯”，是影响分离纯化效率和产品质量的关键。从无定形硅胶色谱填料、球形硅胶色谱填料、手性硅胶色谱填料到杂化硅胶色谱填料、核壳结构色谱填料等，色谱填料的更新迭代推动着色谱技术的进步，进而影响生物制药行业的发展。图96：色谱填料发展历程 数据来源：公司微信公众号、天风证券研究所 色谱填料的更新换代大幅提升生物医药分离纯化水平。第一代硅胶色谱填料是形态不规则、粒径分布宽的无定型硅胶，其分离效率、稳定性和重复性均较差，无法满足高端色谱分离纯化的需求，无法用于实验室色谱分离检测；第二代硅胶色谱填料是规整的多孔球形填料，其中小粒径(10 微米)硅胶色谱填料能极大地改善分离

152、性能，使得生物医药分离纯化水平大幅提升；第三代硅胶色谱填料是粒径高度均匀球形硅胶色谱填料，由于色谱填料粒径大小和粒径分布会直接影响其分离性能，该技术的突破极大地提升分离纯化水平，推动生物制药行业进入高质量发展赛道。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 93 图97：色谱填料分类及特点 数据来源：公司公告 各类色谱填料市场规模将持续扩大。中国生物药产业蓬勃发展，根据Frost&Sullivan 数据显示，预计 2021 年中国生物药市场规模为 4.64 千亿元，2030 年有望达到 1.32 万亿元，年复合增长率为 12.31%，生物药市场规模扩容直接带动色谱填料的需求增长

153、。据 Markets and Markets TM 数据统计，全球色谱填料市场规模 2018 年为 19.78 亿美元，预计 2024 年将达到 29.93 亿美元，2019年到 2024 年的年均复合增长率 7.16%。从分离模式来看，亲和色谱填料产品单价较高，销售额居于首位，其市场规模预计将由 2019 年 10.95 亿美元升至 2024年 15.84亿美元，年均复合增长率为 7.67%；离子交换色谱填料销售额位居第二，市场规模将由 2019 年 6.16 亿美元升至 2024 年 8.49 亿美元，年均复合增长率6.62%；疏水色谱填料的市场规模预计从 2019 年的 1.73 亿美元

154、升至 2024 年的2.39 亿美元，年均复合增长率为 6.73%。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 94 图98：各类色谱填料市场规模变化（单位：亿美元）数据来源：Markets and Markets、公司招股书 色谱柱市场将与色谱填料同步增长。色谱柱是色谱填料的应用产品，按用途分成制备柱、半制备柱和分析柱三类，其中制备柱用于工业分离纯化，半制备柱用于实验室小规模分离纯化，分析柱用于实验室分析检测。根据 Technavio 数据显示，全球色谱柱市场规模 2015 年为 15.3 亿美元，2020 年增长至 22.5 亿美元，年均复合增长率为 8.02%，整体发展前

155、景广阔。图99：色谱柱市场规模与增速（亿美元）数据来源：Technavio、公司招股书 色谱填料具有较高的品牌效应与客户粘性。由于色谱填料对于药品纯度和质量至关重要，而药品纯度和质量关系用药安全与疗效，因此药企在选择色谱填料时会着重考虑其性能与质量，优先选择知名度高的品牌产品。与此同时，药企只专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 95 有通过长时间验证才会与色谱填料厂商建立合作关系，而更换供应商需要对更换后的产品进行试产、测试，已上市药品需在药监局履行变更程序，信任关系与较高的替代成本导致客户对色谱填料供应商的粘性较强。高品牌效应与高客户粘性，使得色谱填料市场长期被少数国

156、际巨头所垄断。全球色谱填料市场主要被产品管线齐全、研发实力领先的龙头占据，根据Markets and Markets TM 2018 年市场数据，GE Healthcare 市场主要在北美、欧洲及亚洲，全球市占率 35%，Tosoh 深耕亚太地区，全球市占率 8%，Bio-Rad全球市占率 7%，。图100：国际色谱填料市场格局 数据来源：公司招股书 图101：色谱填料行业国外主要企业 专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 96 数据来源：纳微科技招股说明书 各领域硅胶色谱填料均有自己的代表企业。生物大分子分离纯化领域色谱填料的主要供应商是 GE Healthcare、T

157、osoh、Bio-Rad 以及 Merck，以琼脂糖、聚丙烯酸酯等有机色谱填料为主；中小分子分离纯化及分析检测领域色谱填料主要生产厂家有日本 Osaka Soda（原名 Daiso）、Fuji 及瑞典 Kromasil，产品以硅胶色谱填料为代表的无机色谱填料为主。图102：色谱填料领域代表性企业 数据来源：公司招股书，公司微信公众号 国家政策为新材料企业发展提供良好环境。高性能微球材料广泛应用于生物医药、平板显示、分析检测及体外诊断等领域，是极其重要的基础材料，其制备与应用被列为制约中国工业发展的 35 项“卡脖子”技术之一。近年来随着国际形势日趋复杂，国家愈发重视新材料领域发展，通过一系列政

158、策的颁布，为新材料企业的发展奠定良好生态环境，其中包括中国制造 2025战略规划明确提出要大力推动包括新材料及生物医药在内的重点领域突破发展，科创板设立及注册制试点等。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 97 图103：新材料相关政策梳理 数据来源：公司招股书、科技部、工信部、新华社 供应稳定叠加性价比高，国产填料逐步实现进口替代。当前国际形势日趋复杂，叠加新冠疫情冲击，关键核心材料的安全供应受到挑战，与此同时，国内色谱填料长期依赖进口，成本压力相对较高。经过多年快速发展，国产填料技术与品质已大幅改善，部分产品的性能已达到甚至超越进口产品水平，且产品价格更具优势。性价比

159、高、供应稳定的国产填料正逐步抢占更多市场份额，实现进口替代，助力国内药企降本增效。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 98 图104：国内主要色谱填料企业 数据来源：各公司官网、微信公众号、招股书、年报、公告、企查查等、天风证券研究所 4.1.1.3 公司前景分析 公司突破核心技术，掌握微球精准制备技术，构筑企业发展护城河。纳微科技自主研发第三代单分散硅胶色谱填料，采用单分散多孔球形硅胶制备技术，实现微球粒径均一，跳过第二代技术路线，实现弯道超车，打破国外产品垄断。公司通过跨领域创新，将有机高分子微球的精准制备技术嫁接到无机二氧化硅的微球制造上，成为全球首个实现大规模生

160、产粒径高度均一的单分散硅胶色谱填料公司。核心技术的突破对推动世界硅胶色谱填料精确制备技术的进步具有重要意义。粒径大小及分布是决定微球产品性能的关键参数之一，粒径高度均一的色谱填料有助于提升色谱分离性能，改善色谱柱效和优化产品的稳定性与可重复性。目前市场上微球产品的粒径分布变异系数 CV（粒径标准偏差/平均粒径，CV 越小，粒径分布越窄）一般超过 10%，而公司生产出的微球不需要通过复杂的分级筛分就可以实现变异系数 CV3%。公司作为世界第三代硅胶色谱填料的引领者，该技专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 99 术创新不仅填补国内相关领域的空白，打破国外少数公司的技术和产品

161、垄断，同时对于推动世界硅胶色谱填料精确制备技术的进步具有重要意义。图105：公司储备的创新项目 数据来源：公司招股书 产品种类齐全，可充分满足客户多元化需求。公司填料基质种类覆盖齐全，是全球少数可同时生产硅胶、聚苯乙烯和聚丙烯酸酯三种性能互补填料的公司之一，适应于小分子、中分子和大分子的分离纯化和分析检测。多样化的产品种类，能满足客户的多元化分离纯化需求，进一步吸引客户建立广泛深入的合作关系。粒径与孔径方面，公司可提供粒径小于 2 微米的超高压硅胶色谱填料、粒径35 微米的高压硅胶色谱填料与单分散聚合物色谱填料、以及粒径 10 微米以上的工业分离纯化用色谱填料，孔径可选范围包括 10、50、1

162、00、500、1000、4000专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 100 纳米。分离模式方面，公司产品涵盖硅胶正相、反相、亲水、体积排阻，聚合物反相、聚合物离子交换、疏水、体积排阻、亲和等多种分离模式。图106：公司产品布局 数据来源：公司官网 图107：公司产品应用领域 数据来源：公司官网 公司拥有国内领先的研发与生产体系。公司是国内少有的可实现规模化生产的填料企业，建有专业团队进行实验室制备放大过程研究，实现实验室研究成果向商业化生产的快速转化。公司拥有苏州工业园区 12000 平米和常熟 18000 平米专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报

163、 101 双生产基地，可将生产工艺从 12L 实验室级别放大到中试 100200L 设备，以至10002000L 生产规模设备，目前已拥有上百种产品规模化生产的经验。公司建有严格的质量管理体系，已通过 ISO9001 等质量体系认证，严控产品生产工艺过程，确保产品批次稳定性，在保障产品质量的同时实现大规模批量生产与产品稳定供应。从色谱填料向下游延伸，提供分离纯化全流程产品。纳微科技在突破核心色谱填料技术工艺的基础上，向下游延伸布局色谱柱与色谱仪，为客户提供从色谱填料到色谱仪的分离纯化全流程产品。色谱填料+色谱柱+色谱仪，提供分离纯化全流程产品。在药物分离纯化过程中，色谱填料是分离纯化的核心，色

164、谱柱是最主要耗材，色谱仪器是关键必备设备，三大核心要素协同形成合力，共同服务于药物的分析与制备过程。图108：纳微科技色谱填料+色谱柱+色谱仪布局 打造微球一体化平台，提供分离纯化整体解决方案。药物分离纯化是一项系统化工程，从前期分离方案设计、填料筛选、设备造型，到成本评估、设备安装、实验操作，以及中试放大、工业级生产实施，都需要专业化判断与综合性服务。公司掌握领先的微球制备技术，具备大规模商业化生产能力，以及从色谱填料、色谱柱到色谱仪的全方位产品，叠加丰富的项目经验积累，可提供分离纯化全流程工艺及整体解决方案，包括色谱填料筛选、新工艺开发、生产工艺流程及设备设计、生产成本评估、产品杂质分析检

165、测、专用色谱产品定制等各个环节，涵盖分离纯化工艺开发、杂质分离、高纯标准品与合同加工外包等一体化服务。公司的一体化服务生态圈有助于公司从早期介入客户研发项目，打开客户与订单“流量入口”，实现从实验室到中试到工业化的订单导流，拓宽项目的深度与广度，专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 102 实现与客户的深度绑定、长期合作，驱动订单长期稳健增长。图109：公司全产业链布局 数据来源：公司招股书 图110：公司分离纯化整体解决方案服务 数据来源：公司招股书 拥有国内外优质客户资源。公司成立十余年来，通过领先技术创新、丰富产品线、及时响应速度和综合服务能力，与国内外众多优质客户

166、建立了长期的合作关系。在国内，公司微球产品打破生物医药及平板显示等领域长期由国外厂商垄断的局面，经过多年时间通过多家企业内部认证，与恒瑞医药、丽珠医药、复星医药、成都倍特药业等多家知名药企建立良好合作关系，助力关键材料实现进口替代，保障安全供应的同时降低生产成本，逐步占领更多国内市场份额。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 103 111公司通过多家企业内部认证 数据来源：公司招股书 设立海外子公司拓展能力圈。在海外，公司产品已推广至欧洲、美国、韩国、印度等主要市场，与赛默飞、安捷伦、岛津、沃特世等大型公司展开深度合作，并计划在海外建立研发和营销中心，在北美新设子公司及

167、进一步完善印度子公司，逐步打开国际市场，加速国际化扩张进程。公司业绩有望保持高速增长态势。公司的微球单分散制备技术、表面改性和功能化技术已经取得国际领先水平，叠加公司商业化大规模生产能力与一体化分离纯化解决方案，随着公司在全球市场品牌知名度的提升以及核心技术的不断突破，全球医药市场扩容以及国内药企进口替代需求，公司业绩保持高速增长态势。4.1.2 财务分析 纳微科技 2021 年年报表现出以下特征：1.纳微科技主营业务为“色谱填料和层析介质产品”，聚焦国内市场；专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 104 2.“医药生物”行业的“色谱填料和层析介质产品”迅速增长，经营活动

168、盈利表现出良好的成长性，“开源”式的业绩成长质量较高；3.公司经营活动盈利变现能力较差，主要提前备货的影响，此外公司被下游占用资金严重，对下游议价能力有所改善，但对上游议价能力有所恶化；4.公司经营活动造血能力能够支撑企业产能等战略投资支出，企业仍进行了股权融资和新增贷款，需关注公司后续的相关发展建设投入；5.销售增长带来更高的资产周转效率，叠加费用率控制带来的经营活动盈利性增长，公司资产收益率和 ROE 均有改善；6.公司大量资产配置在货币资金和理财，与公司刚进行股权融资有一定关系，需要关注后续的资金使用效率；在资本结构上公司仍以“输血”为主。4.1.2.1 纳微科技产品销售和盈利表现出较好

169、的成长性 纳微科技产品销售和盈利表现出较好的成长性。2021 年报纳微科技营业收入 4.46 亿元，与 2020 年报相比，快速增长 118%，2021 年报纳微科技毛利润 3.74亿元，与 2020 年报相比，增速 118.95%。公司主营色谱填料和层析介质产品。“色谱填料和层析介质产品”是最大的收入构成，占比 78.13%，贡献了绝大部分收入，毛利润占比 81.23%。生物医药类产品是业绩增长的主力。营收高增长一方面源于公司不断开拓新品种、新规格，为业绩提供新增长点；另一方面源于生物医药领域客户对国产色谱填料的采购意愿加强，新客户带来产品销量逐年增加。分行业来看，生物医药行业产品销售和盈利

170、增长最为明显，收入从 2020 年的 1.70 亿元增加到 2021 年的 3.90 亿元，毛利润从 2020 年的 1.44 亿元增加到 2021 年的 3.30 亿元。2021专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 105 年度色谱填料和层析介质产品新增客户约 101 家，总客户已达 500 余家。4.1.2.2 费用增长可控 费用增长可控，最终实现经营活动的盈利增长。纳微科技 2021 年报纳微科技毛利润 3.74 亿元，较 2020 年高 2.03 亿，而 2021 年费用合计 1.87 亿，较 2020年增长 0.91 亿，费用增长可控，最终实现经营活动的盈利增长

171、。公司保持较高的产品和经营活动盈利性。2021 年报纳微科技核心利润率41.89%，毛利率 83.89%，盈利性较高。研发费用率、销售费用率、管理费用率和财务费用率均有一定的下降是费专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 106 用可控的最主要原因。费用率下降中，管理费用率下降最为明显，2021 年管理费用 0.47 亿元，较 2020 年报上涨 0.18 亿元，增速为 106.19%，管理费增速低于营业收入增速 118.95%。4.1.2.3 需靠股权融资支撑发展 经营活动具备一定的造血能力，能够为投资活动提供一定的资金支持，但并未能完全覆盖，仍需依赖外部资金支撑发展。从

172、纳微科技 2021 年报的现金流结构来看，期初现金 1.88 亿元，经营活动净流入 1.58 亿元，投资活动净流出3.01 亿元，筹资活动净流入 3.30 亿元，累计净流入 1.86 亿元，期末现金 3.75亿元。从纳微科技 2019 年报到本期的现金流结构来看，期初现金 0.41 亿元，经营活动净流入 2.51 亿元，投资活动净流出 4.57 亿元，筹资活动净流入 5.42 亿专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 107 元，其他现金净流出 187.09 万元，三年累计净流入 3.34 亿元，期末现金 3.75亿元。经营活动净现金流较去年增加。纳微科技 2021 年报经

173、营活动调整后盈利2.00 亿元，提前备货导致现金流出 0.75 亿元，应收应付变动导致现金流入 0.19亿元，其他因素导致现金流入 0.14 亿元，最终经营活动实现现金净流入 1.58亿元。被下游占用资金严重，对下游议价能力有所改善，但对上游议价能力有所恶化。2021 年报纳微科技每实现 100 元营收，可以占用上游资金 5.96 元，需要垫付下游资金 21.09 元。相较于 2020 年报，纳微科技 2021 年报每百元营收需要垫付下游资金减少 9.86 元，单位营收需要垫付下游的资金有所减少，对下游议价能力增强，每百元营收占用上游资金减少 5.82 元，单位营收能够占用上游的资金有所减少，

174、对上游议价能力有所减弱。经营活动的造血能力能够覆盖战略投资的资金流出。纳微科技 2021 年报战略投资资金流出 0.47 亿元，较 2020 年报增加 268.19 万元，增速 6.02%，战略性投资的资金投入有所增长。纳微科技 2019 年报到本期战略投资资金流出 1.66亿元，经营活动产生现金净流入 2.51 亿元，经营活动的造血能力能够覆盖战略投资的资金流出。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 108 股权融资进一步充实现金。纳微科技2021年报筹资活动现金流入3.49亿元，较 2020 年报增加 3.43 亿元，绝大部分筹资流入来源于股权流入（92.84%）。纳

175、微科技 2021 年报债务净流入 0.20 亿元，较 2020 年报增加 0.67 亿元，公司有新的贷款增长。4.1.2.4 资产配置不够聚焦业务 资产规模有所增长。2021 年 12 月 31 日纳微科技资产总额 12.80 亿元，与2021 年 09 月 30 日相比，纳微科技资产增加 1.63 亿元，资产规模有所增长，资产增速 14.55%，资产规模的增长主要是由于投资资产的增长。资产配置不够聚焦业务。2021 年 12 月 31 日纳微科技资产总额 12.80 亿元，从合并报表的资产结构来看，经营资产占比不高，可能在资产的配置上存在对经营活动聚焦度不足的问题，需要进一步结合行业特征与商

176、业模式进行具体分析，必要情况下考虑加强对经营资产的配置，以免市场对公司产生资产利用效率不足等印象。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 109 固定资产规模稳定。纳微科技在经营资产配置上，固定资产占比最大，占比41.60%。其他经营资产的减少导致经营资产规模的缩小。纳微科技在资产配置上表现出向存货、商业债权、固定资产倾斜的趋势。4.1.2.5 经营活动进一步改善提升 ROE 总资产报酬率和权益乘数的双重提高提升 ROE 水平。2021 年报纳微科技ROE23.85%，较 2020 年报增加 9.23 个百分点，股东回报水平提高。纳微科技 ROE的改善主要来源于总资产报酬率

177、和权益乘数的双重提高。2021 年报纳微科技总资产报酬率 19.52%，较 2020 年报增加 7.69 个百分点，总资产回报水平提高。公司在资金来源上表现出留存资本支撑度增加的趋势。2021 年报纳微科技权益乘数 1.22 倍，较 2020 年报提高 0.03 倍，股东权益撬动资产的能力基本稳定。从 2021 年 12 月 31 日纳微科技的负债及所有者权益结构来看，公司的资本引入战略为以股东入资为主，辅之利润积累的并重驱动型。其中，股东入资、利润积累是资产增长的主要推动力，且公司在资金来源上表现出留存资本支撑度增加的趋势。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 110

178、4.1.2.6 经营资产周转效率改善，销售能力库存商品备货相匹配 核心利润率上升帮助经营资产收益率改善。2021 年报纳微科技经营资产报酬率 40.65%。较 2020 年报，经营资产报酬率增长 18.04 个百分点，经营资产报酬率有所改善。2021 年报纳微科技核心利润率 41.89%。与 2020 年报相比，核心利润率上升 5.48 个百分点，经营活动盈利性改善。经营资产周转率改善，销售能力与产能扩张相匹配。2021 年报纳微科技经营资产周转率 0.97 次，较 2020 年报增加 0.35 次，增幅为 56.25%，经营资产周转效率有所改善。存货快速增长，但存货周转率有所提高，销售能力库

179、存商品备货相匹配。2021 年 12 月 31 日铂力特存货 3.91 亿元，较 2020 年 12 月 31 日，增加 1.95 亿元，增速 99.94%，存货规模快速扩张，其中存货的主要构成是原材料。2021 年12 月 31 日纳微科技存货 1.25 亿元，较 2020 年 12 月 31 日，增加 0.72 亿元，增速 137.21%，存货规模快速扩张，存货的主要构成是库存商品、在产品。2021年报纳微科技存货周转率 5.01 次，较 2020 年报增加 0.55 次，增幅 12.24%，存专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 111 货周转速度有所提高。4.1.

180、2.7 产能维持稳定，进行了大量理财 投资流出以理财为主。纳微科技 2021 年报的投资活动资金流出，集中在其他投资，占比 86.99%，而支付的其他与投资活动有关的现金主要为理财。产能保持稳定。2021 年报纳微科技产能投入 0.47 亿元，处置 1.77 万元，折旧摊销损耗 0.22 亿元，新增净投入 0.25 亿元，与期初经营性资产规模相比，扩张性资本支出比例 10.64%，产能以维持和更新换代为主。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 112 4.1.2.8 公司发展仍存在资金缺口，主要依赖股权融资。公司发展仍存在资金缺口。2021 年报纳微科技经营活动与投资活动

181、资金缺口 1.43 亿元较 2020 年报增加 1.02 亿元，缺口迅速扩大。公司可能正在进行非必要融资。2021 年报纳微科技筹资活动现金流入 3.49亿元，其中股权流入 3.24 亿元，债权流入 0.25 亿元，债权净流入 0.20 亿元，公司可能正在进行非必要融资。公司偿债压力有所降低。2021 年 12 月 31 日纳微科技金融负债率 2.10%，较2020 年 12 月 31 日提高 1.32 个百分点，金融负债水平低，偿债压力不大。2021年 12 月 31 日纳微科技短期有息负债占货币资金的比例 4.48%，较 2020 年 12 月31 日增加 2.47 个百分点，占比增加，短

182、期偿债压力有所降低。2021 年报纳微科技利息占经营活动净现金流的 0.76%，较 2020 年报付息压力基本稳定。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 113 4.2 科研试剂龙头义翘神州（301047.SZ）4.2.1 公司分析 4.2.1.1 公司概况 北京义翘神州科技股份有限公司（301047.SZ）成立于 2007 年，致力于打造“一站式”的生物试剂平台公司，在重组蛋白、抗体、基因和培养基等生物试剂产品齐全，并进一步拓展 CRO 业务，为客户提供更全面的品及技术服务，为制药公司或者生物技术公司提供单克隆抗体候选药物的临床前规模生产服务，于2021 年上市，是国内

183、生物试剂行业领先企业。图112：义翘神州发展历程 数据来源：义翘神州招股说明书 终端客户研究方向多样，为及时响应并满足大学、科研院所、医药研发企业等生物研发单位对于科研试剂的广泛需求，公司自主研发了一系列核心技术平台，并开发了数万种生物试剂并提供蛋白、抗体表达纯化等技术服务。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 114 图113：公司品种类别（截至 2020.12.31）数据来源：公司招股说明书 4.2.1.2 生物科研试剂行业发展 生物科研试剂主要包括蛋白、核酸以及细胞类试剂三大种类。在生命科学研究、医学研究以及药物研发和诊断检验研究过程中，通常需要使用一系列试剂产品，

184、科研试剂的质量往往直接影响科研成果，是科研过程中最基础、最重要的一环。由于科学研究方向多样，科研试剂品种呈现出门类多、涉及范围广、技术含量高、更新速度快等特点。根据试剂性质不同，科研试剂大体可分为化学类和生物类试剂，其中化学类试剂为单质或化合物，包括合成试剂、催化剂和有机金属试剂等；生物试剂则主要是基因、蛋白和抗体等大分子，可分为蛋白类、核酸类以及细胞类三个种类，常见的蛋白类产品包括重组蛋白和抗体等，核酸类产品包括定制化的合成核酸和克隆载体等，细胞类产品则涵盖转染试剂及培养基等。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 115 图114：生物试剂主要大类产品 数据来源：Fro

185、st&Sullivan 全球生物科研试剂行业规模快速扩张。生物科研试剂主要购买方为工业生产企业以及科研院校机构，行业规模的发展同研发支出以及科研经费正相关。从全球来看，人口结构变迁促进了医疗保健的全球需求，预计未来总体医疗支出复合增速接近 5%，这构成了科研试剂行业最基础的增长驱动。各国目前均在增加生物医疗研发资金来开发最前沿的疗法如肿瘤免疫学、老龄化的慢性疾病治疗、罕见疾病和遗传疾病以及传染病等，这一趋势也导致了产学研合作资金的增加，这一部分的投入是全球科研试剂市场扩容的核心因素，龙头企业如 Bio-Techne 等的收入增速也受如 NIH 对生命科学研究的资金投入的影响。目前我国政府研发投

186、入增速显著快于其他区域，带动国内科研试剂需求快速增长。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 116 图115：全球和国内生物科研试剂市场规模 数据来源：招股说明书 基因组学和蛋白质组学的快速发展也推动试剂行业的需求扩容。近年来技术创新的步伐大大降低了基因测序的成本，迅速扩大了基因测序的使用，从而导致用于疾病诊断和治疗的可能遗传靶标和生物标记物的鉴定工作相应增加。而蛋白分析相关仪器使用的增多也提高了生物研究的效率和输出速度，相关领域的研究也迅速升温。我国生物科研试剂市场持续增长。我国生物科研试剂市场有望于 2024 年达到 260 亿元。得益于国内医药行业的快速发展以及各方

187、对基础科学研究日益重视，我国生物科研试剂的消费规模增速快于全球市场，预计 2024 年达到 260 亿元，1924E 复合增速将达到 13.8%。从结构上来看，我国各类生物科研试剂中，核酸类试剂占比最大，2019 年我国生物科研试剂市场中核酸类市场规模达 69 亿元，占比为 50.9%，蛋白类次之，占比为 29.4%。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 117 图116：国内生物科研试剂市场分类（亿元）数据来源：招股说明书 科研试剂市场的快速发展对试剂质量提出了更高的要求。研究试剂的质量本质上与数据的重现性有关，如高质量的研究抗体拥有高特异性、敏感性和一致性，对于增加对

188、研究结果的确定性和减少不必要的时间和资金资源的支出至关重要。在为了优化效率和缩短交货时间而增加研发外包的背景下，研究人员采购高质量和经过验证的试剂的能力变得越来越重要。国内生物科研试剂企业发展起步晚，技术相对落后，国产生物科研试剂竞争力有较大提升空间。生物科研试剂种类繁多，行业不存在统一的技术标准，完善的质量保证体系较难建立；客户群体分散、需求多样且订单量小，规模效应较难建立，国内生物科研试剂行业市场分散、竞争者众多，国内市场长期以来对进口生物试剂的依赖度较高；市场渠道较差，相较于海外早已普遍 B2C 网站直销相比，国内多数试剂生产企业仍以贴牌为主，高度依赖传统经销商渠道和地推；而为节约成本，

189、绝大部分代理商选择不提供完整的产品验证数据，或使用上一个批次的检测报告，进一步影响国产品牌认可度。国内蛋白类试剂市场规模稳健增长，国产替代蕴含巨大商机。蛋白类试剂主要指围绕蛋白质大分子进行的实验中所需要用到的试剂类型，常见的蛋白类产品包括重组蛋白和抗体等。重组蛋白是指以基因工程等技术生产的、源自生物体内的蛋白；抗体是指与抗原特异性结合的免疫球蛋白，包括一抗和二抗。根据招股书，目前国内蛋白类试剂以抗体试剂为主，其市场规模占比达到 66%，重组蛋专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 118 白则为 22%。重组蛋白试剂广泛用于生物药研发、生产及应用重组蛋白试剂通常是通过载体（

190、质粒）转染使得工程细胞携带有目的蛋白基因片段，再利用细胞培养来表达目标蛋白。重组蛋白是生物药、细胞免疫治疗及诊断试剂研发和生产过程不可或缺的关键生物试剂。从研发实力、质量控制和品牌影响力等方面，国内企业和国际知名企业相比仍然具有较大差距。海外品牌占比相对较高，2019 年中国重组蛋白科研试剂市场份额第一和第二分别为 R&D 和 PeproTech，国内义翘科技、百普赛斯和近岸生物等市场份额则较为领先。图117：全球蛋白类试剂引用份额占比提升较快的三家企业 数据来源：CiteAb 图118：我国重组蛋白科研试剂市场格局（亿元）数据来源：招股说明书 抗体试剂国产替代任重道远。抗体试剂为与抗原特异性

191、结合的免疫球蛋白，专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 119 根据作用机理可分为一抗和二抗。抗体试剂可用于流式细胞检测、免疫印迹、免疫组化等多种检测方向，以及支持靶点的定性、定量，组织细胞分布、体内外生物活性等研究领域，因此既可用于诊断试剂的开发，也可在药品研发领域发挥重要作用。我国抗体试剂市场同样以欧美品牌为主，Abcam、Merck 和 Thermo Fisher等进口产品市占率合计达 90%。欧美企业掌握着前沿技术，且技术壁垒较高，主导着全球抗体检测试剂行业的创新与发展。国内企业规模小品种有限，且产品集中在中低端，国产品牌占据了 9.8%的市场份额，主要包括义翘神

192、州、武汉华美和北京博奥森等企业。图119：2019 年我国抗体科研试剂市场格局 数据来源：Frost&Sullivan 4.2.1.3 公司前景分析 新冠相关订单助力公司营收和净利润放量。公司业务可分为重组蛋白、抗体、CRO 服务、培养基以及基因产品五大板块，其中重组蛋白是公司核心业务。近年随着现货产品库的持续丰富以及境内外市场拓展力度不断加大，公司品牌影响力持续提升，营业收入也实现快速增长，2020 年随着新冠疫情暴发，公司利用多年从事病毒试剂产品研发积累的经验，快速响应，迅速研发出 360 多种新冠病毒研发急需的关键试剂产品，得到海内外客户认可，订单需求旺盛，新冠相关产品贡献收入达到 13

193、.42 亿元。同时非新冠相关试剂稳定增长，2020 年营业收入 2.54亿元（+40.59%），2017 年到 2020 年复合增速为 35.87%。2020 年归母净利润实现较大增量。从营业利润角度拆分来看，公司新冠产品实现营业利润 12.29 亿元，非新冠产品则贡献营业利润0.87亿元（+112.60%），1720年复合增速为86.37%。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 120 图120：非新冠相关产品历年收入结构 数据来源：公司公告 2020 年新冠疫情为公司带来的收入增量主要体现在抗体、重组蛋白以及基因方面。客户涵盖大学、科研院所、医药研发企业等国内外各类生

194、物研发单位，累计客户数量超过 5,000 个，品牌声誉不断累积。图121：新冠相关产品收入拆分（亿元）数据来源：公司公告 境外收入实现快速增长，占比逐年提升。从全球来看生物科研试剂的主要市场仍在欧美国家，公司作为业内重组蛋白试剂领先企业同样参与海外市场推广和销售。布局全球化的销售网络，为客户提供便捷服务，公司在布局义翘上海、义翘广州、Sino US 和 Sino Europe 基础上，在武汉、成都等国内生物医药及基础科研重点区域，以及美国西海岸、欧洲发达国家、日韩等国外需求活跃地区建设当地的客服和物流中心，扩大各区域市场销售和技术支持团队规模，加强产品推广和宣传，提升品牌知名度，为客户提供快捷

195、方便的服务。公司境外收入也实现专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 121 快速增长，从占比上来看境外收入基本稳定在 50%左右，逐年略有提升，2020年由于新冠相关产品需求，境外收入占比进一步提升至 81%。图122：义翘神州境内外收入占比 图123：义翘神州美国市场收入拆分 数据来源：招股说明书 公司建立自主闭环式生物技术平台。公司全链条基本可以实现自主开发，在载体构建、细胞转染、质量检测等关键流程均可自主完成。打造自主可控的技术平台，有助于及时响应下游客户多样化的需求，快速开发新产品，丰富产品库；同时，在成本端也具有明显优势。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报

196、告 2021 年报 122 图124：义翘神州的自主闭环的生物技术平台 数据来源：招股说明书 研发实力雄厚，技术平台丰富、多平台协同提升研发效率。公司自主开发掌握哺乳动物和昆虫细胞、原核大肠杆菌表达系统和酵母表达系统等技术平台，建立起丰富的重组蛋白产品库，同时低成本高质量的重组蛋白作为免疫原可支持抗体试剂的开发。图125：公司核心技术平台 专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 123 数据来源：招股说明书 专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 124 产品种类多样，“一站式”服务提升客户粘性。科研试剂供应商的核心竞争力之一是可提供的产品种类数，为满足

197、终端客户广泛的研究需求，公司依托于各大技术平台，公司业务已布局重组蛋白、抗体、基因和培养基等产品，以及重组蛋白、抗体的开发和生物分析检测等服务，可以为全球的药品研发企业和生命科学研究机构提供高质量的生物试剂和高水平的技术服务，“一站式”生物试剂平台雏形已现。生物试剂各类产品线齐全。经过十余年研发，形成重组蛋白、抗体等产品种类数位居行业领先地位的布局，目前生产和销售的现货产品种类超过 4.7 万种，其中重组蛋白品种达到 6200 多种，其中包括 3800 多种人源细胞表达重组蛋白，覆盖人源、数源等多个类别，从全球来看领先于生物科研试剂巨头 R&D systems，能全面满足客户对于最接近人体天然

198、蛋白结构和性质的重组蛋白需求。图126：公司重组蛋白研发情况 数据来源：公司招股说明书 现货抗体有约 13000 种，其中单克隆抗体数量约 4600 种，能够覆盖生命科学研究的多个领域。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 125 图127：公司抗体研发情况 数据来源：公司招股说明书 具有核心原材料开发和制备能力。公司主要的产品和服务大量使用的培养基和转染试剂等原材料均为自主开发配方，由无机盐、氨基酸等基础试剂自行配制而成，整体成本远低于市售培养基和转染试剂。自主制备原材料可有效减少外界不可控因素对产品开发和生产的影响，保证产品开发的可持续性和供应的及时性。专精特新 A

199、股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 126 图128：公司基因和培养基产品研发情况 数据来源：招股说明书 公司产品线齐全，在抗击新冠时也充分显现系列产品的优势，及时开发基因、蛋白、抗体以及试剂盒等全方位新冠产品，满足全球不同研究领域的产品需求，迅速扩大客户群，并通过广泛应用义翘试剂的学术文章的发表，积累公司在客户群的口碑。凭借公司技术平台优势，快速响应新冠需求，在全球主流重组蛋白厂商中首发，仅用时 11 天率先研制关键蛋白，并依托公司高通量规模化生产能力，快速完成百克级规模生产。图129：公司技术平台优势 数据来源：公司官网 挖掘技术平台价值，布局 CRO 业务，贡献新的增长点。依托

200、在重组蛋白、抗体等多种完善的技术平台、专业的科研团队、各种先进的仪器设备和生物实验室，义翘神州深度挖掘公司技术平台的价值，布局 CRO 业务，为客户提供真正的一站式技术服务。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 127 图130：义翘神州 CRO 业务包含服务 数据来源：公司官网 公司能够提供重组蛋白表达服务（五大蛋白表达平台）、抗体生产、制备服务、免疫学检测分析服务、以及分子生物学技术服务等定制化服务，满足科研单位及医药生物技术公司个性化的需求。布局 CRO 业务充分展现了公司作为生物试剂平台公司的价值，并进一步打开公司的成长空间。图131：20182020 年义翘神州

201、签订的主要 CRO 服务协议 数据来源：招股说明书 4.2.2 财务分析 义翘神州 2021 年年报表现出以下特征：1.抗体产品及重组蛋白是公司收入及盈利的主要构成，但收入和盈利均出现专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 128 下滑；2.产品盈利降低叠加费用支出增长，导致经营活动的盈利下滑；3.经营活动具备一定的造血能力，能够为投资活动提供一定的资金支持，但并未能完全覆盖战略性投资流出，仍需依赖股权支撑发展，需要关注现金流安全问题；4.被下游占用资金严重，对上下游议价能力基本稳定；5.资产周转效率整体出现下降，存货和使用权快速增长叠加销售缩水，导致经营资产周转率恶化；6

202、.公司的资本引入战略为以股东入资为主，并在资金来源上表现出股东入资支撑度增加的趋势；在资产配置方面，聚焦经营活动不足。4.2.2.1 主营产品销售和盈利出现快速下滑 义翘神州产品销售和盈利出现快速下滑。2021 年报义翘神州营业收入 9.65亿元，与 2020 年报相比，快速下滑 40%，2021 年报毛利润 9.07 亿元，与 2020年报相比，快速下滑 41.35%。公司主营抗体产品。“抗体”是最大的收入构成，占比 54.85%，毛利润占比56.93%，此外重组蛋白也贡献了相当的收入，营收收入占比 32%，毛利润占比32.19%。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报

203、129 主营产品营业收入下降。其中“抗体”营业收入从 2020 年的 10.38 亿元下降到 2021 年的 5.29 亿元，毛利润从 2020 年的 10.23 亿元下降到 2021 年的 5.16亿元；“重组蛋白”营业收入从 2020 年的 4.76 亿元下降到 2021 年的 3.10 亿元，毛利润从 2020 年的 4.55 亿元增长到 2021 年的 2.92 亿元。主要系与新冠疫情相关的产品收入下降。4.2.2.2 产品盈利下滑导致经营活动盈利下滑 产品盈利降低导致经营活动的盈利下滑。义翘神州 2021 年毛利润 9.07 亿，较 2020 年下降 6.4 亿，而 2021 年费用

204、合计 1.97 亿，较 2020 年增长 0.07 亿，产品盈利降低叠加费用支出增长，导致经营活动的盈利下滑。销售规模的缩水导致研发费用率、销售费用率、管理费用率均有一定的上专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 130 升，经营活动盈利性下滑。费用的增长中，管理费用的增长最为明显，义翘神州2021 年报发生管理费用 0.60 亿元，较 2020 年报增加 0.14 亿元，管理费用迅速增加。毛利率的下滑和销售与研发费用的增加，进一步减少了经营活动盈利。义翘神州 2021 年报毛利率 93.97%，与 2020 年报相比，毛利率下滑 2.91 个百分点，毛利率基本稳定，但是

205、2021 年报销售费用率 8.44%，较 2020 年报增加 2.61 个百分点，2021 年报研发费用率 4.16%，较 2020 年报增加 2.52 个百分点。4.2.2.3 经营活动能够支撑投资，但仍进行大规模股权融资 经营活动具备一定的造血能力，能够为投资活动提供一定的资金支持，但专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 131 并未能完全覆盖，仍需依赖外部资金支撑发展。从义翘神州 2021 年报的现金流结构来看，期初现金 0.56 亿元，经营活动净流入 6.43 亿元，投资活动净流出25.49亿元，筹资活动净流入47.12亿元，累计净流入28.07亿元，期末现金28

206、.63亿元。从义翘神州 2019 年报到本期的现金流结构来看，期初现金 649.94 万元，经营活动净流入 17.77 亿元，投资活动净流出 36.49 亿元，筹资活动净流入 47.28亿元，其他现金净流入 29.81 万元，三年累计净流入 28.56 亿元，期末现金 28.63亿元。经营活动净现金流较去年减少，主要是由经营活动盈利能力下降导致。义翘神州 2021 年报经营活动现金净流入 6.43 亿元，较 2021 年报减少 4.50 亿元，2019 年报到本期经营活动累计产生净流入 17.77 亿元。义翘神州 2021 年报经营活动调整后盈利 6.90 亿元，提前备货导致现金流出 0.18

207、 亿元，应收应付变动导致现金流出 0.47 亿元，其他因素导致现金流入 0.18 亿元，最终经营活动实现现金净流入 6.43 亿元。被下游占用资金严重，对上下游议价能力基本稳定。2021 年报义翘神州每实现 100 元营收，需要垫付上游资金 0.37 元，需要垫付下游资金 14.53 元。相较于2020年报，义翘神州2021年报每百元营收需要垫付下游资金增加3.56元，需要垫付上游资金增加 0.69 元，单位营收需要垫付上游的资金基本稳定，对上专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 132 下游议价能力基本稳定。经营活动的造血能力能够覆盖战略投资的资金流出。义翘神州 202

208、1 年报战略投资资金流出 0.48 亿元，较 2020 年报增加 0.30 亿元，增速 161.16%，战略性投资的资金投入快速增长。义翘神州 2019 年报到本期战略投资资金流出 1.00亿元，经营活动产生现金净流入 17.77 亿元，经营活动的造血能力能够覆盖战略投资的资金流出。进行大量股权融资。义翘神州 2021 年报筹资活动现金流入 47.41 亿元，较2020 年报增加 47.41 亿元，绝大部分筹资流入来源于股权流入（100.00%）。义翘神州 2021 年报债务净流入 0.00 元，公司现阶段经营发展不需要依赖新增的贷款规模。4.2.2.4 资产配置具有较强的战略意义 资产规模基

209、本稳定。2021 年 12 月 31 日义翘神州总资产 68.90 亿元，与 2021年 09 月 30 日相比，义翘神州资产增加 2.11 亿元，资产规模基本稳定，资产增速 3.16%。公司发展未聚焦经营活动。2021 年 12 月 31 日义翘神州资产总额 68.90 亿元，从合并报表的资产结构来看，资产的配置主要配置在投资性资产和货币资金，专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 133 公司发展以投资为主。资产的配置并未聚焦于经营活动，需要考虑增加对经营资产的配置，以免市场对公司产生不务正业或资产利用效率不足的印象。投资资产配置较高，其主要构成是以短期盈利为目的的投资

210、资产，战略属性不强，公司存在大量资产配置在与战略发展相关性较弱的地方。此外，货币资金占比较高，资金的使用效率可能存在问题，需要进行有效的现金管理，在保证流动性的基础上，如对现金进行稳健理财等，提高资金的使用效率。4.2.2.5 经营活动亏损影响 ROE 表现 经营活动盈利但是 ROE 出现下降。2021 年报义翘神州 ROE17.89%，较 2020年报减少 137.81 个百分点，股东回报水平降低。总资产报酬率 17.23%，较 2020年报减少 119.26 个百分点，总资产回报水平降低，是 ROE 下降的主要原因，而总资产回报水平下降主要是经营资产的收益率下降导致的。公司在资金来源上表现

211、出股东入资支撑度增加的趋势。2021 年报义翘神州权益乘数 1.02 倍，较 2020 年报降低 0.11 倍，股东权益撬动资产的能力基本稳定。从 2021 年 12 月 31 日义翘神州的负债及所有者权益结构来看，公司的资本引入战略为以股东入资为主，辅之利润积累的并重驱动型。其中，股东入资是资专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 134 产增长的主要推动力。公司在资金来源上表现出股东入资支撑度增加的趋势。4.2.2.6 核心利润率和经营资产周转率的下降导致经营资产收益率的恶化 核心利润率和经营资产周转率的下降导致经营资产收益率的恶化。2021 年报义翘神州经营资产报酬率

212、 225.05%。较 2020 年报，经营资产报酬率降低 435.07个百分点，降幅 65.91%，经营资产报酬率有所恶化，需要结合经营资产的周转和盈利情况进行分析。2021年报义翘神州核心利润率73.55%。与2020年报相比，核心利润率下滑 11.44 个百分点，降幅达 13.46%，经营活动盈利性降低。经营资产周转率恶化。义翘神州经营资产周转率 3.06 次，较 2020 年报减少4.71 次，降幅为 60.61%，经营资产周转效率有所恶化。存货和使用权资产快速增长，需要关注原材料备货的合理性与存货管理问题。2021 年 12 月 31 日义翘神州存货 0.25 亿元，较 2020 年

213、12 月 31 日，增加0.11 亿元，增速 73.74%，存货规模快速扩张，义翘神州存货的主要构成是原材料。2021 年报义翘神州存货周转率 49.50 次，较 2020 年报减少 73.08 次，降幅59.62%，存货周转速度有所降低。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 135 4.2.2.7 产能有所扩张，且进行了大量理财 投资流出以理财为主。义翘神州 2021 年报的投资活动资金流出，集中在理财等投资，占比 99.31%。产能有所扩张。2021 年报义翘神州产能投入 0.48 亿元，处置 0.00 元，折旧摊销损耗 0.23 亿元，新增净投入 0.25 亿元，与

214、期初经营性资产规模相比，扩张性资本支出比例 48.08%，产能有所扩张。4.2.2.8 公司的发展仍对贷款有一定依赖 公司发展存在资金缺口。2021 年报义翘神州经营活动与投资活动资金缺口19.06 亿元，较 2020 年报开始出现资金缺口。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 136 公司筹资流入完全依靠股权流入。2021 年报义翘神州筹资活动现金流入47.41 亿元，其中股权流入 47.41 亿元，债权流入 0.00 元，债权净流出 0.00 元。公司负债水平较低。2021 年 12 月 31 日义翘神州金融负债率 0.30%，较 2020年 12 月 31 日提高

215、0.30 个百分点。2021 年 12 月 31 日义翘神州短期有息负债占货币资金的比例 0.71%，较 2020 年 12 月 31 日增加 0.71 个百分点，占比增加，短期偿债压力有所降低。2021 年报义翘神州利息占经营活动净现金流的 0.31%，较 2020 年报减少 297.79%个百分点，相对于经营活动造血能力付息压力基本稳定。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 137 4.3 磷酸铁锂龙头德方纳米（300769.SZ）4.3.1.公司分析 4.3.1.1 公司概况 深圳市德方纳米科技股份有限公司（300769.SZ），成立于 2007 年，主要从事锂离子

216、电池正极材料的研发、制造和销售，主要产品包括纳米磷酸铁锂和碳纳米管导电液等，其中公司核心产品纳米磷酸铁锂广泛应用于新能源汽车、储能系统等领域的动力电池、储能电池等锂离子电池的制造。是国内唯一一家采用“液相法”生产磷酸铁锂的企业，产品具有生产成本低、循环寿命长等特点。图132：公司在产业链中的位置 资料来源：公司公告、招股说明书、SooPAT（仅展示了专利分类号部分内容，或存在仍在审专利）自 2018 年起，公司磷酸铁锂产量连续多年排名第一，目前拥有广州佛山和云南曲靖两大研发和生产基地是行业内当之无愧的龙头企业。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 138 图133：德方纳

217、米发展历程 数据来源：公司官网 4.3.1.2 磷酸铁锂行业发展 正极材料是锂电池的核心材料。正极材料为锂电池提供锂离子，充电时，锂离子从正极材料晶格中脱出，经电解质后插入负极材料的晶格中，使得负极富锂，正极贫锂，放电时进行相反过程，使正极富锂，负极贫锂。正极材料是电池克容量与安全性的短板，材料的各项参数直接影响锂电池的能量密度、使用寿命和安全性。图134：正极材料参数对电池性能的影响 专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 139 数据来源：头豹研究院 磷酸铁锂作为正极材料具有循环寿命、安全性高、成本低的优势。目前常见锂电正极材料有磷酸铁锂、钴酸锂、锰酸锂和三元材料，不同

218、正极材料锂电池根据优劣势有不同应用场景。磷酸铁锂因其不含贵重金属，原材料成本大幅低于钴酸锂和三元材料；同时，因为磷酸铁锂晶格稳定性好、P-O 键稳固难以分解，安全性和循环性能表现更为优异。目前，磷酸铁锂电池广泛用于商用车和储能领域。图135：目前主流锂电正极材料参数对比 数据来源：公司公告 新能源汽车带动铁锂回潮。新能源车迎来全面景气，铁锂回潮势不可挡，全球新能源汽车渗透加速，国内渗透率突破临界值进入陡峭增长期。2021 年前三季度，中国、欧洲八国、美国新能源汽车销量分别为 214 万辆、131 万辆和 43万辆，前三季度新能源车渗透率分别达 11.6%、18.9%和 3.7%。国内新能源汽车

219、渗透率已突破 10%临界点，进入陡峭增长期。海外新能源汽车渗透率在政策力度加大、消费偏好转向、优质车型上市等多重因素驱动下加速提升，预计从 2021年到 2025 年全球新能源汽车销量将从 600 万辆增加到 2200 万辆，五年平均复合增速 46.68%。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 140 图136：新能源汽车主要市场渗透率（%）图137：20172025E 全球新能源车销量（万辆，%）数据来源：GGII 储能市场带动铁锂进一步发展。电化学储能应用场景主要包括电力系统中的发电侧、输配电测和用户侧以及 5G，电化学储能商业化不断加速，铁锂优势突出。电化学储能在电

220、力系统领域的需求主要体现为对可再生能源的储能需求和提升电网调峰调频能力的需求，而在通信储能领域的需求主要是通信基站对备用电源的需求。风光储一体化是未来趋势，多地出台强制配储政策。光伏和风力等新能源发电具有不稳定性，配备储能设备可以帮助新能源发电厂平滑输出功率，提高利用小时数，增加有效发电量。随着新能源发电的推进，越来越多地区遭遇新能源发电调峰调频难题，2021 年以来，已有 20 省发布光伏风电配储要求，配置比例基本不低于 10%，配置时间大部分为 2 小时。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 141 图138：电化学储能应用场景 数据来源：招股说明书 图139：202

221、1 年风光配储政策梳理 数据来源：各省市能源局、发改委 专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 142 4.3.1.3 公司前景分析 液相法制备磷酸锂等技术铸就护城河。公司注重研发，截至 2020 年底，公司技术人员共 510 人，占比达到 29.7%，处在行业领先水平，2021Q1Q3，公司累计研发投入达 0.86 亿元，同比增长 168.1%。公司研发聚焦现有产品性能改善提升和生产工艺优化，同时不断加大新产品开发和前瞻性技术研究的力度，以保障公司在技术方面的持续领先。目前，公司是唯一一家运用液相法生产磷酸铁锂的厂商，核心技术已取得专利保护，形成深厚的技术壁垒，截至 20

222、21 年 H1，公司累计申请专利 144 项，累计授权专利 65 项。图140：德方纳米核心技术 数据来源：招股说明书 液相法具有明显的工艺壁垒。液相法所得产品一致性高，无需磷酸铁前驱体，但工艺复杂、投资成本高，具有明显的工艺壁垒。德方纳米的独家技术路线“自热蒸发液相合成法”被国家纳米科学中心专家组鉴定为国际领先水平，具有能耗低、性能优、批次稳定性好、生产成本低等优点。图141：主流磷酸铁锂制备工艺流程图 专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 143 资料来源：佛山德方环评书，湖南升华环评书，安达科技招股说明书 液相法磷酸铁锂制备原材料成本较低。工艺路线决定生产成本及降本

223、空间，由于液相法无需磷酸铁前驱体，原材料成本较低。理论上，液相法相较于固相法具有原材料成本上的优势，主要原因在于液相法不需要使用价格较高的磷酸铁。以 2021 年初至 12 月 13 日均价测算，液相法生产每吨磷酸铁锂节约原材料成本约 0.47 万元，若假设原材料价格未上涨，以 20 年均价测算仍具有 0.3 万元的成本优势。图142：磷酸铁锂不同工艺路线原料及能耗成本对比 数据来源：各公司环评书 公司通过自制硝酸铁进一步降低铁源成本。2016 年 9 月公司成功实现铁源自制，通过外购铁块和硝酸自制硝酸铁溶液作为铁锂制备过程中的铁源，并通过专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021

224、年报 144 回收氮氧化物重新制成硝酸实现循环，提高原材料利用率，降低铁源成本。2018年铁源成本较 2016 年下降 0.4 万元/吨，在考虑硝酸完全外购的情况下，铁源成本约下降 0.1 万元/吨。综合看，公司自制硝酸铁将降低铁源成本 0.2 万元/吨。图143：液相法与固相法原材料成本对比（万元，以 21 年均价测算）数据来源：Choice，东方财富证券研究所测算 注：价格数据为 2021 年初至 2021 年 12 月 13 日均价，单耗根据化学反应方程式计算 液相法耗能成本更低。公司自热蒸发液相法工艺在常温常压下即可反应，利用反应自热蒸发大量水分，形成固体蜂窝状凝胶，而固相法需加热至

225、300-350方可反应，在后续烧结过程中，液相法温度要求为 650-680，而固相法需要700-730，因此液相法综合能耗较低。图144：自热蒸发液相法与传统固相法能耗区别 数据来源：招股说明书 专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 145 探索新原材料体系和生产工艺，进一步降低成本。公司正积极布局新型原材料体系，未来有望形成锂磷铝石磷酸锂磷酸铁锂的工艺路线，通过创新原材料体系进一步打开磷酸铁锂成本下行空间。目前磷酸铁锂生产的传统工艺以碳酸锂为锂源，成本较高且存在二氧化碳副产物，不够经济环保。公司液相法对低品位材料有较高兼容性，选用锂磷铝石磷酸锂磷酸铁锂工艺路线有望大幅降

226、低磷酸铁锂制备的锂源成本。图145：公司磷酸锂制备及配套铁锂制备专利 数据来源：德方纳米专利说明书 实施股权激励绑定核心骨干。公司上市至今已先后发布三期股权激励计划，分别授予股份 51.36 万股、135 万股和 220 万股，行权价格分别为 43.6 元/股、68.47 元/股和 271.3 元/股。三期激励计划覆盖超 200 人，深度绑定公司核心骨干，提升管理和技术团队积极性，助力公司长远高质发展。图146：德方纳米股权激励计划 专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 146 数据来源：公司公告 深度绑定优质电池客户。公司主要客户宁德时代、亿纬锂能等均是锂离子电池领域的

227、领先企业，业务涵盖动力电池和电力储能两大类。公司自 2017 年开始与宁德时代、比亚迪等建立了合作，公司 2019、2020 年前两大客户销售占比分别为 82.71%、82.29%。公司通过与宁德时代、亿纬锂能合作建厂，进行深度绑定。2021 年 1 月，公司与宁德时代签订投资协议书，约定在四川省宜宾市江安县投资建设“年产 8 万吨磷酸铁锂项目”；2021 年 3 月，与亿纬锂能签署合资经营协议，合资公司项目计划投资总额 20 亿元，年产能 10 万吨。图147：磷酸铁锂电池市场结构 数据来源：GGII 图148：公司前两大客户营业收入及 CR5 占比（亿元，%）数据来源：公司公告 专精特新

228、A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 147 产能持续扩张。公司产能扩张稳步推进，现有产能及在建产能均处在行业前列，截至 2021 年报，公司累计建设完成磷酸铁锂产能 15.5 万吨/年，目前公司在建及规划中的新增产能包括曲靖德方“年产 11 万吨新型磷酸盐系正极材料生产基地项目”、德枋亿纬“年产 10 万吨磷酸铁锂生产基地项目”、宜宾德方时代“年产8万吨磷酸铁锂项目”、沾益德方“年产20万吨磷酸铁锂前驱体项目”、曲靖德方创界“年产 2 万吨补锂剂项目”以及子公司云南德方“年产 33 万吨新型磷酸盐系正极材料生产基地项目”。图149：德方纳米产能规划(万吨)数据来源：公司公告 公司

229、产能利用率高。根据中国电池工业协会统计，2020 年中国铁锂产能约为 25.7 万吨，全年产量约 14.3 万吨，行业平均产能利用率为 55.6%，公司 2020年产能利用率达 84.12%，远超行业平均水平。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 148 图150：2020 年全行业产能利用率概况 数据来源：中国电池工业协会 图151：20162020 公司产销和产能利用率情况 数据来源：公司公告 预补锂技术将解决锂电池首次充放电锂损耗问题。锂电池在首次充电过程中正极锂离子脱出并在负极表面形成 SEI 膜，在首次充电中正极锂离子不可逆损耗超过 10%，导致电芯初始容量和寿

230、命减少。目前的解决方案是通过预补锂技术，补充首次充电过程中的锂损耗，主要包括负极补锂和正极补锂，负极补锂工艺复杂，存在较大安全风险，而正极补锂工艺简单，在正极搅浆过程加入高容量补锂添加剂，正极补锂剂一般选用反萤石结构富锂正极材料 LiXMO4(MFe、Co、Mn)或二元锂化合物。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 149 图152：补锂技术 数据来源：锂电联盟 公司开启补锂剂产业化进程。根据专利说明书，公司正极补锂剂为铁酸锂（LiFeO4），相较于其他补锂技术，具有生产成本低、安全性高、工艺简单和产品纯度高等优点。目前公司补锂剂已通过下游客户认证，并拟投资 35 亿建设

231、 2.5万吨正极补锂剂产能。公司正极补锂剂适用于各种体系的锂电池正极，能够显著提升电池能量密度，改善循环性能，并且兼容现有电芯产线。公司加速布局新型补锂剂，增强公司铁锂材料市场竞争力，进一步抢占市场，巩固龙头地位，打开长期增长空间。图153：公司正极补锂剂铁酸锂制备流程图 数据来源：德方纳米专利说明书 动力+储能双驱动，公司业绩将进入高速增长期，预计 2125 年平均复合增专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 150 速超过 50%。在动力市场中，电池包结构优化叠加政府补贴退坡推动铁锂电池在乘用车市场快速渗透。在储能市场中，电化学储能商业化条件已基本成熟，同时铁锂电池综合

232、性能较三元更适合储能，渗透率维持高位。4.3.2.财务分析 德方纳米 2021 年年报表现出以下特征：1.德方纳米主营业务为“纳米磷酸铁锂”，主要集中在国内地区；2.“纳米磷酸铁锂”业务高速发展，经营活动盈利表现出良好的成长性，“开源”式的业绩成长质量较高；3.产能持续扩张，经营活动造血能力不足以支撑战略性投资需求，公司的扩张依赖持续性的新增贷款；4.经营活动存在缺口，空有账面盈利，未带来真金白银的流入，盈利变现能力的问题，受提前备货和上下游资金占用的双重影响。公司对下游议价能力有所改善，但对上游的议价能力迅速下滑，存货中的原材料迅速增加，占用大量资金，对上游供应商的议价能力是公司需要高度关注

233、的问题；5.毛利率大幅改善叠加费用稳定，经营活动盈利性实现扭亏，从而带动总资产报酬率和 ROE 的改善；6.资产配置上聚焦经营，以固定资产为主，资产较重；资本结构中“造血”与“输血”五五开，需要关注少数股东权益快速增长带来的潜在治理问题。4.3.2.1 主营的纳米磷酸铁锂表现出较好的成长性 德方纳米产品销售和盈利表现出一定的成长性。2021 年报德方纳米营业收入 48.42 亿元，与 2020 年报相比，营业收入快速增长，增速 413.9%；2021 年毛利润 39.8 亿元，与 2020 年报相比，2021 年报德方纳米总毛利润快速增长，增速 118%。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究

234、报告 2021 年报 151 公司主营纳米磷酸铁锂相关产品。“纳米磷酸铁锂”是最大的收入与盈利构成，收入占比 99.35%，毛利润占比 99.46%。主营的纳米磷酸铁锂表现出较好的增长性。“纳米磷酸铁锂”营业收入从2020 年的 9.07 亿元增长到 2021 年的 48.10 亿元，毛利润从 2020 年的 0.90 亿元增长到 2021 年的 13.90 亿元。4.3.2.2 毛利润大额增长实现扭亏 毛利润快速增长，远高于费用增长，实现扭亏。德方纳米2021年毛利润13.90亿，较 2020 年增长 13.00 亿，2021 年费用合计 4.38 亿，较 2020 年上升 2.69亿，毛利

235、润增长远高于费用增长，最终使得公司实现扭亏。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 152 管理人员的薪酬增加是费用增加占比最大的部分。德方纳米 2021 年报发生管理费用 1.77 亿元，较 2020 年报迅速增加。管理费用最大的支出是工资薪酬，此外办公招待差旅及其他管理费用也占比较大。毛利率上升的同时销售费用率和研发费用率下降进一步促进盈利。德方纳米 2021 年报毛利率 28.85%，与 2020 年报相比，毛利率上升 18.49 个百分点，毛利率明显改善。2021 年销售费用率 0.66%，公司对销售费用的依赖度相对较低，与 2020 年相比，销售费用率降低 1.5

236、7 个百分点；2021 年研发费用率 3.38%，公司产品对研发费用的依赖度相对较低，与 2020 年相比，研发费用率降低 2.09个百分点。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 153 4.3.2.3 资金缺口由股权融资和债权融资共同弥补。经营活动暂时不具备造血能力。德方纳米 2021 年经营活动现金净流出 6.44亿元，投资活动净流出 8.91 亿元，筹资活动净流入 17.47 亿元，本年度共实现2.13 亿元的现金净流入。从德方纳米 2019 年报到本期的现金流结构来看，期初现金 0.36 亿元，经营活动净流出 2.60 亿元，投资活动净流出 19.68 亿元，筹资

237、活动净流入 34.55 亿元，其他现金净流入 3.21 万元，三年累计净流入 12.27 亿元，期末现金 12.63 亿元。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 154 提前备货导致经营活动净现金流出增加。德方纳米 2021 年报经营活动调整后盈利 10.72 亿元，提前备货导致现金流出 13.12 亿元，应收应付变动导致现金流出 4.98 亿元，其他因素导致现金流入 0.94 亿元，最终经营活动实现现金净流出 6.44 亿元。对上游议价能力减弱，对下游议价能力增强，总体来说，议价能力有所增强。2021 年报德方纳米每实现 100 元营收，可以占用上游资金 48.93 元

238、，需要垫付下游资金 23.82 元。相较于 2020 年报，德方纳米 2021 年报每百元营收占用上游资金减少 47.68 元，单位营收能够占用上游的资金明显减少，对上游议价能力明显减弱。德方纳米 2021 年报每百元营收需要垫付下游资金减少 11.65 元，单位营收需要垫付下游的资金明显减少，对下游议价能力明显增强。经营活动造血能力不足以支撑逐渐增长的战略性投资流出。德方纳米 2021年报战略投资资金流出 7.99 亿元，较 2020 年报增加 0.39 亿元，增速 5.12%，战略性投资的资金投入有所增长。从 2019 年报到本期战略投资资金流出 19.13亿元，经营活动产生现金净流入-2

239、.60 亿元，经营活动的造血能力无法覆盖战略投资的资金流出。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 155 资金缺口由股权融资和债权融资共同弥补。德方纳米 2021 年报筹资活动现金流入 21.39 亿元，较 2020 年报筹资活动现金流入快速增加。德方纳米 2021年报筹资流入主要来源于债权流入（55.89%）和股权流入（39.43%）。德方纳米2021 年报债务净流入 8.83 亿元，较 2020 年报增加 7.38 亿元，公司持续有新增贷款，且新增贷款规模快速增加。4.3.2.4 资产配置具有较强战略意义 资产规模快速增长。2021 年 12 月 31 日德方纳米总资

240、产 89.49 亿元，与 2021年 09 月 30 日相比，德方纳米资产增加 33.51 亿元，资产规模快速增长，资产增速 59.86%，资产规模的增长主要是由于经营资产和货币资金的增长。资产配置聚焦业务。2021 年 12 月 31 日德方纳米资产总额 89.49 亿元，从合并报表的资产结构来看，资产配置聚焦业务，具有较强的战略发展意义。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 156 固定资产增长迅速。2021 年 12 月 31 日德方纳米固定资产 20.95 亿元，较2020 年 12 月 31 日，增加 13.76 亿元，增速 191.58%，固定资产规模快速扩张

241、。2021 年 12 月 31 日固定资产占经营资产的 30.43%，较 2020 年 12 月 31 日经营资产中固定资产的配置比例提高。4.3.2.5 经营活动改善明显 经营活动大幅度改善促进股东回报扭亏。2021 年报德方纳米 ROE30.96%，较2020 年报增加 32.82 个百分点，股东回报出现扭亏。其中，2021 年报德方纳米总资产报酬率 12.64%，较 2020 年报增加 13.91 个百分点，总资产回报出现扭亏，主要是经营资产质量提高。经营负债是资产增长的主要推动力。2021 年报德方纳米权益乘数 2.24 倍，较 2020 年报提高 0.51 倍，股东权益撬动资产的能力

242、提高。从 2021 年 12 月 31日德方纳米的负债及所有者权益结构来看，公司的资本引入战略为均衡利用经营负债、股东入资的并重驱动型。其中，经营负债是资产增长的主要推动力。与2020 年 12 月 31 日相比，金融性负债占比明显增长，经营性负债占比明显增长，专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 157 少数股东权益占比明显增长，股东入资占比明显降低，公司在资金来源上表现出金融性负债经营性负债少数股东权益支撑度增加的趋势。4.3.2.6 经营资产周转效率基本稳定，仍需关注存货管理 核心利润增长引起经营资产收益率上升。2021 年报德方纳米经营资产周转率 1.02 次，较

243、 2020 年报增加 0.55 次，增幅为 114.26%，经营资产周转效率有所改善。2021 年报德方纳米核心利润率 19.81%。与 2020 年报相比，核心利润率上升 27.39 个百分点，经营活动实现扭亏。经营资产周转率大幅度上升，销售能力与产能扩张相匹配。2021 年报德方纳米经营资产周转率 1.02 次，较 2020 年报增加 0.55 次，增幅为 114.26%，经营资产周转效率有所改善。存货快速增长，需要关注原材料备货的合理性与存货管理问题。2021 年 12月 31 日德方纳米存货 15.62 亿元，较 2020 年 12 月 31 日，增加 13.12 亿元，增速 524.

244、59%，存货规模快速扩张，存货的主要构成是合并报表原材料。2021 年存货周转率 5.34 次，较 2020 年报减少 0.05 次，降幅 0.99%，存货周转速度基本稳定。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 158 4.3.2.7 产能扩张明显 投资流出以产能建设为主。2021 年报德方纳米投资活动资金流出 15.57 亿元，产能建设占比最大，占比 51.30%，此外理财等投资也占比较大。产能有所扩张。2021 年报德方纳米产能投入 7.99 亿元，处置 0.13 亿元，折旧摊销损耗 1.95 亿元，新增净投入 5.91 亿元，与期初经营性资产规模相比，扩张性资本支出

245、比例 36.91%，产能有所扩张。4.3.2.8 公司的发展仍对贷款有一定依赖 公司发展仍存在资金缺口。2021 年经营活动和投资活动现金缺口共 15.35专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 159 亿元。与 2020 年相比，资金缺口增加。公司的生存发展仍对贷款有一定依赖。2021 年筹资活动现金流入 21.39 亿元，其中股权流入 8.44 亿元，债权流入 11.96 亿元，债权净流入 8.83 亿元，公司的生存发展仍对贷款有一定依赖。公司偿债压力高。2021 年 12 月 31 日金融负债率 14.61%，金融负债水平较高。较 2020 年 12 月 31 日提高

246、 5.79 个百分点，金融负债水平提高，需要衡量金融负债水平提高的合理性，在未来的筹资活动中结合自身的造血能力与资金需求，谨慎进行筹资活动。2021年贷款年化成本5.11%，较2020年增加0.16个百分点，贷款成本基本稳定。公司自身不具备造血能力，却仍要进行利息的支付，付息压力极大，改善经营活动的造血能力是当务之急，必要时需要考虑扩股、债务重组等方式减少负债，以减轻利息偿还对公司的现金压力。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 160 专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 161 4.4 湿法锂电池隔膜龙头恩捷股份（002812.SZ）4.4.1.

247、公司分析 4.4.1.1 公司概况 云南恩捷新材料股份有限公司（恩捷股份，002812.SZ）成立于 2006 年，以包装印刷业务起家，2011 年公司完成股改后更名为云南创新新材料股份有限公司，于 2016 年 9 月在深交所挂牌上市。2018 年 7 月起，通过并购，分步切入锂电湿法隔膜领域和消费湿法隔膜领域，实现业务转型。图154：恩捷股份发展历程 数据来源：公司公告 公司主要产品可分为三类：一、膜类产品，主要包括锂离子隔离膜（基膜和涂布膜）、BOPP 薄膜（烟膜和平膜）；二、包装印刷产品，主要包括烟标和无菌包装；三、纸制品包装，主要包括特种纸产品（镭射转移防伪纸、直镀纸和涂布纸）、全息

248、防伪电化铝、转移膜及其他产品。其中，公司生产的湿法锂电池隔膜主要运用于新能源汽车动力电池、3C 产品及储能领域。公司在湿法锂电池隔膜领域处于行业龙头地位，具备全球竞争力，已经进入全球绝大多数锂电池厂商的供应链体系，主要客户包括松下、LGES、三星、宁德时代、国轩、比亚迪、孚能、力神等主流锂电池企业。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 162 图155：恩捷股份主要产品及用途 数据来源：募集说明书 4.4.1.2 隔膜行业发展 隔膜是锂电池产业重要的上游环节。锂电池主要由四大材料：正极材料、负极材料、电解液、隔膜和其他部件组成，其中，隔膜占电池成本的 12%，其作用是将电

249、池正极、负极分开，避免正负极接触短路，提供微孔通道保证电解质离子自由通过，是保证电池体系安全、影响电池性能的关键材料。图156：隔膜在锂电产业链中的位置 数据来源：公开资料整理 专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 163 隔膜技术壁垒高，国产化较晚。锂电池隔膜作为锂电池中的核心材料之一，其性能直接影响锂电池的放电容量、循环使用寿命与安全性能。其中，锂电池制造对隔膜产品的特性如隔膜微孔的尺寸和分布的均匀性、一致性等要求极高，因此，隔膜在四大材料中技术壁垒最高，最晚实现国产化。图157：工艺技术水平直接影响隔膜性能指标 资料来源：星源材质招股说明书 湿法隔膜生产工艺更具性能

250、优越性。目前，隔膜的生产工艺主要有干法和湿法两大类。其中，湿法隔膜性能优越，在孔径大小、孔隙率、拉升强度、抗穿刺能力等方面均显著优于干法隔膜，能够使锂电池具有更高的能量密度以及更好的安全性能。因此与干法隔膜相比，湿法隔膜更适合生产高性能、高能量密度的动力电池。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 164 图158：湿法隔膜与干法隔膜性能比较 数据来源：公司公告、官网 湿法技术逐渐成熟，成本降低，成为隔膜生产的主流工艺。随着湿法技术的成熟以及规模效应的显现，湿干法隔膜的价差由 19 年年初的 0.55 元/平方米缩小至 0.4 元/平米。随着湿法隔膜性价比的不断优化，从 2

251、014 年开始其出货量占比逐渐提升，2018 年超过干法成为市场主流，预计未来湿法隔膜市占率会进一步提升。图159：湿法隔膜与干法隔膜出货量（亿平米）数据来源：EVTank 规模、设备、技术和客户是隔膜行业的四大关键成功要素。隔膜为典型的专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 165 重资产行业，规模、设备、技术和客户是隔膜行业的四大关键成功要素。规模方面，随着下游客户集中度的提高，规模扩张能够提升产业链议价能力，降低原材料采购价格，同时能够分摊固定费用，降低期间费用率；设备方面，设备影响产品品质和产线效率，单线有效产出的提升是降本重中之重；技术方面，技术的优化能够提升良品

252、率和辅料回收率，降低原材料用量；客户方面，优质客户持续的大订单能够提升产能利用率，降低折旧成本；降低产线切换频率，降低原材料损耗量。图160：隔膜为重资产行业，资产周转率低 数据来源：各公司年报 图161：影响隔膜成本的主要因素 数据来源：星源材质可转债募集说明书 专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 166 4.4.1.3 公司前景分析 恩捷股份隔膜出货量全球第一。自 2018 年收购上海恩捷后，公司营业收入与净利润实现高速增长，规模效应逐渐显现，根据高锂电数据，公司在湿法隔膜市场保持领先地位，2020 年市占率达到 31.5%。图162：2020 年国内隔膜市场格局和

253、湿法隔膜全球出货量对比 数据来源：EVtank 公司具备规模、设备、技术、客户等四大核心优势，优势互相构筑闭环，联合降本加剧马太效应。图163：规模、技术、设备、客户四大优势构筑闭环 （1）规模 产能扩张激进，市占率持续提升。公司通过 6 大基地内生扩产叠加并购、合专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 167 资外延扩产，同时绑定海内外优质大客户以确保产能消化与盈利性，预计 2022年年底产能达70亿平米，2023年年底产能达100亿平米，全球市占率将达到35%。图164：恩捷股份 20182025 年年底母卷产能 数据来源：公司公告 规模效应将有效降低成本。规模效应有望

254、改善上下游相对集中度，提高对上下游议价能力，对下游掌握市场定价权，通过主动压价等方式促使落后产能出清优化竞争格局。同时做大营业收入能够摊低研发费用和折旧摊销。（2）技术 公司具有研发基因。恩捷股份核心管理层为技术出身且拥有丰富的产业经历，董事长、副董事长均毕业于美国马萨诸塞大学，有多年的材料行业研发经验，这为公司奠定了以技术导向的核心发展基调。在隔膜领域有先发技术优势。恩捷股份深耕 BOPP 膜领域十余年，在隔膜领域具有一定的先发优势。在投料、挤出、拉升为隔膜和 BOPP 膜制备时所共有的环节，拥有丰富的技术储备和积累，有效减少其隔膜工艺探索时间，并加速技术专精特新 A 股上市公司高质量发展研

255、究报告 2021 年报 168 进步。积极学习涂覆技术。湿法+涂覆正逐渐成为行业的技术主流，在大的技术趋势下，公司积极学习涂覆技术，并获得多项涂覆技术授权，涂覆技术进展大幅领先同行。由于涂覆膜均价高于基膜，将有助于公司增厚业绩。技术创新降低涂布膜综合成本。2014 年开始，公司着手研发在线涂布技术，该技术具有不需要复卷、涂层薄而均匀、效率高、成本低等特点。相较于离线涂布技术，在线涂布技术能够在保证产品品质的情况下大幅降低生产成本。目前公司已拥有 11 条在线涂布产线，能够进行稳定的生产和出货，公司在未来将持续快速推进在线涂布产能的建设和客户的导入。图165：在线涂布优势 数据来源：公司公告 布

256、局高分子材料平台，打造新的利润增长点。高分子膜材料在技术、工艺等方面具有一定的相似性，公司通过资源整合设立研究院，打造高分子材料的研发与生产平台，针对行业技术的发展方向进行前瞻性技术研究，布局新的高分子功能膜产品项目，有望持续打造第 N 增长曲线，为公司提供持续利润增长点。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 169 图166：新兴产品研发投入 资料来源：公司公告（3）设备 绑定设备龙头，掌握整合调试能力。公司核心挤出设备来自日本制钢所（JSW），日本制钢所挤出设备的技术和使用情况全球排名第一，设备稳定性好且能耗低。隔膜设备的关键在于设备与工艺的适配，公司与制钢所深度绑定

257、十余年，与制钢所共同研发设备并自主掌握产线整合调试能力，使得设备精密度和工艺适配性领先行业，单线有效产出高，单平投资成本低。与此同时，公司开始与日本东芝和布鲁克纳展开合作，以拓宽设备供应渠道，公司突破设备供应瓶颈加速扩产，22年新增有效母卷产能 15 亿平，全球占比 52%，市占率将进一步提高。图167：国内主要企业单线产能 资料来源：公司公告 专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 170 注：单线产能=规划产能/规划产线数；单平设备投资额=单线投资额/单线预计出货量；单线预计出货量=单线规划产能*各公司直通率；此处假设恩捷股份直通率为 80%；星源材质直通率为 75%；

258、其余隔膜厂商直通率为 70%。（4）客户 绑定头部客户，互利共赢。国内外主流电池厂商均为公司客户，强强合作以实现合作共赢。一方面，电池厂客户的优势竞争地位和装机量的持续快速增长能够保证隔膜的需求，充足的需求提升能够公司产能利用率，降低单位折旧成本，同时大订单能够降低产线切换频率，减少产线调试损耗和原材料成本；另一方面，大规模批量供货能够提升隔膜产品一致性，优质产品性能能够提升电池品质，增强电池厂商竞争力。公司已与宁德时代签订了 2022 年 51.78 亿元的保供协议，与 Ultium Cells 签订了至 2024 年的 2.58 亿美元采购合同，与中创新航签订了2022 年合计不超过 25

259、 亿元的供应协议，与海外某大型车企签订了 2022 至 2024年合计不超过 16.5 亿平米隔膜的供应协议。海内外优质客户的大规模订单可以保障公司新建产能的完全释放以及规模化生产的效率提升。图168：全球主流电池厂商合作情况 资料来源：GGII、观研产经研究院、B3、公司公告 铝塑膜市场规模高速增长。铝塑膜主要运用于高能量密度、高安全性的软包电池，随着软包技术的逐步成熟以及半固态电池的发展，铝塑膜需求放量将至。假设 2025 年软包动力电池渗透率达 35%，铝塑膜单耗维持 120 万平/GWH 不变，软包 3C 电池渗透率达 85%，单耗维持 150 万平/GWH 不变，预计 2025 年铝

260、塑膜需专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 171 求将达 10.57 亿平，5 年复合增长率超过 45%。图169：铝塑膜需求量 数据来源：新纶科技公告 提前布局铝塑膜，有望成为公司第二增长曲线。2021 年公司扩产铝塑膜 2.8亿平，累计规划产能超 4 亿平。由于铝塑膜业务技术壁垒高，验证周期长，公司在该领域需求和产能布局尚未放量时前瞻布局，凭借其在膜类材料中的深厚技术积累以及优异的精细化管理能力，将获得一定的先发优势。储能市场增长增加干法隔膜需求。随着全球范围内新能源汽车的爆发式增长以及储能市场的快速兴起，干法隔膜在对能量密度要求不高的动力电池细分领域以及储能领域的

261、需求量将迅速扩大。磷酸铁锂电池具备安全性好、使用寿命长、成本相对较低等优势，更适用于储能及小动力电池市场。磷酸铁锂电池需求量增长，推动了干法隔膜出货量增长。布局干法隔膜，进军储能市场。2021 年公司与旭化成旗下隔膜业务孙公司Polypore Hong Kong Limited 签署合作协议，布局干法隔膜市场。根据协议，双方将在恩捷股份下属公司江西明扬进行增资，增资完成后，上海恩捷将持有合资公司 51%股份，Polypore HK 将持有 49%股份，共同在中国生产和销售锂电池专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 172 干法隔膜，主要应于储能和电动汽车领域。合资公司将获

262、得旭化成旗下子公司Polypore 的全资子公司 Celgard 的干法薄膜技术，形成互补竞争优势。Celgard是全球干法隔膜龙头企业，拥有系列干法单向拉伸制造工艺专利。通过此次合作，合资公司将获得 Celgard 的多项涂层和非涂层薄膜的专利技术授权，及先进干法薄膜技术、制造技术和设备的应用许可等。同时，江西明扬与江西省高安市人民政府在高安市签订兴建锂电池隔离膜干法项目合同书及补充协议，项目总投资 20 亿元，分两期进行建设，每期投入 10 亿元，建设年产能 10 亿平方米干法隔膜。动力、储能、消费类锂离子电池三元驱动，市场空间巨大。一方面，传统业务湿法隔膜高速增长，全球头部电池厂商均为公

263、司客户，订单充足，供不应求，公司逐步扩产与涂布隔膜比例提升将拉动未来毛利率提升，恩捷股份作为产业龙头业绩可期；另一方面，公司积极布局铝塑膜和干法隔膜，将为公司带来新的业绩增长点。图170：新增产能有限，未来优质隔膜供不应求 数据来源：公司公告、官网 专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 173 4.4.2.财务分析 恩捷股份 2021 年年报表现出以下特征：1.恩捷股份主营业务为“膜类产品”，主要集中在国内地区；2.“膜类产品”业务高速发展，经营活动盈利表现出良好的成长性，“开源”式的业绩成长质量较高；3.产能持续扩张，经营活动造血能力不足以支撑战略性投资需求，公司的扩张

264、依赖持续性的新增贷款；4.经营活动盈利变现能力不强，受提前备货和上下游资金占用的双重影响。公司被下游占用资金严重，虽然对下游议价能力有所改善，但随着销售规模的迅速扩大，下游客户赊销导致的资金占用，仍导致公司经营活动现金的大量流出；5.毛利率的改善叠加费用稳定，经营活动盈利性进一步提高，从而带动总资产报酬率和 ROE 的明显改善；6.资产配置上聚焦经营，以固定资产为主，资产较重；资本结构以股东入资和金融性负债的“输血”为主，由于公司经营能力较强，“造血”贡献明显增加。4.4.2.1 主营膜类产品表现出较好的成长性 恩捷股份产品销售和盈利表现出一定的成长性。2021 年报恩捷股份营业总收入 79.

265、82 亿元，与 2020 年报相比，营业总收入快速增长，增速 86.37%。2021年报恩捷股份毛利润 39.80 亿元，与 2020 年报相比，快速增长，增速 117.98%。公司主营膜类相关产品。“膜类产品”是最大的收入与盈利构成，收入占比专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 174 86.61%，贡献了绝大部分收入。“膜类产品”产品销售的增长是营业收入增长的主要原因。毛利润占比 92.42%。主营的膜类产品表现出较好的增长性。其中“膜类”营业收入从 2020 年的34.60 亿元增长到 2021 年的 69.13 亿元，毛利润从 2020 年的 15.70 亿元增长

266、到2021 年的 36.80 亿元。4.4.2.2 毛利上升促进盈利 恩捷股份产品盈利增长的同时，费用增长可控，最终实现经营活动的盈利增长。铂力特 2021 年毛利润 39.80 亿，较 2020 年增长 24.10 亿，而 2021 年费用合计 9.58 亿，较 2020 年增长 3.32 亿，毛利润增长远高于费用增长，最终促进公司经营活动出现盈利。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 175 研发费用增长是费用增长的主要原因。恩捷股份 2021 年报研发费用 4.09亿元，较 2020 年报增加 2.31 亿元，研发费用迅速增加。毛利率上升的同时销售费用率和研发费用率

267、保持稳定促进盈利。恩捷股份2021 年报毛利率 49.86%，与 2020 年报相比，毛利率上升 7.23 个百分点，毛利率改善。恩捷股份 2021 年报销售费用率 0.93%，较 2020 年报降低 0.39 个百分点，销售费用率基本稳定。恩捷股份 2021 年报管理费用率 2.71%，较 2020 年报减少 0.93 个百分点，管理费用率基本稳定。4.4.2.3 仍需靠贷款支撑发展 经营活动具备一定的造血能力，但并未能完全覆盖，仍需依赖外部资金支撑发展。从恩捷股份 2021 年报的现金流结构来看，期初现金 20.55 亿元，经营活动净流入 14.19 亿元，投资活动净流出 37.15 亿元

268、，筹资活动净流入 16.13亿元，累计净流出 6.86 亿元，期末现金 13.69 亿元。从恩捷股份 2019 年报到本专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 176 期的现金流结构来看，期初现金 2.46 亿元，经营活动净流入 32.37 亿元，投资活动净流出 120.65 亿元，筹资活动净流入 99.53 亿元，其他现金净流出 184.63万元，三年累计净流入 11.24 亿元，期末现金 13.69 亿元。经营活动具备一定的造血能力，能够为投资活动提供一定的资金支持，但并未能完全覆盖，仍需依赖外部资金支撑发展，需要关注现金流的安全问题。受应收应付变动影响，公司经营活动变

269、现能力较差。恩捷股份 2021 年报经营活动现金净流入 14.19 亿元，较 2020 年报增加 3.63 亿元，2021 年报经营活动调整后盈利 38.85 亿元，提前备货导致现金流出 5.35 亿元，应收应付变动导致现金流出 19.75 亿元，其他因素导致现金流入 0.43 亿元，最终经营活动实现现金净流入 14.19 亿元。恩捷股份经营活动变现能力较差，主要是因为应收应付变动导致大量垫资。被下游占用资金严重，但对上下游议价能力均有所改善。2021 年报恩捷股份每实现 100 元营收，可以占用上游资金 11.42 元，每实现 100 元营收，需要垫付下游资金 56.86 元。相较于 202

270、0 年报，恩捷股份 2021 年报每百元营收占用上游资金减少 11.60 元，单位营收能够占用上游的资金明显减少，对上游议价能力明显减弱。每百元营收需要垫付下游资金减少 15.52 元，单位营收需要垫付下游专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 177 的资金明显减少，对下游议价能力明显增强。经营活动造血能力不足以支撑逐渐增长的战略性投资流出。恩捷股份 2021年报战略投资资金流出 39.96 亿元，较 2020 年报增加 5.59 亿元，增速 16.26%，战略性投资的资金投入有所增长。恩捷股份 2019 年报到本期战略投资资金流出96.89 亿元，经营活动产生现金净流入

271、 32.37 亿元，经营活动的造血能力无法覆盖战略投资的资金流出。资金缺口主要依靠债务融资弥补。恩捷股份 2021 年报筹资活动现金流入61.17 亿元，较 2020 年报减少 71.05 亿元，增速-53.74%，筹资活动现金流入快速减少。2021 年报绝大部分筹资流入来源于债权流入（99.32%）。4.4.2.4 资产配置具有较强的战略意义 资产规模快速增长。2021 年 12 月 31 日资产总额 261.22 亿元，与 2020 年12 月 31 日相比，公司资产增加 55.50 亿元，资产规模快速增长。资产配置聚焦业务。2021 年 12 月 31 日资产总额 261.22 亿元，从

272、合并报表的资产结构来看，资产配置聚焦业务，具有较强的战略发展意义。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 178 固定资产快速增长。2021 年 12 月 31 日固定资产类资产 108.87 亿元，其中投资性房地产、固定资产原值合计 145.03 亿元，较 2020 年 12 月 31 日增加 32.36亿元，固定资产类资产快速增长。4.4.2.5 经营活动改善明显 恩捷股份 ROE 的改善主要来源于总资产报酬率和权益乘数的双重提高。2021年报恩捷股份 ROE21.80%，较 2020 年报增加 7.54 个百分点，股东回报水平提高。其中，2021 年报恩捷股份总资产报

273、酬率 12.36%，较 2020 年报增加 5.19 个百分点，总资产回报水平提高。公司的资本引入战略为均衡利用股东入资、金融负债、利润积累的并重驱动型。2021 年报恩捷股份权益乘数 1.80 倍，较 2020 年报提高 0.02 倍，股东权益撬动资产的能力基本稳定。从 2021 年 12 月 31 日恩捷股份的负债及所有者权益结构来看，公司的资本引入战略为均衡利用股东入资、金融负债、利润积累的并重驱动型。其中，利润积累、金融负债是资产增长的主要推动力。与 2020 年12 月 31 日相比，留存资本占比明显增长，股东入资占比明显降低，公司在资金专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2

274、021 年报 179 来源上表现出留存资本支撑度增加的趋势。4.4.2.6 经营资产周转效率基本稳定，仍需关注存货管理 核心利润增长引起经营资产收益率上升。2021 年报恩捷股份经营资产报酬率 15.29%。较 2020 年报，经营资产报酬率增长 6.46 个百分点，增幅 73.19%，经营资产报酬率有所改善。2021 年报恩捷股份核心利润率 37.86%。与 2020 年报相比，核心利润率上升 9.86 个百分点，增幅达 35.20%，经营活动盈利性改善。经营资产周转效率有所改善。2021 年报恩捷股份经营资产周转率 0.40 次，较 2020 年报增加 0.09 次，增幅为 28.10%，

275、经营资产周转效率有所改善。需要进一步分析公司的销售能力和销售预测，以确定库存商品备货增加的合理性。2021 年 12 月 31 日恩捷股份存货 16.81 亿元，较 2020 年 12 月 31 日，增加 5.24 亿元，增速 45.32%，存货规模快速扩张，恩捷股份存货的主要构成是库存商品。需要进一步分析公司的销售能力和销售预测，以确定库存商品备货增加的合理性。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 180 4.4.2.7 公司持续产能扩张，对贷款仍有依赖 投资流出以产能建设为主。2021 年报恩捷股份投资活动资金流出 55.30 亿元，其中，产能建设占比最大，占比 72

276、.26%。产能有所扩张。2021 年报恩捷股份产能投入 39.96 亿元，处置 474.30 万元，折旧摊销损耗 8.03 亿元，新增净投入 31.88 亿元，与期初经营性资产规模相比，扩张性资本支出比例 30.27%，产能有所扩张。公司发展仍存在资金缺口。2021 年经营活动和投资活动现金缺口共 22.97亿元。与 2020 年相比，资金缺口缩小。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 181 公司的生存发展仍对贷款有一定依赖。2021 年筹资活动现金流入 61.17 亿元，其中股权流入 0.41 亿元，债权流入 60.75 亿元，债权净流入 23.15 亿元，公司的生存

277、发展仍对贷款有一定依赖。公司偿债压力有所提高。2021 年 12 月 31 日恩捷股份金融负债率 29.54%，较 2020 年 12 月 31 日提高 1.61 个百分点，金融负债水平较高，偿债压力较大。2021 年 12 月 31 日恩捷股份短期有息负债占货币资金的比例 245.41%，较 2020年 12 月 31 日增加 147.64 个百分点，占比增加，短期偿债压力有所提高。2021年报恩捷股份利息占经营活动净现金流的 15.59%，较 2020 年报减少 370.23%个百分点，相对于经营活动造血能力付息压力基本稳定。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 18

278、2 4.7 特种机器人龙头亿嘉和（603666.SH）4.7.1.公司分析 4.7.1.1 公司概况 亿嘉和科技股份有限公司（603666.SH）成立于 1999 年 4 月 6 日，主要从事电子网络设备销售业务。2014 年抓住智能电网发展契机，向智能巡检机器人业务转型，当年中标 15 台室外机器人和 6 台室内机器人的研发性质项目。2015 年下半年，公司的室内机器人实现销售 50 台，并开始新增隧道巡检机器人、无人机等产品。2017 年，公司首次中标南方电网的隧道机器人和消防机器人项目，省外市场逐步打开。2018 年 6 月 12 日于上交所主板 A 股上市。图171：亿嘉和发展历程 数

279、据来源：公司公告，公司官网 亿嘉和充分融合移动、感知、操作、人工智能、数据分析等机器人相关技术，为电力、消防、轨道交通等行业的客户提供多样化的智能产品、智能服务和系统解决方案。公司目前主要有三个产品系列，分别为操作类机器人、巡检类机器人、消防类机器人，其中智能操作机器人和室外带电作业机器人产品奠定了公司操作类机器人领域的优势地位；巡检类机器人覆盖室外、室内等多种应用环境；此外，公司还在不断向消防和医疗等领域渗透，其中消防领域已有灭火机器人投运，搜救机器人和医疗领域的外骨科手术导航机器人项目仍处于研发阶段。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 183 图172：亿嘉和主要产

280、品 数据来源：公司公告 4.7.1.2 特种机器人行业发展 电网智能化快速推进。在电源端风光装机日益增多、负荷端波动性增大的背景下，电网智能化、数字化改造变得迫切，其中人工智能可实现对数据自动采集和处理，评估后进行及时维修、更换，以保证电力调度自动化系统的稳定运行，在电网智能化、数字化改造中起到重要作用。2019 年，国家电网提出了“三型两网、世界一流”的战略目标，其中“两网”中的坚强智能电网，其内涵包括电力设备的信号精确高效采集和传输采集、电网自动运行及电力信息的实时互动分析。南方电网发布的数字电网白皮书提出，数字电网应用大数据、物联网、人工智能等新一代数字技术对传统电网进行数字化改造，发挥

281、数据的生产要素作用。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 184 图173：国家电网“三型两网、世界一流”的战略目标 数据来源：国家电网 图174：南方电网对数字电网建设的总体蓝图 数据来源：南方电网 智能电网投资提速，各部门和机构制定相关鼓励政策和行业规范，以支持智能机器人的加速落地。根据国家电网“坚强智能电网”的建设规划，智能电网第一阶段总投资 341 亿元，第二阶段、第三阶段总投资为 1750 亿元，智能电网占电网总投资的比例分别为 6.19%、11.67%、12.50%，比例呈上升趋势。其中，数据智能化处理技术、机器人技术等与电力技术的融合，已经成为我国智能电网的

282、重要组成部分。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 185 图175：智能电网相关政策 数据来源：政府官网、北极星电力网 线路巡检状况复杂，巡检机器人优势突出。由于远距离输电线路暴露于野外，易受雨雪侵袭、材料老化等非人为因素的影响而发生金具腐蚀、导线断股等损耗，若不能及时检修，可能会导致大面积停电等严重的电力事故。目前，我国主要通过人工巡检和无人机航测以及巡检机器人来对输电线路进行定期巡检。其中，人工巡检工人作为技术工种，需要对变电站及架空输电线路各种结构、材料、原理、缺陷、消缺作业等十分熟悉，同时输电线路的自然环境复杂、道路条件差，随着电网规模迅速扩大，结构性缺员日益严

283、重；无人机巡检成本高，危险性较大，容易撞线，而且载重有限、续航不足、回收困难；架空输电线路巡检机器人能在输电线路上自主行走，通过携带的可见光和红外摄像机等巡检设备，可以近距离的对线路通道和本体进行巡检，而且不存在巡检盲区，不受空域管制，巡视效率高、效果好。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 186 图176：人工和机器人巡检的比较 数据来源：2020 年中国电力巡检机器人市场前景研究报告 且智能巡检机器人的经济性好于同工作量的人工。室外巡检机器人的单价则约为 80 万元/台。假设使用年限为 8 年（实际上产品承诺的使用期限不低于 40年），维修费用率为 3%（第一年保修

284、，过保也只收取零件的成本价），即使每台室外巡检机器人的巡检效率与人工相同（实际远高于人工巡检效率），根据计算，一台室外巡检机器人在使用期限内的年均花费约为 12.1 万元，而 2020 年全国城镇非私营单位就业人员平均工资 9.7 万元，考虑到巡检机器人的效率远高于人工，因此巡检智能机器人的经济性较好。我国电力巡检机器人市场快速增长。20212025 年我国电力巡检机器人累计达规模有望达 245320 亿元，年均 5064 亿元，年五年 CAGR 约 17%-25%。室外机器人通常应用于变电站等室外场所，室内机器人通常应用于配电站（所）或变电站主控室、开关房、配电房等室内场所。电力行业智能巡检

285、机器人第一梯队格局基本形成。随着巡检机器人市场的逐渐成熟，市场参与者逐渐出清，投标企业数量从开始的 2030 家缩减至目前的10 家左右，根据国网和南网的招标结果，按照中标包数，排名前五企业为朗驰欣创、亿嘉和、浙江国自、鲁能智能、申昊科技，份额分别为 13.4%、13.4%、专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 187 12.2%、9.8%、8.5%；按照中标金额，排名前五企业为朗驰欣创、鲁能智能、浙江国自、亿嘉和、国电南瑞，份额分别为 16.3%、16.3%、16.1%、9.5%、8.7%。图177：全国变电站巡检机器人中标格局：按中标包数和按中标金额 图178：中国智

286、能巡检机器主要参与者（亿元，台，万台，%）专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 188 数据来源：国家电网、南方电网、公开资料 4.7.1.3 公司前景分析 公司业绩高速增长。2021 年报亿嘉和营业总收入 12.85 亿元，同比增速27.78%，毛利润 7.70 亿元，同比增速 26.40%，核心利润 3.84 亿元，同比增速24.22%，净利润 4.84 亿元，同比增速 44.16%。主营业务“智能巡检机器人”增长良好。“智能巡检机器人”产品销售和盈利的增长是营业收入和毛利润增长的主要原因，其收入从 2020 年的 9.08 亿元增长到 2021 年的 11.57 亿

287、元，毛利润从 2020 年的 5.97 亿元增长到 2021 年的 7.48亿元。研发高投入筑造专利壁垒。亿嘉和 2021 年报研发费用 1.79 亿元，较 2020年报增加 0.65 亿元，研发费用迅速增加，研发人员数量已接近 300 人。公司坚持以自主技术创新为核心竞争力的发展战略，依托南京、深圳、美国等地系统化的研发体系，公司已经形成较为成熟的自主知识产权和核心技术体系，截至 2020年底拥有授权专利 151 项（其中发明专利 47 项）、软件著作权 93 项，另有数十项非专利核心技术。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 189 图179：公司在带电作业机器人领域

288、的发明专利（部分）数据来源：国家知识产权局、浙商证券研究所 注：截至 2022 年 1 月底，不考虑同族发明 公司致力于成为以机器人为主的数字化智能运维系统的优秀供应商。公司的发展逻辑清晰，产品系列由巡检机器人逐步扩充至带电作业机器人、消防灭火机器人及智能操作机器人，未来还将新增消防搜救机器人和医疗骨科手术导航机器人等，各产品之间通过技术协同继续优化性能，搭建起数据服务平台，应用领域从电力电网，逐步拓展至消防、数据中心、轨道交通及医疗等领域，逐步成长为以机器人为主的数字化智能运维系统的优秀供应商。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 190 图180：公司发展逻辑梳理 数

289、据来源：公司公告，公司官网 消防机器人推动我国智慧消防的持续升级。我国近年来频繁发生火灾等安全事故，2020 年全国共接报火灾 25.2 万起，死亡 1183 人，受伤 775 人，直接财产损失 40.1 亿元，为保障人民生命安全、降低财产损失。我国相关部门出台多项智慧消防政策，其中消防机器人作为代替消防员的智能装备，具有灭火、排烟、侦测、巡检、危险处置、应急救援、预警和通信的功能，2020 年中国消防机器人的规模已经达到 15.7 亿元，近些年保持较快增长。图181：智慧消防相关政策 专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 191 数据来源：各政府网站 消防将成为业绩增长

290、的第二曲线。公司消防灭火机器人发展顺利，电力消防领域处于领先位置。公司于 2018 年推出消防灭火机器人“凤凰 80D”，主要面向电力消防客户，功能上侧重于自主发现火情、抑制火情，销售渠道上则可重复利用，以满足原客户的不同需求。2018 年公司首次中标南网的消防机器人项目，后续发展较为顺利，而现有大部分消防机器人企业主要偏向通用场景，在电力消防领域公司具有一定的领先实力。图182：消防机器人的主要功能 数据来源：中国知网 图183：亿嘉和消防机器人“凤凰 80D”数据来源：公司官网 专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 192 我国政策大力支持医疗机器人等高端医疗设备的发

291、展。医疗机器人具有精准、微创、高效及低成本的特征，能够大幅度提高医院诊疗水平，同时是实现我国工业 4.0 战略、智能制造升级的重要一环，得到了国家政策的大力支持。近十年中，国家相关部门发布了中国制造 2025、新一代人工智能发展规划、关于促进互联网+医疗健康发展的意见、关于扩大医疗器械注册人制度试点工作的通知、关于推动先进制造业和现代服务业深度融合发展的实施意见等文件均提出要重点发展手术机器人等高端医疗设备。手术机器人市场规模快速增长。根据弗里斯沙利文，2020 年中国手术机器人市场规模约为 4.3 亿美元，未来三年将保持 40%以上的同比增速。我国手术机器人仍然落后，国产替代紧迫。目前，手术

292、机器人领域处在国际领先地位的是达芬奇腹腔镜手术机器人和 MAKO 公司的关节外科手术机器人，而我国仅有天智航等少数厂商研制出初级产品，性能与国外成熟产品有较大差距，技术和生产较为落后，国产替代紧迫。图184：手术机器人发展历程 数据来源：OFweek 机器人、国家药品监督管理局、各公司网站 布局医疗机器人。2020 年 8 月，铂力特收购佗道医疗 51%股权，开始布局医疗机器人。佗道医疗目前主要开展与医疗机器人相关的前期研发活动，主要研发项目为“骨科手术导航机器人产品开发项目”，2020 年以来佗道医疗共通过 46项发明专利，涉及机械臂、影像、定位、导航、脊柱植入、钻骨等关键词，其中机械臂和导

293、航定位技术与公司原有的机器人产品存在业务和技术协同。佗道医疗尚未形成相关收入，根据估算，骨科手术导航机器人产品开发项目的研发周期约为 3 年，研发投入总额约为 11.5 亿元。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 193 图185：佗道医疗每季度公开发明专利数（按公开日；个）图186：佗道医疗现公开的发明专利涉及关键词数量（个）数据来源：国家知识产权局 注：截至 2022 年 1 月底，不考虑同族发明 产品线梯次展开。公司机器人产品目前主要应用于电力行业，伴随各地智能电网建设加速，已实现从江苏省内向国内近 20 个省市的地域市场突破，同时积极推动产品品类由电力巡检机器人迈

294、向操作机器人，并利用技术协同布局消防、医疗、数据中心和轨交等领域。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 194 图187：亿嘉和产品线 数据来源：实施股权激励，大范围绑定员工。2022 年 3 月激励计划拟授予激励对象权益总计 393.63 万份，约占公司股本总额的 1.91%。激励涉及的对象共计 176 人，占公司目前在职员工总人数的比例为 26.83%。三期股权激励解锁条件要求以2020 年为基准，对应 22、23、24 三年营业收入增速不低于 60%、90%、120%。4.7.2.财务分析 亿嘉和 2021 年年报表现出以下特征：1.亿嘉和主营业务为电力行业的智能巡

295、检机器人，主要集中在华东地区；2.机器人业务增长较好，经营活动盈利表现出良好的成长性，“开源”式的业绩成长质量较高；3.受日趋严重的下游资金占用的影响，公司经营活动造血能力差，空有账面盈利数字，缺少产生真金白银流入的能力，同时快速增长的赊销规模，拉低了整体的经营资产周转效率，需要关注对下游的账期管理以及经营活动现金流的安全问题；4.公司经营活动造血能力不足以支撑企业战略发展，企业需要通过增发和新增贷款支撑企业进一步投资；5.公司在资金来源上表现出股东入资支撑度增加的趋势，定增带来的大量资金暂未完全投入经营资产，大量资金用在金融资产的配置，带来阶段性资产配置战略属性不足的问题；专精特新 A 股上

296、市公司高质量发展研究报告 2021 年报 195 4.7.2.1 专注电力行业智能巡检机器人，成长质量较高 公司业绩增长。2021 年报亿嘉和营业总收入 12.85 亿元，同比增速 27.78%，毛利润 7.70 亿元，同比增速 26.40%，核心利润 3.84 亿元，同比增速 24.22%，净利润 4.84 亿元，同比增速 44.16%。净利润增长源于经营活动与投资活动的双重动力。亿嘉和 2021 年报净利润4.84 亿元，经营活动为利润的核心支柱。2021 年经营活动产生的核心利润较去年同期增加 0.75 亿元，投资活动产生的投资收益等较去年同期增加 0.66 亿元。经营活动成长质量较高。

297、亿嘉和毛利润 2021 年较 2020 年增加 1.61 亿元，费用增加 0.86 亿元，产品盈利增长的同时，费用增长可控，最终实现经营活动的盈利增长，“开源”式的经营活动业绩增长质量较高。专注电力行业智能巡检机器人，主攻华东地区。分产品来看，“智能巡检机器人”为主要产品构成，贡献了 90.04%的收入和 97.17%的毛利润；主要面向“电力行业”，占收入的 89.18%和毛利润的 96.51%；以“华东地区”为主要市场，占收入的 82.18%和毛利润的 91.54%。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 196 主营业务“智能巡检机器人”增长良好。“智能巡检机器人”产品

298、销售和盈利的增长是营业收入和毛利润增长的主要原因，其收入从 2020 年的 9.08 亿元增长到 2021 年的 11.57 亿元，毛利润从 2020 年的 5.97 亿元增长到 2021 年的 7.48亿元。4.7.2.2 造血能力存在问题，仍需融资解决发展问题 造血能力不足，需依赖外部资金支撑发展。从亿嘉和 2019 年报到本期的现金流结构来看，期初现金 2.41 亿元，经营活动净流入 0.64 亿元，投资活动净流出 7.68 亿元，筹资活动净流入 7.74 亿元，其他现金净流出 95.47 万元，三年累计净流入 0.69 亿元，期末现金 3.09 亿元。从亿嘉和 2021 年报的现金流结

299、构来专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 197 看，期初现金 3.27 亿元，经营活动净流出 0.11 亿元，出现缺口，投资活动净流出 7.70 亿元，筹资活动净流入 7.63 亿元，累计净流出 0.17 亿元，期末现金 3.09亿元。经营活动出现资金缺口，造血能力存在问题。亿嘉和 2021 年报经营活动现金净流出 0.11 亿元，较 2021 年报减少 0.78 亿元，经营活动虽然账面盈利，却产生现金缺口。近三年调整后核心利润合计 10.34 亿元，经营活动净现金流入仅0.64 亿元，经营活动创造的真金白银，远低于账面的利益数字。下游资金占用严重与进一步恶化，是经营活

300、动出现资金缺口的主要原因。亿嘉和 2021 年报经营活动调整后盈利 4.80 亿元，应收应付变动导致现金流出4.96 亿元。2021 年报亿嘉和每实现 100 元营收，需要垫付下游资金 98.77 元，相较于 2020 年报，每百元营收需要垫付下游资金增加 30.22 元，对下游议价能力明显减弱。日趋扩大的赊销规模，使得经营活动的现金流出现缺口，需要关注维持经营活动所需的现金储备，与后续的账款回收。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 198 自身造血能力无法支撑战略性投资。亿嘉和 2021 年报战略投资资金流出2.07 亿元，经营活动未能带来净现金流入，2019 年报到

301、本期战略投资资金流出5.52 亿元，经营活动产生现金净流入 0.64 亿元，经营活动的造血能力无法覆盖战略投资的资金流出。2021 年报经营与投资活动合计资金缺口 7.80 亿元，2019年报到本期经营与投资活动合计资金缺口 7.04 亿元。以股权融资为主，配合贷款发展所需资金缺口。亿嘉和 2021 年报筹资活动现金流入 9.50 亿元，主要来源于股权流入（75.45%），同时 2021 年报债务净流入 1.32 亿元，公司持续有新增贷款，且新增贷款规模快速增加。4.7.2.3 关注经营活动同时，有大量资金配置在理财 资产规模有所扩张。2021 年 12 月 31 日亿嘉和总资产 33.72

302、亿元，与 2021年 09 月 30 日相比，亿嘉和资产增加 3.63 亿元，资产规模有所增长，资产增速12.07%。有大量资金配置在战略属性不强的理财。从合并报表的资产结构来看，经营资产占比不高，可能在资产的配置上存在对经营活动聚焦度不足的问题。投资性资产占比较高，以金融性投资为主，理财属性较强。与 2021 年 09 月 30 日相比，投资资产的增长完全由长期股权投资的增长带来，亿嘉和在投资资产配置上的战略属性有所增强。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 199 4.7.2.4 股东回报 ROE 稳定 股东回报较为稳定。2021 年报亿嘉和 ROE23.14%，较

303、2020 年报减少 1.54个百分点，股东回报水平基本稳定；其中，2021 年报亿嘉和总资产报酬率 18.05%，较 2020 年报减少 0.90 个百分点，总资产回报水平基本稳定，2021 年报亿嘉和权益乘数 1.27 倍，较 2020 年报降低 0.02 倍，股东权益撬动资产的能力基本稳定。资金来源上表现出股东入资与金融性负债支撑度增加的趋势。从 2021 年 12月 31 日亿嘉和的负债及所有者权益结构来看，公司的资本引入战略为均衡利用股东入资、利润积累的并重驱动型，与 2020 年 12 月 31 日相比，股东入资、利润积累是资产增长的主要推动力，且公司在资金来源上表现出股东入资支撑度

304、增加的趋势。4.7.2.5 迅速扩大的赊销规模导致经营资产周转率下滑 周转效率与盈利性的双重下滑，导致经营资产收益率出现下滑，其中周转效率下滑是最主要原因。2021年报亿嘉和经营资产报酬率21.59%。较2020年报，经营资产报酬率降低 5.06 个百分点，降幅 18.99%，经营资产报酬率有所恶化；专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 200 其中核心利润率 29.89%。与 2020 年报相比下滑 0.86 个百分点，经营资产周转率 0.72 次，较 2020 年报减少 0.14 次。对研发的进一步投入与更高的费用化比例是盈利性下滑的主要原因。亿嘉和 2021 年进行

305、研发支出 2.00 亿元，较 2020 年报快速增长，2021 年研发费用占研发投入的比例为 89.28%，较 2020 年报增加 12.99 个百分点，更高的研发投入与研发投入费用化比例，导致亿嘉和 2021 年发生研发费用 1.79 亿元，研发费用率 13.93%，较去年同期分别增加 0.65 亿元、增加 2.60 个百分点。赊销规模的迅速扩张是导致经营资产周转效率下滑的主要原因。2021 年 12月 31 日议价和的经营资产构成中，商业债权是最主要构成，也是经营资产增长的主要原因。2021 年 12 月 31 日亿嘉和商业债权 13.06 亿元，较 2020 年 12 月31 日，增加

306、5.04 亿元，增速 62.80%，商业债权规模迅速扩张，其扩张速度远超营业收入增速。而亿嘉和商业债权的主要构成是赊销产生应收账款等，赊销规模的迅速扩大是商业债权扩张的主要原因。4.7.2.6 产能持续扩张，且有大量资金用于理财 投资流出增加，但以理财为主。2021 年报亿嘉和投资活动资金流出 28.28亿元，较 2020 年报增加 15.71 亿元，投资现金流出快速增加，增幅 125.02%，其中投资集中在理财等投资，占比 92.68%。2019 年报到本期投资活动累计资金流出 56.95 亿元，投资活动资金流出集中在理财等投资，占比 90.30%。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告

307、 2021 年报 201 公司大量闲置资金进行了活跃的理财。2021 年报亿嘉和投资支付的现金26.21 亿元，收回投资收到的现金 20.45 亿元，公司短期投资活动活跃。2021年 12 月 31 日亿嘉和金融性投资 6.98 亿元，金融性投资规模快速增长，同比增速 309.33%，金融性投资总资产占比 20.69%，同比增加 12.10 个百分点。产能持续扩张。2021 年报亿嘉和产能投入 2.07 亿元，处置 70.77 万元，折旧摊销损耗 0.54 亿元，新增净投入 1.52 亿元，与期初经营性资产规模相比，扩张性资本支出比例 35.33%，产能处在持续扩张中。4.7.2.7 通过增发

308、和借款弥补日益扩大的经营与投资缺口 缺口日益增加。2021 年报亿嘉和经营活动与投资活动资金缺口 7.80 亿元，较 2020 年报开始出现资金缺口。2019 年报到本期经营活动与投资活动累计资金缺口 7.04 亿元。主要靠增发弥补缺口。2021 年报亿嘉和筹资活动现金流入 9.50 亿元，其中专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 202 股权流入 7.17 亿元，债权流入 2.33 亿元。2021 年亿嘉和进行增发，募集资金7.08 亿元。通过借款进一步弥补缺口，需要关注短期现金流安全。2021 年，债权净流入 1.32 亿元，2021 年 12 月 31 日亿嘉和金融

309、负债率 5.99%，较 2020 年 12 月 31日提高 3.47 个百分点，金融负债水平提高，亿嘉和自身不具备造血能力，却仍要进行利息的支付，需要关注短期的现金流安全。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 203 4.8 金属增材制造龙头铂力特（688333.SH）4.8.1.公司分析 4.8.1.1 公司概况 西安铂力特增材技术股份有限公司（铂力特，688333.SH）成立于 2011 年，2015 年被认定为陕西省专精特新中小企业，是金属增材制造产业龙头企业。图188：铂力特发展历程 数据来源：公司官网、公司公告 公司专注于工业级金属增材制造（3D 打印）与再制造

310、技术全套解决方案。围绕金属增材制造产业链，开展金属 3D 打印设备、金属 3D 打印定制化产品及金属 3D 打印原材料的研发、生产、销售。同时向客户提供金属 3D 打印工艺设计开发及相关技术服务，构建了较为完整的金属 3D 打印产业生态链，整体实力在国内外金属增材制造领域处于领先地位。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 204 图189：公司主要产品 数据来源：公司官网 4.8.1.2 增材制造行业发展 金属增材制造技术与传统精密加工技术显著不同。传统机械加工方法主要是减材制造，在其制造过程中材料逐渐减少以完成最终成形，或使用模具完成等材制造。3D 打印所属的增材制造利

311、用数字化技术，直接完成产品成形。金属增材制造与传统精密加工技术相比，具有小批量、复杂、轻量化、定制化、功能一体化、产品实现周期短的特点。图190：金属增材制造与传统精密加工技术比较 数据来源：招股说明书，公开资料整理 专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 205 政策利好助力增材制造产业发展。我国高度重视增材制造产业，并将其作为中国制造 2025的发展重点。2015 年，工信部、发改委、财政部联合印发了国家增材制造产业发展推进计划（20152016 年），政策引导我国增材制造关键技术不断突破。2020 年国家标准委制定了增材制造标准领航行动计划(20202022 年)，明

312、确“到 2022 年，增材制造专用材料、工艺、设备、软件、测试方法、服务等领域“领航”标准数量达到 80100 项，形成一大批具有竞争力、引领性的团体标准。推动 23 项我国优势增材制造技术和标准制定为国际标准，增材制造国际标准转化率达到 90%”。同时各地方政府也出台多项政策举措，积极支持增材制造产业的快速发展。图191：3D 打印行业相关政策 数据来源：公司招股说明书，国家标准委官网，中航证券研究所 3D 打印的制造业价值不断得到认可。根据 Gartner 新兴技术成熟曲线复盘3D 打印发展历程，十年前首次出现广泛消费级应用带来的关注度高点后，3D 打专精特新 A 股上市公司高质量发展研究

313、报告 2021 年报 206 印技术的持续进步逐渐证明了其对于制造业的价值，从最初因为“概念”而受到追捧，到通过不断拓展的实际应用打开市场，正在进行从仅可用于原型制造到小批量、大批量终端部件直接生产的跨越式发展。图192：3D 打印技术成熟曲线 数据来源：3DHubs，Gartner 增材制造下游市场应用场景丰富。根据 Wohlers Report2020 报告显示，2019年，增材制造主要应用于航空航天、汽车、消费电子、医疗/牙科领域，上述行业在增材制造整应用领域的份额占比合计接近 60%。增材制造已经成为航空航天等高端设备制造及修复领域的重要技术手段，并逐步成为产品研发设计、创新创意及个性

314、化产品的实现手段以及新药研发、临床诊断与治疗的工具。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 207 图193：全球增材制造应用领域分布 数据来源：Wohlers Report 2020 全球 3D 打印市场规模有望维持高速增长。根据 3D Hubs 统计的 Wohlers、EY、SmarTech 等十家市场咨询机构数据，2020 年估计的全球 3D 打印市场规模平均值为 126 亿美元，同比增长 21%，自 2014 年以来保持约 25%复合增长率，其中包含了 3D 打印设备、软件、材料和服务的收入，但不包括企业内部在增材制造领域的投资。2021 至 2026 年，各家机构

315、预测的平均增速将维持在 20%CAGR，在2026 年达到 372 亿美元。图194：全球 3D 打印市场规模 数据来源：3DHUBS 专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 208 4.8.1.3 公司前景分析 核心技术构筑护城河。铂力特核心技术团队来自由黄卫东教授领军的西北工业大学，背靠西工大雄厚研发实力，“产研结合”深耕 20 余年，拥有大量自研技术，曾获得国防科学技术进步一等奖和二等奖，第一届全球 3D 打印大奖年度 OEM奖。截至 2021 年 6 月底截至累计申请专利 341 项，拥有授权专利 180 项，其中发明专利 56 项。专利主要集中在增材制造技术、金属

316、粉末加工制造、金属的焊接熔覆等，覆盖了原材料（合金粉末）、工艺（制备方法、快速成形方法）、设计（设备零部件和产品设计）、设备（SLM 设备）等。铂力特与全球 3D 打印龙头企业 3D Systems、Stratasys 和全球金属 3D 打印龙头 EOS 比较，有足够专利技术构筑技术护城河。图195：铂力特核心专利技术 数据来源：SooPAT（仅展示了专利分类号部分内容，或存在仍在审专利）面对国内企业，公司作为先行者积累大量“Know How”。公司技术水平除体现在设备参数外，还包括如何连续、重复的控制零件高质量水平，如何保持多激光头的稳定性等大量“Know How”。而在公司最新 S800

317、设备上，可以看到公司经验、技术积累成果，设备对于能量输入稳定性、流场设计、多光拼接稳定性等方面均有优化，打造稳定、自动化、智能化设备，有望成为公司设备的护城河。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 209 图196：设备“Know How”数据来源：国内外金属 3D 打印关键技术及发展现状、公司官网 通过一体化方案树立“铂力特”服务品牌。公司是国内最大的增材制造产业化基地，可为客户提供与粉末、设备、打印、后处理、检测等相关的全定制化服务。工艺技术积累深厚，各个环节有良好的协同效应，能够为客户提供独特价值。图197：“铂力特”品牌服务 数据来源：公司官网、公司公告 专精特新

318、 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 210 增材制造应用于航空航天领域，成长空间广阔。航空航天行业技术难度高，需要高强度、耐高温、耐辐射、耐腐蚀等高性能特性的产品，对制造成本不太敏感，成为 3D 打印较高盈利空间的黄金赛道。增材制造零件广泛应用于“弹箭星船机”，在航空航天领域大施拳脚。图198：航空航天为最先适合 3D 打印技术推广的领域 受益于“十四五”期间军队武器装备升级换代爆发性需求，成长空间广阔。“十四五”期间随着国防战略全面转型，航空航天装备升级换代节奏有望加快，航空航天零部件制造正处上升期，围绕新一代航空装备、精确打击武器、无人装备及信息化装备为重点，新一代航空航天

319、装备及精确打击武器将进入批量装备阶段。随着军民融合改革的深入推进，主机厂一般能力产能将进一步释放到上游民营企业。铂力特深耕航空航天领域。公司增材制造零件已经批量应用于包括 7 个飞机型号、7 个航空发动机型号、5 个导弹型号、2 个火箭型号等，涉及 C919 等军民用大飞机、先进战机、无人机、高推比航空发动机、新型导弹和卫星等。主要客户包括中航工业、航天科工、航天科技、航发集团、中国商飞、中国神华能源、中核集团、中船重工、空客以及民用领域高校、科研院校等，空中客车公司金属增材制造服务的合格供应商，来自各军工集团的业务收入占公司总收入近 70%。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 202

320、1 年报 211 图199：铂力特在航天航空领域产品布局 数据来源：铂力特，公开资料整理 医疗、模具将成为铂力特第二增长曲线。目前 3D 打印在医疗领域的产业化应用主要集中于骨科植入物与齿科。2009 年北京大学第三医院将 3D 打印技术引入骨科领域，通过与爱康医疗合作，3D 打印骨科植入物从 2012 年进入临床观察阶段，2015 年 3D 打印人工髋臼杯获得国家食品药品监督总局注册批准，逐步进入临床使用。金属 3D 打印骨科产品或入集采，应用有望爆发。2021 年 6 月 21 日，国家组织高值耗材联合采购办公室发布人工关节国家集采公告 国家组织人工关节集中带量采购公告(第 1 号)的国家

321、组织人工关节集中带量采购企业培训会上，金属 3D 打印骨科髋臼产品将进入国家集采。3D 打印标准化产品进入集采有望刺激医疗 3D 打印技术的快速发展。铂力特推出医疗领域用小型 3D 打印设备，牙科应用已具有材料成本优势。采用 CNC 加工金属牙冠，用于切削的金属盘价格在 1200 元左右，可切削 3040个单位，加工时间为 56 小时，单位材料成本为 30 元。铂力特采用 SLM 设备BLT-S200 系列进行加工，7 小时可打印 110 个单位，一公斤进口粉末价格为 4000元左右，能够打印 600700 个单位，单位材料成本仅 57 元，高材料利用率让3D 打印已具有材料成本优势。专精特新

322、 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 212 图200：BLT-S210 产品 数据来源：公司官网 4.8.2.财务分析 铂力特 2021 年年报表现出以下特征：1.3D 印刷定制化产品及技术服务、打印设备及配件是公司收入及盈利的主要构成，且保持良好的增长；2.各项费用增长较快，尤其是发生大额用于激励的股权支付，最终导致公司亏损；3.经营活动具备一定的造血能力，能够为投资活动提供一定的资金支持，但并未能完全覆盖战略性投资流出，仍需依赖贷款支撑发展，需要关注现金流安全问题；4.被下游占用资金，但被占用情况有所改善，且对上游议价能力有所提高；5.资产周转效率整体较为稳定，但公司大量备

323、货需要资金支撑，叠加存货周转率下滑和毛利率下滑的问题，应关注存货管理，并进一步分析原材料的稀缺性，以确定原材料备货增加的合理性；6.公司的资本引入战略为以股东入资为主，辅之经营负债的并重驱动型，并在资金来源上表现出经营性负债支撑度增加的趋势；在资产配置方面，聚焦经营专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 213 活动。4.8.2.1 主营 3D 产品表现出较好的成长性 铂力特产品销售和盈利表现出一定的成长性。2021 年报铂力特营业收入5.52 亿元，与 2020 年报相比快速增长，增速 33.92%，2021 年报毛利润 2.66 亿元，与 2020 年报相比快速增长，增

324、速 22.51%。公司主营 3D 打印相关产品。“3D 打印定制化产品及技术服务”是最大的收入与盈利构成，收入占比 50%，毛利润占比 51%，此外“3D 打印设备及配件（自研）”也贡献了相当的收入与盈利，收入占比 40%，毛利润占比 44%。主营的3D产品表现出较好的成长性。其中“3D打印定制化产品及技术服务”营业收入从 2020 年的 2.12 亿元增长到 2021 年的 2.78 亿元，毛利润从 2020 年的 1.27 亿元增长到 2021 年的 1.36 亿元；“3D 打印设备及配件（自研）”营业收入从 2020 年的 1.51 亿元增长到 2021 年的 2.18 亿元，毛利润从

325、2020 年的 0.76亿元增长到 2021 年的 1.16 亿元。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 214 4.8.2.2 费用增长导致出现亏损 费用快速增长，产品盈利无法覆盖费用支出，经营活动出现亏损。铂力特2021 年毛利润 2.66 亿，较 2020 年增长 0.49 亿，而 2021 年费用合计 3.80 亿，较2020年增长2.24亿，费用增长远高于毛利润增长，甚至毛利润无法覆盖费用，最终导致公司经营活动出现亏损。股份支付是费用大额增长的最主要原因。费用的增长中，管理费用的增长最为明显，2021年管理费用2.18亿元，较2020年报增加1.64亿元，增速超

326、过300%。管理费用快速增长的主要原因是股份支付最为明显，2021 年发生 1.73 亿元，较2020 年增加 1.5 亿元。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 215 毛利率的下滑和销售与研发费用的增加，进一步加剧了经营活动的亏损。铂力特 2021 年毛利率 48.2%，较 2020 年下降 4.5 个百分点，销售费用率 7.1%，较 2020 年上升 0.9 个百分点，研发费用率 20.7%，较 2020 年上升 4.1 个百分点。4.8.2.3 仍需靠贷款支撑发展 经营活动具备一定的造血能力，能够为投资活动提供一定的资金支持，但专精特新 A 股上市公司高质量发展研

327、究报告 2021 年报 216 并未能完全覆盖，仍需依赖外部资金支撑发展。从铂力特 2021 年报的现金流结构来看，期初现金 2.39 亿元，经营活动净流入 0.27 亿元，投资活动净流出 1.78亿元，筹资活动净流入 0.81 亿元，累计净流出 0.71 亿元，期末现金 1.68 亿元。从铂力特 2019 年报到本期的现金流结构来看，期初现金 0.56 亿元，经营活动净流入 1.63 亿元，投资活动净流出 6.47 亿元，筹资活动净流入 5.98 亿元，其他现金净流出 180.98 万元，三年累计净流入 1.12 亿元，期末现金 1.68 亿元。经营活动净现金流较去年减少，主要是由于亏损和备

328、货导致。铂力特 2021年报经营活动现金净流入 0.27 亿元，较 2021 年报减少 0.64 亿元。其中，铂力特2021年报经营活动调整后亏损0.29亿元，提前备货导致现金流出2.00亿元，应收应付变动导致现金流入 0.75 亿元，其他因素导致现金流入 1.81 亿元，最终经营活动实现现金净流入 0.27 亿元。被下游占用资金严重，但对上下游议价能力均有所改善。2021 年报铂力特每实现 100 元营收，可以占用上游资金 51.46 元，需要垫付下游资金 63.54 元。相较于 2020 年报，铂力特 2021 年报每百元营收需要垫付下游资金减少 19.81元，单位营收需要垫付下游的资金明

329、显减少，对下游议价能力明显增强，每百元营收占用上游资金增加 24.53 元，单位营收能够占用上游的资金明显增加，对上游议价能力明显增强。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 217 经营活动造血能力不足以支撑逐渐增长的战略性投资流出。铂力特 2021 年报战略投资资金流出 3.19 亿元，较 2020 年报增加 0.35 亿元，增速 12.27%，战略性投资的资金投入有所增长。铂力特 2019 年报到本期战略投资资金流出 6.45亿元，经营活动产生现金净流入 1.63 亿元，经营活动的造血能力无法覆盖战略投资的资金流出。资金缺口主要依靠债务融资弥补。铂力特 2021 年报

330、筹资活动现金流入 1.44亿元，较2020年报增加1.19亿元，绝大部分筹资流入来源于债权流入（88.98%）。铂力特 2021 年报债务净流入 0.83 亿元，较 2020 年报增加 0.98 亿元，公司开始出现新的贷款增长。4.8.2.4 资产配置具有较强的战略意义 资产规模有所增长。2021 年 12 月 31 日铂力特总资产 21.08 亿元，与 2021年 09 月 30 日相比，铂力特资产增加 1.74 亿元，资产规模有所增长，资产增速8.98%，资产规模的增长主要是由于经营资产和货币资金的增长。资产配置聚焦业务。2021 年 12 月 31 日铂力特资产总额 21.08 亿元，从

331、合并报表的资产结构来看，资产配置聚焦业务，具有较强的战略发展意义。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 218 固定资产快速增长。铂力特在经营资产配置上，固定资产占比最大，占比39.26%。经营资产规模基本稳定，其中，固定资产快速增长，在建工程快速减少，表明有大量在建工程竣工投产。4.8.2.5 经营活动亏损影响 ROE 表现 经营活动亏损导致 ROE 出现负值。2021 年报铂力特 ROE-4.35%，较 2020 年报股东回报出现亏损。其中，2021 年报铂力特总资产报酬率-2.82%，较 2020 年报减少 8.30 个百分点，总资产回报出现亏损，主要是资产占比 8

332、8%的经营资产的亏损导致的。公司在资金来源上表现出经营性负债支撑度增加的趋势。2021 年报铂力特权益乘数 1.64 倍，较 2020 年报提高 0.19 倍，股东权益撬动资产的能力提高。从 2021 年 12 月 31 日铂力特的负债及所有者权益结构来看，公司的资本引入战略为以股东入资为主、辅之经营负债的并重驱动型。其中，经营负债、股东入资是资产增长的主要推动力，且公司在资金来源上表现出经营性负债支撑度增加的趋势。专精特新 A 股上市公司高质量发展研究报告 2021 年报 219 4.8.2.6 经营资产周转效率基本稳定，仍需关注存货管理 核心利润亏损导致经营资产收益率为负。2021 年报铂

333、力特经营资产报酬率-7.30%。较 2020 年报，经营资产报酬率开始出现亏损。2021 年报铂力特核心利润率-20.58%。与 2020 年报相比，核心利润率下滑 35.56 个百分点，经营活动出现亏损。经营资产周转率基本稳定，销售能力与产能扩张相匹配。2021 年报铂力特经营资产周转率 0.35 次，较 2020 年报增加 0.03 次，经营资产周转效率基本稳定。存货快速增长，需要关注原材料备货的合理性与存货管理问题。2021 年 12月 31 日铂力特存货 3.91 亿元，较 2020 年 12 月 31 日，增加 1.95 亿元，增速99.94%，存货规模快速扩张，其中存货的主要构成是原材料。2021 年报铂力特存货周转率 1.88 次，较 2020 年报减少 0.85 次，降幅 31.15%，存货周转速度有所降低，叠加毛利率下滑，需要进一步分析原材料的稀缺性，以确定原材料备货增加