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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20222022年年1212月月2828日日买入买入贵州茅台（贵州茅台（600519.SH600519.SH）渠道视角剖析成长渠道视角剖析成长：渠道变革史回顾暨未来直销发展贡献展望渠道变革史回顾暨未来直销发展贡献展望核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告食品饮料食品饮料白酒白酒证券分析师：陈青青证券分析师：陈青青证券分析师：李依琳证券分析师：李依琳0755-229408550755-81983057010- S0980520110001S0980521070002基础数据投资评级买入(维持)合理估值2045.00-

2、2221.00 元收盘价1733.00 元总市值/流通市值2176991/2176991 百万元52 周最高价/最低价2155.50/1333.00 元近 3 个月日均成交额7033.88 百万元市场走势资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理相关研究报告贵州茅台（600519.SH）-直销放量稳步推进，龙头业绩确定性和成长性持续突出 2022-10-17贵州茅台（600519.SH）-3 季度稳健增长，龙头保持业绩定力2022-10-13贵州茅台（600519.SH）-营销改革红利持续释放，龙头业绩确定性彰显 2022-08-03贵州茅台（600519.SH）-中报业绩显韧性，直营体系构建

3、和系列酒增长显亮点 2022-07-22贵州茅台（600519.SH）-直销占比提升至 34%，营销改革效果初显 2022-04-27回顾茅台二十四年渠道变迁史回顾茅台二十四年渠道变迁史，扁平化和直营化是变革的主旋律扁平化和直营化是变革的主旋律，强大品牌强大品牌力保障下，茅台力保障下，茅台直销直销模式的探索和发展始终模式的探索和发展始终走在行业前列走在行业前列。通过梳理茅台1998 年以来的渠道变迁历程，可以发现茅台在强大品牌力支撑下，渠道变革从扁平化、直营化和直达消费者方面来看一直走在行业前列，可以说茅台是行业渠道变革的急先锋和榜样。2011 年，茅台直销发展起步。2018 年起，茅台顺应白

4、酒大众消费升级趋势，加大力度拓展直销渠道，推动茅台的渠道掌控力不断提升；自此，直销占比不断提高也成为茅台业绩增长的重要贡献之一。2022 年3 月，i 茅台自营平台的推出，标志着直销体系拓展更进一步，也开启了茅台直面消费者的新篇章。当下，茅台直销体系建设已初步完善。茅台渠道利润丰厚茅台渠道利润丰厚，不断提升直销占比是公司在不提出厂价的情况下回收渠不断提升直销占比是公司在不提出厂价的情况下回收渠道利润道利润、实现业绩增长的重要手段实现业绩增长的重要手段。近年来，茅台批发代理渠道收入增长有限，一方面，茅台酒和系列酒的量增都在一定程度上受产能所限，另一方面，茅台提价需结合市场实际情况、考虑多方因素、

5、平衡多方利益；因此，直销占比提升成为回收渠道利润、拉动吨价提升、助推业绩增长的重要引擎，近几年直销收入持续高速增长。我们认为，未来公司直销仍有望继续放量，同时，公司强大的品牌力、极厚的渠道利润安全垫、较完善的直销体系也能保障茅台酒和系列酒的直销量稳步增加，远期视角预计直销占比可达50%左右。直销放量贡献弹性测算直销放量贡献弹性测算：我们通过保守测算我们通过保守测算，不提价假设下预计未来依靠直不提价假设下预计未来依靠直销放量能保障公司收入双位数增长。销放量能保障公司收入双位数增长。我们从最保守的角度（不考虑提价/产品结构升级/系列酒在直销渠道的增量，仅考虑未来茅台酒的增量绝大多数都投入到直销渠道

6、），测算得未来三年单纯的直销销量的占比提升可助推未来三年公司收入继续双位数增长。此外，若考虑未来非标茅台酒和茅台 1935 等高价位产品继续放量、主要单品的提价可能性、飞天茅台等更多产品或在 i 茅台平台上线，公司的收入和利润弹性会更大。盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议：公司是中国白酒行业王者公司是中国白酒行业王者，品牌价值突出品牌价值突出，长期提价长期提价潜力大潜力大，是优秀的底仓配置品种是优秀的底仓配置品种。考虑到公司产品结构升级等因素，我们微调盈利预测，预计公司未来2022-2024 年收入同比增长15.5%/14.9%/14.8%，利润同比增长18.9%/17.7%/15.5%，对