陕天然气-深耕“管输+城燃”受益天然气市场增长-221226（25页）.pdf

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1、公用事业公用事业/燃气燃气 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/25 陕天然气陕天然气（002267.SZ）2022 年 12 月 26 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2022/12/23 当前股价(元)6.93 一年最高最低(元)9.21/5.80 总市值(亿元)77.07 流通市值(亿元)77.07 总股本(亿股)11.12 流通股本(亿股)11.12 近 3 个月换手率(%)50.38 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 深耕“管输深耕“管输+城燃”城燃”，受益天然气市场增长受益天然气市场增长 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 张绪成（分析师）张绪成（分析师

2、）薛磊（联系人）薛磊（联系人） 证书编号：S0790520020003 证书编号：S0790121120050 深耕“管输深耕“管输+城燃”，受益天然气市场增长城燃”，受益天然气市场增长。首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级 经过多年发展，依托陕西燃气集团和省内丰富的天然气资源，公司已形成了纵贯陕西南北、延伸关中东西两翼、全省“一张网”的绿色资源输配网络。在政策驱动下，“十四五”期间我国天然气消费量有望维持高增长，我们看好公司未来业绩增长潜力。我们预计 2022/2023/2024 年归母净利润 6.6/7.1/7.5 亿元，同比增长56.9%/7.0%/6.6%；EPS 为

3、 0.59/0.64/0.68 元；对应最新股价 PE 为 11.7/10.9/10.2倍。首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。长输管道纵贯南北东西，长输管道纵贯南北东西，具有明显区域竞争优势具有明显区域竞争优势 公司已建成的管网纵贯陕西南北、延伸关中东西，覆盖全省 11 个市（区），总里程约 3833 公里，约占全省自建长输管道总里程的 85%以上。公司管道具备 165亿立方米/年的输气能力，同时建设投运 8 个 CNG 加气母站、天然气调控指挥中心等配套设施，形成了管道天然气、压缩天然气、液化天然气等多品种方式的供气保障格局，在陕西省内具有明显的区域竞争优势。受益于天然

4、气市场化改革，公司盈利具有稳定性受益于天然气市场化改革，公司盈利具有稳定性 我国天然气价格改革目标是“管住中间，放开两边”，即放开气源和销售价格由市场形成，理顺产业链上中下游价格传导。管输、配气环节定价采取准许收益率模式，根据陕西省发改委的政策，对于省内长输管网，合理收益率为 7%，对应的基准负荷率为 60%。公司两大主业分别处于管网运输环节、城燃配气环节，盈利能力与管输价、配气价挂钩，不受天然气价格波动影响。根据投资者关系活动记录表，公司管道的收益率基本可以达到或接近 7%。2016 年以来，公司的利润总额在 4-7 亿元的区间，盈利能力稳定。高分红低估值标的，凸显配置价值高分红低估值标的，

5、凸显配置价值 根据 2022年半年度权益分派实施公告，公司分红总额为 3.3 亿元，分红率为 54%。过去三年，公司平均分红率为 64%，高于 2022 年半年度分红率。保守起见，我们假设公司 2022 下半年分红规模与上半年持平，则全年分红水平为 6.6 亿元，对应当前股价，股息率为 8.3%，高股息率凸显配置价值。风险提示：风险提示：天然气销量不及预期；管输价格大幅下调；城燃业务拓展不及预期；宏观经济增长不及预期。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)8,196 7,563 8,740 9,343 9,

6、945 YOY(%)-14.5 -7.7 15.6 6.9 6.4 归母净利润(百万元)357 421 661 708 754 YOY(%)-20.2 18.1 56.9 7.0 6.6 毛利率(%)9.7 10.3 12.8 12.7 12.7 净利率(%)4.4 5.6 7.6 7.6 7.6 ROE(%)5.9 6.6 9.9 9.6 9.3 EPS(摊薄/元)0.32 0.38 0.59 0.64 0.68 P/E(倍)21.6 18.3 11.7 10.9 10.2 P/B(倍)1.3 1.2 1.2 1.0 0.9 数据来源：聚源、开源证券研究所 -32%-16%0%16%32%4

7、8%2021-122022-042022-08陕天然气沪深300开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/25 目目 录录 1、背靠陕西燃气集团，省内唯一天然气长输管道运营商.4 1.1、国内优质的省属大型综合天然气供应商.4 1.2、长输管道贡献主要业绩，输气规模逐年增长带动业绩提升.5 2、政策驱动下，“十四五”期间我国天然气供需格局向好.7 3、掌握燃气核心资产，深耕下游公司成长可期.11 3.1、长输管道纵贯南北东西，气源配置充足稳定.11 3.2、发展城

8、燃业务，拓展盈利空间.13 3.3、管网负荷率具备提升空间，未来公司业绩可期.14 4、公司盈利具有稳定性，稳健基本面叠加高分红凸显价值.15 4.1、受益于天然气市场化改革，公司盈利具有稳定性.15 4.2、高分红低估值标的，配置价值凸显.18 5、盈利预测与投资建议.21 6、风险提示.22 附：财务预测摘要.23 图表目录图表目录 图 1：公司第一大股东为陕西燃气集团，实际控制人为陕西省国资委.4 图 2：长输管道业务贡献公司主要营收.6 图 3：长输管道业务贡献公司主要毛利.6 图 4：随着管道布局不断完善，输气规模逐年提升.6 图 5：2022 年前三季度实现营收 65.1 亿元，同

9、比+23%.6 图 6：2019 年公司毛利率、净利率呈现上涨趋势.7 图 7：2022 年前三季度实现归母净利润 6.05 亿元，同比+67.7%.7 图 8：2022 年前三季度公司资产负债率为 48.6%，同比下降 1.2pct.7 图 9：2022 年前三季度公司期间费用率为 3.2%，同比下降 1.4pct.7 图 10：2022 年 1-10 月我国天然气产量同比增长 6%.8 图 11：2022 年前三季度我国天然气进口依存度超 40%.8 图 12：2021 年我国天然气新增探明地质储量再创新高.8 图 13：2021 年常规气新增探明地质储量 8051 亿立方米.8 图 14

10、：天然气热值排在常见能源前列.9 图 15：天然气单位热值含碳量排在常见能源末尾.9 图 16：“十四五”期间，我国天然气消费量年均增长率有望达到 5.8%.10 图 17：陕西省“十四五”期间天然气消费量年均增长率预计为 8.5%.10 图 18：长期以来公司长输管道销气量约占全省天然气消费量的一半，地位举足轻重.12 图 19：中石油、延长石油为公司天然气资源的主要来源（亿元，%）.13 图 20：截至 2021 年，公司城燃业务销量 7.72 亿立方米，5 年 CAGR 为 24.0%.13 图 21：2020 年以来，公司 ROIC、ROA 持续回升.15 图 22：公司管网利用率具备

11、提升空间.15 图 23：中国天然气定价体系分为四个环节.16 图 24：管网改革将改变行业模式.17 图 25：2016 年以来，公司的利润总额在 4-7 亿元的区间，盈利能力稳定.18 图 26：公司账面货币资金充裕，2022Q3 末为 11 亿元.19 XYrVaUkZcXnMzRoM9PbP6MtRmMoMnPeRqRsQiNoMtM7NoOyRNZnPyQMYnQrM公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/25 图 27：公司未分配利润稳定增长，2022Q3 末为 31 亿元.19 图 28：公司资本支出增速放缓，2022Q1-3 支出 3 亿元

12、.19 图 29：2022 年 Q1-3 公司经营性净现金流达 8 亿元.19 图 30：当前股价对应 2022 年 PE 为 11.97 倍（基于 Wind 一致盈利预测），处于历史估值水平下限.20 图 31：当前股价对应 2022 年的 PB 为 1.32 倍（基于 Wind 一致盈利预测），位于历史估值低位水平.20 表 1：经过多年发展，公司发展成为国内优质的省属大型综合天然气供应商.4 表 2：我国部分省市“十四五”规划提及天然气领域发展（不完全统计）.9 表 3：我国天然气供需格局趋势向好.10 表 4：公司目前已建成投运天然气管网覆盖全省 11 个市（区）.11 表 5：202

13、1 年我国前十大油气田天然气产量再创新高.12 表 6：公司参控股多家城燃公司.14 表 7：截至 2022 年中报，公司长输管道在建工程剩余投资规模仅 5.2 亿元.14 表 8：天然气定价分为井口、门站、终端三个环节.15 表 9：管输、配气环节定价采取准许收益率模式.17 表 10：我国多数省份制定了各自的天然气输配基准负荷和准许收益率.17 表 11：公司业务拆分及关键假设.21 表 12：盈利预测及相对估值.22 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/25 1、背靠背靠陕西陕西燃气集团，燃气集团，省省内内唯一天然气长输管道运营商唯一天然气长输管

14、道运营商 1.1、国内优质的省属大型综合天然气供应商国内优质的省属大型综合天然气供应商 陕西省天然气股份有限公司（以下简称“公司”或“陕天然气”）前身为陕西靖西天然气输气有限责任公司，成立于 1995 年 1 月。2001 年 1 月，经股权重组后更名为陕西省天然气有限责任公司。2005 年经股份制改革，陕西省天然气有限责任公司更名为陕西省天然气股份有限公司。2008 年 8 月，公司于深交所挂牌，正式登陆 A股市场。公司是国有控股上市公司，第一大股东为陕西燃气集团有限公司，持股比例 64.43%，公司实际控制人为陕西省国资委。图图1：公司第一大股东为陕西燃气集团，实际控制人为陕西省国资委公司

15、第一大股东为陕西燃气集团，实际控制人为陕西省国资委 资料来源：Wind、开源证券研究所 公司俨然发展成为国内优质的省属大型综合天然气供应商。公司俨然发展成为国内优质的省属大型综合天然气供应商。经过多年发展，依托陕西省丰富的天然气资源，公司已取得上游资源单位供气点 12 个，形成了分布陕北、关中、陕南的多资源供给格局。公司建成投运靖边至西安一、二、三线，咸阳至宝鸡、西安至渭南、宝鸡至汉中、关中环线等天然气输气管道，总里程约 3833 公里，占陕西省自建长输管道总里程 85%以上，管网设施覆盖全省 11 个市（区），具备 165 亿立方米的年输气能力，实现了全省绝大部分地区双管供给、关中区域环网运

16、行，形成了纵贯陕西南北、延伸关中东西两翼、全省“一张网”的绿色资源输配网络。表表1：经过多年发展，公司发展成为经过多年发展，公司发展成为国内优质的省属大型综合天然气供应商国内优质的省属大型综合天然气供应商 时间时间 事件事件 1991 年年 陕西省天然气管道筹建处成立，隶属于陕西省石化厅 1993 年年 陕西省天然气管道筹建处更名为陕西省天然气公司 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/25 靖西一线经国家计委批准正式立项 1995 年年 省石化局与长庆石油勘探局合资设立陕西靖西天然气输气有限责任公司 靖西一线试验段正式开工建设 1997 年年 靖西一线

17、在西安、咸阳、延安、铜川同时通气点火，实现了“北气南输”和陕西省燃气产业由无到有的突破 靖边-西安天然气输气管道率先建成通气，拉开资源优势向经济优势转化序幕 1999 年年 省政府决定调整天然气投资管理体制，将陕西省天然气公司更名为陕西省天然气有限责任公司，将陕西靖西天然气输气有限责任公司全部资产并入陕西省天然气有限责任公司，作为省投资集团公司独资子公司 2001 年年 经股权重组，陕西靖西天然气输气有限责任公司更名为陕西省天然气有限责任公司，开始建设运营与管理提升并重发展 2005 年年 先后建成投运了咸阳至宝鸡、西安至渭南、靖西二线等天然气输气管道，总里程达 1169公里，市场基本覆盖了陕

18、北、关中 7 个市区 37 个县（区）经股份制改革，陕西省天然气有限责任公司更名为陕西省天然气股份有限公司 2008 年年 在深交所挂牌上市，成为国内唯一一家省属上市专业化管道运营企业和省内资本运作的典范 2010 年年 靖西三线（一期）、关中环线东段、义阎复线、汉安线正式并入公司长输管网系统 2013 年年 与中国石油天然气管道局签署了战略合作框架协议 2014 年年 投资运营的关中环线储气调峰管道正式通气点火 2015 年年 控股的延安天然气管道有限公司正式挂牌运营 姚店至河庄坪输气管道（二期）碰口作业顺利完成，标志陕西省自主气源正式进入公司输气管网 2016 年年 投资运营的靖西三线（三

19、期）工程正式通气点火 2020 年年 投资运营的靖西一、二线与靖西三线联络线工程延安压气站至志丹压气站联络线正式投产运行 投资运营的靖西一、二线与靖西三线联络线工程富县压气站至张村驿压气站联络线正式投产运行 成功实现宝鸡至汉中天然气输气管道工程天然气反输 2021 年年 投资运营的汉中至南郑燃气管道工程正式通气点火 吉县至宜川输气管道项目取得国家发改委核准批复，是国家管网集团成立以来，国内其他天然气管网企业中第一个取得国家发改委批准实施的项目，也是燃气集团第一条自主资源外输通道 靖边压气站与陕京线靖边首站互联互通项目经国家管网集团批准实施，是公司近十年来唯一与国家管网联通的项目 留坝至凤县天然

20、气输气管道工程开工启动 投资运营的延长临富线交道阀室至富县压气站联络线、安塞 LNG 与靖西线联络线投产运行 资料来源：公司官网、开源证券研究所 1.2、长输管道贡献主要业绩，输气规模逐年增长带动业绩提升长输管道贡献主要业绩，输气规模逐年增长带动业绩提升 长输管道长输管道、城市燃气是公司营收、毛利来源。、城市燃气是公司营收、毛利来源。公司主营业务处于天然气产业链的中下游，以天然气长输管网建设运营为核心，集下游分销业务为一体，二者贡献公司主要营收和毛利。营收方面，营收方面，2022 年 H1 长输管道和城市燃气分别实现 40.86、公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和

21、法律声明 6/25 12.06 亿元，占比为 77.2%、22.8%。毛利方面，毛利方面，2022 年 H1 长输管道、城市燃气分别贡献毛利 6.83、1.91 亿元，占比为 78.2%、21.8%。图图2：长输管道长输管道业务贡献公司主要营收业务贡献公司主要营收 图图3：长输管道业务贡献公司主要毛利长输管道业务贡献公司主要毛利 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 输气规模逐年输气规模逐年扩大扩大且代输模式且代输模式占比提升占比提升，带动业绩增长。带动业绩增长。随着多条管道建成投产，2015 年以来公司输气规模逐年攀升。营业收入方面，营业收入方面，2015-

22、2019 年营收规模与输气量成正相关，2020-2021 年营收呈现下降趋势，主要原因：（1）2020 年以前，公司主要经营模式为统购统销。自 2020 年 6 月起，陕西省内天然气行业运销模式改革，鼓励上下游直签合同，公司经营模式转化为统购统销+代输混合模式。统购统销价格是按照上游门站价顺加管输费执行，相较于代输模式，会更容易做大营收规模。根据 2022 年 11 月 17 日的公司投资者关系活动表，公司目前输气量中统购统销气量占比 49%、代输气量占比 51%。（2）长输管道的管输价格一般由省物价局制定，2021年公司管输费核定为 0.289 元/方，较 2018 年下调 0.027 元/

23、方。随着长输管网干、支线及互联互通等项目投运，2021 年公司输气规模大幅攀升，实现输气总量 68.53 亿立方米，同比增长 9.3%。根据 2022 年 9 月 23 日的公司投资者关系活动表，2022 年H1 公司销气增速超 40%，营收规模大幅增长，2022 年前三季度公司实现营收 65.1亿元，同比增长 23%。归母净利润方面，归母净利润方面，通过积极开拓下游城市燃气用气市场、发展工业用户、丰富增值业务等措施，2019 年后公司毛利率、净利率呈现上升趋势，2022 年前三季度公司实现归母净利润 6.05 亿元，同比增长 67.7%，创历史新高。图图4：随着管道布局不断完善，随着管道布局

24、不断完善，输气规模输气规模逐年提升逐年提升 图图5：2022 年前三季度实现营收年前三季度实现营收 65.1 亿元，同比亿元，同比+23%数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/25 图图6：2019 年公司毛利率、净利率呈现上涨趋势年公司毛利率、净利率呈现上涨趋势 图图7：2022 年前三季度实现归母净利润年前三季度实现归母净利润 6.05 亿元，同比亿元，同比+67.7%数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司公司 2022 年前三季度资产负债率

25、、年前三季度资产负债率、期间费用率期间费用率处于合理水平。处于合理水平。公司第一大业务为长输管道，处于天然气产业链中游，属于资本密集性行业，建设管道需要大额的资本开支。2015 年以来，公司资产负债率基本维持在 46%-52%之间。2022 年前三季度，公司资产负债率为 48.6%，处于合理水平，较 2021 年同期下降 1.2pct。长期以来，公司经营保持高效，期间费用率总体呈现下降趋势，2022 年前三季度公司期间费用率仅为 3.2%，是八年来最低水平。图图8：2022 年前三季度公司资产负债率年前三季度公司资产负债率为为 48.6%，同比同比下降下降 1.2pct 图图9：2022 年前

26、三季度年前三季度公司期间费用率公司期间费用率为为 3.2%，同比同比下下降降 1.4pct 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、政策驱动下，政策驱动下，“十四五”期间我国天然气供需“十四五”期间我国天然气供需格局向好格局向好 近年来近年来我国天然气产量大幅增长，未来有望维持高增速。我国天然气产量大幅增长，未来有望维持高增速。2015 年以来，我国天然气产量规模明显增加，尤其是在“十三五”期间，年均增长率高达 18.0%。长期以来，我国天然气供给端进口依赖度较高，2022 年前三季度进口依赖度超过 40%。在此背景下，国家能源局于 2019 年提出“油气增

27、储上产七年行动计划”，勘探开发持续发力，2021 年新增探明储量 16284 亿立方米，再创新高，同时我国天然气产量连续 5年增产超百亿立方米，未来产量还会继续维持高增。2022 年 1-10 月，我国实现天然公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/25 气产量 1784.9 亿立方米，同比增长 6%。根据中国天然气发展报告 2021，我国天然气产量在 2025 年将达到 2300 亿立方米以上，其后继续稳步增长，预计在 2040 年及以后较长时间内稳定在 3000 亿立方米以上水平。图图10：2022 年年 1-10 月我国天然气产量同比增长月我国天然气

28、产量同比增长 6%图图11：2022 年前三季度我国天然气进口依存度超年前三季度我国天然气进口依存度超 40%数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图12：2021 年我国年我国天然气天然气新增新增探明探明地质地质储量再创新高储量再创新高 图图13：2021 年年常规气新增探明地质储量常规气新增探明地质储量 8051 亿立方米亿立方米 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：中国天然气发展报告（2022）、开源证券研究所 天然气热值高、碳排低，契合能源转型发展。天然气热值高、碳排低，契合能源转型发展。天然气主要成分烷烃，其中甲烷占绝大多数，另有少量的乙

29、烷、丙烷和丁烷等。天然气是一种洁净环保的优质能源，几乎不含硫、粉尘和其他有害物质，燃烧产物只有水和二氧化碳，污染水平较低。碳排放方面，天然气单位热值含碳量仅为 15.3 吨碳/TJ，明显低于其他常见能源，仅为原油的 76.1%、原煤的 58.0%。2020 年 9 月，习总书记在联合国大会上做出碳中和承诺：力争二氧化碳排放量于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。长期来看，大力发展可再生能源（风电、光伏等）是实现“双碳”目标的主要路径，但当前及未来较长时期内，我国能源发展处于增量替代和存量替代并存的发展阶段，包括天然气在内的化石能源，既是保障能源安全的“压舱石”，又是电

30、力安全的“稳定器。”天然气作为碳排放最低的化石能源，在能源转型背景下大有可为之处。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/25 图图14：天然气热值排在常见能源前列天然气热值排在常见能源前列 图图15：天然气单位热值含碳量排在常见能源末尾天然气单位热值含碳量排在常见能源末尾 数据来源：国家质监局综合能耗计算通则、开源证券研究所 数据来源：碳排放交易网、开源证券研究所 各省“十四五”规划有望驱动天然气消费量增长。各省“十四五”规划有望驱动天然气消费量增长。全国各地积极促进天然气领域发展，部分省市出台的“十四五”规划都涉及天然气领域。根据中国“十四五”天然气消

31、费趋势分析，中性情况下，2021-2025 年我国天然气消费量年均增长率预计为 5.8%，其中陕西省年均增长率为 8.5%。表表2：我国部分省市“十四五”规划提及天然气领域发展（不完全统计）我国部分省市“十四五”规划提及天然气领域发展（不完全统计）地区地区 主要内容主要内容 北京 提高天然气供应保障能力。投运天津南港 LNG 接收站及外输管线工程，到 2025 年，本市储气能力达到国家考核要求。持续扩大管道燃气城乡覆盖，提高中心城区管道天然气接通率，有序控制天然气使用规模。安徽 推动淮南煤制天然气项目建设，要有序推进油气替代。依法依规做好重要输电管道、油气管道安全保护。福建 推进 LNG 接收

32、站建设，加快形成天然气多气源保供的市场化竞争格局。广东 气电方面，建设东莞宁州天然气热电联产、广州珠江天然气电厂二期、深圳光明燃机电源基地等项目。贵州 全面实现“县县通”天然气，完善国家级干线、省级支线和县级联络线三线输配体系。河北 天然气输储能力提升。加快曹妃甸 LNG 接收站及外输管线线建设，推进中俄东线南段、蒙西煤制气等项目建设。江苏 强化天然气输气管道互联互通，加快形成省域一张网。统筹推进 LNG 接收站规划建设，着力打造沿海千万吨级 LNG 接收站，构建国家天然气海上通道重要支点。四川 打造中国“气大庆”。实施中国“气大庆”建设行动，加强天然气产供储销体系建设，建成全国最大天然气（页

33、岩气）生产基地，天然气年产量力争达到 630 亿立方米。重庆 发挥好涪陵国家级页岩气示范基地作用，加快建设川渝天然气千亿立方米产能基地，积极引入市外气源，构建市场竞争格局。陕西 推进延安液化天然气储气项目建设。到 2025 年，全省储气库工作气量达到 20.62 亿立方米，有效保障全省天然气稳定供给。资料来源：中商产业研究院、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/25 图图16：“十四五”期间，我国天然气消费量年均增长率“十四五”期间，我国天然气消费量年均增长率有望达到有望达到 5.8%图图17：陕西省“十四五”期间天然气消费量年均增长

34、率陕西省“十四五”期间天然气消费量年均增长率预计为预计为 8.5%数据来源：中国“十四五”天然气消费趋势分析、开源证券研究所 数据来源：中国“十四五”天然气消费趋势分析、Wind、开源证券研究所 综合分析，我国天然气供需格局趋势向好。综合分析，我国天然气供需格局趋势向好。基于供需基本面关键假设，我们对2022-2025 年国内天然气供需平衡进行测算：供给方面，预计 2022 年国内天然气总供应量将达 4043.1 亿立方米，其中国内产量 2175 亿立方米，管道气进口量 662.8 亿立方米，LNG进口量1205.3亿立方米；预计2025年国内天然气总供应量将达到4439.3亿立方米，其中国内

35、产量 2300 亿立方米，管道气进口量 729 亿立方米，LNG 进口量1410.3 亿立方米。需求方面，预计 2022 年国内天然气总需求量将达到 3981.9 亿立方米，分行业来看，随着城镇化进程继续推进，城市燃气需求预计稳定增长，居民生活及采暖用气是主要增长动力；夏天高温天气带动电力需求大幅提升，发电用气贡献较多增量；考虑国际进口现货 LNG 价格高企，资源成本边际提升，工业用气增速放缓。2025 年总需求将达到 4408.4 亿立方米，其中城市燃气、工业用气、发电用气较 2021 年分别增加 295.3、217.0、156.6 亿立方米，而化工用气受到国家政策影响，增速较低。总体来看，

36、“十四五”期间我国天然气供需均保持增长，格局趋势向好。表表3：我国天然气供需格局趋势向好我国天然气供需格局趋势向好 单位：亿立方米单位：亿立方米 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中国天然气供给中国天然气供给 2867.0 3078.8 3302.0 3751.6 4043.1 4153.3 4316.9 4439.3 国内产量 1610.2 1736.2 1888.5 2052.6 2175.0 2215.9 2257.6 2300 进口量 1256.8 1342.6 1413.5 1699.0 1868.1 1937.4 20

37、59.4 2139.3 管道气 517.4 514.2 490.5 613.7 662.8 702 702 729 LNG 739.4 828.4 923.0 1085.3 1205.3 1235.4 1357.4 1410.3 中国天然气需求中国天然气需求 2,393.7 2,817.0 3,059.7 3,280.0 3,690.0 3,981.9 4,123.5 4,270.2 4,408.4 工业用气 761.2 1,087.4 1,070.9 1,213.6 1,476.0 1564.56 1595.9 1643.7 1693.0 发电用气 428.5 487.3 544.6 524

38、.8 664.2 743.9 773.7 796.9 820.8 城市燃气 940.7 955.0 1,138.2 1,246.4 1,180.8 1,275.3 1,351.8 1,419.4 1,476.1 化工化肥用气 263.3 287.3 306.0 295.2 369.0 398.2 402.2 410.2 418.4 数据来源：Wind、国家能源局、国务院研究发展中心、自然资源部、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/25 3、掌握燃气核心资产，深耕下游公司成长可期掌握燃气核心资产，深耕下游公司成长可期 3.1、长输管道纵

39、贯南北东西，气源配置充足稳定长输管道纵贯南北东西，气源配置充足稳定 作为作为陕西省陕西省最主要的燃气供应商，掌握优质的燃气资产。最主要的燃气供应商，掌握优质的燃气资产。背靠陕西燃气集团，公司是陕西省天然气长输管道规划建设和运营管理企业，已建成的管网纵贯陕西南北、延伸关中东西，覆盖全省 11 个市（区），总里程约 3833 公里，约占全省自建长输管道总里程的 85%以上。公司管道具备 165 亿立方米/年的输气能力，同时建设投运 8 个 CNG 加气母站、天然气调控指挥中心等配套设施，形成了管道天然气、压缩天然气、液化天然气等多品种的供气保障格局，在陕西省内具有明显的区域竞争优势。表表4：公司目

40、前已建成投运公司目前已建成投运天然气管网天然气管网覆盖全省覆盖全省 11 个市（区）个市（区）管网名称管网名称 投产时间投产时间 长度（公里）长度（公里）设计输气能力（立方米设计输气能力（立方米/年）年）靖西一线 1997 年 488.5 10 咸阳-宝鸡 1999 年 145.1 5 西安-渭南 2000 年 52.9 0.8 靖西二线 2003 年 482.5 30 宝鸡-汉中 2010 年 224 1.9 咸阳-宝鸡复线 2010 年 140 4.9 西安-商州 2011 年 132.7 1.7 汉中-安康 2011 年 232.8 5.2 西气东输二线（高陵站-永乐站联络线）2011

41、年 6 31.3 靖西三线（一期）2012 年 477 90 靖西三线（二期）2013 年 35 40 关中环线储气调峰管道 2014 年 282 111 关中环线渭南支线 2014 年 18 6.5 关中环线杨凌支线 2014 年 14 8.4 汉安线-中贵线联络线（汉勉线）2014 年 26 10 姚店-河庄坪 2014 年 28 18.2 延炼供气专线 2014 年 2 1.5 咸宝线-LNG 站联络线 2014 年 1 10.5 榆能化专线 2014 年 13.5 12.5 关中环线-西商线连接线 2015 年 12.2 33 靖西三线（三期）2016 年 73 90 眉县-陇县 20

42、17 年 114 4.3 汉安线-中贵线联络线（勉县-康县）2019 年 136 10 汉安线-中贵线联络线（商洛-丹凤）2019 年 45 2.2 靖西一、二线与三线联络线（北段）2019 年 88 40 靖西一、二线与三线联络线（南段）2020 年 41 90 资料来源：公司官网、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/25 图图18：长期以来公司长输管道销气量约占全省天然气消费量的一半，地位举足轻重长期以来公司长输管道销气量约占全省天然气消费量的一半，地位举足轻重 数据来源：公司公告、开源证券研究所 临近资源富临近资源富产地产地，公

43、司，公司气源稳定。气源稳定。陕西省拥有丰富的天然气资源，是全国天然气富产地之一。公司依托全国内陆第一大油气田中石油长庆气田，及省内延长石油集团气田资源，在气源获得方面具有得天独厚的地理位置优势。2021 年我国前十大油气田天然气产量再创新高，其中长庆油田实现天然气产量 465.4 亿立方米，位居全国首位。中石油、延长石油是公司的主要供应商，与公司建立了长期合作关系。“十四五”期间，随着延长石油集团 150 亿方/年天然气产能增能建设计划的启动，省内天然气资源保障能力将进一步提高。另外，国家管网集团西气东输一线、二线及陕京系统管道、中贵线等多条国家干线途经陕西，增加了省内过境管道资源下载点，提高

44、了公司天然气调配供应的灵活性，增强了资源保障能力。表表5：2021 年我国前十大油气田天然气产量再创新高年我国前十大油气田天然气产量再创新高 天然气产量（亿天然气产量（亿立方米立方米）主要气源地主要气源地 2020 2021 长庆油田 陕甘宁盆地 448.0 465.4 西南油田 川渝 318.0 354.2 塔里木油田 新疆塔里木盆地 311.0 319.0 中原油田 川渝 84.0-汉江油田 川渝 68.1 73.0 西南油气 川渝 66.2-青海油田 青海柴达木盆地 64.0 62.0 大庆油田 东北 45.6 50.2 华北油田 京津冀 40.6-新疆油田 新疆准噶尔盆地 30.0 3

45、4.8 数据来源：中国石化、中国石油、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/25 图图19：中石油、延长石油为公司中石油、延长石油为公司天然气资源的主要来源（天然气资源的主要来源（亿元，亿元，%）数据来源：公司公告、开源证券研究所 3.2、发展城燃业务，拓展盈利发展城燃业务，拓展盈利空间空间 大力发展城燃业务，积极开拓新市场。大力发展城燃业务，积极开拓新市场。2009 年公司开始涉足城燃领域，在咸阳、汉中、安康等地拥有城市燃气特许经营权。2015 年公司与延安能源化工（集团）有限公司、延安民营联合投资股份有限公司合资设立“延安天然气管道

46、有限公司”，并持有其 51%的股权。同时，公司参与延安市燃气总公司的增资扩股，持有其 49%的股权。公司通过控股管道公司、参股燃气公司顺利切入延安市城燃领域，实现特许经营区域的拓展。随着公司长输管道的不断完善，输气能力大幅提高。公司大力拓展城市燃气业务，以期望促进需求提升匹配管输能力的增长。截至 2022 年中报，公司建成中压及以上城市燃气管网里程超过 2200 公里，累计发展用户超过 65 万户。根据 2021 年报，公司城燃业务销售量为 7.72 亿立方米，5 年 CAGR 为 24.0%，占公司输气总量的比例为 11.3%。图图20：截至截至 2021 年，公司城燃业务销量年，公司城燃业

47、务销量 7.72 亿立方米，亿立方米，5 年年 CAGR 为为 24.0%数据来源：公司公告、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/25 表表6：公司参控股多家城燃公司公司参控股多家城燃公司 公司名称公司名称 持股比例持股比例（%）2022 年年 H1 净利润净利润（亿元）（亿元）陕西城市燃气产业发展有限公司 100%0.93 汉中市天然气投资发展有限公司 70%0.08 商洛市天然气有限公司 51%0.03 渭南市天然气有限公司 51%0.17 蓝田县城燃天然气有限公司 70%0.01 延安天然气管道有限公司 51%0.04 咸阳市天

48、然气有限公司 40%0.11 陕西液化天然气投资发展有限公司 18.15%0.98 资料来源：公司公告、开源证券研究所 3.3、管网负荷率具备提升空间，管网负荷率具备提升空间，未来未来公司公司业绩可期业绩可期 在建工程明显减少，在建工程明显减少，剩余投资规模仅剩余投资规模仅 5.2 亿元亿元。国内天然气产、需区严重分割，长距离运输都是依靠管道。由于长输管道属于资本密集型行业，建设需要大量的资本开支，输气成本是最重要的考量指标。建设以及发展天然气管道不仅需要稳定的气源，而且需要体量较大的消费市场做支持，特别是大用户群体，包括工业、原料、发电厂等。公司长输管道分别在 2014、2019-2020

49、年这两个时间段密集投运，“气化陕西”规划的“七纵、两横、一环、两枢纽”项目建设完成。目前，公司已经实现全省 11 个市区覆盖。考虑到建设的积极性，剩余未用管网覆盖到市、区，主要是一些偏远且需求较小的地区，因此近年来公司长输管道在建工程数量大幅减少，截至2022 年年中，剩余投资规模仅 5.2 亿元。表表7：截至截至 2022 年中报，公司长输管道在建工程剩余投资规模仅年中报，公司长输管道在建工程剩余投资规模仅 5.2 亿元亿元 项目名称项目名称 累计实际投入累计实际投入金额（亿元）金额（亿元）剩余投资剩余投资（亿元）（亿元）资金来源资金来源 项目进度项目进度 状态状态 富县至宜川输气管道工程

50、4.6 3.0 自有 60.43%在建 富县甘泉外输天然气管道工程 0.16 0.7 自有 19.46%在建 零口至渭南分输站支线项目 0.14 0.0 自有 104.64%在建 商洛至商南输气管道工程 1.97 1.2 自有 61.20%部分完工 羊泉阀室至延能化供气专线工程 0.51 0.3 自有 60.93%在建 合计合计 7.4 5.2-数据来源：公司公告、开源证券研究所 注：累计投入金额数据统计截至 2022 年中报。公司管网负荷率具备提升空间，公司管网负荷率具备提升空间，2020 年以来年以来 ROIC、ROA 持续回升，未来可期持续回升，未来可期。公司具备 165 亿/立方米的输

51、气能力，虽然近年来输气量逐年攀升，但 2021 年公司管道负荷率为 41.5%，总体利用率仍有很大提升空间。未来，公司将以“做专长输”为目标，以“保障北气南下顺畅、消除输送瓶颈、加强互联互通、扩大市场覆盖”为重点，强化输气保障，提升调节能力。同时，公司将积极对接拓展上下游资源，形公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/25 成多点多气源供给的局面，为下游燃气分销提供稳定的气源保障，助力下游市场的培育和拓展，进一步巩固陕天然气在区域长输业务地位和掌控能力。图图21：2020 年以来，公司年以来，公司 ROIC、ROA 持续回升持续回升 图图22：公司管网利

52、用率具备提升空间公司管网利用率具备提升空间 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 4、公司盈利具有稳定性，稳健基本面叠加高分红凸显价值公司盈利具有稳定性，稳健基本面叠加高分红凸显价值 4.1、受益于天然气市场化改革，公司盈利具有稳定性受益于天然气市场化改革，公司盈利具有稳定性 我国常规管道气我国常规管道气为为政府指导定价政府指导定价。中国天然气价格从出厂环节到零售环节分为出厂价、门站价、零售价。其中，门站价为上游国产陆上或进口管道天然气的供应商与下游购买方在天然气所有权交接点的价格，主要由出厂价和管输费组成；出厂价和门站价的定价机制目前由国家发改委制定核准，门

53、站价格以下销售价格则由省级价格主管部门核准。表表8：天然气定价分为井口、门站、终端三个环节天然气定价分为井口、门站、终端三个环节 环节环节 定价机制定价机制 井口价 门站价-管道运输费 门站价 发改委定价+上下浮动空间+管输费（国家官网+省管网）终端售价 门站价+配售费+零售环节利润 资料来源：前瞻产业研究院、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/25 图图23：中国天然气定价体系分为四个环节中国天然气定价体系分为四个环节 资料来源：前瞻产业研究院、开源证券研究所 气源定价“三足鼎立”存在市场衔接问题。气源定价“三足鼎立”存在市场衔接问

54、题。目前我国天然气来源为国产气、进口 LNG、进口管道气，其中国产气基于成本加成原则定价；进口 LNG 合同价格与原油价格（JCC）挂钩，并通过引入 S 曲线等封顶机制，规避一定的市场风险；进口管道气来自前苏联加盟共和国，其定价方法被国际天然气联盟描述为“双边垄断”的政府谈判价，具有很大的不确定性。这三种定价机制缺乏统一的市场化标准，而进口气与国产气的价差也造成了一系列的市场衔接问题。天然气管网改革的根本意义在天然气管网改革的根本意义在于促进市场化定价于促进市场化定价。与天然气产业链上游勘探、生产、供应以及下游的贸易、零售已逐步放开，形成多元化竞争格局的市场化改革思路不同，中游管网设施的市场化

55、改革主要是引入“第三方准入制度”，即强制管网运营商公平无歧视地向管网投资方、运营方之外的“第三方”提供管道运输服务。通过向第三方开放管网设施，可以在天然气全产业链引入更充分的市场竞争，从而打破垄断、提高供应效率、降低服务价格。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/25 图图24：管网改革将改变行业模式管网改革将改变行业模式 资料来源：CNKI、开源证券研究所 管输、配气环节管输、配气环节定价采取准许收益率定价采取准许收益率模式模式。2016 年，国家发改委印发天然气管道运输价格管理办法(试行)和天然气管道运输定价成本监审办法(试行)(以下简称“两个 办

56、法”)，改革天然气管道运输价格机制，加强价格监管。两个 办法要求企业获得 8%准许收益率对应的管道负荷率为 75%，意味着如果管道运输企业实际负荷率低于 75%，则实际收益率可能达不到 8%，只有加大向第三方开放力度、提高负荷率，才能获得准许收益甚至更高的收益水平。根据陕西省发改委的政策，对于省内长输管网，合理收益率为 7%，对应的基准负荷率为 60%。表表9：管输、配气环节定价采取准许收益率模式管输、配气环节定价采取准许收益率模式 政策名称政策名称 时间时间 针对价格针对价格 内容内容 天然气管道运输价格管理办法(试行)、天然气管道运输定价成本监审办法(试行)2016 年 管输价 1、准许收

57、入=准许成本+合理收益+税费 合理收益按照管道负荷率不低于合理收益按照管道负荷率不低于 75%取得税后全投资收益率取得税后全投资收益率 8%的原则确定（的原则确定（ROA=8%）2、如果负荷率75%：运价率=准许收入/（平均运送距离*实际输送量）如果负荷率 75%：运价率=准许收入/（平均运送距离*管道输气能力*75%）当负荷率当负荷率 75%，收益率将低于，收益率将低于 8%，因此倒逼企业主动向第三方开放且加大开放力度，因此倒逼企业主动向第三方开放且加大开放力度，以促进负荷率提升以促进负荷率提升 关于加强配气价格监管的指导意见 2017 年 配气价 定价方式与管输价格相同，区别在于：合理收益

58、按税后全投资收益率不超过合理收益按税后全投资收益率不超过 7%的原则确的原则确定（定（ROA 7%）资料来源：国家发改委、开源证券研究所 表表10：我国多数省份制定了各自的天然气输配基准负荷和准许收益率我国多数省份制定了各自的天然气输配基准负荷和准许收益率 省份省份 省内管道运输省内管道运输 城镇燃气配气城镇燃气配气 基准负荷率基准负荷率 准许收益率准许收益率 基准负荷率基准负荷率 准许收益率准许收益率 陕西 60%7%40%6%福建 75%8%50%7%湖北 60%8%60%7%江西 60%8%50%7%山东 50%8%40%不超过 7%公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的

59、信息披露和法律声明 18/25 省份省份 省内管道运输省内管道运输 城镇燃气配气城镇燃气配气 江苏 60%8%浙江 75%6%河北 75%（特殊情况不低于60%）8%广东 50%8%重庆 60%7%湖南 50%7%资料来源：各省发改委及物价局、开源证券研究所 公司盈利能力公司盈利能力与管输、配气价挂钩，不受天然气价格波动影响，具有较强与管输、配气价挂钩，不受天然气价格波动影响，具有较强稳定稳定性性。根据前文，我国天然气价格改革目标是“管住中间，放开两边”，即气源和销售价格由市场形成，理顺产业链上中下游价格传导机制。公司两大主业分别处于管网运输环节、城燃配气环节，盈利能力与管输价、配气价挂钩，不

60、受天然气价格波动影响。根据投资者关系活动记录表，公司管道的收益率基本可以达到或接近 7%。2016年以来，公司的利润总额在 4-7 亿元的区间，盈利能力稳定。图图25：2016 年以来，公司的利润总额在年以来，公司的利润总额在 4-7 亿元的区间，盈利能力稳定亿元的区间，盈利能力稳定 数据来源：Wind、开源证券研究所 4.2、高分红低估值标的，配置价值高分红低估值标的，配置价值凸显凸显 稳健基本面支持稳定持续高分红。稳健基本面支持稳定持续高分红。截至 2022 年三季报，公司账面货币资金 11亿元，未分配利润 31 亿元，对公司未来维持高水平分红奠定基础。资本支出方面，近年来公司长输管道项目

61、建设已陆续建成投运，固定资产投资增速持续放缓，2022年 Q1-3 资本支出 3 亿元，同比减少 6.2%。现金流方面，2022 年 Q1-3 公司经营性净现金流 8 亿元，支持稳定分红。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/25 图图26：公司账面货币资金充裕，公司账面货币资金充裕，2022Q3 末为末为 11 亿亿元元 图图27：公司未分配利润稳定增长，公司未分配利润稳定增长，2022Q3 末末为为 31 亿亿元元 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图28：公司资本支出增速放缓，公司资本支出增速放缓，2022

62、Q1-3 支出支出 3 亿元亿元 图图29：2022 年年 Q1-3 公司经营性净现金流达公司经营性净现金流达 8 亿元亿元 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 低估值低估值、高股息率凸显配置价值。高股息率凸显配置价值。参考陕天然气历史 PE Band，过去 10 年间公司的 PE 位于 11.97-28.66 倍之间，历史 PE 中位数为 20.32 倍，当前股价对应 2022年的 PE 为 11.97 倍（基于 Wind 一致盈利预测），处于历史估值水平下限。参考陕天然气历史 PB Band，过去 10 年间公司的历史 PB 位于 1.03-2.34 倍

63、之间，历史 PB 中位数为 1.68 倍，当前股价对应 2022 年的 PB 为 1.32 倍（基于 WIND 一致盈利预测），位于历史估值低位水平。根据 2022 年半年度权益分派实施公告，公司分红总额为 3.3亿元，分红率为 54%。过去三年，公司平均分红率为 64%，高于 2022 年半年度分红率。保守起见，我们假设公司 2022 下半年分红规模与上半年持平，则全年分红水平为 6.6 亿元，对应当前股价（12 月 20 日收盘价为 7.15 元/股），股息率为 8.3%，高股息率凸显配置价值。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/25 图图30：

64、当前当前股价股价对应对应 2022 年年 PE 为为 11.97 倍倍（基于（基于 Wind 一致盈利预测）一致盈利预测），处于处于历史估值历史估值水平下限水平下限 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：PE Band 数据截至 12 月 19 日，当日收盘价为 7.16 元/股。图图31：当前当前股价股价对应对应 2022 年的年的 PB 为为 1.32 倍倍（基于（基于 Wind 一致盈利预测）一致盈利预测），位于历史估值低位水平位于历史估值低位水平 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：PB Band 数据截至 12 月 19 日，当日收盘价为 7.16 元/股。公司首次覆盖报告公司

65、首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/25 5、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 输气总量输气总量：根据中国“十四五”天然气消费趋势分析，中性情况下，2021-2025 年我国天然气消费量年均增长率预计为 5.8%，2025 年达 4200亿立方米。其中，陕西省年均增长率为 8.5%，2025 年将达到 176 亿立方米。公司长输管网约占全省自建长输管道总里程的 85%以上，输气总量预计与陕西省消费量预测增速相当。单位费率：单位费率：根据陕西省发展和改革委员会关于我省天然气价格管理有关事项的通知要求，公司自 2021 年 9 月 22 日起对陕西省内天然气管道运输价格

66、作相应调整。根据陕西省天然气管道运输和配气价格管理办法，管输和配气价格原则上每 3 年校核调整一次。同时，我们看好天然气供需格局持续改善，预计单位费率小幅上涨。表表11：公司业务拆分及关键假设公司业务拆分及关键假设 2021 2022E 2023E 2024E 长输管道长输管道 收入（亿元）59.35 68.42 71.76 74.96 成本（亿元）52.72 59.48 62.38 65.16 毛利（亿元）6.63 8.94 9.38 9.80 毛利率（%）11%13%13%13%销售量（亿立方米）60.81 67.93 69.85 71.54 单位费率（元/立方米）0.98 1.01 1.

67、03 1.05 单位成本（元/立方米）0.87 0.88 0.89 0.91 单位毛利（元/立方米）0.11 0.13 0.13 0.14 城市燃气城市燃气 收入（亿元）16.27 18.98 21.67 24.49 成本（亿元）15.08 16.77 19.15 21.64 毛利（亿元）1.19 2.21 2.52 2.85 毛利率（%）7%12%12%12%销售量（亿立方米）7.72 8.83 9.98 11.16 单位费率（元/立方米）2.11 2.15 2.17 2.19 单位成本（元/立方米）1.95 1.90 1.92 1.94 单位毛利（元/立方米）0.15 0.25 0.25

68、0.26 合计合计 总营业收入（亿元）75.63 87.40 93.43 99.45 右：YoY（%）-7.7%15.6%6.9%6.4%总营业成本（亿元）67.80 76.25 81.53 86.80 右：YoY（%）-8.4%12.5%6.9%6.5%总毛利（亿元）7.82 11.15 11.90 12.64 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/25 我 们 预 计 2022/2023/2024 年 归 母 净 利 润 6.6/7.1/7.5 亿 元，同 比 增 长56.9%/7.0%/6.6%；EPS 为 0

69、.59/0.64/0.68 元；对应最新股价 PE 为 11.7/10.9/10.2 倍。相对估值方面，我们选取深圳燃气、新奥股份、九丰能源这三家天然气管输企业作为可比公司。公司 2022 年预测 PE 为 11.7 倍，低于可比公司 12.7 倍平均 PE；公司PB 为 1.2 倍，低于可比公司 2.5 倍平均 PB。随着陕西省天然气消费量持续增长，公司输气量有望逐年增长，我们看好公司业绩提升潜力。首次覆盖，给予“买入”评首次覆盖，给予“买入”评级。级。表表12：盈利预测及相对估值盈利预测及相对估值 证券代码证券代码 证券简称证券简称 总市值（亿元）总市值（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润

70、（亿元）PE PB 2022-12-23 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022-12-23 601139.SH 深圳燃气 186 12.5 16.2 19.5 15.0 11.5 9.6 1.5 600803.SH 新奥股份 491 47.3 54.5 61.7 10.4 9.0 8.0 3.5 605090.SH 九丰能源 129 10.9 13.1 15.1 11.9 9.9 8.6 2.0 平均平均 12.7 10.3 8.8 2.5 002267.SZ 陕天然气陕天然气 77 6.6 7.1 7.5 11.7 10.9 10.2 1.2 数据

71、来源：Wind、开源证券研究所 注：除陕天然气、新奥股份以外，其他公司盈利预测与估值均来自 Wind 一致预期。6、风险提示风险提示 天然气销量不及预期；天然气销量不及预期；管输价格大幅下调；管输价格大幅下调；城燃业务拓展不及预期；城燃业务拓展不及预期；宏观经济增长不及预期。宏观经济增长不及预期。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/25 附：财务预测摘要附：财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E

72、 流动资产流动资产 2,249 2,018 8,751 1,916 5,347 营业收入营业收入 8,196 7,563 8,740 9,343 9,945 现金 1,173 1,151 7,684 841 4,167 营业成本 7,400 6,780 7,625 8,153 8,680 应收票据及应收账款 558 394 488 513 557 营业税金及附加 43 34 39 41 44 其他应收款 15 28 1 34 4 营业费用 29 37 43 46 49 预付账款 125 141 261 145 279 管理费用 128 147 170 182 194 存货 201 217 19

73、7 265 226 研发费用 35 24 28 29 31 其他流动资产 175 88 121 119 114 财务费用 114 102 101 102 104 非流动资产非流动资产 11,070 10,975 10,779 10,530 10,222 资产减值损失-3-16-16-16-16 长期投资 718 452 383 289 182 其他收益 6 24 12 14 16 固定资产 8,351 8,225 8,808 9,007 8,970 公允价值变动收益-0-0-0-0-0 无形资产 577 634 615 595 576 投资净收益 39 47 46 46 46 其他非流动资产

74、1,424 1,663 974 639 494 资产处置收益 1 8-0-0-0 资产总计资产总计 13,319 12,993 19,530 12,446 15,568 营业利润营业利润 463 514 808 864 921 流动负债流动负债 5,189 4,272 10,360 2,384 4,555 营业外收入 9 4-0-0-0 短期借款 1,141 614 902 885 800 营业外支出 4 4-0-0-0 应付票据及应付账款 2,081 1,777 7,999-0 2,170 利润总额利润总额 468 515 808 864 921 其他流动负债 1,967 1,882 1,4

75、60 1,498 1,585 所得税 90 74 116 124 132 非流动负债非流动负债 1,727 2,084 2,175 2,327 2,488 净利润净利润 378 441 692 740 789 长期借款 1,195 1,887 1,995 2,138 2,302 少数股东损益 21 20 31 33 35 其他非流动负债 533 197 181 188 187 归属母公司净利润归属母公司净利润 357 421 661 708 754 负债合计负债合计 6,917 6,356 12,535 4,710 7,043 EBITDA 1,006 1,114 1,226 1,338 1,

76、466 少数股东权益 255 273 304 337 372 EPS(元)0.32 0.38 0.59 0.64 0.68 股本 1,112 1,112 1,112 1,112 1,112 资本公积 1,246 1,246 1,246 1,246 1,246 主要财务比率主要财务比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 3,503 3,702 4,393 5,134 5,923 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 6,148 6,364 6,691 7,399 8,153 营业收入(%)-14.5-7.7 15.6 6.9 6.4 负债和股

77、东权益负债和股东权益 13,319 12,993 19,530 12,446 15,568 营业利润(%)-15.9 11.1 57.1 7.0 6.6 归属于母公司净利润(%)-20.2 18.1 56.9 7.0 6.6 获利能力获利能力 毛利率(%)9.7 10.3 12.8 12.7 12.7 净利率(%)4.4 5.6 7.6 7.6 7.6 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)5.9 6.6 9.9 9.6 9.3 经营活动现金流经营活动现金流 998 771 7,255-6,723 3,467 ROIC(%)

78、4.8 5.6 6.7 6.7 6.9 净利润 378 441 692 740 789 偿债能力偿债能力 折旧摊销 427 478 449 489 517 资产负债率(%)51.9 48.9 64.2 37.8 45.2 财务费用 114 102 101 102 104 净负债比率(%)38.9 33.6-62.7 34.0-6.7 投资损失-39-47-46-46-46 流动比率 0.4 0.5 0.8 0.8 1.2 营运资金变动 78-219 6,062-8,008 2,104 速动比率 0.3 0.4 0.8 0.6 1.0 其他经营现金流 41 17-3-0-0 营运能力营运能力 投

79、资活动现金流投资活动现金流-500-174-207-193-162 总资产周转率 0.6 0.6 0.5 0.6 0.7 资本支出 530 506 982 22,481 22,481 应收账款周转率 20.8 15.9 19.8 18.7 18.6 长期投资 1 284 70 96 107 应付账款周转率 3.9 3.5 1.6 3.0 8.0 其他投资现金流 30 616 845 22,384 22,425 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流-240-634-515 73 20 每股收益(最新摊薄)0.32 0.38 0.59 0.64 0.68 短期借款 191-52

80、8 288-16-85 每股经营现金流(最新摊薄)0.90 0.69 6.52-6.05 3.12 长期借款 947 692 108 144 163 每股净资产(最新摊薄)5.53 5.72 6.02 6.65 7.33 普通股增加-0-0-0-0-0 估值比率估值比率 资本公积增加-44-0-0-0-0 P/E 21.6 18.3 11.7 10.9 10.2 其他筹资现金流-1,334-798-911-54-58 P/B 1.3 1.2 1.2 1.0 0.9 现金净增加额现金净增加额 258-37 6,533-6,843 3,325 EV/EBITDA 10.4 9.2 3.0 8.0

81、5.1 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/25 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的

82、理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性

83、（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证

84、券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/25 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是

85、经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所

86、指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

87、若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归

88、本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：