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1、-1-非标理财产品的理论定价与风险管理陈锐（一）理财产品概述1.非标与标准化理财产品（一）理财产品概述1.非标与标准化理财产品近年来，理财产品市场作为各商业银行的重点开拓对象，各商业银行都加大理财产品创新的步伐，争夺市场，国内理财产品市场规模迅猛增长，其对投资者的吸引力也日益增长。长期以来，商业银行的理财产品大多投资于债券，然而相较于固定收益类理财产品，投资者有更高的收益要求，因此非标准化理财产品收到投资者更多青睐，投资于非标准化债权资产、权益等标的的理财产品逐渐丰富，也多有资管产品嵌套投资的现象存在。基于理财产品分类存在空白和多重分类，且多层嵌套、非标准化资产可能带来更大的风险，监管部门出台

2、了多项规定和建议。自中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知（银监发20138 号）一文起，有了对标准化与非标准化资产的明确定义；2018 年关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（以下简称“资管新规”）及 2020 年标准化债权类资产认定规则（以下简称“认定规则”）进一步明确了“标”与“非标”的范围。这些监管规定不仅对理财产品的投资标的进行了明确分类，也规范了资管行业发展。根据银行业理财登记托管中心数据，非标理财业务降至 2020 年的 10.89%，投资于债券的理财产品占所有非保本理财产品的 64.26%，比例进一步提升。目前资管过渡期已经结束，在各项资管规定下，债券仍是并

3、将持续作为理财产-2-品重点配置的资产。资料来源：银行业理财登记托管中心图 1 银行非保本理财产品资产配置情况2.理财产品分类图 1 银行非保本理财产品资产配置情况2.理财产品分类从挂钩标的而言，根据挂钩资产的不同，可以将理财产品分为标准化理财产品和非标准化理财产品。广义的非标准化理财产品可以分为：挂钩非标准化债权资产、非标准化股权资产、挂钩其他资产的非标理财产品；从狭义的定义来讲，非标准化理财产品即为挂钩非标准化债权资产的非标准化理财产品。其中，对于标准化债权资产与非标准化债权资产的划分，在标准化债权类资产认定规则 中，标准化债权资产定义为债券、资产支持证券等固定收益产品，除去非标除外资产（

4、存款（包括大额存单）以及债券逆回购、同业拆借等形成的资产），“标”以外的资产则全部属于“非标”。这一划分使得非非标产品纳入了监管范围，避免了监管空白，同时也防止定义重叠，具有实质性意义。-3-资料来源：央行标准化债权资产认定规则图 2 理财产品标的分类图 2 理财产品标的分类从理论定价的角度，由于理财产品的条款设计往往比较复杂，其挂钩标的、挂钩方式不尽相同，因此产品的理论定价方法与风控原理成为加强产品监管时十分重要的问题。对此，本文将理财产品分为固定收益部分和衍生合约部分，在衍生合约部分由挂钩资产数量划分为挂钩单资产、挂钩多资产产品。对于挂钩单资产的理财产品而言，根据挂钩资产性质，一部分产品与

5、利率、汇率相挂钩，对此阐述几种常见的利率期限结构理论，并简要说明其优缺点；另一部分产品与股票、股指挂钩，此类产品应当以 Black-Scholes 期权定价模型为基础，以模型假设的改进、期权种类的变化为条件，推导出定价公式的解析式。对于挂钩多资产的理财产品，除运用 B-S 公式外，还应考虑资产之间的相关性，目前常用的数值方法有 Copula 函数等。然而目前国内现有的理财产品，特别是非标准化产品的条款设计并-4-没有特别复杂，鲜有涉及彩虹期权等挂钩多资产标的的期权。确定定价模型也是确定风险管理方法的过程。一方面，根据挂钩标的价格拟合的分布，可以相应地应用 VAR 模型计算在险价值，从而概括金融

6、机构的市场风险。VaR 模型测量风险更加明了，统一了风险计量标准，且可以事前计算，对于确定必要资本和提供监管提供了必要且更为简洁的依据。（二）挂钩单资产理财产品定价1.挂钩单资产理财产品划分（二）挂钩单资产理财产品定价1.挂钩单资产理财产品划分理财产品种类繁多，设计条款复杂，在理论定价和风险管理方面很难得出通用的解析式。因此，在产品的理论定价与风险管理中，通常将复杂的非标产品分解为固定收益部分和衍生合约部分，将两部分各自定价。固定收益部分的定价较为简单，目前标准化债权类资产理论定价已有明确的解析解。而在衍生合约部分，根据挂钩标的的数量，可以将其划分为挂钩单资产、挂钩多资产的非标产品。根据挂钩资