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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 24 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 重估央企运营商重估央企运营商龙头龙头 运营商行业深度报告2022.12.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 黄亚元黄亚元 通信行业首席分析师 S1010520040001 我们认为，我们认为，运营商业绩改善趋势明确，价值重估在即，传统业务运营商业绩改善趋势明确，价值重估在即，传统业务建议建议用用EV/EBITDA 估值，云计算创新业务估值，云计算创新业务建议按建议按照照 PS 进行单独估值进行单独估值。传统业务方面，传统业务方面，基于运营商较高的资本开支和折旧摊

2、销，以及与海外可比公司不同的资产结构基于运营商较高的资本开支和折旧摊销，以及与海外可比公司不同的资产结构类现金资产占比更高、有息负债更少，类现金资产占比更高、有息负债更少，EV/EBITDA 估值更为合理且更具可估值更为合理且更具可比性。国内运营商龙头基本面改善趋势明确，且作为央企龙头有长期较好的稳比性。国内运营商龙头基本面改善趋势明确，且作为央企龙头有长期较好的稳定性和持续性，但运营商定性和持续性，但运营商港股、港股、A 股股的的平均平均 EV/EBITDA 分别为分别为 1.2X、2.8X，显著低于海外可比运营商显著低于海外可比运营商 5X-9X 的区间的区间。创新业务方面，运营商云计算的

3、竞争。创新业务方面，运营商云计算的竞争力和收入快速提升，力和收入快速提升，建议建议给予给予 4X-6X 的的 PS 单独估值，将有望带来单独估值，将有望带来千亿元千亿元级别级别的市值弹性的市值弹性。我们认为，运营商。我们认为，运营商已经已经从底部修复进入价值重估阶段，估值提升从底部修复进入价值重估阶段，估值提升空间较大，空间较大，分别给予中国移动、中国电信、中国联通分别给予中国移动、中国电信、中国联通 A 股股 4.5X、4X、4X EV/EBITDA，对应目标价，对应目标价 102 元、元、5.9 元、元、6.5 元；分别给予中国移动、中国元；分别给予中国移动、中国电信、中国联通港股电信、中

4、国联通港股 2.2X、2.5X、1.0X EV/EBITDA，对应目标价，对应目标价 70 港元、港元、4.2 港元、港元、6.0 港元，均维持“买入”评级港元，均维持“买入”评级。运营商业绩改善趋势明确，价值重运营商业绩改善趋势明确，价值重估在即，传统业务建议用估在即，传统业务建议用 EV/EBITDA 估值，估值，云计算创新业务建议按照云计算创新业务建议按照 PS 进行单独估值。进行单独估值。运营商在 ARPU 改善和资本开支节约等推动下，自由现金流和业绩持续改善，股息率亦提升，并通过发展网络+算力融合的数字经济基础设施，打开长期成长空间。运营商近期的股价上涨，反映市场对运营基本面改善的趋

5、势逐步认可，但是对运营商的估值认知仍不足。我们综合探讨 PB、PE、股息、EV/EBITDA、分部估值多种估值方法，认为运营商传统业务，建议建议采用 EV/EBITDA 的方式估值，充分反映其资本开支和折旧摊销较高的特点、与海外可比公司不同的资产结构；对于运营商的云计算创新业务，建议按照 PS 进行单独估值。EV/EBITDA：产业资本视角，：产业资本视角，国内外可比性强，体现国内资产质量优势。国内外可比性强，体现国内资产质量优势。国内运营商更为稳健、类现金资产占比高，海外运营商有息债务更高，截止 2021 年底，中国移动的类现金资产高达 5445 亿元，而 Verizon 的带息债务高达 1

6、509亿美元。EV/EBITDA 的估值方式，符合产业资本的价值视角，更能体现国内运营商龙头商业模式的可持续性、央企特征、以及相比于海外运营商更高的资产质量。而当前国内运营商的港股、A 股平均 EV/EBITDA 分别为 1.2X、2.8X，显著低于海外可比运营商 5X-9X 的估值区间。分部估值：云计算单独估值，将带来较大的市值弹性分部估值：云计算单独估值，将带来较大的市值弹性。运营商的云计算收入快速增长，行业竞争力和地位显著提升。2022 年上半年，天翼云 IaaS 份额增加1.4%pcts 至 11%，排名国内第三位，移动云 laaS+PaaS 排名提升到国内第六。当前，运营商云计算持续

7、加大自研力度，在云网融合、节点数量、渠道下沉、安全可信等多方面具备明显优势。长期来看，战略聚焦和体制改革有望驱动运营商云计算高速增长。预期 2022 年，移动云、天翼云、联通云的收入将超过 500 亿元、400 亿元、300 亿元，接近翻倍增长。若在行业领先的 AWS 和阿里云的估值上给一定的折价，给予运营商云计算业务 4X-6X 的 PS，将有望带来千亿元级别的市值弹性。PB 视角视角：衡量底部特征，运营商衡量底部特征，运营商 ROE 处处于于改善趋势，改善趋势，PB 有较大提升空间有较大提升空间。4G 时代，中国移动、中国电信、中国联通的 ROE 稳定在 10%、6%、4%左右，但由于 4

8、G 末期预期悲观叠加 2020-2021 年美国投资禁令影响，其港股 PB 均跌到历史底部位置。5G 时代，我们预期运营商 ROE 向上趋势确定，PB 也将回升。当前中国移动、中国电信、中国联通的港股 PB 分别为 0.78X、0.61X、0.35X，显著低于其 2014 年以来的均值水平 1.35X、0.78X、0.75X，亦显著低于 2014年以来的 1.2X-2X 的区间上限和海外可比厂商 1.1X-2.7X 的区间，PB 向上修复 通信通信行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）通信通信行业行业运营商运营商行业深度报告行业深度报告2022.12.7 请务必阅读正文之后的免责

9、条款和声明 2 的空间仍较大。PE 视角：国内运营商成长性和持续性更好，应当给予估值溢价。视角：国内运营商成长性和持续性更好，应当给予估值溢价。我们预计中国移动、中国电信、中国联通 2022-2024 年利润 CAGR 分别为 9.9%、12.1%、15.6%，显著高于 Verizon、AT&T 在 Bloomberg 一致预期的 0.8%、0.1%。基于国内运营商显著快于海外运营商的增长预期、央企长期较好的业绩稳定性和持续性，从 PE 视角，应该给予运营商一定的估值溢价，PEG 提升到 1.5X-2X 较为合理。但运营商港股 PE 与 Verizon 和 AT&T 接近，显著低估；运营商 A

10、 股的PE 也有较大提升空间。股息率视角：运营商的长期股息率，预计将向股息率视角：运营商的长期股息率，预计将向 10 年国债收益率看齐年国债收益率看齐。央企运营商龙头，商业模式的长期稳定性和可持续性强，且有过去持续近 20 年的现金分红记录，中国移动的债信评级与中国国家主权评级一致。长期来看，运营商龙头的股息率，预计将向 10 年国债收益率看齐。但是 2019 年以来，由于 4G 末期预期悲观叠加 2020-2021 年美国投资禁令影响，运营商龙头的估值下挫，当前运营商板块港股 2023 年的预期股息率平均值为 8.8%、A 股平均股息率为 4.9%。我们看好运营商的估值修复，推动股息率回归到

11、 10 年国债收益率附近的水平。风险因素：风险因素：中国 5G 发展不及预期；中国千兆宽带渗透率不及预期；国内数字经济发展不及预期；提速降费影响超预期；竞争格局改善进度不及预期；新兴业务发展不及预期；运营商 ARPU 提升不及预期；运营商共建共享成效不及预期；分红比例提升不及预期；成本费用控制不及预期；云计算业务发展不及预期。投资策略投资策略：我们认为，运营商业绩改善趋势明确，价值重估在即，传统业务建议用 EV/EBITDA 估值，云计算创新业务建议按照 PS 进行单独估值。传统业务方面，基于运营商较高的资本开支和折旧摊销，以及与海外可比公司不同的资产结构类现金资产占比更高、有息负债更少，EV

12、/EBITDA 估值更为合理且更具可比性。国内运营商龙头基本面改善趋势明确，且作为央企龙头有长期较好的业绩稳定性和持续性，但运营商港股、A 股的平均 EV/EBITDA 分别为 1.2X、2.8X，显著低于海外可比运营商 5X-9X 的区间。创新业务方面，运营商云计算的竞争力和收入快速提升，建议给予 4X-6X 的 PS 单独估值，将有望带来千亿元级别的市值弹性。我们认为，运营商已经从底部修复进入价值重估阶段，估值提升空间较大，分别给予中国移动、中国电信、中国联通 A 股 4.5X、4X、4 X EV/EBITDA，对应目标价 102 元、5.9 元、6.5 元；分别给予中国移动、中国电信、中

13、国联通港股 2.2X、2.5X、1.0X EV/EBITDA，对应目标价 70 港元、4.2 港元、6.0 港元，均维持“买入”评级。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 中国移动 600941.SH 77.59 5.66 5.93 6.50 7.17 14 13 12 11 买入 中国电信 601728.SH 4.59 0.28 0.30 0.34 0.38 16 15 14 12 买入 中国联通 600050.SH 5.20 0.20 0.24

14、0.28 0.32 26 22 19 16 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 12 月 5 日收盘价；单位：元/股 ZVaXuZoUcVqUnOaQ9RbRoMnNoMtRiNoPpNjMmMzR6MmMzQuOsPqMvPtRsO 通信通信行业行业运营商运营商行业深度报告行业深度报告2022.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 报告缘起报告缘起.5 EV/EBITDA：产业资本视角，体现国内资产质量优势：产业资本视角，体现国内资产质量优势.7 分部估值：云计算单独估值，将带来较大的市值弹性分部估值：云计算单独估值，将带来较大的市值

15、弹性.8 PB：运营商：运营商 ROE 处改善趋势，处改善趋势，PB 有较大提升空间有较大提升空间.14 PE：国内运营商成长性更好，应当给予估值溢价：国内运营商成长性更好，应当给予估值溢价.17 股息率：运营商股息率，预计将向股息率：运营商股息率，预计将向 10 年国债收益率看齐年国债收益率看齐.18 风险因素风险因素.21 投资策略投资策略.21 通信通信行业行业运营商运营商行业深度报告行业深度报告2022.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：三大运营商 A 股 2022 年累计涨幅远高于沪深 300 指数.6 图 2：三大运营商港股 2022 年累

16、计涨幅远高于恒生指数.6 图 3：2019 年以来，三大运营商通信服务收入增速改善.6 图 4：2019 年以来，三大运营商净利润增速改善.6 图 5：海内外运营商 EV 对比：国内运营商类现金资产高，海外运营商带息债务高（亿人民币）.7 图 6：运营商持续加大对算力网络及云计算领域的投入.10 图 7：三大运营商对外可用 IDC 机架数持续提升.10 图 8：运营商算力相关资本开支规划持续提升.10 图 9：三大运营商云计算的组织架构.11 图 10：移动云收入快速增长，客户数持续提升.12 图 11：天翼云架构图.13 图 12：AWS PS 估值水平、成长性.14 图 13：AWS PS

17、 估值水平、盈利能力.14 图 14：预测三大运营商 ROE 持续提升，PB 估值有望改善.15 图 15：中国移动过去 10 年 PB 情况，当前公司估值低于历史估值中枢.15 图 16：中国电信过 10 年 PB 情况，当前公司估值低于历史估值中枢.16 图 17：中国联通过去 10 年 PB 情况，当前公司估值低于历史估值中枢.16 图 18：三大运营商 2022-2024 年收入及利润 CAGR 预测.17 图 19：中国移动的债信评级等同于中国国家主权评级.19 图 20：中国移动港股股息率领先十年期国债收益率.19 图 21：中国电信港股股息率领先十年期国债收益率.20 图 22：

18、中国联通港股股息率领先十年期国债收益率.20 图 23：三大运营商 2023 年预测利润对应的分红率.20 图 24：三大运营商分红质量高，预计现金分红总额持续提升.21 表格目录表格目录 表 1：三大运营商港股估值仍显著低于历史估值中枢.6 表 2：三大运营商估值及财务数据.6 表 3：海内外运营商 EV/EBITDA 对比.8 表 4：运营商云计算收入增速预计高于云厂商.9 表 5：中国公有云 laaS 厂商市场份额占比.9 表 6：国内运营商 PB 低于海外龙头运营商.16 表 7：对比美国两家头部运营商，国内运营商预期利润增速更高，理应享受更高的估值溢价.18 表 8：三大运营商估值.

19、22 通信通信行业行业运营商运营商行业深度报告行业深度报告2022.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 报告缘起报告缘起 近期，证监会主席易会满提出，建设中国特色现代资本市场，探索建立具有中国特色估值体系。在 11 月 21 日举行的 2022 金融街论坛年会上，证监会主席易会满表示：“估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度。上市公司尤其是国有上市公司，一方面要练好内功，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值，这也是提高上市公司质量的应有之义”，并指出我们要“深入研究成熟市场估值理论的适用场

20、景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。三大三大央企央企电信运营商电信运营商，基本面持续改善，基本面持续改善，股价开始有较好的表现，股价开始有较好的表现。伴随提速降费周期结束、运营商价格战趋缓，运营商 ARPU 值稳健增长、业绩持续改善。同时，伴随 5G+千兆宽带渗透率提升，数字经济建设发展提速，运营商以云计算为代表的新兴业务取得高速增长。2022 年前三季度，中国移动、中国电信、中国联通服务收入分别同比+8.3%、+8.0%、+7.8%，新兴业务分别同比+40%、+17%、+32%，归母净利润分别同比+13.0%、+5.2%、+2

21、1.2%，三大运营商云计算业务均取得翻倍增长。今年以来今年以来，运营商，运营商整体整体取得了取得了较好的较好的相对收益和绝对收益，中国移动、中国电信、中国联通相对收益和绝对收益，中国移动、中国电信、中国联通 A 股分别累计上涨股分别累计上涨 33%、8%、24%，港股分别累计上涨港股分别累计上涨 20%、36%、25%。而今年同期，沪深 300 指数和恒生指数均下跌 20%左右。但是，当前运营商港股的但是，当前运营商港股的估值仍显著低于历史估值中枢估值仍显著低于历史估值中枢，A 股的估值也未能反映公司股的估值也未能反映公司的长期竞争力和创新业务的价值的长期竞争力和创新业务的价值。本文我们将从多

22、估值视角展开对运营商的分析，寻找对央企运营商的合理估值方式。我们认为，EV/EBITDA 视角，视角，更贴近产业资本的视角，并且能够体现出国内运营商资产负债表的高质量，能够让资产结构不同的国内外运营商具备更好的可比性。分部估值的方法，分部估值的方法，在传统业务的估值之外，云计算业务短期不贡献利润、长期发展空间巨大，建议参照可比公司进行分部估值，将给运营商带来较大的市值弹性。PB 视角，视角，只是衡量运营商底部，用于纠偏市场过度悲观情况下导致的极端情况，长期与ROE 强相关。PE 视角，视角，需要充分考虑运营商的商业模式的可持续性、央企的稳定性特征、相比于海外运营的成长性优势，建议在 PEG 上

23、给予适当的溢价。股息率视角，股息率视角，长期来看，股息率是衡量运营商估值的终极视角，央企运营商龙头的长期稳定性和持续性强，合理的股息率预计在 10 年国债收益率附近。通信通信行业行业运营商运营商行业深度报告行业深度报告2022.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 1：三大运营商 A 股 2022 年累计涨幅远高于沪深 300 指数 图 2：三大运营商港股 2022 年累计涨幅远高于恒生指数 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 1：三大运营商港股估值仍显著低于历史估值中枢 PE PB 近十年平均 近五年平均 PE(TTM)近十年平均 近五

24、年平均 PB(LF)中国移动 11.09 10.79 7.77 1.35 0.98 0.78 中国电信 12.69 10.48 9.02 0.78 0.62 0.61 中国联通 38.17 25.25 6.12 0.75 0.55 0.35 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：估值截止日期为 2022 年 12 月 2 日；中国联通过去五年/十年平均 PE 较高，主要系公司 2016-2017年利润远低于正常值从而导致 PE 较高。图 3：2019 年以来，三大运营商通信服务收入增速改善 图 4：2019 年以来，三大运营商净利润增速改善 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wi

25、nd，中信证券研究部 表 2：三大运营商估值及财务数据 Wind 代码代码 证券简称证券简称 PE(TTM)PB(MRQ)EV/EBITDA 总市值总市值 2(亿元亿元)ROE ROIC 股息率股息率（预期）（预期）预期分红预期分红率率(2022)收入收入（亿元）（亿元）净利润净利润（亿元）（亿元）收入收入CAGR(2022-2024)净利润净利润CAGR(2022-2024)0941.HK 中国移动 7.79 0.78 2.66 9,948 9.9%9.7%8.3%65.0%8,511 1,161 9.8%9.9%0762.HK 中国联通 7.29 0.35 0.91 1,251 4.4%4

26、.1%6.2%46.0%3,280 144 7.3%15.6%0728.HK 中国电信 9.54 0.61 1.81 2,597 6.6%5.5%6.9%65.0%4,396 259 10.3%12.1%600941.SH 中国移动 12.14 1.25 4.09 15,475 9.9%9.4%5.3%65.0%8,483 1,159 9.8%9.9%600050.SH 中国联通 20.20 0.97 2.47 1,508 4.2%3.9%2.3%46.0%3,279 63 7.3%15.4%601728.SH 中国电信 14.62 0.93 2.89 3,971 6.1%5.7%4.5%65

27、.0%4,342 260 10.3%12.1%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：估值数据时间截止 2022 年 12 月 2 日，收入、利润、ROE、ROIC 数据为 2021 年数据-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%中国移动中国电信中国联通沪深300-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%中国移动中国电信中国联通恒生指数8.0%1.2%-1.0%5.2%6.6%2.9%0.9%3.8%7.8%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2

28、.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021行业通信服务收入增速-1.1%-7.2%0.1%-8.5%5.7%10.8%-7.2%2.0%10.8%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021行业净利润增速 通信通信行业行业运营商运营商行业深度报告行业深度报告2022.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 EV/EBITDA：产业资本视角产业资本视角，体现体现国内国内资产质量优

29、势资产质量优势 EV/EBITDA 是产业资本的估值视角，适用于资本开支和折旧摊销大的资产，适合于运营商的特点。在 EV/EBITDA 估值体系下，由于 EBITDA 剔除了利息、税收、折旧和摊销，这就在很大程度上排除了全球不同国家之间利率、会计法则、税收和资本结构的不同，所以更加适合用来比较不同国家间资本市场估值的高低。此外，由于排除了折旧摊销这些非现金成本的影响，可以更加准确的反映这类公司的实际价值。国内运营商类现金资产占比高国内运营商类现金资产占比高、更为稳健、更为稳健，海外运营商有息债务更高，海外运营商有息债务更高，EV/EBITDA的估值方式能体现资产报表结构的差异，更适合进行国内外

30、运营商的估值对比。的估值方式能体现资产报表结构的差异，更适合进行国内外运营商的估值对比。中国移动、中国电信、中国联通 2021 年的类现金资产分别为 5445 亿元、753 亿元、754 亿元（中国联通 A 股为 496 亿元），占比分别为 29.6%、9.9%、12.7%，远高于海外运营商。带息债务方面，2021 年海外四家龙头运营商平均带息债务都在数千亿人民币以上，与其市值水平相当，而国内运营商的带息债务可只有几百亿元的水平。EV/EBITDA 的估值方式，分子端类现金资产、加上带息债务，充分反映资产负债表的稳健程度，让国内与海外运营商具备更强的可比性。图 5：海内外运营商 EV 对比：国

31、内运营商类现金资产高，海外运营商带息债务高（亿人民币）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：带息债务和类现金资产数据源于 2021 年财报，市值数据为 2022 年 12 月 2 日数据 我们认为，运营商的 2C 和 2H 业务主要是为全社会的消费者提供网络服务、互联网服务等，具有很强的消费属性，2B 业务主要是赋能数字经济，为政府或企业等客户提供9,9481,2512,59715,4751,5083,9719,56211,31113,3766,94219215858926128258911314961948027164-5,445-754-753-5,445-496-753-1,350-1

32、86-423-842-10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,000中国移动H中国联通H中国电信H中国移动A中国联通A中国电信AAT&TVERIZONT-MOBILEUS德国电信总市值2带息债务类现金资产海外运营商带息债务较多海外运营商带息债务较多国内运营商类现金资产较多国内运营商类现金资产较多资产结构差异是导致海内外运营商资产结构差异是导致海内外运营商EV差异差异的重要原因的重要原因（EV=总市值总市值+带息债务带息债务-类现金资产）类现金资产）通信通信行业行业运营商运营商行业深度报告行业深度报告2022.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8

33、 网络、IDC 服务、云服务等，商业模式具备很强的持续性。并且，作为央企，运营商龙头的经营稳定性和可持续性都很强，因此，EV/EBITDA 视角，运营商的估值倍数不应过低。但是当前，中国移动、中国电信、中国联通港股 EV/EBITDA 分别为 1.3X、1.8X、0.6X，A 股的 EV/EBITDA 分别为 2.79X、2.81X、2.89X，显著低于海外龙头运营商平均值 6.6X。综合来看，我们认为 EV/EBITDA 的估值方式，符合产业资本的价值视角，更能体现国内运营商龙头的商业模式的可持续性、央企特征、相比于海外运营商更高的资产质量。而当前国内运营商的港股、A 股平均 EV/EBIT

34、DA 分别为 1.2X、2.8X，显著低于海外可比运营商 5X-9X 的区间。表 3：海内外运营商 EV/EBITDA 对比 Wind 代码代码 证券简称证券简称 EV/EBITDA EBITDA（2022E）EV 总市值总市值 2 类现金资类现金资产产 带息债务带息债务 0941.HK 中国移动 1.27 3,694 4,695 9,948 5,445 192 0728.HK 中国电信 1.84 1,319 2,433 2,597 753 589 0762.HK 中国联通 0.61 1069 655 1,251 754 158 600941.SH 中国移动 2.79 3,694 10,291

35、 15,475 5,445 261 601728.SH 中国电信 2.89 1,319 3,808 3,971 753 589 600050.SH 中国联通 2.81 460 1,294 1,508 496 282 T.N AT&T 7.03 415 2,918 1,356 212 1775 VZ.N VERIZON 6.42 480 3,083 1,603 29 1509 TMUS.O T-MOBILE US 9.40 275 2,583 1,896 66 753 DTE.DF 德国电信 4.70 420 1,976 984 132 1124 资料来源：Wind、Bloomberg，中信证券

36、研究部 注：国内运营商单位为亿元，海外运营商单位为亿美元；国内运营商 EBITDA 为中信证券研究部预测，海外运营商 EBITDA 为 Bloomberg 一致预期；EV 为计算所得，公式为 EV=总市值-类现金资产+带息债务；类现金资产、带息债务数据源自 2021 年财报；估值数据截止 2022 年12 月 2 日 分部估值分部估值：云计算单独估值，：云计算单独估值，将带来较大的市值弹性将带来较大的市值弹性 运营商的云计算收入快速增长，行业竞争力和地位显著提升。运营商的云计算收入快速增长，行业竞争力和地位显著提升。收入：收入：我们看好未来我们看好未来运营商云计算收入增速高于运营商云计算收入增

37、速高于互联网互联网云厂商云厂商。最近三年，国内云计算市场竞争格局、行业成长主要驱动力等出现明显变化。具有互联网背景的云厂商收入增速大幅放缓，而以天翼云、移动云为代表的运营商云收入增速显著超出行业平均。2021年，移动云、天翼云、联通云收入分别为 242 亿、279 亿、163 亿元，均实现高速增长。根据三大运营商 2022Q3 公开业绩交流会，预计 2022 年三大运营商的云计算收入均可以实现翻倍增长。考虑到运营商云计算在云网融合、渠道下沉、自研能力、安全可信等方便的综合优势，我们预期，运营商云计算业务 2022-2024 年仍将保持高速增长。通信通信行业行业运营商运营商行业深度报告行业深度报

38、告2022.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 表 4：运营商云计算收入增速预计高于云厂商（单位：人民币亿元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E CAGR(2021-2024)收入口径 战略 阿里云 404 606 746 809 884 975 9%阿里云+钉钉 云钉一体+全球化+深度自研 YoY 50%23%8%9%10%腾讯云 134 230 342 330 380 455 10%企业服务（归属于金融科技及企业服务）以 IaaS及 PaaS为发展重心，改善利润率 YoY 72%48%-3%15%20%百度云 50 90 151 195 261

39、326 29%云服务 云智一体 YoY 80%68%29%34%25%华为云 85 150 201 251 302 362 22%参考华为年报 全栈云原生+全行业布局+全球化 YoY 76%34%25%20%20%移动云 25 113 242 448 694 937 57%行业云+个人及家庭云 加大算力投入+强化自研+重点服务政企 YoY 352%114%85%55%35%天翼云 87 138 279 530 796 1074 57%行业云+个人及家庭云 加大算力投入+强化自研+重点服务政企 YoY 59%102%90%50%35%联通云 24 111 163 300 465 628 57%云

40、资源、云平台、云服务、云集成、云互联、云安全等 加大算力投入+强化自研+重点服务政企 YoY 47%84%55%35%金山云 40 66 91 96 112 138 15%上市公司，参考 wind 预期 聚焦垂直行业 YoY 66%38%6%18%23%优刻得 151 246 290 189 207 228-8%上市公司，参考 wind 预期 深耕传统行业数智化 YoY 62%18%-35%10%10%紫光云 6 10 17 24 31 46%参见紫光股份年报 聚焦政务云+垂直行业 YoY 67%70%40%30%运营商云占比 14%21%27%40%47%51%资料来源：各公司财报，中信证券

41、研究部预测 份额：天翼云份额：天翼云 IaaS 国内排名第三，移动云排名第六，运营商云市场份额快速提升。国内排名第三，移动云排名第六，运营商云市场份额快速提升。2022 年 10 月 26 日，IDC 发布的 中国公有云服务市场（2022 上半年）跟踪 报告显示：2022 年上半年中国公有云服务市场整体规模（IaaS/PaaS/SaaS）达到 165.8 亿美元。其中 IaaS 市场同比增长 27.3%，PaaS 市场同比增速为 45.4%。从 IaaS+PaaS 市场来看，2022 年上半年同比增长 30.7%。根据 IDC 数据，2022 年上半年，天翼云 IaaS 份额同比增加 1.4p

42、cts 至 11%；IaaS+PaaS 份额同比增加 1.1pcts 至 9.4%，天翼云 IaaS 跃居国内第三位，移动云 laaS+PaaS 排名提升到国内第六。表 5：中国公有云 laaS 厂商市场份额占比 中国公有云中国公有云 laaS 厂商市场份额占比厂商市场份额占比 厂商厂商 2022H1 2021H2 2021H1 阿里巴巴 34.5%37.8%38.6%华为 11.6%11.4%11.2%中国电信 11.0%10.3%9.6%腾讯 10.3%10.9%11.1%AWS 8.1%6.4%6.5%其他 24.6%23.2%23.0%资料来源：IDC，中信证券研究部 通信通信行业行业

43、运营商运营商行业深度报告行业深度报告2022.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 资本开支资本开支：运营商持续加大对算力网络及云计算领域的投入运营商持续加大对算力网络及云计算领域的投入。中国移动：中国移动：2022 年公司预计资本开支约为 1,852 亿元，算力网络资本开支约 480 亿元。中国移动预计截止 2022年末，公司对外可用 IDC 机架将达 45 万台（全年增加 4.3 万台），预计累计投产云服务器超 66 万台。中国电信：中国电信：公司预计 2022 年资本开支 930 亿元，产业数字化投资占比从 19.9%提升至 30.0%、绝对额增加 106 亿元。中国电信预

44、计全年新增 IDC 机架 4.5 万台、新增云服务器 16 万台。图 6：运营商持续加大对算力网络及云计算领域的投入 资料来源：运营商财报（含预测），中信证券研究部 图 7：三大运营商对外可用 IDC 机架数持续提升 图 8：运营商算力相关资本开支规划持续提升 资料来源：三大运营商财报（含预测），中信证券研究部 资料来源：三大运营商财报（含预测），中信证券研究部 中国移动2022年算力网络资本开支与目标中国移动2021年算力网络规模2022年预期：IDC机架+4.3万，云服务器+18万，算力网络资本开支480亿元中国电信2022年加大产业数字化投入2022年预期：IDC机架+4.5万，资本开支

45、65亿元；云服务器+16万，资本开支140亿元。产业数字化资本开支占比从20%提升至30%4147314552350102030405060中国移动中国电信中国联通三大运营商对外可用IDC机架数（万）20212022E4802791450%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600中国移动中国电信中国联通2022年算力相关资本开支（亿元）资本开支占比 通信通信行业行业运营商运营商行业深度报告行业深度报告2022.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 运营商云计算的长期优势突出，战略聚焦和体制改革驱动高速增长。运营商云计算的长期优势突出，战略聚焦

46、和体制改革驱动高速增长。1.运营商云业务子公司地位提升，战略聚焦和体制改革成效突出运营商云业务子公司地位提升，战略聚焦和体制改革成效突出。移动云：移动云：归属子公司中移软件，成立于 2014 年，2019 年成立中国移动云能力中心，实现研运建一体。自中国移动 2019 年实施云改战略以来，移动云市场规模三年实现 10 倍增长。2022H1，根据 IDC 数据，移动云在边缘专属云服务市场份额第一、边缘云解决方案市场份额第一、政务云服务运营市场份额第三、专属云服务市场份额第四。天翼云：天翼云：中国电信 2009 年即开始布局云计算，2020 年将各云计算公司业务独立整合至成天翼云科技有限公司，并下

47、设 31 个省分公司，中国电信给予天翼云科技公司资源倾斜，确立“应签尽签”原则扶持天翼云的营收增长。自 2012 年中国电信成立云计算分公司以来，天翼云不断实现业务规模的跨越式增长。其中公有云 IaaS 市场份额自 2018 年至2021 年连续四年持续领跑。联通云：联通云：联通云公司成立于 2013 年，2021 年联通数科成立，整合了联通云、大数据、物联网、智慧安全科技和系统集成五家公司业务。自 2021 年中国联通新战略发布以来，以云计算国家队的责任担当，立足自主创新，全面升级了新一代的云计算平台“联通云”，树立了“安全数智云”的品牌形象，形成了“安全可靠、云网一体、专属定制、经济实用、

48、多云协同”的特色优势。图 9：三大运营商云计算的组织架构 资料来源：三大运营商财报，中信证券研究部 2.运营商云运营商云强化自研能力，打造行业生态强化自研能力，打造行业生态。移动云：移动云：技术创新方面，移动云基于自研混元及天权架构，打造多元异构算力及海量可扩展存储引擎，为用户带来极致性能体验。第四代云主机包转发率可达 3000 万 PPS，国内 TOP2；内网带宽达 40Gbit/s 提升 33%，整机算力提升 46%。行业赋能方面，移动云聚焦政务、金融、教育、医疗、工业能源等重点行业，打造 120+解决方案，满足客户随心定制上云需求。根据移动云官网，目前移动云企业客户突破 200万户，推动

49、超 6000 个行业云项目落地，成功打造政务云、教育云、医疗云等一批行业云标杆。其中，中检集团、茅台集团等央企国企上云项目超 1100 个。省分公司中移软件技术有限公司中国移动有限公司中国移动通信有限公司其他子公司省分公司天翼科技有限公司中国电信集团有限公司中国电信股份有限公司其他子公司省分公司联通数字科技有限公司中国联通集团有限公司中国联通股份有限公司其他子公司 通信通信行业行业运营商运营商行业深度报告行业深度报告2022.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 10：移动云收入快速增长，客户数持续提升 资料来源：移动云官网 天翼云：天翼云：在云网资源布局方面，天翼云加快构建

50、云网融合的新型信息基础设施，目前已形成“2+4+31+X”资源布局，加大算力基础设施等“新基建”的投入。在科技创新方面，天翼云坚持自主研发，强化核心关键技术自主攻关。2022 年上半年，天翼云举办 4.0 创新成果发布会，重磅发布七款自主研发产品，实现云底座、云平台、云安全能力的全面提升。在生态构建方面，天翼云秉承开放、共享的生态策略，在技术生态方面提供更加开放的资源，在应用生态方面聚集更加广泛的合作，在渠道生态方面推出更加优越的政策。目前，天翼云为 20 余个省级政务云平台、300 余个地市级政务云平台和 1000 余座智慧城市建设贡献力量，目前服务客户超过 200 万户。中国电信天翼云于

51、2021 年发布基于欧拉的自研操作系统 CTyunOS。截至 2022 年 8月，CTyunOS 已完成天翼云公有云平台全业务适配，通过提供完整的迁移工具体系和工程能力，使天翼云全场景业务无缝替换到 CTyunOS，累计上线 3 万套，有效支撑中国电信“云改数转”的战略落地。CTyunOS 的上线标志着运营商公有云首次实现全场景国产原生操作系统的适配，也标志着中国电信天翼云全面切换至欧拉技术路线的操作系统。通信通信行业行业运营商运营商行业深度报告行业深度报告2022.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 11：天翼云架构图 资料来源：天翼云官网 联通云：联通云：联通云基于集约

52、化的 4 亿用户超大规模云原生实践，打造了“云原生+虚拟化”双引擎基座，全面实现一云多芯，支持多样算力供给。联通云全栈自研，适配 90%以上的国产化主流软硬件产品，整合中国联通作为网络安全现代产业链链长的各项安全能力，深度支撑中国联通连续多年在全国的护网行动中表现优异。产业赋能上，联通云依托四级运营体系，9 个行业 10 大军团的解决方案能力，以及 5000 多个行业云项目积累的丰富经验，更贴身服务客户。联通云打造了 7 大场景云，深度聚合云大物智链安 6 大能力。生态共建上，2022 年，16 名院士及 3 名行业专家入选了中国联通新一届科技委的特聘专家和顾问。除了运营商云计算除了运营商云计

53、算战略聚焦并加大自研外，运营商在云网融合、战略聚焦并加大自研外，运营商在云网融合、节点数量、节点数量、渠道下沉、渠道下沉、安全可信安全可信等多方面具备明显优势。等多方面具备明显优势。IaaS 基础设施：我们预计运营商的份额将持续提升基础设施：我们预计运营商的份额将持续提升。从国内云厂商的发展阶段看，IaaS发展已较为成熟，各厂商之间的产品差异度逐步缩小。在当前产业政策下，安全与较为合理的成本正在成为政企采购 IaaS 服务的主要参考方向。在这样的产业趋势下，运营商依靠极为低廉的网络与数据中心成本，能够较好匹配目前的主要需求，因此我们认为，运营商云在 IaaS 领域的份额有望持续提升。PaaS

54、与与 SaaS：互联网云厂商的优势暂时领先，但运营商亦在：互联网云厂商的优势暂时领先，但运营商亦在不断追赶不断追赶。但在软件能力层面，互联网云厂商的优势依旧突出，特别是在高弹性、高并发、高敏捷的部署要求下，互联网云厂商凭借长期自研积累了丰富经验。因此在 PaaS 与 SaaS 领域，互联网云厂商的仍有竞争优势。但从中期看，运营商持续加大但从中期看，运营商持续加大 PaaS 与与 SaaS 的自研，有望持续加的自研，有望持续加强对软件能力的研发，强对软件能力的研发，看好长期发展向好看好长期发展向好。运营商的云计算单独估值，将带来较大的市值弹性。运营商的云计算单独估值，将带来较大的市值弹性。北美云

55、厂商估值：PS、EV/EBITDA 是 AWS（Amazon Web Services）相对合适的估值指标，营收增速、盈利能力是影响估值水平的主要因素。国内：由于国内云厂商尚未实 通信通信行业行业运营商运营商行业深度报告行业深度报告2022.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 现稳健的盈利能力，故我们主要参考 AWS 估值水平，并考虑收入增速和盈利能力差异后给予PS估值。前期互联网云厂商高速增长时，主要参考AWS给予一定折价给出PS估值。图 12：AWS PS 估值水平、成长性 图 13：AWS PS 估值水平、盈利能力 资料来源：彭博，中信证券研究部 注：2021 年数据截至

56、 2021Q1 资料来源：彭博，中信证券研究部 注：2021 年数据截至 2021Q1 AWS 的 PS 估值水平大致在 10X-14X 之间，此前阿里云估值相对 AWS 折价约 80%，腾讯云估值相对 AWS 折价约 50%。我们保守认为运营商 PS 水平是 AWS 的 30%-50%之间，则有望给予运营商云计算业务 4X-6X 的 PS。我们认为，随着运营商云计算业务的竞争和规模持续提升，运营商云计算的独立估值有望逐步得到市场认可，将对运营商带来较大的市值弹性。PB：运营商：运营商 ROE 处改善趋势，处改善趋势，PB 有较大提升空间有较大提升空间 对于运营商而言，PB 的估值方式更多是一

57、种底线思维，且 PB 与 ROE 长期是强相关的。从 2014 年 4G 建设周期以来，运营商龙头的 ROE 整体稳定，随着 5G 周期基本面的改善，我们预期运营商龙头的 ROE 将实现提升，但是当前的运营商港股的 PB 仍处于历史底部，有较大的提升空间。预期运营商龙头的预期运营商龙头的 ROE 将将持续提升。持续提升。2014 年，国内 4G 建设周期开始。2014-2019年，受提速降费、竞争加剧等因素影响，运营商 ROE 整体稳定，未能有效提升，中国移动稳定在 10%左右、中国电信稳定在 6%左右，中国联通稳定在 4%左右。其中，中国联通 2016-2017 年 ROE 较低，随后公司开

58、启混改，优化内部管理，公司 ROE 快速回归正常水平。我们认为，当前三大运营商 ARPU 值持续改善，5G+千兆宽带用户数渗透率快速提升，运营商收入增长趋势明确。此外，伴随资本开支的总体平稳，运营商折旧摊销压力减小，且不断优化成本费用管控，预期运营商 ROE 将进入上升期。通信通信行业行业运营商运营商行业深度报告行业深度报告2022.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 14：预测三大运营商 ROE 持续提升，PB 估值有望改善 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 但是，在 ROE 整体稳定情况，当前运营商龙头的港股 PB 水平处于 2014 年以来的底部位置。一方面，2

59、019 年三大运营商受提速降费政策及竞争加剧影响，业绩不及预期，从而使得市场对运营商估值有所下降。另一方面，三大运营商港股在 2020-2021 年受到美国投资禁令的影响，因此港股运营商受资金面的负面影响估值水平下降。2021 年以来，运营商盈利能力持续改善，新兴业务高速增长，估值水平略有修复，但是整体仍然处在历史底部位置。其中，中国移动、中国电信、中国联通当前 PB 分别为0.78X、0.61X、0.35X，均远低于其近十年来 1.35X、0.78X、0.75X 的估值中枢。我们认为，伴随着运营商的盈利改善和我们认为，伴随着运营商的盈利改善和 ROE 提升，提升，ROE 将逐步提升到比将逐步

60、提升到比 4G 阶段更阶段更高的水平，运营商的港股的高的水平，运营商的港股的 PB，也将逐步回归到，也将逐步回归到 4G 阶段以来的中枢阶段以来的中枢水平之上水平之上，并逐步，并逐步达到达到 2X、1.2X、1.2X 的区间上限的区间上限。图 15：中国移动过去 10 年 PB 情况，当前公司估值低于历史估值中枢 资料来源：Wind 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%201420152016201720182019202020212022E2023E2024E中国移动中国电信中国联通 通信通信行业行业运营商运营商行业深度报告行业深度报告2022.12.7 请

61、务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 16：中国电信过 10 年 PB 情况，当前公司估值低于历史估值中枢 资料来源：Wind 图 17：中国联通过去 10 年 PB 情况，当前公司估值低于历史估值中枢 资料来源：Wind 对比全球运营商，国内运营商对比全球运营商，国内运营商 PB 也有较大的提升空间。也有较大的提升空间。尽管海外运营商看似 ROE更高，但其高 ROE 是建立在高资产负债率以及低现金储备的基础上的。国内三大运营商2021 年平均资产负债率为 40.4%，但海外龙头运营商平均资产负债率高达 65.7%。截止2021 年，中国移动、中国电信、中国联通的类现金资产占比分别为 2

62、5%、10%、13%，而 Verizon、AT&T、T-Mobile US 同期的类现金资产占比分别为 0.8%、3.8%、3.2%。从ROIC 的角度看，国内运营商与海外运营商盈利能力接近。国内运营商港股的平均 PB 为0.58X，显著低于海外龙头运营商平均 PB 为 1.88X。表 6：国内运营商 PB 低于海外龙头运营商 Wind 代码代码 证券简称证券简称 国家国家/地区地区 PB(MRQ)ROE ROIC 资产负债率资产负债率 0728.HK 中国电信 中国 0.61 6.6%5.5%43.4%0941.HK 中国移动 中国 0.78 9.9%9.7%34.3%0762.HK 中国联

63、通 中国 0.35 4.4%4.1%43.6%中国大陆均值 0.58 6.93%6.43%40.43%T.N AT&T 美国 1.11 12.2%6.1%66.7%VZ.N VERIZON 美国 1.83 29.5%10.3%77.3%TMUS.O T-MOBILE US 美国 2.70 4.5%2.1%66.5%0MPH.L DEUTSCHE TELEKOM 德国 2.18 10.6%3.1%71.1%通信通信行业行业运营商运营商行业深度报告行业深度报告2022.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 Wind 代码代码 证券简称证券简称 国家国家/地区地区 PB(MRQ)ROE

64、 ROIC 资产负债率资产负债率 9432.T NTT 日本 1.63 14.9%7.7%62.2%9433.T KDDI 日本 1.85 13.8%10.8%50.3%海外龙头均值 1.88 14.26%6.67%65.68%资料来源：Wind，中信证券研究部 注：估值数据截止 2022 年 12 月 2 日，财务数据源于各公司 2021 年年报 综合来看，我们预期运营商龙头的 ROE 处于提升趋势，其港股 PB 也有望回归到 4G阶段以来的中枢水平之上，中国移动、中国电信、中国联通的港股 PB 锚（过去十年的 PB估值中枢）分别为 1.35X、0.78X、0.75X。若以海外可比运营商的估

65、值为锚，则对应的PB 区间为 1.1X-2.7X。综合运营商的历史对比和国内外对比，国内运营商的 PB 仍有较大的提升空间。PE：国内运营商成长性更好，应当给予估值溢价：国内运营商成长性更好，应当给予估值溢价 国内运营商的业绩增长趋势向好。国内运营商的业绩增长趋势向好。在收入端，行业的“提速降费”政策告一段落，行业竞争趋缓，运营商进入“高质量发展”阶段，ARPU 值有望合理回升，带动收入增长和现金流改善。在成本端，5G 投资回报周期拉长、叠加共建共享，预计运营商的资本开支有望逐步下降，折旧摊销压力减小。收入和成本的共同推动下，运营商的自由现金流和业绩持续改善，股息率亦提升。2022 年前三季度

66、通服收入增速：移动+8.3%电信+8.0%联通+7.8%。前三季度新兴业务收入增速：移动+40%（DICT 收入：685 亿元）联通+32%（产业互联网收入：532亿元）电信+17%（产业数字化收入：856 亿元）。我们看好三大运营商业绩持续改善，预计中国移动、中国电信、中国联通 2022-2024年收入CAGR分别为9.8%、10.3%、7.3%，利润 CAGR 分别为 9.9%、12.1%、15.6%。图 18：三大运营商 2022-2024 年收入及利润 CAGR 预测 资料来源：中信证券研究部预测 国内运营的成长性预期，显著好于海外运营龙头国内运营的成长性预期，显著好于海外运营龙头，且

67、，且作为央企有更好的作为央企有更好的业绩业绩持续性和持续性和稳定性，稳定性，有望有望有估值溢价。有估值溢价。9.8%9.9%7.3%15.6%10.3%12.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%收入CAGR(2022-2024)净利润CAGR(2022-2024)中国移动中国联通中国电信 通信通信行业行业运营商运营商行业深度报告行业深度报告2022.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 根据 Bloomberg 一致预期，2021-2024 年 Verizon 和 AT&T 两家公司利润复合增速分别为-1.8%和-8.4%

68、，显著低于国内运营商 9.9%-15.6%的水平。但是，港股方面，中国移动、中国电信、中国联通对应 2022 年 PE 分别为 7.9X、9.4X、7.4X；Verizon、AT&T对应 2022 年 PE 分别为 7.6X 和 7.2X。国内运营商在成长性方面具有显著的优势，但是港股的 PE 水平与美股运营商基本一致，运营商港股的 PE 存在严重的低估。A 股方面，中国移动、中国电信、中国联通对应 2022 年的 PE 分别为 12X、14X、17X，与净利润增速有一定的匹配度。但是，我们认为，作为央企龙头，运营商具备更好的长期的稳定性和持续性，应当给予一定的估值溢价，PEG 比 1 更高才

69、能反映其长期较好的资产属性。表 7：对比美国两家头部运营商，国内运营商预期利润增速更高，理应享受更高的估值溢价 净利润 CAGR(2022-2024)总市值 2 PE 2022E 2023E 2024E 2022 2023 2024 0941.HK 中国移动 1,267 1,388 1,530 9.9%9,948 7.9 7.2 6.5 0728.HK 中国电信 275 312 346 12.1%2,597 9.4 8.3 7.5 0762.HK 中国联通 169 194 226 15.6%1,251 7.4 6.4 5.5 600941.SH 中国移动 1,267 1,388 1,530 9

70、.9%15,475 12.2 11.1 10.1 601728.SH 中国电信 275 312 346 12.1%3,971 14.4 12.7 11.5 600050.SH 中国联通 74 85 99 15.4%1,508 20.2 17.7 15.2 VZ.N VERIZON 210 211 214 0.8%1,603 7.6 7.6 7.5 T.N AT&T 189 186 189 0.1%1,356 7.2 7.3 7.2 资料来源：Wind、Bloomberg，中信证券研究部 注：美国运营商盈利预测为 Bloomberg 一致预期，国内运营商盈利预测为中信证券研究部预期；估值时间截止

71、 2022 年 12 月 2 日；国内运营商净利润及市值单位为亿元，海外运营商净利润及市值单位为亿美元 股息率：运营商股息率：运营商股息率，股息率，预计将预计将向向 10 年国债收益率年国债收益率看齐看齐 央企运营商龙头，商业模式的长期稳定性和可持续性强，且有过去持续近 20 年的现金分红记录。根据中国移动财报，中国移动的债信评级与中国国家主权评级一致，拥有标普 A+/前景稳定和穆迪评级 A1/前景稳定的评级。从长期来看，运营商龙头的股息率，有望向 10 年国债收益率看齐。通信通信行业行业运营商运营商行业深度报告行业深度报告2022.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 19

72、：中国移动的债信评级等同于中国国家主权评级 资料来源：中国移动财报 回顾三大运营商过去十年的股息率变化，除中国移动 2017 年派发特殊股利导致股息率短期提升，2019 年之前，三大运营商股息率与中债 10 年期国债、美国 10 年期国债收益率接近。2010-2019 年，中国移动、中国电信、中国联通的港股股息率平均值分别为 4.2%、2.4%、1.4%，而中债 10 年期国债、美国 10 年期国债收益率的平均值分别为 3.5%、2.4%。2019 年，运营商受竞争加剧等因素影响估值回落。2020-2021 年受到美国投资禁令的影响，且港股运营商受到资金面的负面影响，运营商估值总体承压。此外，

73、叠加运营商分红率快速提升，2019 年后，三大运营商股息率与国债收益率快速拉开差距。截止 2022年 12 月 2 日，港股中国移动、中国电信、中国联通 2023 年净利润对应的预期股息率分别为 9.8%、8.4%、7.1%（基于中信证券研究部预测），远高于中债 10 年期国债的 2.9%、美国 10 年期国债收益率的 3.5%。A 股方面，截止 2022 年 12 月 2 日，中国移动、中国电信、中国联通 2023 年净利润对应的预期股息率分别为 6.3%、5.5%、2.6%（基于中信证券研究部预测），移动和电信 A股股息率，仍明显高于中债 10 年期国债的 2.9%、美国 10 年期国债收

74、益率的 3.5%。图 20：中国移动港股股息率领先十年期国债收益率 资料来源：Wind，中信证券研究部 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%中国移动股息率中债国债到期收益率:10年美国国债收益率:10年 通信通信行业行业运营商运营商行业深度报告行业深度报告2022.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 21：中国电信港股股息率领先十年期国债收益率 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 22：中国联通港股股息率领先十年期国债收益率 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 23：三大运营商 2023 年预测利润对应的分红率 资料来源：Wind，中信证券研

75、究部预测 注：数据截止 2022 年 12 月 2 日 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%中国电信股息率中债国债到期收益率:10年美国国债收益率:10年0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%中国联通股息率中债国债到期收益率:10年美国国债收益率:10年9.8%8.4%8.1%6.3%5.5%2.9%2.9%3.5%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%通信通信行业行业运营商运营商行业深度报告行业深度报告2022.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 24：三大运营商分

76、红质量高，预计现金分红总额持续提升 资料来源：Wind，中信证券研究部 风险因素风险因素 中国 5G 发展不及预期；中国千兆宽带渗透率不及预期；国内数字经济发展不及预期；提速降费影响超预期；竞争格局改善进度不及预期；新兴业务发展不及预期；运营商 ARPU提升不及预期；运营商共建共享成效不及预期；分红比例提升不及预期；成本费用控制不及预期；云计算业务发展不及预期。投资投资策略策略 我们认为，运营商业绩改善趋势明确，价值重估在即，传统业务建议用 EV/EBITDA估值，云计算创新业务建议按照 PS 进行单独估值。传统业务方面，基于运营商较高的资本开支和折旧摊销，以及与海外可比公司不同的资产结构类现

77、金资产占比更高、有息负债更少，EV/EBITDA 估值更为合理且更具可比性。国内运营商龙头基本面改善趋势明确，且作为央企龙头业绩有长期较好的稳定性和持续性，但运营商港股、A 股的平均EV/EBITDA 分别为 1.2X、2.8X，显著低于海外可比运营商 5X-9X 的区间。创新业务方面，运营商云计算的竞争力和收入快速提升，建议给予 4X-6X 的 PS 单独估值，将有望带来千亿元级别的市值弹性。我们认为，运营商已经从底部修复进入价值重估阶段，估值提升空间较大，分别给予中国移动、中国电信、中国联通 A 股 4.5X、4X、4X EV/EBITDA，对应目标价 102 元、5.9 元、6.5 元；

78、分别给予中国移动、中国电信、中国联通港股 2.2X、2.5X、1.0X EV/EBITDA，对应目标价 70 港元、4.2 港元、6.0 港元，均维持“买入”评级。020040060080010001200201020112012201320142015201620172018201920202021三大运营商现金分红总额（亿元）中国联通中国电信中国移动 通信通信行业行业运营商运营商行业深度报告行业深度报告2022.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 表 8：三大运营商估值 简称 代码 收盘价 EPS PE 评级 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 中国

79、移动 600941.SH 77.59 5.66 5.93 6.50 7.17 14 13 12 11 买入 中国电信 601728.SH 4.59 0.28 0.30 0.34 0.38 16 15 14 12 买入 中国联通 600050.SH 5.20 0.20 0.24 0.28 0.32 26 22 19 16 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：收盘价截止 2022 年 12 月 5 日 通信通信行业行业运营商运营商行业深度报告行业深度报告2022.12.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 相关研究相关研究 通信行业 2023 年投资策略数字经济与通信赋能智能

80、汽车的投资机遇（PPT）(2022-11-30)通信行业重大事项点评数字化转型加速，数字经济基础设施重点受益(2022-11-01)通信行业汽车连接器深度报告智能汽车推动产业变革，国产连接器龙头迎崛起机遇 (2022-09-15)通信行业 2022 年中报业绩综述运营商持续改善，通信赋能智能汽车高速成长(2022-09-06)通信行业运营商 6 月数据点评新兴业务增速再创新高，预期二季度业绩稳健(2022-08-03)物联网通信模组行业点评中国模组龙头竞争优势突出，海外厂商加速整合(2022-08-03)通信行业运营商点评从数字经济视角，看运营商改善趋势(2022-07-11)通信行业运营商

81、5 月数据点评产业互联网业务驱动增长，预期二季报稳健(2022-06-28)通信赋能智能汽车专题关注连接器、模组、高精度(2022-06-28)24 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含

82、 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可

83、靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注

84、意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之

85、客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准

86、；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 25 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、

87、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交 易，及/或 持 有 其 证 券 或 其 衍 生 品 或 进 行 证 券 或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报 告 涉 及 具 体 公 司 的 披 露 信 息，请 访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwa

88、n Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91

89、-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Lim

90、ited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA

91、Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）

92、“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券

93、交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市

94、场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理

95、层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。