1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 24 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 重估央企运营商重估央企运营商龙头龙头 运营商行业深度报告2022.12.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 黄亚元黄亚元 通信行业首席分析师 S1010520040001 我们认为，我们认为，运营商业绩改善趋势明确，价值重估在即，传统业务运营商业绩改善趋势明确，价值重估在即，传统业务建议建议用用EV/EBITDA 估值，云计算创新业务估值，云计算创新业务建议按建议按照照 PS 进行单独估值进行单独估值。传统业务方面，传统业务方面，基于运营商较高的资本开支和折旧摊

2、销，以及与海外可比公司不同的资产结构基于运营商较高的资本开支和折旧摊销，以及与海外可比公司不同的资产结构类现金资产占比更高、有息负债更少，类现金资产占比更高、有息负债更少，EV/EBITDA 估值更为合理且更具可估值更为合理且更具可比性。国内运营商龙头基本面改善趋势明确，且作为央企龙头有长期较好的稳比性。国内运营商龙头基本面改善趋势明确，且作为央企龙头有长期较好的稳定性和持续性，但运营商定性和持续性，但运营商港股、港股、A 股股的的平均平均 EV/EBITDA 分别为分别为 1.2X、2.8X，显著低于海外可比运营商显著低于海外可比运营商 5X-9X 的区间的区间。创新业务方面，运营商云计算的

3、竞争。创新业务方面，运营商云计算的竞争力和收入快速提升，力和收入快速提升，建议建议给予给予 4X-6X 的的 PS 单独估值，将有望带来单独估值，将有望带来千亿元千亿元级别级别的市值弹性的市值弹性。我们认为，运营商。我们认为，运营商已经已经从底部修复进入价值重估阶段，估值提升从底部修复进入价值重估阶段，估值提升空间较大，空间较大，分别给予中国移动、中国电信、中国联通分别给予中国移动、中国电信、中国联通 A 股股 4.5X、4X、4X EV/EBITDA，对应目标价，对应目标价 102 元、元、5.9 元、元、6.5 元；分别给予中国移动、中国元；分别给予中国移动、中国电信、中国联通港股电信、中

4、国联通港股 2.2X、2.5X、1.0X EV/EBITDA，对应目标价，对应目标价 70 港元、港元、4.2 港元、港元、6.0 港元，均维持“买入”评级港元，均维持“买入”评级。运营商业绩改善趋势明确，价值重运营商业绩改善趋势明确，价值重估在即，传统业务建议用估在即，传统业务建议用 EV/EBITDA 估值，估值，云计算创新业务建议按照云计算创新业务建议按照 PS 进行单独估值。进行单独估值。运营商在 ARPU 改善和资本开支节约等推动下，自由现金流和业绩持续改善，股息率亦提升，并通过发展网络+算力融合的数字经济基础设施，打开长期成长空间。运营商近期的股价上涨，反映市场对运营基本面改善的趋

5、势逐步认可，但是对运营商的估值认知仍不足。我们综合探讨 PB、PE、股息、EV/EBITDA、分部估值多种估值方法，认为运营商传统业务，建议建议采用 EV/EBITDA 的方式估值，充分反映其资本开支和折旧摊销较高的特点、与海外可比公司不同的资产结构；对于运营商的云计算创新业务，建议按照 PS 进行单独估值。EV/EBITDA：产业资本视角，：产业资本视角，国内外可比性强，体现国内资产质量优势。国内外可比性强，体现国内资产质量优势。国内运营商更为稳健、类现金资产占比高，海外运营商有息债务更高，截止 2021 年底，中国移动的类现金资产高达 5445 亿元，而 Verizon 的带息债务高达 1

6、509亿美元。EV/EBITDA 的估值方式，符合产业资本的价值视角，更能体现国内运营商龙头商业模式的可持续性、央企特征、以及相比于海外运营商更高的资产质量。而当前国内运营商的港股、A 股平均 EV/EBITDA 分别为 1.2X、2.8X，显著低于海外可比运营商 5X-9X 的估值区间。分部估值：云计算单独估值，将带来较大的市值弹性分部估值：云计算单独估值，将带来较大的市值弹性。运营商的云计算收入快速增长，行业竞争力和地位显著提升。2022 年上半年，天翼云 IaaS 份额增加1.4%pcts 至 11%，排名国内第三位，移动云 laaS+PaaS 排名提升到国内第六。当前，运营商云计算持续