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1、纸浆：美元降息周期价格强势，浆纸一体化龙头利好行业深度报告投资要点周期处于底部区间，美元降息强化浆价提涨行业处于估值与盈利双底：截至1月16日文化/箱板/白卡纸价格处于15年以来0%/22%/11%分位数；纸浆价格处于同阶段较低位置；近年来需求及扩产压力下，行业基本面浆、纸均处于周期底部位置，有一定安全边际。同时造纸板块细分龙头PB也处于历史较低水平（头部公司多位于40%分位数以下）。美元降息或成核心催化：历史数据显示，浆价与美元指数呈显著负相关。美联储进入降息周期，一方面可能刺激需求，另一方面会削弱巴西等浆企以本地货币计价的利润、从而浆企控制供给，驱动浆价进入上行通道。商品浆26年紧平衡，后

2、续关注国内自给浆投产供给：商品浆供给放缓，2025年后海外新增产能有限，2026年主要增量OKI二期工厂，预计实际商品浆增量不足70万吨。自给浆仍在投放，2025-2026年，国内已确定的木浆新产能约660万吨（2025年434万吨、2026年226万吨），其中大部分为垂直一体化项目。截至2024年，全球商品阔叶浆产能约3614万吨，产能利用率在90%上下较为健康。需求：短期需求韧性，2025年1-11月全球阔叶浆发运量3053万吨，同比+7%，主要由中国需求（同比+9.3%）拉动。中期结构性冲击，据Suzano预测，到2029年，因自给浆项目投产，全球商品阔叶浆需求将比原本预期减少440万吨

3、。国产自制浆占比上升，一定程度将在25-28年压制商品浆的产能利用率。库存：当前库存处于中低位，截至2025年11月，全球商品阔叶浆生产商库存天数为44.7天，处于2015年以来60%分位数。截至12月25日，中国主流港口库存降至190.6万吨，连续五周去库。港口库存低位、1月到港量预期减少、春节前备货需求，因此纸浆26Q1预期价格强势。成本：原材料使得浆成本差异显著，依赖进口木片的国产浆现金成本约480美元/吨，使用国产木片则可降至420美元/吨，与巴西浆厂相比仍有80-140美元的成本劣势。投资建议：推荐自给浆具优势的龙头在纸环节利润触底、“浆环节盈利扩张的背景下，自给浆比例高、成本控制强

4、的龙头盈利弹性大，重点推荐：太阳纸业、玖龙纸业、仙鹤股份、博汇纸业等。汇率波动风险，原材料波动风险，行业竞争加剧风险。行业评级：看好(维持)相关报告3投资建议：推荐自给浆具优势的细分龙头141周期处于底部区间，美元降息强化浆价提涨浆纸周期均处底部区间：历史周期复盘09-11年、15-17年、19-21年浆纸均有共振提涨。本轮复盘具体价格表现，纸价率先在21年开始见顶回落，截至1月16日，双胶/箱板/白卡纸价格分别4725/3572/4274元/吨，处于15年以来0%/22%/11%分位数；目前造纸环节产业链利润已经达到底部区间、多数没有配套浆的小厂亏现金流，考虑弱供需现状，纸价伴随纤维价格的调

5、整而波动。浆价则伴随全球宏观表现在22年底见顶，考虑26年供需紧平衡、美元降息、上游木片强势的环境中海外报价从25年8月开始强势提涨，当前590美金，处于历史38%分位水平。板块估值处于相对低位：从造纸板块PB看，基于特种纸21年后陆续上市、板块估值有一定抬升，但是当前综合造纸板块PB仅为1.31，处于历史51%分位水平。参考细分赛道龙头太阳/博汇/玖龙/仙鹤/五洲/华旺等公司的PB水平处于历史分位数的24%/38%/39%/25%/19%/1%，我们判断板块定价处于相对低位。(divcenter)图1：纸/浆/木片/造纸板块股价复盘(/divcenter)浆价与美元指数显著负相关，26年美元

6、降息有望推动浆价提涨：我们复盘历史来看美元指数与浆价明确负相关，我们认为三重原因所致：1）美元指数影响需求。联储降息后美元指数走弱，流动性增加，购买力提升带来大宗商品需求走强；2）美元走弱推升商品价格。纸浆为海外供给、美元定价的大宗商品，较商品价格同向表现；3）美元走弱削弱浆厂盈利从而限产提价。海外商品浆厂多集中在芬兰等北欧、巴西等南美区域，生产成本以本地货币定价，但销售收入以美元定价，美元走弱将带来汇兑损失影响利润表现，驱动浆企提价保利润。例如美元进入贬值暨雷亚尔升值，以Suzano为代表的大浆厂盈利能力受制于汇兑等因素，促使其限产保价。成本端出现变化时，美元指数与浆价关联减弱。如22年虽联