居民购买力专题分析报告：从杠杆率趋势看消费周期如何演绎-20221204（27页）.pdf

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1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点本报告的主要看点：1.回顾 2012 年至今消费升级趋势的成因、主导因素及近期边际变化。2.测算中国居民家庭资产负债表，计算居民杠杆率及资产结构。3.复盘日本三十年缩表周期和消费行业市场表现，预判中国消费需求、消费偏好的趋势变化。龚轶之龚轶之 联系人联系人 李敬雷李敬雷 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130511030026(8621)60230221 从从杠杆率杠杆率趋势看趋势看消费周期如何演绎消费周期如何演绎 研究说明研究说明 本文是“消费前瞻专题系列”的第一篇，我们希望用长周期视角，对中国大消费产业发展趋势进行前瞻性研究。因

2、此不适用于短期投资指引，更希望启发长期产业投资逻辑的思考。本文我们从杠杆率出发，借以探讨居民购买力和消费意愿，研判消费需求的周期。基本结论基本结论 经济结构转型，孕育消费升级大趋势。2012 年 GDP消费超越投资成为经济增长最主要推手，经济进入高质量发展阶段。2012-2021 年，中国 GDP年化增速 8.9%，居民收入持续提升，房产升值显著抬高居民财富水平，“消费升级”趋势应运而生。大消费从量增到价增驱动，品类、品牌创新涌现。居民财富增长，购买力提升关键因素。消费增长动力不仅在于稳步提升的当期收入水平，更受家庭财富水平影响。据测算截至 2021 年，中国居民总资产达 626.3 万亿元，

3、CAGR10 为 13.8%，增速明显高于同期 GDP与社零。结构上看，房地产是中国居民最主要的资产，占家庭总资产 64.2%。举债购房是资产扩张主要推手，2011-2021 年居民杠杆率已由 27.3%上升至 62.2%疫情带来冲击，资产负债表继续扩张承压。尽管消费市场不断扩容，但中国居民资产负债表结构性问题以及反复的疫情冲击导致消费者信心受到影响、资产负债表边际扩张承压。20Q1/22Q2 消费者信心指数两次触底、消费支出占收入比例降至 63%。21 年 11 月起新增居民贷款已连续 12 个月同比少增，负债意愿不强。复盘日本三十年缩表周期的经验。日本自 90 年代起经历了完整的缩表周期，

4、居民部门去杠杆过程可分为三个阶段，每期跨度约 10 年：1）高位震荡（1989-1999 年），杠杆率接近 70%，政策转向致地产泡沫破裂；2）显著下行（2000-2009 年），资产跌价挤出泡沫，消费需求明显承压；3）趋于平稳（2010-2017 年），家庭资产结构转换，消化杠杆完成缩表。居民去化杠杆，大消费行业分化显著。分阶段看，日本居民消费需求在杠杆率下降时收缩最为显著。分行业看，赛道景气各异，对比日本缩表周期始末需求变动，仅药品和洗浴用品、汽车、食品和饮料实现 20-40%的正增长，面料服装及配件、一般商品则出现 20-30%的降幅。购买力制约下，消费者心理变为“保证必需品消费，注重健

5、康品质消费，削减可选品消费”。投资建议投资建议 杠杆率走势影响居民购买力，决定未来消费需求周期。若未来居民缩表周期开启，5-10 年维度需求增速中枢或进入新周期，细分赛道仍存结构增长。消费需求进入新周期，底层需求逻辑在支出受限下更注重实效。建议关注：1）独立景气赛道，老龄化/技术升级/国货崛起等产业趋势机会，例如医疗保健/清洁电器/运动服饰/国货美妆；2）必选消费如食品饮料，逆周期性强。风险提示风险提示 数据测算误差、中外国别差异、历史经验误差、长期展望不代表短期。2022 年年 12 月月 04 日日 居民购买力专题分析报告 行业专题研究报告行业专题研究报告 证券研究报告 国金证券研究所国金

6、证券研究所 居民购买力专题分析报告-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1、财富增长，造就消费盛宴.5 1.1、经济持续繁荣，孕育大消费行业升级趋势.5 1.2、居民财富增长，更关键的购买力提升因素.7 1.3、疫情冲击明显，居民资产负债表边际承压.10 2、以日为鉴，展望未来趋势.12 2.1、纵观全球，中国居民杠杆率水平居中.12 2.2、宏观视角，复盘日本三十年缩表周期.13 2.2.1、相似的过去，居民负债提升推动经济增长.14 2.2.2、可能的未来，消化杠杆调整家庭资产结构.15 2.3、微观视角，解析大消费结构分化趋势.18 3、顺势而为，把握周期变化.21 3.1、