呈和科技-投资价值分析报告：国内成核剂龙头国产替代有望加速-221128（29页）.pdf

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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 28 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 国内成核剂龙头，国内成核剂龙头，国产替代国产替代有望加速有望加速 呈和科技（688625.SH）投资价值分析报告2022.11.28 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘易刘易 主题策略首席 分析师 S1010520090002 田鹏田鹏 主题策略分析师 S1010521010003 王涛王涛 主题策略分析师 S1010521060002 王丹王丹 主题策略分析师 S1010521110002 呈和科技深耕高分子助剂二十载，呈和科技深耕高分子助剂二十载，主要产品为

2、成核剂、合成水滑石主要产品为成核剂、合成水滑石，客户覆盖客户覆盖主流大型化工企业。主流大型化工企业。塑料改性化率提升、聚丙烯扩产趋势下国内成核剂市场不塑料改性化率提升、聚丙烯扩产趋势下国内成核剂市场不断扩容，断扩容，PVC 环保趋势下合成水滑石快速发展环保趋势下合成水滑石快速发展，公司公司有望有望凭借产品凭借产品成本性能成本性能+本地化服务优势，客户不断积累，形成卡位优势本地化服务优势，客户不断积累，形成卡位优势。随着技改和募投产能逐步释。随着技改和募投产能逐步释放，未来有望加速对外国巨头的替代。放，未来有望加速对外国巨头的替代。我们预计公司我们预计公司 2022-2024 年年 EPS 分别

3、分别为为 1.52/2.06/2.77 元。元。综合考虑绝对估值法及相对估值法，我们认为公司的合综合考虑绝对估值法及相对估值法，我们认为公司的合理估值为理估值为 80.82 亿元，对应亿元，对应 2023 年年 30 倍倍 PE，对应目标股价，对应目标股价 61 元元。首次覆首次覆盖，给予“买入”评级。盖，给予“买入”评级。国内成核剂龙头，营收净利快速增长国内成核剂龙头，营收净利快速增长。呈和科技成立于 2002 年，二十年来专注于改性塑料高分子助剂，公司的成长发展可以分为前期投入、客户突破以及快速发展三个阶段：早期通过自主研发，产品逐渐打破国外垄断；中期凭借技术改良和突破，开始进入中石油、中

4、石化、北欧化工等全球大型石化能源企业；近年来公司在行业稳定扩容的同时，凭借产品优势和本地化服务优势，快速实现国产替代，2017-2021年公司营收、归母净利润年均复合增长率分别为29.6%、42.6%，远超行业增速。成核剂市场不断扩容，成核剂市场不断扩容，公司产品国产替代有望超预期公司产品国产替代有望超预期。成核剂是制造高性能树脂和改性塑料的关键材料，随着改性塑料在家电、汽车等领域应用增加，中国塑料改性化率不断提升，由 2017 年的 20%提升至 2021 年的 24%。考虑到中国聚丙烯产量占全球比重逐年上升，扩产背景下将形成对成核剂等助剂需求的支撑，我们保守预测 2021-2025 年国内

5、成核剂需求量 CAGR 为 10%，2025 年国内成核剂市场规模有望达到 3.9 亿美元，需求量将占全球的 47%。公司深耕成核剂 20 余年，掌握了先进的生产工艺，在成本上显著领先国际品牌，性能上比肩国际品牌。凭借产品+本地化服务优势，客户不断积累，形成卡位优势，公司成核剂国内市场份额由 2017 年的 9.5%逐步提升至 2021 年的 18.7%。随着技改和募投产能逐步释放，未来有望加速对外国巨头的替代。环保环保趋势下合成水滑石快速发展，国产替代趋势下合成水滑石快速发展，国产替代+应用领域拓宽打开公司应用领域拓宽打开公司成长成长天花天花板板。合成水滑石主要用于 PVC生产中的热稳定剂和

6、聚烯烃生产中的卤素吸收剂，以提高加工稳定性，主要特点是无毒环保。PVC 环保趋势下，国内合成水滑石市场快速增长，2016-2020 年市场规模和产量 CAGR 分别达 19.2%和 15.6%。我们预测未来 3 年国内合成水滑石产量年均复合增速 15%有望继续保持，2025年国内市场规模将达到 20.87 亿元。公司合成水滑石性能达到国际领先水平，是中国石化在使用进口合成水滑石外，目前唯一指定使用的国产合成水滑石。凭借产品优势，公司市场份额持续提升，并在高端领域逐渐替代进口产品，我们测算公司合成水滑石市场份额由 2018 年的 5.6%，提升至 2021 年的 8.0%，未来随着产能释放，市场

7、份额有望持续增长。此外公司积极探索合成水滑石在农膜、电缆等领域的应用，相关产品已进入市场推广阶段，未来有望打破成长天花板。风险因素：风险因素：合成水滑石新品市场开拓不及预期；局部疫情超预期反复；技术落后的风险；原材料价格上涨风险；技改和募投项目建设不及预期。投资建议投资建议：呈和科技深耕高分子助剂二十载，主要产品为成核剂、合成水滑石，客户覆盖主流大型化工企业。塑料改性化率提升、聚丙烯扩产趋势下国内成核剂市场不断扩容，PVC 环保趋势下合成水滑石快速发展，公司有望凭借产品成本性能+本地化服务优势，客户不断积累，形成卡位优势。随着技改和募投产能逐步释放，未来有望加速对外国巨头的替代。我们预计公司

8、2022-2024 年 EPS分别为 1.52/2.06/2.77 元。采用绝对估值法计算公司合理估值范围为 呈和科技呈和科技 688625.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 49.45元 目标价 61.00元 总股本 133百万股 流通股本 81百万股 总市值 66亿元 近三月日均成交额 25百万元 52周最高/最低价 60.15/31.73元 近1月绝对涨幅 5.44%近6月绝对涨幅 20.79%近12月绝对涨幅-13.55%呈和科技（呈和科技（688625.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 74.83-87.

9、87 亿元，采用相对估值法，考虑可比公司估值水平（可比公司利安隆、瑞丰新材和凯盛新材 2022-2024 年 Wind 一致预期平均 PE 约为 33/23/18 倍），以及呈和科技相对于可比公司在以下方面的独特性：1）所处行业细分小众，技术壁垒高企；2）竞争格局良好，国产替代趋势明确，安全边际较高；3）盈利能力突出，销售毛利率、净利率稳定在 44%、28%左右；4）未来业务在其他领域拓展有望进一步打开成长天花板，给予公司 2023 年 30 倍 PE，对应目标市值为 82.24 亿元。综合考虑绝对估值法及相对估值法，我们认为公司的合理估值为 80.82 亿元，对应目标股价 61 元，首次覆盖

10、，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)460 576 723 986 1,341 营业收入增长率 YoY 17.4%25.2%25.4%36.5%35.9%净利润(百万元)117 157 202 274 370 净利润增长率 YoY 30.5%34.8%28.9%35.4%34.9%每股收益 EPS(基本)(元)0.87 1.18 1.52 2.06 2.77 毛利率 44.0%44.2%43.1%44.7%44.8%净资产收益率 ROE 37.9%17.3%19.1%21.5%23.7%每股净资产（元）2.31 6.

11、82 7.96 9.56 11.72 PE 56.8 41.9 32.5 24.0 17.9 PB 21.4 7.3 6.2 5.2 4.2 PS 14.3 11.4 9.1 6.7 4.9 EV/EBITDA 44.6 34.2 26.4 18.7 14.2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 25 日收盘价 FYjX8VpXjYiYsQoMnP7NdN6MpNpPmOoMeRqRmNfQnPuNbRoOxOwMmRtNxNrMoM 呈和科技（呈和科技（688625.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条

12、款和声明 3 目录目录 国内成核剂龙头，营收净利快速增长国内成核剂龙头，营收净利快速增长.6 深耕改性塑料高分子助剂 20 余载，产品逐渐打破国外垄断.6 营收净利快速增长，费用管控能力出众.7 成核剂市场不断扩容，公司产品国产替代有望超预期成核剂市场不断扩容，公司产品国产替代有望超预期.9 塑料改性化率持续提升，改性塑料市场规模快速增长.9 成核剂市场稳定扩容，竞争格局集中.11 公司凭借产品+本地化服务优势，客户不断积累，国产替代有望超预期.14 环保趋势下合成水滑石快速发展，国产替代环保趋势下合成水滑石快速发展，国产替代+应用领域拓宽打开公司成长天花板应用领域拓宽打开公司成长天花板.17

13、 PVC 环保化趋势下，合成水滑石作为辅助热稳定剂占比不断提升.17 合成水滑石市场规模快速增长，海外龙头占据高端市场.19 公司推动高端合成水滑石国产替代，后续应用领域拓宽打破成长天花板.20 风险因素风险因素.22 盈利预测盈利预测.22 收入端.22 利润端.23 估值评级估值评级.24 绝对估值法.24 相对估值法.25 呈和科技（呈和科技（688625.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：深耕改性塑料高分子助剂 20 余载，产品逐渐打破国外垄断.6 图 2：公司股权结构稳定（截至 2022 年

14、2 季度）.7 图 3：呈和科技 2017-2021 年营收 CAGR 为 29.6%.8 图 4：呈和科技 2017-2021 年归母净利 CAGR 为 42.6%.8 图 5：成核剂、合成水滑石营收快速增长.8 图 6：成核剂营收占比在 50%左右.8 图 7：公司盈利能力突出.9 图 8：公司费用管控能力良好.9 图 9：聚合物添加成核剂结晶过程.9 图 10：成核剂主要用于增强型树脂和改性塑料的生产.10 图 11：改性塑料主要应用于家电、汽车等领域.10 图 12：中国塑料改性化率持续提升.10 图 13：2017-2021 年我国改性塑料产量 CAGR 为 12.1%.11 图 1

15、4：改性塑料市场规模快速增长，预计 2022 年将达 4152 亿元.11 图 15：2021 年全球成核剂市场规模达 7.85 亿美元.11 图 16：2021 年全球成核剂产量约为 2.2 万吨.11 图 17：国内聚丙烯产量快速增长.12 图 18：中国聚丙烯产量占全球比重逐年上升.12 图 19：2025 年国内成核剂市场规模预计将达到 3.9 亿美元.13 图 20：2025 年国内成核剂需求量预计将达 1.2 万吨，约占全球的 47%.13 图 21：成核剂市场竞争格局集中，2020 年 CR5 占比约 76%.14 图 22：公司凭借产品+本地化服务优势，客户不断积累.14 图

16、23：公司人均创收逐年快速增长.16 图 24：公司人均创利逐年快速增长.16 图 25：公司推动成核剂国产替代率稳步提升.16 图 26：合成水滑石是具有层状结构的、不含铅等重金属的化合物.17 图 27：PVC 分子中烯丙基氯等不稳定结构受热易消去 HCL.17 图 28：热稳定剂产品在化学助剂中仅次于增塑剂.18 图 29：我国仍有相当一部分铅盐类热稳定剂产品.18 图 30：我国 PVC 产量逐渐增长，开工率在 78%左右.19 图 31：2020 年我国 PVC 主要应用于管材、管件、型材、门窗中.19 图 32：2020 年我国合成水滑石市场规模为 9.4 亿元.19 图 33：2

17、020 年我国合成水滑石产量约为 6.88 万吨.19 图 34：2020 年全球环保 PVC 热稳定剂市场规模为 30.1 亿美元.20 图 35：我们预计国内合成水滑石 2025 年市场规模超 20 亿元.20 图 36：公司高透明水滑石热稳定性能更加优异.21 图 37：公司通用和高透明合成水滑石粒径更小.21 表格目录表格目录 表 1：公司产品以成核剂为主，客户覆盖主流大型化工企业.7 呈和科技（呈和科技（688625.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表 2：多个聚丙烯扩产项目预计将在 2022 年达产.12 表 3：

18、当前成核剂市场的主要玩家.13 表 4：公司成核剂技术工艺先进，产品比肩国际先进品牌.15 表 5：先进的技术支撑起公司完善的成核剂产品矩阵.15 表 6：热稳定剂主要可以分为铅盐类、金属皂类和有机锡类三种.17 表 7：海外国家塑料制品环保法规明确的重金属含量上限.18 表 8：我国政策支持聚氯乙烯制品使用无毒、环保、多功能稳定剂.18 表 9：日本协和化学为合成水滑石行业龙头.20 表 10：与国际先进品牌相比，公司水滑石产品粒径更小、比表面积更大.21 表 11：公司积极探索合成水滑石在农膜、电缆等领域的应用.21 表 12：呈和科技营收预测.23 表 13：呈和科技净利润预测.23 表

19、 14：公司 DCF 结果.25 表 15：公司 DCF 估值过程.25 表 16：公司 DCF 估值敏感性分析.25 表 17：可比公司估值情况.26 呈和科技（呈和科技（688625.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 国内成核剂龙头，营国内成核剂龙头，营收净利快速增长收净利快速增长 深耕改性塑料高分子助剂深耕改性塑料高分子助剂 20 余载，产品逐渐打破国外垄断余载，产品逐渐打破国外垄断 呈和科技成立于 2002 年，20 年来专注于高分子材料助剂，主要产品为成核剂、合成水滑石。公司的成长发展可以分为三个阶段：1）前期投入阶段

20、前期投入阶段（2002-2008 年），公司通过自主研发，成功开发和量产销售成核剂，实现国产同类产品突破，客户为树脂材料加工零售企业；2）客户突破阶段客户突破阶段（2009-2015 年），公司不断实现技术的改良和突破，获得FDA 等国外认证和主流聚丙烯生产工艺准入资格，开始进入全球大型石化能源企业如中石油、中石化、北欧化工、博禄化工、利安德巴赛尔的供应链；3）快速发展阶段快速发展阶段（2016 年至今），公司技术积累不断增强，具备超过 200 种不同型号的成核剂、合成水滑石及复合助剂产品规模化生产能力，在行业稳定扩容的同时，凭借产品优势和本地化服务优势，快速实现国产替代，2017-2021

21、年公司营收、归母净利润年均复合增长率分别达 29.6%、42.6%。图 1：深耕改性塑料高分子助剂 20 余载，产品逐渐打破国外垄断 资料来源：呈和科技招股说明书，中信证券研究部 产品产品以以成核剂为主，客户覆盖主流大型化工企业。成核剂为主，客户覆盖主流大型化工企业。公司主营产品可以分为成核剂、合成水滑石和 NDO 复合助剂三类，其中 NDO 复合助剂为不含前两种单品产品的统称。1）成核剂，主要用于生产增强型树脂和改性塑料，可显著改善通用树脂的光学、力学性能并提升树脂产品稳定性，制成的高性能树脂可以应用于家电、汽车、食品包装、医疗等多个领域，下游客户主要为大型能源化工企业。2）合成水滑石，主要

22、用于 PVC 生产的热稳定剂以及 PP、PVC 塑料改性，下游客户主要为 PVC 热稳定剂加工企业。3）NDO 复合助剂，主要是帮助大型能源化工企业生产由多种单一助剂组成的辅料包。呈和科技（呈和科技（688625.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 表 1：公司产品以成核剂为主，客户覆盖主流大型化工企业 产品大类产品大类 产品系列产品系列 功能说明功能说明 应用方向应用方向 产品下游产品下游 终端应用领域终端应用领域 成核剂 透明成核剂 显著提高树脂的透明性，缩短成型周期，保持产品尺寸稳定 高熔融指数聚丙烯 能源化工企业、树脂改性

23、加工企业等 食品接触材料、医疗器械、婴幼儿用品、家居家电用品等 增刚成核剂 可显著提高树脂的机械性能、结晶温度、冲击强度等各方面均有全方位的均衡提升 高熔融指数聚丙烯、车用薄壁改性聚丙烯 汽车部件、家居家电用品等 晶型增韧成核剂 高效诱导晶型聚丙烯生成，显著提高聚丙烯树脂的抗冲击强度，提升幅度可达 3 倍 高熔融指数聚丙烯、晶型聚丙烯 医疗器械、汽车部件、锂电池材料、家居家电用品、建筑材料等 合成水滑石 通用合成水滑石 作为热稳定剂，提高聚氯乙烯加工稳定性。无毒无害，绿色环保 高耐环境老化改性聚丙烯、新型改性聚氯乙烯 PVC 热稳定剂加工、树脂改性加工、能源化工企业 食品接触材料、医疗器械、医

24、药包装、建筑材料等 高透明合成水滑石 相比通用合成水滑石，高透明合成水滑石与聚氯乙烯树脂相容性更加优异 新型改性聚氯乙烯材料 食品接触材料、医疗器械、医药包装、家居家电用品等 NDO 复合助剂 根据客户需求合成 由多种单一助剂，如成核剂等物理混合而成，产品性能稳定 能源化工、树脂改性加工企业 多种应用领域 资料来源：呈和科技招股说明书，中信证券研究部 股权结构稳定，董事长系公司核心技术人员。股权结构稳定，董事长系公司核心技术人员。截至 2022 年 2 季度，公司第一大股东和实际控制人为董事长赵文林先生，合计持股 38.29%。此外，赵文林先生还担任公司的总工程师和核心技术人员，一直奋战在科研

25、一线，被评为我国塑料加工行业“十三五先进科技工作者”、广东省科技创业领军人才、广州市杰出产业人才、广州市新材料技术专家库专家。图 2：公司股权结构稳定（截至 2022 年 2 季度）资料来源：Wind，中信证券研究部 营收净利快速增长，费用管控能力出众营收净利快速增长，费用管控能力出众 营收净利营收净利呈现快速增长趋势呈现快速增长趋势，2017-2021 年营收、归母净利年均复合增长率分别为年营收、归母净利年均复合增长率分别为29.6%、42.6%，远超行业，远超行业增速增速。公司成长能力优秀，营收由 2017 年的 2.04 亿元增至 2021年的 5.76 亿元，年复合增速为 29.6%，

26、而同期成核剂、合成水滑石行业的整体增速水平 呈和科技（呈和科技（688625.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 在 10%-15%区间。2021 年公司归母净利达到 1.82 亿元，同比增长 34.1%。图 3：呈和科技 2017-2021 年营收 CAGR 为 29.6%图 4：呈和科技 2017-2021 年归母净利 CAGR 为 42.6%资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 各各产品营业收入逐年增加，产品营业收入逐年增加，成核剂产品成核剂产品营收占比在营收占比在 50%左右左右。公司主营

27、收入来源于成核剂、合成水滑石和不含以上两种产品复合助剂的销售，其他业务收入主要为代客户采购化工产品的贸易收入。公司 2017-2021 年成核剂、合成水滑石和 NDO 复合助剂的营收年复合增速分别为 33%、32%和 20%，各业务均呈现出较好的成长能力。从产品结构来看，成核剂和合成水滑石营收占比分别在 50%和 20%左右。图 5：成核剂、合成水滑石营收快速增长 图 6：成核剂营收占比在 50%左右 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 盈利能力突出，费用管控能力良好。盈利能力突出，费用管控能力良好。从毛利端看，公司毛利率稳定在 40%以上，远高于同行业可比

28、公司。从费用端来看，公司“销管财”三费率呈现逐渐下降的趋势，研发费用率则稳定在 4%左右。凭借良好的费用管控能力，公司净利率逐渐上升，目前已接近 30%，处于化工企业领先水平。2.043.043.924.605.763.300%10%20%30%40%50%60%01234567201720182019202020212022H1营业收入（亿元）YOY0.380.560.891.171.570.980%10%20%30%40%50%60%70%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.820172018201920202021 2022H1归母净利（亿元）YOY0.991.54

29、2.122.493.060.370.540.750.861.110.340.450.440.510.690.360.520.600.730.890123456720172018201920202021成核剂合成水滑石复合助剂贸易产品其他业务(亿元)48%51%54%54%53%18%18%19%19%19%16%15%11%11%12%17%17%15%16%15%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021成核剂合成水滑石复合助剂贸易产品其他业务 呈和科技（呈和科技（688625.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的

30、免责条款和声明 9 图 7：公司盈利能力突出 图 8：公司费用管控能力良好 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 成核剂市场不断扩容，公司产品国产替代有望超预期成核剂市场不断扩容，公司产品国产替代有望超预期 塑料改性化率持续提升，改性塑料市场规模快速增长塑料改性化率持续提升，改性塑料市场规模快速增长 成核剂成核剂是制造高性能树脂和改性塑料的关键材料是制造高性能树脂和改性塑料的关键材料，运用于聚丙烯、聚乙烯等聚烯烃树脂材料结晶过程中，以增加成核数量、提高结晶温度、细化球晶或改变晶型，进而调整树脂材料制品的透明度、光泽度、强度、刚度、耐热性和成型周期。图 9：聚合

31、物添加成核剂结晶过程 资料来源：呈和科技招股说明书 从产业链来看，成核剂的主要客户为大型能源化工企业和改性塑料厂商。从产业链来看，成核剂的主要客户为大型能源化工企业和改性塑料厂商。高性能树脂和改性塑料应用领域广泛，由于不同行业客户对于树脂材料的性能需求不同，改性塑料的生产往往需要经过大型能源化工企业和改性塑料厂商两个阶段，最终应用于航空航天、精密仪器到汽车家电、食品包装等国民经济的各个领域。0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022H1毛利率净利率0%2%4%6%8%10%201720182019202020212022H1销售费用率管理费用率财务费用率

32、研发费用率 呈和科技（呈和科技（688625.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 10：成核剂主要用于增强型树脂和改性塑料的生产 资料来源：呈和科技招股说明书，中信证券研究部 家电、汽车等领域应用家电、汽车等领域应用增加增加，中中国塑料改性化率将持续提高。国塑料改性化率将持续提高。改性塑料凭借其轻量化、耐腐蚀、阻燃性、耐热性、绝缘等性能，已经越来越多地应用在食品接触材料、医疗器械、医药包装、婴幼儿用品、汽车内外饰等各个领域。根据华经产业研究院，2020 年家电、汽车用改性塑料分别占市场的 34%和 19%。在汽车轻量化、家电

33、材料高性能化等趋势下，我国塑料改性化率持续提高，由 2017 年的 20%提升至 2021 年的 24%，但相比全球近 50%的塑料改性化率仍有很大空间。图 11：改性塑料主要应用于家电、汽车等领域 图 12：中国塑料改性化率持续提升 资料来源：华经产业研究院，中信证券研究部 资料来源：国家统计局，中商产业研究院，中信证券研究部 改性塑料改性塑料市场规模持续扩容，有望带动成核剂等添加助剂快速增长。市场规模持续扩容，有望带动成核剂等添加助剂快速增长。根据中商产业研究院，2017-2021 年我国改性塑料的产量由 1676 万吨增加到 2650 万吨，年均复合增速为 12.1%。2021 年我国改

34、性塑料市场规模突破 3600 亿元，随着下游应用领域的逐渐拓展以及在家电、汽车等领域应用加深，改性塑料行业预计仍将呈现快速发展，并带动成核剂等添加助剂市场快速增长，2022年改性塑料市场规模有望达到4152亿元，同比增长15%。34%19%7%3%2%35%2020年中国改性塑料下游应用市场占比家电汽车办公设备电动工具电线电缆其他18%19%20%21%22%23%24%25%20172018201920202021中国塑料改性化率 呈和科技（呈和科技（688625.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 13：2017-202

35、1 年我国改性塑料产量 CAGR 为 12.1%图 14：改性塑料市场规模快速增长，预计 2022 年将达 4152 亿元 资料来源：中商产业研究院（含预测），中信证券研究部 资料来源：中商产业研究院（含预测），中信证券研究部 成核剂市场成核剂市场稳定稳定扩容，扩容，竞争格局集中竞争格局集中 全球成核剂市场全球成核剂市场稳定稳定扩容，预计扩容，预计 2025 年将突破年将突破 10 亿美元。亿美元。根据 QYResearch，2021年全球成核剂市场规模达到 7.85 亿美元，预计 2025 年将达到 10.21 亿美元，2021-2025年 CAGR 为 4.2%。假定成核剂销售单价保持稳定

36、，我们测算全球成核剂产量将由 2021年的 2.2 万吨增加到 2025 年的 2.65 万吨左右。图 15：2021 年全球成核剂市场规模达 7.85 亿美元 图 16：2021 年全球成核剂产量约为 2.2 万吨 资料来源：QYResearch（含预测），中信证券研究部 资料来源：QYResearch，中信证券研究部预测 中中国聚丙烯产量占全球比重逐年上升国聚丙烯产量占全球比重逐年上升，扩产背景下将形成对成核剂等助剂的支撑，扩产背景下将形成对成核剂等助剂的支撑。聚丙烯作为改性塑料的重要上游原材料，其产量和产能的变化对于成核剂有重要影响。近年来，国内聚丙烯产量快速增长，2016-2021 年

37、聚丙烯产量 CAGR 达 10.1%，占全球的比重也从 26.3%提升到 34.5%，在产能不断扩张的同时产能利用率始终维持在 90%以上。在产能利用率居高不下的背景下，各厂商纷纷实施扩产计划，预计 2022 年投产产能将超过700 万吨，约占 2021 年的 22%。我们认为全球聚丙烯产能正在向国内转移，在塑料改性化率提升的趋势下，将形成对国内成核剂市场的有效支撑。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0500100015002000250030003500201720182019202020212022E中国改性塑料产量YOY(万吨)0%5%10%15%20%25%050

38、01000150020002500300035004000450020182019202020212022E中国改性塑料市场规模YOY(亿元)0%2%4%6%8%10%12%14%16%024681012全球成核剂市场规模YOY(亿美元)0%2%4%6%8%10%12%05000100001500020000250003000035000全球成核剂需求量YOY(吨)呈和科技（呈和科技（688625.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 17：国内聚丙烯产量快速增长 图 18：中国聚丙烯产量占全球比重逐年上升 资料来源：华经产业

39、研究院，CNCET，中信证券研究部 资料来源：华经产业研究院，CNCET，中信证券研究部 表 2：多个聚丙烯扩产项目预计将在 2022 年达产 企业名称企业名称 扩充扩充聚丙烯聚丙烯产能（万吨）产能（万吨）预计投产时间预计投产时间 联泓新材料 8 已投产 浙江石化 90 已投产 宁夏润丰 30 已投产 中石化镇海炼化 30 已投产 大庆海鼎新材料 10 已投产 潍坊舒服康 30 已投产 大庆石化 10 已投产 渤海化工 30 已投产 大榭石化 30 已投产 中景石化二期一线 60 已投产 中景石化二期 60 2022 年 4 季度 京博石化 60 2022 年 4 季度 广东石化 50 202

40、2 年 4 季度 中石化海南炼化 45 2022 年 4 季度 东华能源 40 2022 年 4 季度 东莞巨正源 60 2022 年 4 季度 鸿谊新材料 30 2022 年 4 季度 华亭煤业 20 2022 年 合计合计 703 资料来源：金联创，隆众资讯，中信证券研究部 2025 年国内成核剂市场规模有望达到年国内成核剂市场规模有望达到 3.9 亿美元，需求量亿美元，需求量将将占全球的占全球的 47%。综合考虑上游主要原材料聚丙烯的发展趋势、国内塑料改性化率提升趋势以及全球成核剂市场发展趋势，我们保守预测 2021-2025 年国内成核剂需求量 CAGR 为 10%，以此估算 2025

41、年国内成核剂需求量预计将达到 1.2 万吨，约占全球的 47%，假设单吨价格稳定，由此测算出我国成核剂市场规模将在 2025 年达到 3.9 亿美元。70%75%80%85%90%95%05001000150020002500300035002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021国内聚丙烯产能国内聚丙烯产量开工率(万吨)20%25%30%35%40%02000400060008000100002018201920202021全球聚丙烯产能全球聚丙烯产量中国聚丙烯产量占全球比重(万吨)呈和科技（呈和科技（688625.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.

42、11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 19：2025 年国内成核剂市场规模预计将达到 3.9 亿美元 图20：2025年国内成核剂需求量预计将达1.2万吨，约占全球的47%资料来源：QYResearch，卓创资讯，中信证券研究部预测 资料来源：QYResearch，卓创资讯，中信证券研究部预测 国外企业具备先发优势国外企业具备先发优势，国内企业加速追赶，国内企业加速追赶替代替代。当前成核剂市场的主要玩家包括美利肯、艾迪科、新日本理化等国外企业和呈和科技、只楚化学等国内企业。由于高性能树脂与改性塑料产业起源于欧美发达国家，因此以美利肯为代表的海外龙头长期占据着全球成核剂市场的

43、主导地位。我国成核剂企业成立于 21 世纪初期，在经历了长时间的产品开发和研发投入后，正在逐步形成对外国品牌的替代。当前外国企业的优势主要在于其进入中国的时间较长，已经与国内大型化工企业形成了一定的客户黏性。随着国内企业产能不断释放，未来有望凭借地缘销售和本土成本优势进一步提升成核剂国产化率。表 3：当前成核剂市场的主要玩家 公司名称公司名称 国别国别 成立时间成立时间 公司情况公司情况 主营业务主营业务 成核剂产品市场地位成核剂产品市场地位 Milliken&Company 美利肯 美国 1865 年 美利肯是世界最大的纺织品和化工产品制造商之一，广泛涉足于特种化学品、地毯和高性能材料等众多

44、领域 纺织品、地板、化工产品等 美利肯为全球最早实现成核剂商业化应用为全球最早实现成核剂商业化应用的企业之一，长期占据全球成核剂市场的的企业之一，长期占据全球成核剂市场的主导地位，主导地位，为我国成核剂主要进口供应商 Adeka 艾迪科 日本 1919 年 原名旭电化工业株式会社，产品包括无机、油脂、有机中间体及高分子材料助剂，下游领域涵盖纤维、造纸、汽车等的多个领域 主营业务分为化工、食品、生命科学等 艾迪科成核剂具有良好的增透和增刚性能，能有效提高聚丙烯的机械性能，产品产品处于全球领先地位处于全球领先地位，为我国成核剂主要进口供应商之一 New Japan Chemical 新日本理化 日

45、本 1919 年 总部位于日本大阪，从事石油化学品和化工产品的生产和销售，其中化工产品包括增塑剂、苯的衍生物、成核剂等 石油化学品和化工产品 新日本理化成核剂产品包括透明成核剂以及晶型增韧成核剂等，为我国晶型增为我国晶型增韧成核剂主要进口供应商韧成核剂主要进口供应商 呈和科技 中国 2002 年 位于广东广州，20 年来专注于高分子材料助剂，主要产品为成核剂、合成水滑石和其他复合助剂 成核剂、合成水滑石和其他复合助剂 呈和科技成核剂产品矩阵完善产品矩阵完善，包括增透、增刚和晶型增韧成核剂，下游客户主要为国内外大型能源化工企业国内外大型能源化工企业 只楚化学 中国 2002 年 位于山东烟台，主

46、要业务领域为精细化学品、医药中间体、化工新材料等 芳香醛、成核剂等 只楚化学成核剂产品以透明成核剂为主以透明成核剂为主,下游客户主要包括国外大型能源化工企业国外大型能源化工企业及国内改性塑料加工企业国内改性塑料加工企业 上海齐润 中国 2003 年 位于山东淄博，致力于成核剂、光稳剂、抗氧剂以及各类复配造粒助剂的研制、开发与生产 成核剂、光稳定剂、抗氧剂等化工产品 上海齐润成核剂包括透明成核剂与增刚成透明成核剂与增刚成核剂核剂，下游客户主要以国内大型能源化工国内大型能源化工企业企业为主 资料来源：呈和科技招股说明书，中信证券研究部 全球成核剂市场份额主要集中在头部企业中，全球成核剂市场份额主要

47、集中在头部企业中，2020 年年 CR5 占比约占比约 76%。成核剂产品开发难度大，客户主要以大型化工企业为主，进入壁垒较高，因此当前全球市场份额主要0%2%4%6%8%10%12%14%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520202021E 2022E 2023E 2024E 2025E中国成核剂市场规模YOY(亿美元)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020004000600080001000012000140002020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E国内成核剂产量占全球的(吨)呈和科技（呈和科技（6886

48、25.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 集中在头部企业之中。根据 QYResearch，2020 年美利肯占据全球成核剂市场约 25%，CR5 占到 76%。国内企业中呈和科技市场份额占比最高，2020 年占到全球的 4.5%左右。我们认为，成核剂为化工领域的细分小众市场，技术壁垒高企，食品级认证及主流工艺包准入门槛阻拦了绝大部分想要进入者，此外大型能源化工企业对产品的稳定性要求高，一般不轻易更换成核剂提供商，因此客户突破后将形成卡位优势，这两方面因素导致了成核剂市场竞争格局集中。图 21：成核剂市场竞争格局集中，2020 年

49、 CR5 占比约 76%资料来源：QYResearch，中信证券研究部 公司凭借产品公司凭借产品+本地化服务本地化服务优势，客户不断积累，国产替代优势，客户不断积累，国产替代有望超预期有望超预期 我们认为，公司深耕成核剂 20 多年，掌握了先进的生产工艺，在成本上显著领先国际品牌，性能上比肩国际品牌。凭借产品+本地化服务优势，客户不断积累，形成卡位优势，公司成核剂国内市场份额由 2017 年的 9.5%逐步提升至 2021 年的 18.7%。随着技改和募投产能逐步释放，未来有望加速对外国巨头的替代。图 22：公司凭借产品+本地化服务优势，客户不断积累 资料来源：呈和科技 2021 年年报，中信

50、证券研究部；注：Logo 来自各公司官网 25.35%61.29%75.86%0%10%20%30%40%50%60%70%80%美利肯CR3CR52020年全球成核剂市场份额 呈和科技（呈和科技（688625.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 技术工艺先进，产品技术工艺先进，产品成本优势明显，性能成本优势明显，性能比肩国际先进品牌比肩国际先进品牌。在生产工艺方面，公司创新合成工艺、精制提纯方法以及表面处理工艺，一方面促进了生产效率以及环保水平的提升、生产成本的下降；另一方面也提升了产品品质。在产品成本方面，公司的生产线均为采

51、购组装件后根据公司自主研发的生产工艺路线自行组装搭建，固定生产成本低，此外常温常压的生产工艺也降低了三废的处理成本。在产品性能方面，公司自主研发的四氢苯酐晶型增韧成核剂是行业首创，较传统晶型增韧成核剂性能有较大提升；采用改进工艺路线产出的透明成核剂白度高，在雾度、弯曲模量和弯曲强度等关键性能上已经达到国际先进品牌水平。表 4：公司成核剂技术工艺先进，产品比肩国际先进品牌 技术技术工艺工艺 产品产品 23冲击强冲击强度度 KJ/m2 0冲击强冲击强度度 KJ/m2 晶型含晶型含量量%晶型增韧成核剂 四氢苯酐金属盐作为晶型增韧成核剂经科技查新为行业首创四氢苯酐金属盐作为晶型增韧成核剂经科技查新为行

52、业首创，采用四氢苯酐金属盐作为聚丙烯增韧成核剂对聚丙烯具有高效的晶型成核效率。不添加成核剂 2.9 0.99-国际先进品牌 3.7 1.01 90.91 公司产品公司产品 4.8 1.68 94.71 技术技术工艺工艺 产品产品 雾度雾度%弯曲模量弯曲模量Mpa 弯曲强度弯曲强度Mpa 透明成核剂 1）对传统技术进行改进，通过多重技术参数控制反应速度，减少芳香醛被包覆的量，产品无醛臭味。利用特有的界面调节剂和复合催化体系，比传统反应时间缩短一半以上，提高产品回收率比传统反应时间缩短一半以上，提高产品回收率；2）采用独创的水乳体系精制提纯方法取代传统溶剂洗涤方法，具有工艺简单、生产成本低、环境友

53、好、节能环保工艺简单、生产成本低、环境友好、节能环保等优点。不添加成核剂 66.5 1,450 44.8 竞品 A 13.3 1,640 49.8 竞品 B 19.5 1,610 49 公司产品公司产品 13.4 1,650 49.1 技术技术工艺工艺 产品产品 弯曲模量弯曲模量Mpa 弯曲强度弯曲强度Mpa 冲击强度冲击强度KJ/m2 增刚成核剂 1）公司采用一步法合成高效非均相羧酸盐成核剂工艺采用一步法合成高效非均相羧酸盐成核剂工艺，选择特殊的分散剂和碱性介质中，合成的羧酸盐沉淀更微细化，消除了团聚或包心现象，与聚丙烯树脂具有良好的相容性和分散性；2）生产过程中无需使用有机溶剂作反应介质无

54、需使用有机溶剂作反应介质，一步合成纯度和产出效率高，不需经有机溶剂纯化，简化了生产流程，节能环保简化了生产流程，节能环保。不添加成核剂 1,450 44.8 3.1 国际先进品牌 1,550 48.2 2.6 公司产品公司产品 1,550 49.1 3.2 资料来源：呈和科技招股说明书，中信证券研究部 表 5：先进的技术支撑起公司完善的成核剂产品矩阵 产品系列产品系列 功能说明功能说明 应用的重点产品方向应用的重点产品方向 终端应用领域终端应用领域 透明成核剂 可显著提高树脂的透明性，雾度降低可显著提高树脂的透明性，雾度降低 60%以上以上，同时树脂的热变形温度和结晶温度提升 510，弯曲模量

55、提升 10%15%，缩短成型周期，提高生产效率，保持产品尺寸稳定性。高熔融指数聚丙烯 食品接触材料、医疗器械、婴幼儿用品、家居家电用品、汽车部件、建筑材料等 增刚成核剂 可显著提高树脂的机械性能，弯曲模量和弯曲强度可提高可显著提高树脂的机械性能，弯曲模量和弯曲强度可提高 20%以上以上，热变形温度可提高 1525，结晶温度、冲击强度等各方面均有全方位的均衡提升，平衡收缩，降低制品翘曲变形。高熔融指数聚丙烯、新型高刚性高韧性高结晶聚丙烯、车用薄壁改性聚丙烯材料 晶型增韧成核剂 可以高效诱导晶型聚丙烯的生成，晶型转化率达可以高效诱导晶型聚丙烯的生成，晶型转化率达 80%以上以上，可显著提高聚丙烯树

56、脂的抗冲击强度，提升幅度可达 3 倍以上。高熔融指数聚丙烯、新型高刚性高韧性高结晶聚丙烯、晶型聚丙烯 资料来源：呈和科技招股说明书，中信证券研究部 销售与技术团队参与客户产品开发、生产全过程，本地化服务优势显著。销售与技术团队参与客户产品开发、生产全过程，本地化服务优势显著。公司深耕成核剂领域 20 余年，形成了以丰富技术经验人员为主的销售团队，在产品研发和应用上均以客户为导向，增强客户黏性。在产品研发方面，销售团队根据客户需求和市场动态，为客户提供定制化的复合助剂开发服务；在产品应用方面，销售团队协助解决客户生产过程中的技术问题，同时为客户开发树脂材料专用料提供配方技术支持，实现产品的落地。

57、近年来公司专注国内市场，人均创收和人均创利快速增长，相比海外巨头，公司销售与技术团队更了解国内能源化工企业的生产运作体系，响应速度上也更有优势，未来有望快速实 呈和科技（呈和科技（688625.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 现对进口产品的替代。图 23：公司人均创收逐年快速增长 图 24：公司人均创利逐年快速增长 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 客户资源不断积累客户资源不断积累，形成卡位优势。，形成卡位优势。公司产品目前已经通过 FDA、TFS 评估、聚丙烯主流工艺包 Novolen

58、 和 Unipol 等高规格认证，凭借多年积累，与中石油、中石化、中海油、北欧化工等大型能源化工厂商建立了密切的合作关系，形成了一定的客户忠诚度和品牌效应。大型能源化工企业具有较高的进入门槛，其对于合格供应商的认证时间长、程序复杂，且相比材料助剂的产品价格，更注重产品品质和服务能力，因此一旦进入将形成卡位优势。随着产能进一步释放，凭借随着产能进一步释放，凭借产品产品优势与规模优势，优势与规模优势，公司成核剂公司成核剂国产替代有望国产替代有望超预期超预期。近年来公司成核剂单剂产能利用率一直维持在高位，2021 年产能利用率为 100%，2018-2021 年平均产能利用率为 97%。公司成核剂国

59、内市场份额由 2017 年的 9.5%逐步提升至 2021 年的 18.7%，推动成核剂国产替代率稳步提升。在塑料改性化率提升的大趋势下，随着技改产能和募投产能进一步释放，预计公司将凭借产品优势加速对外国巨头的替代，同时凭借规模优势进一步提升产品成本优势，加速客户积累，国产替代进程有望超预期。图 25：公司推动成核剂国产替代率稳步提升 资料来源：呈和科技招股说明书，呈和科技 2021 年公司年报，卓创资讯，中信证券研究部预测 0%5%10%15%20%25%30%35%05010015020025030035020172018201920202021人均创收YOY(万元)0%10%20%30%

60、40%50%60%70%02040608010020172018201920202021人均创利YOY(万元)9.5%12.6%15.1%16.6%18.7%18.7%21.1%22.1%24.5%27.1%0%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021E呈和科技市场份额成核剂国产化程度 呈和科技（呈和科技（688625.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 环保趋势下环保趋势下合成水滑石快速发展，国产替代合成水滑石快速发展，国产替代+应用领应用领域拓宽打开公司域拓宽打开公司成长成长天花板天花板 P

61、VC 环保化趋势环保化趋势下下，合成水滑石合成水滑石作为辅助热稳定剂作为辅助热稳定剂占比不断提升占比不断提升 合成水滑石主要用于合成水滑石主要用于 PVC 生产中的生产中的热稳定剂和热稳定剂和聚烯烃生产中的聚烯烃生产中的卤素吸收剂，以提高卤素吸收剂，以提高加工稳定性加工稳定性，主要特点是无毒环保，主要特点是无毒环保。合成水滑石是一种具有层状结构的、不含铅等重金属的化合物。作为 PVC 热稳定剂时，合成水滑石可以中和吸收 PVC 因热降解而释放的 HCl，抑制 PVC 热降解的自动催化作用，且无毒无害，安全环保；作为卤素吸收剂时，合成水滑石可以有效消除聚烯烃树脂中的卤素及催化剂残留物，从而避免树

62、脂产生凝胶体、设备被腐蚀。图 26：合成水滑石是具有层状结构的、不含铅等重金属的化合物 图 27：PVC 分子中烯丙基氯等不稳定结构受热易消去 HCL 资料来源：呈和科技招股说明书 资料来源：吴茂英PVC 热稳定剂的发展趋势与技术进展 PVC 热稳定剂主要分为铅盐类、金属皂类和有机锡类三种，合成水滑石作为金属皂类热稳定剂主要分为铅盐类、金属皂类和有机锡类三种，合成水滑石作为金属皂类的辅助稳定剂，市场占比有望持续增长。的辅助稳定剂，市场占比有望持续增长。根据中国塑料加工工业协会发布的中国塑料工业年鉴，当前热稳定剂在我国塑料助剂销售中排名第二，仅次于增塑剂。在热稳定剂当中，占比最高的为金属皂类热稳

63、定剂，其次为铅盐类热稳定剂。由于铅盐类和有机锡类热稳定剂均具有毒性，对环境有一定破坏作用，未来金属皂类热稳定剂将占据更大的市场份额。合成水滑石作为硬脂酸盐的辅助稳定剂，既具备比常用有机金属盐高得多的热稳定效能，同时还具有非常优异的透明性。表 6：热稳定剂主要可以分为铅盐类、金属皂类和有机锡类三种 种类种类 特点特点 铅盐类热稳定剂 具有良好的长期热稳定效能，适用于 PVC 制品的加工，最大的缺点是其具有毒性最大的缺点是其具有毒性 金属皂类热稳定剂 代表品种包括硬脂酸钙及硬脂酸锌等金属盐类及其混合物，硬脂酸钙和硬脂酸锌作为主热稳定剂单独使用效果较差，与辅助热稳定剂使用具有良好的耐热效果，且兼具无

64、毒、与辅助热稳定剂使用具有良好的耐热效果，且兼具无毒、环保特性环保特性 有机锡类热稳定剂 适用于高透明性制品，但价格昂贵，且具有一定的毒性且具有一定的毒性 资料来源：呈和科技招股说明书，中信证券研究部 呈和科技（呈和科技（688625.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 28：热稳定剂产品在化学助剂中仅次于增塑剂 图 29：我国仍有相当一部分铅盐类热稳定剂产品 资料来源：中国塑料工业年鉴（2021）（中国塑料加工工业协会），中信证券研究部 资料来源：中国塑料工业年鉴（2021）（中国塑料加工工业协会），中信证券研究部 欧美国

65、家已实现了对铅盐类欧美国家已实现了对铅盐类稳定剂稳定剂的替代，我国的替代，我国政策鼓励政策鼓励使用无毒、环保的热稳定剂使用无毒、环保的热稳定剂。海外主要国家均出台了塑料制品法规以明确各重金属含量上限，欧盟则于 2016 年 1 月 1日开始全面禁止使用铅盐类热稳定剂。当前，我国仅对给水管材限制使用铅盐类热稳定剂。环保趋势下，中国塑料加工工业协会发布的塑料加工业“十四五”发展规划指导意见提出推进聚氯乙烯稳定剂等助剂的环保替代，塑料加工业“十四五”科技创新指导意见也将聚氯乙烯制品用无毒、环保、多功能稳定剂列为重点发展产品。随着环保金属皂类热稳定剂对含毒性热稳定剂的替代，合成水滑石的市场规模将逐渐扩

66、大。表 7：海外国家塑料制品环保法规明确的重金属含量上限（单位：mg/kg）法规法规 重金属含量上限重金属含量上限 铅（铅（Pb）镉（镉（Cd）汞（汞（Hg)砷（砷（As）铬（铬（Cr）硒（硒（Se）锑（锑（Sb）钡（钡（Ba）EN71（欧）90 75 60 25 60 500 60 1000 ASTM963-96（美）90 75 60 25 60 500 60 1000 AS1647（澳）90 75 60 25 60 500 250 1000 ST96（日）90 75 60 25 60 500 60 1000 EN1122（欧）/5/EPA3050B（美）50/资料来源：吴茂英PVC 热稳定

67、剂的发展趋势与技术进展，中信证券研究部 表 8：我国政策支持聚氯乙烯制品使用无毒、环保、多功能稳定剂 政策文件政策文件 详细内容详细内容 塑料加工业“十三五”发展规划指导意见 推进环保型助剂在塑料制品的替代推进环保型助剂在塑料制品的替代，推动无铅推动无铅 PVC 异型材和管材的生产异型材和管材的生产和应用和应用 国家鼓励的有毒有害原料（产品）替代品名录（2016 年版）鼓励钙基复合稳定剂及锌基稳定剂替代铅盐稳定剂及钡镉锌稳定剂鼓励钙基复合稳定剂及锌基稳定剂替代铅盐稳定剂及钡镉锌稳定剂，并明确钙基复合稳定剂及锌基复合热稳定剂主要成分为水滑石 塑料加工业“十四五”发展规划指导意见 绿色发展取得进步

68、，推进聚氯乙烯稳定剂等助剂的环保替代推进聚氯乙烯稳定剂等助剂的环保替代 塑料加工业“十四五”科技创新指导意见 塑料助剂方向中，聚氯乙烯制品用无毒、环保、多功能稳定剂聚氯乙烯制品用无毒、环保、多功能稳定剂被列为“十四五”期间重点发展产品（符合生态环保部已发布的优先控制化学品名录要求，不含铬、铅、钡以及壬基酚等化学品）资料来源：工业和信息化部，中国塑料工业年鉴（2021）（中国塑料加工工业协会），中信证券研究部 近年来近年来我国我国 PVC 产量产量稳定稳定增长，主要应用于管材、管件、型材、门窗中增长，主要应用于管材、管件、型材、门窗中。根据智研咨询统计，2021年我国PVC产量为2130万吨，开

69、工率为78.5%，2016-2021年产量CAGR2019年我国热稳定剂行业各产品占比情况增塑剂热稳定剂阻燃剂、抗冲改性剂、加工改性剂其他2019年我国热稳定剂行业各产品占比情况铅盐类金属皂类有机锡类其他 呈和科技（呈和科技（688625.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 为 3.12%。从下游应用来看，2020 年我国 PVC 主要应用于管材、管件中，占比 31.5%，其次为型材、门窗，占比 17.5%。图 30：我国 PVC 产量逐渐增长，开工率在 78%左右 图 31：2020 年我国 PVC 主要应用于管材、管件、型材

70、、门窗中 资料来源：智研咨询，中信证券研究部 资料来源：中国塑料工业年鉴（2021）（中国塑料加工工业协会），中信证券研究部 合成水滑石市场规模合成水滑石市场规模快速增长，海外龙头占据高端市场快速增长，海外龙头占据高端市场 国内合成水滑石市场快速增长国内合成水滑石市场快速增长，2016-2020 年市场规模年市场规模和产量和产量 CAGR 分别分别达达 19.2%和和 15.6%。根据智研咨询和呈和科技招股说明书，2020 年国内合成水滑石市场规模为 9.4亿元，对应产量达 6.88 万吨，市场规模和产量年均复合增速均超过 15%。图 32：2020 年我国合成水滑石市场规模为 9.4 亿元

71、图 33：2020 年我国合成水滑石产量约为 6.88 万吨 资料来源：智研咨询，中信证券研究部 资料来源：呈和科技招股说明书，中信证券研究部 环保环保 PVC 热稳定剂热稳定剂市占率将继续提高市占率将继续提高，预计国内合成水滑石，预计国内合成水滑石 2025 年市场规模超年市场规模超 20亿元。亿元。根据中国塑料工业协会发布的 中国塑料工业年鉴（2021），2020 年全球环保 PVC稳定剂的市场规模为30.1亿美元，预计2027年将达到37.4亿美元，年均复合增速为3.15%。作为金属皂类环保热稳定剂的辅助稳定剂，合成水滑石近年来在国内市场快速发展。综合考虑国内 PVC 热稳定剂使用占比以

72、及合成水滑石应用领域的扩展，我们认为未来 3 年国66%68%70%72%74%76%78%80%82%050010001500200025003000201620172018201920202021中国聚氯乙烯产能中国聚氯乙烯产量产能利用率(万吨)管材、管件,31.5%型材、门窗,17.5%薄膜,10.6%PVC地板,8.6%壁纸、建筑革、发泡材料,8.2%其他,23.60%4.655.706.727.919.400%5%10%15%20%25%01234567891020162017201820192020中国合成水滑石市场规模YOY(亿元)3.854.505.185.986.880%5%

73、10%15%20%25%01234567820162017201820192020中国合成水滑石产量YOY(万吨)呈和科技（呈和科技（688625.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 内合成水滑石产量年均复合增速 15%有望继续保持，假设单吨价格以 2%逐年提高，由此测算出 2025 年国内合成水滑石市场规模将达到 20.87 亿元。图 34：2020 年全球环保 PVC 热稳定剂市场规模为 30.1 亿美元 图 35：我们预计国内合成水滑石 2025 年市场规模超 20 亿元 资料来源：中国塑料工业年鉴（2021）（中国塑料加

74、工工业协会（含预测），中信证券研究部 资料来源：智研咨询，中信证券研究部预测 日本日本协和化学为行业龙头，国内企业从低端到高端逐渐替代。协和化学为行业龙头，国内企业从低端到高端逐渐替代。日本协和化学于 20 世纪 80 年代首次研发出合成水滑石在 PVC 热稳定剂的应用，此后在生产和应用中一直处于领先地位。与日本相比，我国对合成水滑石的研究开发及商业化应用起步晚，生产厂商主要集中在低端市场中。在高端的应用领域，包括能源化工企业的聚丙烯树脂生产领域以及高透明聚氯乙烯的生产领域，国内企业使用的仍然以进口合成水滑石为主，主要从日本的协和化学、堺化学等企业进口。经过多年的发展，我国企业呈和科技已成功研

75、制出三元高透明合成水滑石，并逐渐在高端市场中替代日本企业。表 9：日本协和化学为合成水滑石行业龙头 生产企业生产企业 2019 年产能规模年产能规模（吨）（吨）占占2019年国内合成水滑石总产量的份额年国内合成水滑石总产量的份额 协和化学 30,000-丹东松元化学有限公司（协和化学在国内的子公司）10,000 16.72%呈和科技 5,000 8.36%邵阳天堂助剂化工有限公司 3,000 5.02%世京（衡水）新型材料有限公司（韩国世京集团在国内的子公司）3,000 5.02%山东万新威纳材料科技有限公司 1,500 2.51%中山华明泰科技股份有限公司 1,000 1.67%资料来源：呈

76、和科技招股说明书，中信证券研究部 公司公司推动高端合成水滑石推动高端合成水滑石国产替代，国产替代，后续后续应用领域拓宽应用领域拓宽打破成长打破成长天花板天花板 公司公司合成水滑石合成水滑石性能性能达到国际领先水平达到国际领先水平，推动高端合成水滑石国产替代。推动高端合成水滑石国产替代。公司生产的合成水滑石分为通用和高透明合成水滑石，相比国际领先品牌，公司生产的合成水滑石粒径更小、比表面积更大，高端合成水滑石在聚氯乙烯材料透明度和相容性的提升方面更加优异。目前公司产品是中国石化在使用进口合成水滑石外，目前唯一指定使用的国产合成水滑石。凭借产品优势，公司市场份额持续提升，并在高端领域逐渐替代进口产

77、品，我们30.137.4051015202530354020202027E全球环保PVC热稳定剂市场规模CAGR=3.15%(亿美元)11.0212.9315.1717.7920.8705101520252021E2022E2023E2024E2025E中国合成水滑石市场规模(亿元)呈和科技（呈和科技（688625.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 测算公司合成水滑石市场份额由 2018 年的 5.6%，提升至 2021 年的 8.0%，未来随着技改和募投产能进一步释放，市场份额有望持续增长。表 10：与国际先进品牌相比，公司

78、水滑石产品粒径更小、比表面积更大 技术工艺技术工艺 产品产品 雾度雾度%热空气老化热空气老化 高透明合成水滑石 公司掌握了高透明合成水滑石生产工艺，并通过独特的表面处理工艺，生产的高透明合成水滑石粒径比国际上同类产品更小，比表面积更大，在聚氯乙烯材料在聚氯乙烯材料透明度和相容性的提升方面更加优异透明度和相容性的提升方面更加优异，而且在聚氯乙在聚氯乙烯热空气老化测试中明显优于国际先进品牌。烯热空气老化测试中明显优于国际先进品牌。国际先进品牌 9.7 测试 60 分钟时样品大面积碳化变黑 公司产品公司产品 4.6 测试测试 60 分钟时分钟时样品为深褐色样品为深褐色 技术工艺技术工艺 产品产品 平

79、均粒径平均粒径m 比表面积比表面积/g 通用合成水滑石 公司通用合成水滑石产品采用独有的表面处理工艺，实现了在吸酸性能与国际先进水平相当的情况下，产品粒径更小，比表面积更是达国际产品粒径更小，比表面积更是达国际先进水平的先进水平的 2 倍以上倍以上，因此与树脂材料有更好的相容性，可更好地确保产出的聚烯烃材料不存在晶点等表面瑕疵问题。国际先进品牌 5.875 10.3 公司产品公司产品 0.465 33.63 资料来源：呈和科技招股说明书，中信证券研究部 图 36：公司高透明水滑石热稳定性能更加优异 图 37：公司通用和高透明合成水滑石粒径更小 资料来源：呈和科技招股说明书 资料来源：呈和科技招

80、股说明书 公司积极探索合成水滑石在农膜、电缆等领域的应用，公司积极探索合成水滑石在农膜、电缆等领域的应用，应用领域拓宽应用领域拓宽打破打破公公司司成长成长天天花板花板。随着农业产业化发展，高端农用设施的需求趋于多样化，比如需具备流滴消雾、高保温、转光、散光、长寿命、防尘性和高透光等各类特性，合成水滑石因其优越的产品性能被广泛应用于农业设施领域，比如高端产品领域中使用期限长的地膜、大棚膜等农业设施。公司 2021 年年报中披露，农膜用合成水滑石、电线电缆用合成水滑石和聚丙烯膜料吸酸剂已经完成验收，进入市场推广阶段，未来有望打破公司成长天花板。表 11：公司积极探索合成水滑石在农膜、电缆等领域的应

81、用 项目名称项目名称 进展或阶段性成果进展或阶段性成果 拟达到目标拟达到目标 技术水平技术水平 具体应用前景具体应用前景 农膜用水滑石的研发 完成并已验收 通过控制反应浓度和反应速度，制得粒径小，比表面积大，具有高热稳定性、优异保温性能的农膜专用水滑石 国内领先 用于 PVC 农膜保温 电线电缆用水滑石的研发 完成并已验收 改进产品性能结构，使得产品粒径细小，分布窄，并通过特殊的表面处理，提高绝缘性 国内领先 用于 90 度以上电线电缆的钙锌稳定剂 聚丙烯膜料吸酸剂的研发 完成并已验收 通过控制反应浓度和反应速度，制得粒径小，比表面积大，具有高热稳定性的聚丙烯膜料吸酸剂 国内领先 CPP膜专用

82、料的专用吸酸剂 水热法合成高热稳定性水滑石的研发 项目完成试生产，产品完全达到预定指标，待验收 采用预热到一定温度的水及介质与无机盐合成水滑石，产品稳定性优良、在 PVC 热稳定剂中分散性好、初期着色性、静态老化和刚果红实验均应达到高端 PVC 的要求 国内领先的合成工艺，节能降耗 用于 PVC 钙锌稳定剂，提高 PVC 制品的热稳定性 资料来源：呈和科技 2021 年报，中信证券研究部 呈和科技（呈和科技（688625.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 风险因素风险因素 合成水滑石新品市场开拓不及预期：合成水滑石新品市场开拓

83、不及预期：当前公司农膜用合成水滑石、电线电缆用合成水滑石和聚丙烯膜料吸酸剂等新品已经进入市场推广阶段，如果后续进展不及预期，将影响公司业绩成长性。局部疫情超预期反复：局部疫情超预期反复：如果局部疫情超预期反复，可能导致封控政策升级，影响公司海外市场的拓展，进而影响公司业绩。技术落后的风险：技术落后的风险：目前公司产品在性能上已经达到国际领先水平，如果在后续技术迭代中落后于海外巨头，将影响公司的客户开拓。原材料价格上涨风险原材料价格上涨风险：若未来公司主要原材料价格大幅增长，且公司无法将价格传导至下游客户，将对公司利润造成不利影响。技改和募投技改和募投项目建设不及预期：项目建设不及预期：项目建设

84、容易受到政策、调试、人员等多方面因素影响，如果后续技改和募投项目不能顺利达产，将影响公司产品的销售节奏。盈利预测盈利预测 收入端收入端 成核剂业务：成核剂业务：中国聚丙烯产量占全球比重逐年上升，扩产背景下将形成对成核剂等助剂的支撑，我们预测 2025 年国内成核剂市场规模有望达到 3.9 亿美元，需求量将占全球的 47%。公司深耕成核剂 20 多年，掌握了先进的生产工艺，在成本上显著领先国际品牌，性能上比肩国际品牌。凭借产品+本地化服务优势，客户不断积累，形成卡位优势，随着技改和募投产能逐步释放，未来有望加速对外国巨头的替代，我们预计公司成核剂业务将迎来快速增长期，2022-2024 年收入同

85、比增速分别为 28.03%、40.25%、38.67%。合成水滑石合成水滑石业务业务：PVC 环保趋势下，国内合成水滑石市场快速增长，2016-2020 年市场规模和产量 CAGR 分别达 19.2%和 15.6%。我们预测未来 3 年国内合成水滑石产量年均复合增速 15%有望继续保持，2025 年国内市场规模将达到 20.87 亿元。公司合成水滑石性能达到国际领先水平，是中国石化在使用进口合成水滑石外，目前唯一指定使用的国产合成水滑石。凭借产品优势，公司市场份额持续提升，并在高端领域逐渐替代进口产品。此外公司积极探索合成水滑石在农膜、电缆等领域的应用，相关产品已进入市场推广阶段，我们预计公司

86、合成水滑石业务将迎来业绩加速释放阶段，2022-2024 年收入同比增速分别为 22.05%、36.70%、39.02%。NDO 复合助剂复合助剂业务：业务：NDO 复合助剂为不含公司自产的成核剂或合成水滑石的复合助剂统称，较客户采购多种单一助剂后自行混合，公司提供复合助剂既有利于客户简化生产流程，提高生产效率，并保障其不同批次产品的性能稳定。公司复合助剂的核心竞争力体现在产品配方设计的先进性以及加工工艺控制的先进性，目前产品已大量销往中国石化、呈和科技（呈和科技（688625.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 中国石油等大型

87、能源化工企业中。我们预计公司 NDO 复合助剂业务将与成核剂、合成水滑石业务一起实现快速增长，预计 2022-2024 年收入同比增速分别为 27.29%、38.75%、35.00%。贸易产品贸易产品业务：业务：为了增强客户粘性，公司除销售高分子材料助剂外，还开展化工产品贸易业务，包括为赚取差价的自主销售，以及根据客户要求，代客户进行采购并赚取交易代理费用的代理采购两种具体方式。我们预计公司贸易业务将保持稳定增长趋势，预计2022-2024 年收入同比增速分别为 19.85%、21.06%、20.97%。其他其他业务：业务：其他业务主要为部分物业出租所产生的收入，我们预计未来其他业务收入将保持

88、稳定，2022-2024 年同比增速分别为-8.58%、11.01%、0.00%。表 12：呈和科技营收预测（单位：百万元）业务板块业务板块 2020 2021 2022E 2023E 2024E 成核剂 收入 248.87 305.84 391.55 549.13 761.48 YoY 17.32%22.89%28.03%40.25%38.67%合成水滑石 收入 86.34 111.05 135.54 185.28 257.57 YoY 15.62%28.62%22.05%36.70%39.02%NDO 复合助剂 收入 51.08 68.82 87.61 121.55 164.10 YoY

89、17.39%34.73%27.29%38.75%35.00%贸易产品 收入 72.64 88.62 106.21 128.57 155.53 YoY 21.32%22.00%19.85%21.06%20.97%其他业务 收入 1.34 1.89 1.73 1.92 1.92 YoY-31.19%40.78%-8.58%11.01%0.00%合计 收入 460.26 576.22 722.64 986.46 1,340.61 YoY 17.37%25.19%25.41%36.51%35.90%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 利润利润端端 毛利率方面，公司 2019-2021 年毛利率均稳

90、定在 44%左右，考虑到后续高透明合成水滑石等高毛利产品销售增加，以及原材料价格的边际改善，预计 2022 年后整体毛利率将呈现小幅增长趋势。费用率方面，公司费用端管控能力优秀，在营收端快速放量背景下，规模效应显现带来费用率整体优化。综上，预计 2022-2024 年公司整体毛利率分别为 43.12%、44.73%、44.81%，净利润率分别为 28.07%、27.79%、27.58%；预计 2022-2024 年净利润分别为 2.02 亿元、2.74亿元、3.70 亿元，净利同比增速分别为 28.93%、35.41%、34.86%。表 13：呈和科技净利润预测 2020 2021 2022E

91、 2023E 2024E 营业收入 百万元 460.26 576.22 722.64 986.46 1340.61 YoY%17.37%25.19%25.41%36.51%35.90%毛利率%44.05%44.22%43.12%44.73%44.81%净利率%25.32%27.25%28.07%27.79%27.58%毛利润 百万元 202.74 254.81 311.62 441.28 600.70 YoY%17.07%25.68%23.49%40.24%36.12%呈和科技（呈和科技（688625.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声

92、明 24 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 百万元 116.53 157.03 202.45 274.14 369.71 YoY%30.52%34.75%28.93%35.41%34.86%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 估值评级估值评级 绝对估值法绝对估值法 由于公司主营产品技术壁垒高企，行业参与玩家有限，竞争格局良好，国产替代趋势确定，预计在未来一段时间内将保持稳定快速增长，采用绝对估值法有一定合理性。以下，我们将对 DCF 模型中所涉及的参数进行合理假设，并计算公司合理股权价值。1）Rf：为无风险利率，参照近 6 个月（2022 年 4 月 29 日

93、-2022 年 10 月 28 日）10年期国债收益率的平均水平，参数设为 2.74%；2）Rm：为市场投资组合预期收益率，参照沪深 300 指数基日以来（2004 年 12 月31 日-2022 年 10 月 28 日）收益率的复合增长率，参数设为 7.57%。Rm-Rf 即可得到股权风险收益率，数值为 4.83%；3）系数：为公司相对于市场的风险系数，其近一年（2021 年 10 月 29 日-2022 年10 月 28 日）相对沪深 300 的值为 1.72；4）Ke：即公司股权收益率，根据 CAPM 模型算出为 11.05%；5）Kd：即公司债权收益率，在贷款市场报价利率 LPR 的基

94、础上适度上浮，数值为4.5%；6）所得税税率：公司于 2020 年被认定为高新技术企业，2020-2022 年适用 15%的企业所得税率。公司位列第三批国家级“专精特新小巨人企业”名单，同时公司重视研发，投入高、技术储备多，预计公司 15%的企业税优惠有望得到延续。2019-2021 年，公司合并利润表计算税率分别为 14.0%/14.1%/13.6%，考虑到一定的税收优惠，我们在计算 WACC 时以 14%作为所得税税率；7）D/(D+E)：公司 2021 年资产负债率为 21.7%，我们假设长期目标参数为 20%8）WACC：根据公式计算得出 WACC=9.61%；9）永续增长率：公司目前

95、处于业绩增长期，假设成熟期后永续增长率为 1%。根据根据 DCF 估值模型，我们计算公司发行后的合理股权价值为估值模型，我们计算公司发行后的合理股权价值为 80.82 亿元。亿元。按照上述 DCF 模型的基本假设，我们对关键参数加权平均资本成本 WACC 进行敏感性分析，在 2031 年以后永续增长率为 0.40%-1.60%，WACC 围绕中心假设小幅变动，即WACC 为 8.11%-11.11%的假设下，测算公司 DCF 估值结果在 65.17-106.48 亿元。我们我们认为，在永续增长率认为，在永续增长率 0.8%-1.2%、WACC 为为 9.11%-10.11%的假设下测算得到的估

96、值可以的假设下测算得到的估值可以 呈和科技（呈和科技（688625.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 认为是公司的合理估值，即公司合理估值范围为认为是公司的合理估值，即公司合理估值范围为 74.83-87.87 亿亿元。元。表 14：公司 DCF 结果 Rf 2.74%永续增长率 1%Rm 7.57%预测期现值（百万元）3059 系数 1.72 永续期现值（百万元）4578 Ke 11.05%企业价值（百万元）7637 Kd 4.50%债务总额（百万元）41 税率 14.00%现金（百万元）486 D/(D+E)20.00%股

97、权价值（百万元）8082 WACC 9.61%资料来源：中信证券研究部测算 表 15：公司 DCF 估值过程（百万元）DCF 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E EBIT 237.98 317.40 425.41 564.09 667.46 768.01 845.36 910.16 964.91 1,022.35 所得税率 14%14%14%14%14%14%14%14%14%14%EBIT*(1-所得税率)204.94 273.43 366.76 486.02 574.02 660.49 727.01 782

98、.74 829.82 879.22 加：折旧和摊销 11.65 34.70 38.71 41.09 42.67 44.25 45.84 47.42 49.00 49.53 减：运营资金的追加-32.73 51.40 22.64 16.80 39.44 18.99 14.72 19.49 10.98 13.06 资本性支出 112.00 395.00 72.00 41.00 26.00 24.00 24.00 24.00 24.00 24.00 FCF 137.32-138.27 310.84 469.31 551.25 661.76 734.13 786.67 843.85 891.69 FC

99、F 现值 137.32-126.14 258.71 356.35 381.87 418.22 423.27 413.79 404.95 390.38 TV 10,457.50 TV 现值 4,578.28 企业价值 7,637.00 债务总额 41.04 现金 486.49 股权价值 8,082.45 资料来源：中信证券研究部测算 表 16：公司 DCF 估值敏感性分析（百万元）Perpetual Growth 0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%WACC 8.11%9506.46 9671.40 9845.36 10029.10 10223.48 10429

100、.44 10648.05 8.61%8850.44 8990.41 9137.54 9292.40 9455.63 9627.90 9810.00 9.11%8272.14 8391.84 8517.31 8648.96 8787.26 8932.74 9085.97 9.61%7758.83 7861.92 7969.68 8082.45 8200.58 8324.47 8454.54 10.11%7300.40 7389.73 7482.89 7580.15 7681.76 7788.05 7899.32 10.61%6888.74 6966.58 7047.59 7131.97 7219

101、.94 7311.72 7407.58 11.11%6517.24 6585.41 6656.22 6729.84 6806.42 6886.16 6969.26 资料来源：中信证券研究部测算 相对估值法相对估值法 考虑公司客户及产品结构、下游应用领域、成长阶段等因素，选取国内抗老化助剂龙头利安隆、润滑油助剂龙头瑞丰新材、氯化亚砜龙头凯盛新材作为可比公司，三家公司在成长逻辑、竞争格局以及主营业务上均与呈和科技有一定相似之处，其中瑞丰新材自 2021年开始向复合助剂转型，进军润滑油助剂高端市场，目前正处于快速国产替代阶段；利安隆产品系列齐全，客户资源几乎涵盖全球主要的高分子材料企业，过去 5 年

102、实现了稳定快 呈和科技（呈和科技（688625.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 速增长，2016-2021 年营收和归母净利复合增速分别达 33.6%和 35.7%；凯盛新材以氯化亚砜为基础，产业链向下延伸扩建聚醚酮酮（PEKK），聚醚酮酮为高分子聚合物，与通用型塑料相比，具有更高的耐热性、刚性、机械性，技术壁垒较高。相对于可比公司，我们认为呈和科技在以下方面依然有其独特性，1）所处行业细分小众，技术壁垒高企；2）竞争格局良好，国产替代趋势确定，安全边际较高；3）盈利能力突出，销售毛利率、净利率稳定在 44%、29%左右；4

103、）未来业务在其他领域的拓展有望进一步打开成长天花板。在 PE 估值法中，同行业可比上市公司 2022-2024 年 wind 一致预期平均 PE 约为33/23/18倍。考虑公司的独特性及未来三年业绩增长的高确定性（我们预计公司2021-2024年营收、净利润 CAGR 分别为 32.5%、33%），给予公司 2023 年 30 倍 PE，对应目标市值为 82.24 亿元。综合考虑绝对估值法及相对估值法，我们认为公司的合理估值为 80.82 亿元，对应2023 年 30 倍 PE，对应目标股价 61 元，首次覆盖，给予“买入”评级。表 17：可比公司估值情况 股票代码股票代码 公司简称公司简称

104、 币种币种 收盘价收盘价 EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）（元）（元）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 300596 利安隆 CNY 57.95 2.04 2.61 3.35 4.12 28.41 22.20 17.30 14.07 300910 瑞丰新材 CNY 138.73 1.34 3.58 5.67 7.55 103.53 38.75 24.47 18.37 301069 凯盛新材 CNY 28.85 0.46 0.75 1.11 1.41 62.72 38.47 25.99 20.46 平均 64.88 33.14 2

105、2.59 17.63 资料来源：Wind、中信证券研究部 注：股价为 2022 年 11 月 25 日收盘价，可比公司盈利预测为 Wind 一致预期 呈和科技（呈和科技（688625.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 460 576 723 986 1,341 营业成本 258 321 411 545 740 毛利率 44.0%44.2%43.1%44.7%44.8%税金及附加 4 5 6 9 12 销售费用 22 20 25

106、35 47 销售费用率 4.8%3.5%3.5%3.5%3.5%管理费用 24 32 36 51 70 管理费用率 5.2%5.5%5.0%5.2%5.2%财务费用 2 1 3(1)(3)财务费用率 0.5%0.2%0.4%-0.1%-0.3%研发费用 18 24 31 43 58 研发费用率 3.9%4.1%4.3%4.4%4.3%投资收益 0 4 18 8 5 EBITDA 148 193 250 352 464 营业利润率 29.55%31.56%32.56%32.28%32.00%营业利润 136 182 235 318 429 营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 1 0 0

107、0 0 利润总额 136 182 235 318 429 所得税 19 25 33 44 59 所得税率 14.1%13.6%13.9%13.9%13.8%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 117 157 202 274 370 净利率 25.3%27.3%28.0%27.8%27.6%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 43 307 486 382 624 存货 35 50 67 82 116 应收账款 78 111 117 172 237 其他流动资产 115 322 258 222 260 流动

108、资产 271 790 928 858 1,236 固定资产 86 85 116 554 583 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 44 43 43 47 47 其他长期资产 8 243 312 231 235 非流动资产 138 370 471 831 864 资产总计 409 1,161 1,399 1,689 2,100 短期借款 47 1 36 30 40 应付账款 12 14 18 24 32 其他流动负债 39 227 274 351 456 流动负债 98 242 328 404 528 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 3 10 10 10 10 非流动性负债

109、 3 10 10 10 10 负债合计 101 252 337 414 538 股本 100 133 133 133 133 资本公积 9 459 459 459 459 归属于母公司所有者权益合计 308 909 1,061 1,275 1,562 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 308 909 1,061 1,275 1,562 负债股东权益总计 409 1,161 1,399 1,689 2,100 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 117 157 202 274 370 折旧和摊销 10 11 12

110、35 39 营运资金的变化-44 120 33-51-23 其他经营现金流 4 2-18-10-9 经营现金流合计 86 290 229 248 376 资本支出-6-69-112-395-72 投资收益 0 4 18 8 5 其他投资现金流-15-368 63 101 1 投资现金流合计-21-433-31-286-66 权益变化 0 507 0 0 0 负债变化-40-40 35-7 11 股利支出 0-15-50-61-82 其他融资现金流-43-44-3 1 3 融资现金流合计-83 408-18-66-68 现金及现金等价物净增加额-18 265 180-105 242 主要财务指标

111、 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 17.4%25.2%25.4%36.5%35.9%营业利润 30.8%33.7%29.4%35.3%34.7%净利润 30.5%34.8%28.9%35.4%34.9%利润率（利润率（%）毛利率 44.0%44.2%43.1%44.7%44.8%EBITDA Margin 32.2%33.6%34.5%35.7%34.6%净利率 25.3%27.3%28.0%27.8%27.6%回报率（回报率（%）净资产收益率 37.9%17.3%19.1%21.5%23.7%总资产收益率 28.5%13

112、.5%14.5%16.2%17.6%其他（其他（%）资产负债率 24.7%21.7%24.1%24.5%25.6%所得税率 14.1%13.6%13.9%13.9%13.8%股利支付率 25.7%31.8%30.0%30.0%30.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 28 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告

113、由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建

114、议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和

115、分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息

116、。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的

117、）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市

118、场代表性指数跌幅 10%以上 29 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由

119、CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分

120、发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律

121、宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话

122、：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：

123、新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁

124、免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活

125、动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方

126、。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。