容百科技-深度报告：正极全产品加速覆盖前沿产品行业领先-221102（29页）.pdf

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1、证券研究报告|深度报告|电池 http:/ 1/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 容百科技(688005)报告日期：2022 年 11 月 02 日 正极全产品加速覆盖，前沿产品行业领先正极全产品加速覆盖，前沿产品行业领先 容百科技容百科技(688005)深度报告深度报告 投资要点投资要点 正极全产品加速覆盖，前沿产品行业领先正极全产品加速覆盖，前沿产品行业领先 目前公司核心产品为 NCM811 系列、NCA 系列、Ni90 及以上三元正极及前驱体材料，并加速布局磷酸锰铁锂、钠电正极等材料，高镍三元正极市占率多年国内第一。2021年公司营业收入 102.59亿元，同比增长 170.36%

2、，其中三元材料占比93.33%；归母净利润 9.11亿元，同比增长 327.59%。2022年前三季度，公司营业收入 192.8 亿元，同比增长 208.41%；归母净利润 9.18 亿元，同比增长 67.32%。三元高镍三元高镍有望有望加速，加速，公司持续领跑公司持续领跑行业行业 我们预计到 2025 年全球动力领域三元正极材料需求量有望达到 144 万吨，四年CAGR 达 38%。三元正极正在向高镍化、高电压、单晶化的技术方向加速，行业技术壁垒持续增高，有望带来行业集中度提升，头部企业有望受益。公司是全球高镍正极头部企业，市场份额稳定，超高镍产品研发领先，具有更好性价比和盈利能力，且兼容

3、8 系产线，目前月出货超过 500 吨，预计 2023 年大规模起量。绑定头部客户，加速扩产和一体化绑定头部客户，加速扩产和一体化 公司已与宁德时代、孚能科技等电池厂深入合作，在 2023-2025 年，公司成为宁德时代三元正极粉料的第一供应商，产能消化有保障。目前公司湖北鄂州高镍基地产能 12 万吨，另外韩国忠州 2 万吨、贵州 8 万吨、仙桃 3 万吨有望 22 年内投产，2022年底名义产能 25万吨，前驱体 9.6万吨，全球化和一体化布局加速。公司规划到 2025 年，高镍产能 60 万吨、磷酸锰铁锂 30 万吨、钠电正极 10 万吨。拓展锰铁锂和钠电正极，拓展锰铁锂和钠电正极，一体两

4、翼雏形一体两翼雏形显现显现 磷酸锰铁锂磷酸锰铁锂：2022年7月，公司公告将收购业内领先企业斯科兰德，目前月出货量 200+吨，现有年产能 6200 吨，与三元掺混产品有望年内量产认证，2023 年批量应用并初步规划产能 10 万吨；钠电正极钠电正极：公司全面布局层状氧化物、普鲁士蓝(白)和聚阴离子三条路线，产品综合开发能力和量产进度处行业领先，产品已达到吨级以上月出货，已有两轮车和家储订单，预计 2023 年底月出货近千吨。盈利预测与估值盈利预测与估值 下调盈利预测，维持“买入”评级。下调盈利预测，维持“买入”评级。公司是全球三元高镍龙头，积极布局全市场覆盖的产品矩阵。考虑到原料价格波动带来

5、的负面影响，出于审慎态度我们下调公司盈利预测，预计 22-24年归母净利润分别为 14.90、23.09、32.36亿元(下调前分别为 20.64、30.89、43.38 亿元)，对应 EPS 分别为 3.31、5.12、7.18 元/股（下调前分别为 4.61、6.90、9.68 元/股），对应 PE 分别为 25、16、12 倍。我们选取锂电池板块的亿纬锂能、振华新材、恩捷股份、天力锂能作为可比公司，2023年同行业平均 PE 为 20 倍，考虑到公司技术领先规模占优，我们给予公司 2023 年PE 20 倍，对应当前市值有 24%的空间，维持“买入”评级。风险提示风险提示 材料价格波动风

6、险、产能消化不及预期、市场竞争加剧。投资评级投资评级:买入买入(维持维持)分析师：张雷分析师：张雷 执业证书号：S1230521120004 分析师：黄华栋分析师：黄华栋 执业证书号：S1230522100003 研究助理：虞方林研究助理：虞方林 基本数据基本数据 收盘价￥82.57 总市值(百万元)37,229.43 总股本(百万股)450.88 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 【浙商电新】容百科技(688005)2021 年年报点评：产品量价齐升保障业绩高增，供应链布局深化 2022.03.31 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021 2022E 202

7、3E 2024E 营业收入 10259.00 26118.46 36401.20 48276.46 (+/-)(%)170.36%154.59%39.37%32.62%归母净利润 911.04 1490.40 2308.80 3236.06 (+/-)(%)327.59%63.59%54.91%40.16%每股收益(元)2.02 3.31 5.12 7.18 P/E 40.86 24.98 16.13 11.50 资料来源：浙商证券研究所 -38%-24%-10%3%17%31%21/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/

8、10容百科技上证指数容百科技(688005)深度报告 http:/ 2/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 1)盈利预测：盈利预测：我们预计 22-24 年公司归母净利润为 14.90、23.09、32.36 亿元，对应 EPS分别为 3.31、5.12、7.18元/股，当前股价对应的 PE分别为 25、16、12倍。2)估值指标：估值指标：我们选取锂电池板块的亿纬锂能、振华新材、恩捷股份、天力锂能作为可比公司，2023年同行业平均 PE为 20倍，考虑到公司技术领先规模占优，我们给予公司 2023 年 PE 20

9、倍。3)目标价格目标价格：102.4 元，对应当前市值有 24%的空间。4)投资评级投资评级：维持“买入”评级。关键假设关键假设 1)2022-2024 年全球动力电池三元正极需求分别达 69.7、91.9、119.3 万吨。2)2022-2024 年公司多元正极材料销量分别为 9.6、15.7、21.9 万吨。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 1)市场认为：市场认为：锂电正极材料行业集中度低，行业壁垒低。我们认为：我们认为：动力电池正极材料技术路线目前基本确定为三元材料和磷酸铁锂两大系列，随着动力电池出货占据主要份额，相关企业在正极的市场份额有望提升。对于三元材料，高镍化、高电压

10、、单晶化的技术方向增强了行业壁垒，头部企业前沿技术开发处于领先地位，在动力电池厂中较好卡位，深度绑定后实现快速放量，市场份额有望持续提升，高镍正极格局基本清晰。2)市场认为：市场认为：三元材料成本优势不及磷酸铁锂，竞争优势差。我们认为：我们认为：2021 年以来，镍钴价格上涨较快导致三元正极成本上涨，同时磷酸铁锂技术升级下基本满足电动车续航需求，最终实现反超。但正极和前驱体公司纷纷加强一体化布局，中长期资源价格有望回归常态，同时三元材料具有更高的倍率性，高镍材料的能量密度优势和单 GWh 成本优势凸显，在中高端电动车领域具有无法替代的应用优势，随着电动车终端市场消费升级，未来三元材料依然是应用

11、主流，其中高镍三元的应用占比有望提升，相关上市公司有望受益。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 新能车景气度及锂电需求超预期、客户及订单获取超预期、新品认证和量产应用速度超预期等。风险提示风险提示 材料价格波动风险、产能消化不及预期、市场竞争加剧。OYcZkWiX8ZhZnNWYjYvW6M9RbRmOrRtRtRkPmNrQiNmMoNaQmMzQxNnMqRMYsPyQ容百科技(688005)深度报告 http:/ 3/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 正极全产品加速覆盖，前沿产品行业领先正极全产品加速覆盖，前沿产品行业领先.6 2 三元高镍加速，性价比优势突

12、出三元高镍加速，性价比优势突出.11 2.1 电车市场爆发，三元正极需求高增.11 2.2 高镍综合性能优秀，应用有望加快.13 2.3 高镍三元格局集中，头部企业受益.19 3 深化高镍优势，新材料拓宽发展深化高镍优势，新材料拓宽发展.20 3.1 前瞻布局高镍路线，高镍产品收效显著.20 3.2 推动全球产能布局，业务协同保供降本.22 3.3 布局前沿正极材料，探索多元成长路径.24 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.26 4.1 盈利预测.26 4.2 估值与投资意见.26 5 风险提示风险提示.27 容百科技(688005)深度报告 http:/ 4/29 请务必阅读正文之后的免责条

13、款部分 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.7 图 2：公司营业收入及同比(单位：百万元，%).7 图 3：公司归母净利润及同比(单位：百万元，%).7 图 4：公司营业收入分业务构成(单位：%).8 图 5：公司三元正极营收及同比(单位：百万元，%).8 图 6：公司主要盈利比率(单位：%).8 图 7：公司期间费用率和研发费用率(单位：%).8 图 8：公司股权结构图(截至 2022 年 9 月 30 日，单位：%).9 图 9：三元正极材料产业链.11 图 10：正极材料的性能对比.11 图 11：不同组分的 NCM 正极材料稳定性和能量密度对比.11 图 12：国内动力电池装机量（

14、单位：GWh）.12 图 13：国内动力电池装机量-不同材料占比（单位：%）.12 图 14：国内动力电池装机量-不同材料同比（单位：%）.12 图 15：三元材料的高镍化和中镍高压趋势.14 图 16：三元正极材料发展趋势及代表企业.14 图 17：镍钴的硫酸盐价格(单位：万元/吨).15 图 18：三元前驱体价格跟随镍/钴的价格变动(单位：万元/吨).15 图 19：高镍三元正极材料的合成路径.17 图 20：不同改性策略对比雷达图.17 图 21：国内高镍三元正极产量(单位：万吨).18 图 22：国内各系三元正极出货量占比(单位：%).18 图 23：单晶(SC-532)和多晶(UC-

15、532)三元正极材料形貌对比.18 图 24：单晶与多晶三元正极材料循环稳定性对比.18 图 25：2021 年国内三元材料市场竞争格局(单位：%).19 图 26：2022H1 国内三元材料市场竞争格局(单位：%).19 图 27：2021 年国内高镍三元市场竞争格局(单位：%).20 图 28：2022H1 国内高镍三元市场竞争格局(单位：%).20 图 29：公司产品结构演变历程.20 图 30：公司研发投入及同比增长率(单位：百万元，%).21 图 31：公司研发人员数量及占比(单位：人，%).21 图 32：公司产品销量及占比(单位：吨，%).22 图 33：公司正极材料名义产能扩张

16、情况(单位：万吨).23 图 34：2022 年底公司各基地的产能规模(单位：万吨).23 图 35：钠离子电池成本对比及潜在应用场景.25 图 36：公司 2025 年三大正极材料产能规划(单位：万吨).25 表 1：公司主要产品介绍(单位：g/cm，mAh/g，%).6 表 2：公司募投项目(单位：万吨/年，亿元，月).9 表 3：公司 2021 年股权激励计划方案(单位：%，元).10 表 4：公司 2021 年限制性股票激励计划考核要求.10 表 5：全球动力锂电池三元正极材料需求测算(单位：万辆，kWh/辆，GWh，吨/GWh，万吨).13 容百科技(688005)深度报告 http

17、:/ 5/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 6：动力电池比能量和成本目标(单位：Wh/kg，元/Wh).13 表 7：各类型三元材料性能对比(单位：mAh/g，V，%，Wh/kg).14 表 8：2022 年全球主要新上市新能源高端车型高镍电池搭载情况.15 表 9：材料价格变动对于前驱体全成本的影响(按照材料成本占比 90%计算，单位：万元/吨).16 表 10：三元正极材料的度电成本估算（单位：元/吨、吨/吨、吨/GWh、元/KWh).16 表 11：中低镍与高镍三元材料生产工艺与设备对比.17 表 12：不同晶型的三元正极材料对比.19 表 13：公司高镍技术相关在研项目情况(

18、截至 2022 年 6 月 30 日，单位：万元).21 表 14：2021 年公司及可比公司三元正极营收及单吨毛利对比(单位：亿元、%、万吨、万元/吨).22 表 15：公司与客户及供应商签订的战略合作协议.23 表 16：公司 2019-2021 年前驱体自供率情况(单位：吨，%).24 表 17：公司前沿领域在研项目情况(截至 2022 年 6 月 30 日，单位：万元).24 表 18：磷酸锰铁锂与磷酸铁锂、三元材料性能比较(单位：V，g/cm，mAh/g，Wh/kg).25 表 19：公司业务拆分表（单位：百万元，%）.26 表 20：可比公司估值（单位：亿元、元/股、倍）.27 表

19、附录：三大报表预测值.28 容百科技(688005)深度报告 http:/ 6/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 正极全产品加速覆盖，前沿产品行业领先正极全产品加速覆盖，前沿产品行业领先 公司是三元正极龙头企业，高镍产品全球领先。公司是三元正极龙头企业，高镍产品全球领先。公司主要从事高能量密度三元正极材料及其前驱体的研发、生产和销售，核心产品为 NCM811 系列、NCA 系列、Ni90 及以上超高镍系列三元正极及前驱体材料，产品主要应用于新能源汽车动力电池、储能设备及电子产品等领域。2021 年，公司高镍三元正极材料出货占总出货比例达到 90%，市占率已连续多年位居全国第一。作为国

20、内首家实现 NCM811 系列产品量产并应用于国际主流终端车企的正极材料生产企业，公司 NCM811 系列产品技术与生产规模均处于全球领先地位，并与宁德时代、孚能科技、蜂巢能源、SK on、亿纬锂能等国内外主流锂电池厂商建立了良好的合作关系。表表1：公司主要产品介绍公司主要产品介绍(单位：单位：g/cm，mAh/g，%)产品类别产品类别 示例图示例图(SEM 电镜形电镜形貌貌)主要技术指标主要技术指标 最终用途最终用途 备注备注 Ni96 外观：黑色粉末 振实密度 2.72g/cm(典型值)克比容量219mAh/g 首次效率89.0%新能源汽车、3C产品、电动工具 Ni96 超高镍材料具有极高

21、的克比容量，合理的粒度选取搭配单晶可以具有高压实密度、高容量等优点，良好适配超长续航的新能源汽车市场需求 Ni90 外观：黑色粉末 振实密度 2.60g/cm(典型值)克比容量213mAh/g 首次效率89.0%新能源汽车、3C产品、电动工具 Ni90 超高镍材料具有更高的能量密度，搭配单晶可以具有更高压实密度；有效提升新能源汽车长续航里程 NCM811 外观：黑色粉末 振实密度：2.45g/cm(典型值)克比容量190mAh/g 首次效率87.0%新能源汽车、3C产品、电动工具 经过多次技术升级迭代，公司推出了多代高镍 811 产品，具有更好的能量密度优势 NCA 外观：黑色粉末 振实密度：

22、2.65g/cm(典型值)克比容量195mAh/g 首次效率86.0%新能源汽车、3C产品、电动工具 公司的高镍 NCA产品不仅容量高，还采用了大小颗粒掺混技术提升压实密度，具有更高的能量密度优势 NCM622 外观：黑色粉末 振实密度：2.15g/cm(典型值)克比容量170mAh/g 首次效率87.0%新能源汽车、3C产品、电动工具 公司的单晶 622 产品，较传统 622 产品能量密度更高，兼顾成本优势的同时，有效提升新能源汽车续航里程 NCM523 外观：黑色粉末 振实密度：2.20g/cm(典型值)克比容量160mAh/g 首次效率87.0%3C电子产品、电动工具、新能源汽车 公司的

23、单晶 523 产品，较传统 523 产品具有压实密度高、循环性能好、使用电压高等优点，并较钴酸锂材料有明显成本优势 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 并购整合锂电材料企业起家，收购凤谷节能、斯科兰德完善新一体化。并购整合锂电材料企业起家，收购凤谷节能、斯科兰德完善新一体化。公司成立于2014 年，2014-2015 年期间，公司通过增资控股方式分别控制了韩国 JS 株式会社、EMT 株式会社以及金和锂电，并入股 TMR 株式会社，进入锂电正极领域，并建立中国华中区制造基地。2019 年，公司登陆上交所科创板，并于 2021 年收购凤谷节能 70%的股权，进一步实现了对锂电正极材料装备领域的整

24、合。2022 年，公司收购天津斯科兰德、山西中贝新材和四川新国荣三家企业，实现磷酸锰铁锂材料的布局。容百科技(688005)深度报告 http:/ 7/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 产能释放产能释放满足市场需求满足市场需求，公司业绩实现高速增长。，公司业绩实现高速增长。2021 年公司实现营业收入 102.59 亿元，同比增长 170.36%；实现归母净利润 9.11亿元，同比增长 327.59%，主要是由于新能源汽车行业快速发展，动力锂电需求提升带动正极材料市场需求，公司新产能充分释放,并加强供应链建设及产线自动

25、化运营能力，公司业绩大幅增加。2017-2021 年公司收入从 18.79亿元增长至 102.59 亿元，四年 CAGR 为 52.87%；同期归母净利润从 0.31 亿元增长至 9.11亿元，四年 CAGR为 132.59%。2022年前三季度，公司实现营业收入 192.8亿元，同比增长208.41%；实现归母净利润 9.18 亿元，同比增长 67.32%，总体实现较快增长。图图2：公司营业收入及同比公司营业收入及同比(单位：百万元，单位：百万元，%)图图3：公司归母净利润及同比公司归母净利润及同比(单位：百万元，单位：百万元，%)资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商

26、证券研究所 三元正极为主要收入来源，营收规模及占比逐年上升。三元正极为主要收入来源，营收规模及占比逐年上升。公司主要产品为三元正极材料及前驱体，2021年二者营收合计占比约 95%，是公司收入的主要来源。2017-2021年，三元正极材料营收占比由 85.03%上升至 93.33%，呈逐年上升趋势；同期，由于前驱体自用占比逐年上升，前驱体业务营收占比由 13.33%下降至 1.50%。2017-2021 年，公司三元正极材料营收由 15.97 亿元增长至 95.75 亿元，四年 CAGR 为 56.47%，为公司营收的主要增长点。2022年上半年，公司三元正极收入占比 90%，三元正极营收 1

27、03.39亿元，同比增长 206.4%。2014.01 容百控股增资控股JS株式会社,整合韩国锂电池正极材料产业资源拟收购江苏凤谷节能科技有限公司70%股权，提升制造壁垒 同月，JS 株式会社入股从事锂电池材料回收再利用业务的韩国TMR 株式会社2014.09 容百控股通过上海容百增资控股金和锂电，建立华东区制造基地2015.05 JS株式会社投资控股从事正极材料前驱体业务的 EMT 株式会社2015.08 容百控股与上海容百在湖北鄂州设立湖北容百，建立华中区制造基地2016 通过金和锂电逐步整合湖北容百、JS株式会社及EMT株式会社等公司股权2017.07 公司名称变更为宁波容百锂电材料有限

28、公司 2018.03 召开第一次股东大会，设立宁波容百新能源科技股份有限公司2019.07公司于上交所科创版上市2021.12韩国基地建成试产；并购天津斯科兰德、山西中贝新材和四川新国荣三家企业，实现在磷酸锰铁锂的布局-50%0%50%100%150%200%250%05,00010,00015,00020,00025,000营业收入(百万元)营业收入同比(%)-100%0%100%200%300%400%500%600%700%01002003004005006007008009001,000归母净利润(百万元)归母净利润同比(%)容百科技(688005)深度报告 http:/ 8/29 请

29、务必阅读正文之后的免责条款部分 图图4：公司营业收入分业务构成公司营业收入分业务构成(单位：单位：%)图图5：公司三元正极营收及同比公司三元正极营收及同比(单位：百万元，单位：百万元，%)资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2021年及以前年及以前公司毛利率相对稳健，期间费用率下降改善销售净利率。公司毛利率相对稳健，期间费用率下降改善销售净利率。2017-2021年，公司的毛利率分别为 14.81%、16.62%、14.00%、12.18%和 15.34%；2022 年前三季度，公司销售毛利率为 10.05%，主要受材料价格上涨较快影响。2018 年以后，受

30、产品结构调整和公司前驱体外购数量上升的影响，毛利率水平波动加大。2017-2021 年，公司期间费用率由11.02%降至 6.29%，相应同期公司销售净利率不断改善，由 1.45%提升至 8.85%。2022年前三季度，公司期间费用率继续下降至 3.83%，销售净利率为 4.77%。图图6：公司主要盈利比率公司主要盈利比率(单位：单位：%)图图7：公司期间费用率公司期间费用率和和研发费用率研发费用率(单位：单位：%)资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司控股股东为上海容百，实际控制人为白厚善。公司控股股东为上海容百，实际控制人为白厚善。截至 2022年 9

31、月 30日，公司前三大直接控股股东分别为上海容百、香港中央结算和容百发展，分别直接持有股权 28.61%、5.87%和 3.1%，上海容百为公司控股股东。董事长白厚善直接持有上海容百 37.62%股权，并通过控股北京容百间接持有上海容百 41.09%的股权，为上海容百的控股股东。一致行动人包括容百新能源投资、容百发展、容百管理、容百科投和遵义容百合伙均受公司实际控制人白厚善控制，并且白厚善是公司员工持股平台共青城容诚投资管理合伙企业（有限合伙）有限合伙人之一，合计持股为 39.38%。40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1三元正极材料前

32、驱体其他其他业务-50%0%50%100%150%200%250%02,0004,0006,0008,00010,00012,000201720182019202020212022H1三元正极营收（百万元）三元正极营收同比（%）-5%0%5%10%15%20%201720182019202020212022H1销售毛利率(%)销售净利率(%)三元正极材料毛利率(%)前驱体毛利率(%)0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%销售净利率(%)期间费用率(%)容百科技(688005)深度报告 http:/ 9/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图8：公司股权

33、结构图公司股权结构图(截至截至 2022 年年 9 月月 30 日日，单位：，单位：%)白厚善白厚善容鑫合伙容汇合伙北京容百投资控股有限公司上海容百新能源投资上海容百新能源投资企业企业(有限合伙有限合伙)93.18%6.82%90%75.39%41.09%37.62%宁波容百新能源科技股份有限公司宁波容百新能源科技股份有限公司28.61%容百发展容百发展58%3.1%香港中央结算有限公司5.87%湖州海煜股权投资合伙企业(有限合伙)2.63%容诚合伙容诚合伙2.47%16.04%容百管理容百管理90%1.95%容百科投容百科投1.83%100%遵义容百遵义容百合伙合伙1.66%3.47%湖北长

34、江蔚来1.55%贵州容百锂电材料湖北容百锂电材料0.11%北京容百新能源科技宁波容百锂电贸易宁波容百材料科技湖北容百新能源工程装备仙桃容创管理仙桃容百新能源科技湖北容百三角壹号100%100%100%100%100%100%100%100%51.2%天津斯科兰德68.25%鄂州融创壹号39.9%资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 募股扩张募股扩张正极材料、前驱体正极材料、前驱体产能产能和工程装备和工程装备产线产线，提高企业竞争力。，提高企业竞争力。公司分别于 2019年 IPO 募集资金 8.26 亿元及 2022 年定向增发拟募资 4.93 亿元，用于建设“2025 动力型锂电材料

35、综合基地(一期)项目拟建设年产 6 万吨三元前驱体生产线”项目，项目投产后，公司前驱体产能将得到有效扩充。在正极材料方面，目前公司已在华东、华中、西南及韩国设立了多处生产基地，还规划了仙桃一期10万吨、遵义2-2期3.4万吨、韩国1-2期1.5万吨、工程装备产线等项目，拓展锂电高镍正极材料产能，增加公司对核心装备的开发制造能力。表表2：公司募投项目公司募投项目(单位：万吨单位：万吨/年，亿元，月年，亿元，月)资金资金来源来源 序序号号 项目名称项目名称 扩建产能扩建产能(万万吨吨/年年)计划投资计划投资(亿元亿元)拟使用募集拟使用募集资金资金(亿元亿元)建设期建设期(月月)预计年均营预计年均营

36、收收(亿元亿元)预计年均利预计年均利润润(亿元亿元)IPO 1 2025 动力型锂电材料综合基地(一期)项目 6 万吨/年三元正极前驱体 19.45 8.26 24 56.45 3.31 2 补充营运资金 2.75 2.75-定向增发 1 锂电正极材料扩产项目 59.15 34.89-1.1 仙桃一期年产 10 万吨锂电正极材料项目 10 万吨/年三元正极材料 44.24 22.42 16 176.89 12.21 1.2 遵义 2-2 期年产 3.4 万吨锂电正极材料项目 3.4 万吨/年三元正极材料 7.00 5.00 10 62.98 4.77 1.3 韩国忠州 1-2 期年产 1.5

37、万吨锂电正极材料项目 1.5 万吨/年三元正极材料 7.92 7.47 12 31.08 1.68 2 2025 动力型锂电材料综合基地(一期)项目 6 万吨/年三元正极前驱体 19.45 4.93 24 56.45 3.31 3 工程装备一期项目 高端锂电材料工程装备制造生产线 4.32 2.66 51 4.24 0.55 4 补充流动资金 18.20 18.20-资料来源：公司公告，浙商证券研究所 容百科技(688005)深度报告 http:/ 10/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 制定股权激励计划，建立长效激励机制。制定股权激励计划，建立长效激励机制。为了吸引和留住优秀人才，充分

38、调动公司员工的积极性，公司于 2021 年 7 月制定了股权激励计划。本激励计划拟向激励对象授予权益总计 202.2 万股，占公告日股本总额的 0.45%。其中，授予第一类限制性股票 50.29 万股，授予价格为 63.51 元，授予第二类限制性股票 104.56 万股，授予价格为 114.26 元。本激励计划考核年度为 2022-2024 年三个会计年度，2022/2023/2024 年考核目标分别为年度净利润达到 12 亿/18 亿/25 亿或各年下半年任意连续二十个交易日收盘市值的算术平均数达到 800亿/1000 亿/1200 亿。表表3：公司公司 2021 年股权激励计划方案年股权激

39、励计划方案(单位：单位：%，元，元)计划名称计划名称 激励方式激励方式 标的股票数量标的股票数量 标的股票数量标的股票数量占比占比(%)激励人激励人数数 激励人数激励人数占比占比(%)授予股票价格授予股票价格(元元)2021 年限制性股票激励计划 第一类限制性股票 502,878 0.11%120 3.41%63.51 2021 年限制性股票激励计划 第二类限制性股票 1,045,640 0.23%129 3.67%114.26 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表表4：公司公司 2021 年限制性股票激励计划考核要求年限制性股票激励计划考核要求 解除限售解除限售/归属期归属期 第一个解除限

40、售第一个解除限售/归属期归属期 第二个解除限售第二个解除限售/归属期归属期 第三个解除限售第三个解除限售/归属期归属期 公司层面业绩考核要求 业绩考核目标 2022 年会计年度净利润达到12 亿；或 2022 年下半年任意连续二十个交易日收盘市值的算术平均数达到 800 亿 2023 年会计年度净利润达到18 亿；或 2023 年下半年任意连续二十个交易日收盘市值的算术平均数达到 1000 亿 202 四年会计年度净利润达到25 亿；或 202 四年下半年任意连续二十个交易日收盘市值的算术平均数达到 1200 亿 激励对象层面考核要求 考评结果(A)个人系数(N)90 分及以上 100%90-

41、70 分(A/0.9)%70 分以下 0 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 容百科技(688005)深度报告 http:/ 11/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 三元高镍三元高镍加速，性价比优势突出加速，性价比优势突出 2.1 电车市场爆发电车市场爆发，三元正极，三元正极需求高增需求高增 正极材料正极材料是是锂电池锂电池的的核心核心材料材料，三元具有更高的能量密度，三元具有更高的能量密度。正极材料是锂电池的重要组成部分，目前的成本占比超过 40%，常见的正极材料包括三元正极(NCM/NMC，NCA)、磷酸铁锂正极(LFP)、钴酸锂(LCO)和锰酸锂(LMO)，三元和磷酸铁锂兼具较

42、高的能量密度和较低的成本，适用于动力电池，其中磷酸铁锂的理论能量密度约为 180Wh/kg，目前基本触及瓶颈；三元材料可以通过提高镍含量实现更高能量密度，理论比容量可以超过280mAh/g，未来发展空间巨大。图图9：三元正极材料产业链三元正极材料产业链 资料来源：长远锂科公告，浙商证券研究所 图图10：正极材料的正极材料的性能对比性能对比 图图11：不同不同组组分的分的 NCM 正极材料稳定性和能量密度对比正极材料稳定性和能量密度对比 资料来源：CNKI，浙商证券研究所 资料来源：CNKI，浙商证券研究所 新能源汽车销量快速增长，动力电池需求旺盛。新能源汽车销量快速增长，动力电池需求旺盛。根据

43、Marklines，2016-2021年，全球新能源汽车销量由 70 万辆增长到 635 万辆，五年 CAGR 为 55.5%；同期我国新能源汽车销量从 51 万辆增长到 352 万辆，五年 CAGR 为 47.2%。2022 年 1-9 月，我国新能源汽车累计销量为 456.7 万辆，同比增长 1.1 倍。新能源汽车市场的爆发，拉动上游动力电池需求迅速增长。2018-2021 年，我国动力电池装机量由 56.97GWh 增长至 154.5GWh，三年 CAGR 为镍精矿镍精矿废镍合金废镍合金镍电解废料镍电解废料废旧电池废旧电池铜镍矿副产品铜镍矿副产品煤粉煤粉、生锰粉生锰粉硫酸镍硫酸镍硫酸钴硫

44、酸钴硫酸锰硫酸锰氢氧化钠氢氧化钠氨水氨水三元前驱体三元前驱体碳酸锂碳酸锂氢氧化锂氢氧化锂(高镍高镍)三元正三元正极材料极材料三元锂三元锂电池电池储能储能3C新能源新能源车车容百科技(688005)深度报告 http:/ 12/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 39.5%；同期，我国三元电池装机量由 33.09GWh 增长至 74.35GWh，三年 CAGR 为 31%。2022年 1-9月，我国动力电池装机量为 193.7GWh，同比增长 110.5%，其中三元动力电池装机量为 77.2GWh，同比增长 63.9%。图图12：国内动力电池装机量（单位：国内动力电池装机量（单位：GWh）资

45、料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，浙商证券研究所 图图13：国内动力电池装机量国内动力电池装机量-不同材料占比（单位：不同材料占比（单位：%）图图14：国内动力电池装机量国内动力电池装机量-不同材料同比（单位：不同材料同比（单位：%）资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，浙商证券研究所 资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，浙商证券研究所 到到 2025 年，三元年，三元正极正极需求量需求量有望有望达到达到 144 万吨万吨，四年，四年 CAGR 达达 38%。根据全球主流车企的新能源汽车产销规划，预计 2025年全球新能源汽车总产量将达 2750万辆，相应全球动力电池装机总量将达到

46、1650GWh。假设到 2025年国内和海外三元动力电池装机占比分别为 45%和 60%，考虑到材料能量密度在不断提升，假设 2020-2025 年三元正极单耗以-2%的幅度降低。根据我们测算，在动力电池领域，到 2025 年全球三元正极材料需求量预计达到144 万吨，四年 CAGR 为 38%。1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20202.320.602.773.593.514.705.025.136.585.8710.6112.9520218.665.589.008.399.7611.1011.2912.5615.6915.4220.8226.22202216.1813

47、.6821.4213.2718.5627.0124.1927.7531.63051015202530352020202120220%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-08三元材料磷酸铁锂-100%0%100%200%300%400%500%2021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-12

48、2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09三元材料磷酸铁锂总体容百科技(688005)深度报告 http:/ 13/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表5：全球动力锂电池三元正极材料需求测算(单位：万辆，kWh/辆，GWh，吨/GWh，万吨)单位单位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR(2021-2025)全球新能源汽车总产量全球新能源汽车总产量 万辆万辆 303 635 1,150 1,575 2,115 2,750 43.18%国内新能源汽车总产量 万辆 13

49、7 355 650 850 1,100 1,430 41.72%海外新能源汽车总产量 万辆 166 281 500 725 1,015 1,320 47.24%国内单车带电量 kWh/辆 47 44 48 53 58 60 8.32%海外单车带电量 kWh/辆 52 51 56 56 58 60 4.32%全球动力电池装机量全球动力电池装机量 GWh 151 297 592 857 1,227 1,650 53.55%国内动力电池装机量国内动力电池装机量 GWh 64 155 312 451 638 858 53.51%三元电池占比%64%48%45%45%45%45%三元电池装机量 GWh

50、41 74 140 203 287 386 海外动力电池装机量海外动力电池装机量 GWh 87 142 280 406 589 792 53.60%三元电池占比%100%100%90%80%70%60%三元电池装机量 GWh 87 142 252 325 412 475 三元正极材料单位用料 吨/GWh 1,850 1,813 1,777 1,741 1,706 1,672-2.00%全球动力三元正极材料需求量全球动力三元正极材料需求量 万吨万吨 23.7 39.3 69.7 91.9 119.3 144.0 38.39%资料来源：GGII，Marklines，SNE Research，SMM

51、，中国汽车动力电池产业创新联盟，中汽协，浙商证券研究所 2.2 高镍高镍综合性能优秀，应用综合性能优秀，应用有望加快有望加快 动力电池发展需兼顾成本与能量密度目标。动力电池发展需兼顾成本与能量密度目标。节能与新能源汽车技术路线图 2.0中提出，动力电池需要持续提高能量密度并逐步降低成本，三元材料镍含量将进一步提升并逐渐向低钴/无钴多元材料过渡。以普及型能量电池为例，2025 年、2030 年及 2035 年普及型动力电池比能量目标分别为大于 200Wh/kg、250Wh/kg 和 300Wh/kg，相应成本目标分别为小于 0.35 元/Wh、0.32 元/Wh 和 0.30 元/Wh。高镍化路

52、线可显著降低三元电池材料成本，并保证材料的高比容量。表表6：动力电池比能量和成本目标动力电池比能量和成本目标(单位：单位：Wh/kg，元，元/Wh)电池类型电池类型 项目项目 2025 2030 2035 能量型电池 普及型 比能量(Wh/kg)200 250 300 成本(元/Wh)0.35 0.32 0.3 商用型 比能量(Wh/kg)200 225 250 成本(元/Wh)0.45 0.4 0.35 高端型 比能量(Wh/kg)350 400 500 成本(元/Wh)0.5 0.45 0.4 能量功率兼顾型电池 坚固型 比能量(Wh/kg)250 300 325 成本(元/Wh)0.6

53、0.55 0.5 快充型 比能量(Wh/kg)225 250 275 成本(元/Wh)0.7 0.65 0.6 功率型电池 功率型 比能量(Wh/kg)50 100 120 成本(元/Wh)1.2 1.0 0.8 资料来源：节能与新能源汽车技术路线图 2.0，浙商证券研究所 容百科技(688005)深度报告 http:/ 14/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 三元正极材料的技术迭代升级主要有两大方向和三大趋势。三元正极材料的技术迭代升级主要有两大方向和三大趋势。锂电池的能量等于平均工作电压与质量(体积)比容量的乘积，即=。方向一是能量密度的提升，包括两个方向，一是提升比容量的高镍方向和

54、其它材料体系，二是提升电压。方向二是安全性、循环性能及稳定性的提升，主要有单晶、掺杂、包覆等技术。综合而言目前三综合而言目前三元正极材料呈现三大发展趋势：高镍化、高电压和单晶化元正极材料呈现三大发展趋势：高镍化、高电压和单晶化。高镍化的代表企业有容百科技、当升科技，高电压的代表企业有厦钨新能、长远锂科，单晶化的代表企业有振华新材。各技术方向又交叉发展，比如容百科技的高镍单晶技术。图图15：三元材料的高镍化和中镍高压趋势三元材料的高镍化和中镍高压趋势 图图16：三元正极材料发展趋势及代表企业三元正极材料发展趋势及代表企业 资料来源：GGII，浙商证券研究所 资料来源：各公司公告，浙商证券研究所

55、一、一、提高材料的能量密度提高材料的能量密度：高镍化与高电压：高镍化与高电压 高镍化助力能量密度提升，三元高镍电池为高端车型首选。高镍化助力能量密度提升，三元高镍电池为高端车型首选。由于钴成本占比高，因此三元高镍化是目前业内普遍认可、性价比较高的提升三元材料能量密度的路线，高镍低钴将成三元材料发展主流趋势。相比于采用常规三元材料的锂电池，高镍三元材料电池具有更高的能量密度，更长的续驶里程，更低的综合成本，国内外一线电池厂商对高镍产品尤为青睐，各大车企在 2022年上市的高端新车型中也以高镍体系为主。表表7：各类型三元材料性能对比各类型三元材料性能对比(单位：单位：mAh/g，V，%，Wh/kg

56、)三元正极材料三元正极材料 NCM111 NCM523 NCM622 NCM811 NCA 0.1C 放电容量，mAh/g(3.0-4.3V)166 172 181 205 205 0.1C 中值电压，V 3.8 3.8 3.8 3.81 3.81 1C/1C100 周容量保持率，(3.0-4.5V)98 96 92 90 90 能量密度，Wh/kg 180 200 230 280 280 安全性能 较好 较好 中等 稍差 稍差 成本 最高 较低 较高 较高 较高 主要应用领域 主要供应特斯拉 电动车、3C、高倍率电池 电动车、3C、电动自行车 电动车、高端笔记本电脑 电动车、3C 资料来源：

57、当升科技锂离子电池三元正极材料研究及应用进展，浙商证券研究所 比容量(mAh/g)120 160 200 2405.04.54.03.53.02.52.0电压(V vs.Li/Li+)NCM 910NCM 811NCANCM 111高镍化HV NCM 5/6三元正极材料发展方向安全性、循环性能及稳定性能量=工作电压*比容量高镍化：提升容量高电压：提高电压单晶化代表企业容百科技(688005)深度报告 http:/ 15/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表8：2022 年全球主要新上市新能源高端车型高镍电池搭载情况年全球主要新上市新能源高端车型高镍电池搭载情况 厂商厂商 车名车名 车型

58、车型 纯电续航纯电续航(km)搭载电池搭载电池 特斯拉 Model 3 2022 款 B级轿车 高镍三元 Model Y 2022 款 B级 SUV NEDC：660 高镍三元 大众 2022 ID.4 X/CROZZ A级 SUV NEDC：555 高镍三元 ID.6 X/CROZZ C级 SUV NEDC：588 高镍三元 宝马 i4 2022 款 M50 B级轿车 NEDC：560 高镍三元 i3 2022 款 eDriver B级轿车 NEDC：526 高镍三元 iX3 2022 款创领型 B级 SUV NEDC：490 高镍三元 奔驰 EQE C级轿车 CLTC：750 高镍三元 E

59、QS 2022 款改款 580 C级轿车 CLTC：720 高镍三元 蔚来 ES8 C级 SUV NEDC：580 高镍三元 ES6 B级 SUV NEDC：465/600/610 高镍三元 小鹏 P7 2022 款 B级轿车 NEDC：562/586/670 高镍三元 哪吒 哪吒 U 2022 款智 610 A级 SUV NEDC：610 高镍三元 广汽埃安 Aion V 2022 款 Plus80 A级 SUV NEDC：600 高镍三元 Aion LX 2022 款 Plus B级 SUV NEDC：600/650/1000 高镍三元 几何汽车 几何 A 2022 款 Pro 红苹果 C

60、级轿车 NEDC：600 高镍三元 奥迪 奥迪 Q4 E-tron A+级 SUV CLTC：605 高镍三元 凯迪拉克 LYRIQ锐歌 2022 款后驱长续航豪华版 C级 SUV CLTC：653 高镍三元 Lucid Motors Lucid Air Grand Touring C级轿车 NEDC：800 高镍三元 高合汽车 HiPhi X 2022 款长续航版 C级 SUV NEDC：630 高镍三元 智己汽车 智己 L7 C级轿车 NEDC：615 高镍三元 资料来源：爱卡汽车网，浙商证券研究所 定价模式为成本加成，镍钴价格下行有望加速高镍化。定价模式为成本加成，镍钴价格下行有望加速高

61、镍化。前驱体和正极厂商一般按照“原材料成本+加工费”的价格模式，2021 年行业主要企业的原材料成本占比在 85%-95%，因此镍盐和钴盐价格的下降将在很大程度，直接反映在三元前驱体的售价上，进而反馈在正极材料价格上，助推三元电池占比回升。图图17：镍钴的硫酸盐价格镍钴的硫酸盐价格(单位：万元单位：万元/吨吨)图图18：三元前驱体价格跟随镍三元前驱体价格跟随镍/钴的价格变动钴的价格变动(单位：万元单位：万元/吨吨)资料来源：鑫椤资讯，浙商证券研究所 资料来源：鑫椤资讯，浙商证券研究所 高镍高镍三元更易享受到镍价下行红利三元更易享受到镍价下行红利，且且瓦时成本更低。瓦时成本更低。我们假设：我们假

62、设：单吨前驱体原材料成本占前驱体总成本的 90%；进行三元正极成本测算时假设前驱体全部自供，故前驱体单价取测算出的前驱体单吨成本；三元正极的原材料成本占总成本的 90%；正极对前驱体的单耗为 0.94 吨，NCM811 对氢氧化锂的单耗为 0.44 吨，NCM622 和 NCM523 对碳酸锂的单耗为 0.39 吨。02468101214012345672020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09硫酸镍

63、硫酸钴20.5%(右轴)024681012141618202020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09NCM523NCM622NCM811容百科技(688005)深度报告 http:/ 16/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 测算结果一：测算结果一：当硫酸镍价格下跌 5000 元/吨，其他材料价格不变时，NCM523、NCM622 和 NCM811 的全成本分别下降 0.65、0.77 和 1.0

64、2 万元/吨，可见高镍三元前驱体对镍价的变动敏感性更高。表表9：材料价格变动对于前驱体全成本的影响材料价格变动对于前驱体全成本的影响(按照材料成本占比按照材料成本占比 90%计算计算，单位：万元，单位：万元/吨吨)NCM523 NCM622 NCM811 硫酸镍价格变动-0.50-0.25 0-0.50-0.25 0-0.50-0.25 0 硫酸钴价格变动 -0.50-0.921-0.599-0.276-1.046-0.661-0.275-1.161-0.649-0.137-0.25-0.783-0.461-0.138-0.909-0.523-0.137-1.093-0.581-0.068 0

65、-0.645-0.323 0.000-0.771-0.386 0.000-1.024-0.512 0.000 0.25-0.507-0.185 0.138-0.634-0.248 0.137-0.956-0.444 0.068 0.5-0.369-0.047 0.276-0.496-0.111 0.275-0.887-0.375 0.137 资料来源：SMM，浙商证券研究所测算 测算结果二：测算结果二：根据 SMM 披露的 2022 年 1-9 月的材料均价，我们测算出前驱体NCM523、NCM622 和 NCM811 的单吨成本分别为 13.14、14.23 和 13.65 万元/吨，正极材

66、料 NCM523、NCM622 和 NCM811 的在电芯中度电成本分别为 593、564 和 538 元。相较之下，高镍三元 NCM811 具备更低的瓦时成本。表表10：三元正极材料的度电成本估算（单位：三元正极材料的度电成本估算（单位：元元/吨、吨吨、吨/吨、吨吨、吨/GWh、元、元/KWh)正极 原材料 单耗(吨/吨)单价（元/吨）原材料成本（元/吨）原材料成本合计（元/吨）三元材料成本合计（元/吨）正极度电单耗（吨/GWh）正极度电成本（元/KWh）NCM523 NCM523 前驱体 0.94 131,429 123,544 316,204 351,337 1,689 593 碳酸锂

67、0.39 494,000 192,660 NCM622 NCM622 前驱体 0.94 142,347 133,807 326,467 362,741 1,556 564 碳酸锂 0.39 494,000 192,660 NCM811 NCM811 前驱体 0.94 136,461 128,274 340,574 378,415 1,422 538 氢氧化锂 0.44 482,500 212,300 资料来源：SMM，公司公告，浙商证券研究所测算*注：成本按照 2022年 1-9月市场均价计算，不考虑自供带来的成本下降；硫酸镍采用六水合物，硫酸钴采用七水合物，碳酸锂为纯品 高镍三元改性手段不可

68、或缺，具有较高的技术壁垒。高镍三元改性手段不可或缺，具有较高的技术壁垒。高镍三元正极材料是将氢氧化锂和三元前驱体经过混合、烧结、破碎、筛分、干燥、二次烧结、筛分除磁等流程后生成，由于 Ni2+难氧化需持续通氧气、LiOH极强的吸水性、Ni2+和 Li+的半径接近、Ni的迁移势垒较低、存在氧析出与不均匀相等原因，高镍三元往往存在空气敏感、与电解液反应、阳离子混排、晶格氧析出、过渡金属离子迁出以及微裂纹形成等主要问题，使得结构破坏，生成非活性物质，导致容量衰减与失效，因此改性手段不可或缺。目前还没有一种有效方法能一次性解决上述所有问题，对于高镍三元正极材料的改性均是针对具体某一问题采用不同的方法，

69、如元素掺杂法、表面包覆法、梯度结构、单晶化等。容百科技(688005)深度报告 http:/ 17/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图19：高镍三元正极材料的合成路径高镍三元正极材料的合成路径 图图20：不同改性策略对比雷达图不同改性策略对比雷达图 资料来源：CNKI，浙商证券研究所*注：仅为一种可选路径 资料来源：CNKI，浙商证券研究所*注：越向外，该性能越好 表表11：中低镍与高镍三元材料生产工艺与设备对比中低镍与高镍三元材料生产工艺与设备对比 中低镍三元中低镍三元 高镍三元高镍三元 混料 前驱体 质量要求较低 质量要求较高 锂源 碳酸锂 氢氧化锂 烧结 烧结环境 1)直接用空

70、气烧结，可以不用水洗 1)水洗后用纯氧烧结，且必须水洗 2)湿度无要求 2)密封性好且湿度在 10%以下 烧结时间 1 次烧结，时间较短 多次煅烧，时间长 烧结温度 温度高，一般在 900 度左右 温度低，一般在 700 度左右 炉膛内衬 耐腐蚀要求低 耐碱腐蚀、耐氧气腐蚀 炉膛温控 精度 5以下 精度 10以下 包覆掺杂 可选 必须 包装 无特殊要求 真空包装 粉碎 颗粒硬度较大 颗粒硬度较小 干燥 要求较低 要求较高 设备要求 常规设备 1)混料高速混料机 2)装钵刚玉含量高的匣钵 3)烧结辊道窑炉 4)破碎分级气流粉碎机、气流分级装置 5)筛分振动筛 6)除铁管道除铁器和电磁型磁选机 7

71、)大部分设备要求耐腐蚀性高、密闭性 资料来源：GGII，浙商证券研究所 高镍三元市场迅速扩张，渗透率持续提升。高镍三元市场迅速扩张，渗透率持续提升。据 GGII统计，2021年，我国高镍材料产量达 15.1 万吨，同比增长 228%。据 SMM 数据，2022 年上半年，国内高镍三元产量达 11.95万吨，同比增长 78.8%，高镍三元材料产量增长迅速。2021 年，高镍材料在三元正极市场的渗透率已达 38%，相较于 2020 年的 24%增加了 14 个百分点，相较于 2019 年的 17%增加了 21 个百分点。2022 年上半年，国内高镍三元渗透率已达到 42%。初始比容量初始比容量体相

72、掺杂体相掺杂梯度结构梯度结构可塑难度可塑难度单晶化单晶化表面包覆表面包覆容量保持率容量保持率倍率倍率结构稳定性结构稳定性容百科技(688005)深度报告 http:/ 18/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图21：国内高镍三元正极产量国内高镍三元正极产量(单位：万吨单位：万吨)图图22：国内各系三元正极出货量占比国内各系三元正极出货量占比(单位：单位：%)资料来源：GGII，SMM，浙商证券研究所 资料来源：GGII，EVTank，SMM，浙商证券研究所 二、二、单晶化：结构更稳、安全性更好、寿命更长、适合高电压单晶化：结构更稳、安全性更好、寿命更长、适合高电压(1)循环寿命长、安全

73、稳定性好：循环寿命长、安全稳定性好：多晶三元材料的颗粒是由一次颗粒团聚而形成的二次颗粒球，单晶三元正极材料的颗粒均为分散的一次颗粒。单晶三元材料的优势在于较好的层状结构和较高的能量密度，具有较高的机械强度，振实密度和压实密度都有所提升，循环数百次后容量保持率极高。此外，单晶三元可提高锂离子传递效率，抑制与电解液之间副反应，进而改善循环性能与安全性能，热稳定性也较好。(2)适合高电压场景应用：适合高电压场景应用：据厦钨新能招股书，单晶 NCM5 系、6系三元正极材料在高电压(4.35V 以上)下电池续航能达到接近多晶 NCM8 系。在高电压的场景下，多晶三元材料容易产生晶粒间微裂纹，而单晶三元的

74、内部结构密实，高电压反复充放电后，不易产生晶粒间微裂纹，提高晶体结构的稳定性。图图23：单晶单晶(SC-532)和多晶和多晶(UC-532)三元正极材料形貌对比三元正极材料形貌对比 图图24：单晶与多晶三元正极材料循环稳定性对比单晶与多晶三元正极材料循环稳定性对比 资料来源：单晶三元正极材料的性能与合成研究，浙商证券研究所 资料来源：上海交通大学新闻学术网，浙商证券研究所 0246810121416202020212022H1高镍三元正极产量（万吨）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H15系及以下6系8系NCA容百科技(68800

75、5)深度报告 http:/ 19/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表12：不同晶型的三元正极材料对比不同晶型的三元正极材料对比 项目项目 单晶三元正极材料单晶三元正极材料 多晶三元正极材料多晶三元正极材料 形貌 单个分散颗粒 一次颗粒团聚的二次颗粒 结构 结构稳定，不易出现微裂纹；表面较为光滑，与包覆导电剂可以较好的接触，同时晶体内部晶格缺陷少，均有利于锂离子的传输 加工性能相对较差，辊压更容易发生二次颗粒变形和破碎 稳定性能 单晶三元正极材料颗粒构造密实，具有很强的抗体积收缩与膨胀的能力，使得晶体微裂纹较小，因此稳定性较好 多次循环充电后，内部产生细小裂纹，热稳定性较弱 能量密度

76、单晶三元正极材料一次颗粒粒度大于多晶三元正极材料，离子传输过程中损耗更大，因此同等条件下能量密度略低；但可以通过提高电压提升一定的能量密度 能量密度较高 倍率性能 单晶三元正极材料一次颗粒粒度大于多晶三元正极材料，离子传输路径更长，因此倍率性能较差 较好 循环性能 单晶三元正极材料微裂纹较少，晶体结构破坏程度低，晶体结构完整，循环性能较好，循环寿命较长 循环寿命较短 制造成本 加工单晶三元正极材料需更多的烧结次数和更长的烧结时间，因此制造成本较高 制造成本较低 资料来源：CNKI，浙商证券研究所 2.3 高镍三元高镍三元格局格局集中，头部企业受益集中，头部企业受益 2021 年中国三元正极市场

77、年中国三元正极市场 CR3=38%，CR5=55%。2021 年，三元市场 TOP3 为容百科技、当升科技、天津巴莫，三元材料市占率分别为 14%、12%和 12%，市占率差距较小，行业 CR3 为 38%，CR5 为 55%；2022 年上半年，容百科技、当升科技、天津巴莫的市占率分别为 15.3%、12.9%和 11.8%，行业 CR3 为 40%，CR5 为 57.2%。三元市场集中度进一步上升，整体市场格局仍显分散，行业集中度有进一步提升的空间。图图25：2021 年国内三元材料市场竞争格局年国内三元材料市场竞争格局(单位：单位：%)图图26：2022H1 国内三元材料市场竞争格局国内

78、三元材料市场竞争格局(单位：单位：%)资料来源：GGII，浙商证券研究所 资料来源：鑫椤资讯，浙商证券研究所 高镍三元市场集中度高，容百科技、天津巴莫份额领先。高镍三元市场集中度高，容百科技、天津巴莫份额领先。高镍三元技术壁垒较高，掌握核心技术的头部厂商易于快速抢占市场份额，市场集中度显著高于三元正极市场。2021年高镍三元市场 CR3、CR5 分别为 68.5%和 81.6%，2022 年上半年行业 CR3、CR5 分别为68%和 82%。其中，容百科技、天津巴莫由于绑定宁德时代，市占率分别排名一、二位，占据了先发优势。未来随着动力电池企业加速高镍化转型，三元正极市场高镍产品渗透率将不断提升

79、。容百科技,14%当升科技,12%天津巴莫,12%长远锂科,9%贵州振华,8%南通瑞翔,7%厦钨新能,6%其他,32%容百科技,15.3%当升科技,12.9%天津巴莫,11.8%长远锂科,9.7%贵州振华,9.5%南通瑞翔,7.7%其他,33.1%容百科技(688005)深度报告 http:/ 20/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图27：2021 年国内高镍三元市场竞争格局年国内高镍三元市场竞争格局(单位：单位：%)图图28：2022H1 国内高镍三元市场竞争格局国内高镍三元市场竞争格局(单位：单位：%)资料来源：鑫椤锂电，浙商证券研究所 资料来源：鑫椤锂电，浙商证券研究所 3 深

80、化高镍优势，新材料深化高镍优势，新材料拓宽发展拓宽发展 3.1 前瞻布局高镍路线，高镍产品收效显著前瞻布局高镍路线，高镍产品收效显著 公司以三元正极业务起家，围绕公司以三元正极业务起家，围绕“高镍正极高镍正极”丰富产品结构。丰富产品结构。2015 年公司实现单晶高电压 NCM523 材料大规模量产；2016 年，公司突破并掌握高镍三元正极材料的关键工艺技术，推出了应用于圆柱动力电池的第一代 811 产品；2017 年公司率先实现 NCM811 和单晶高电压 NCM622 产品的大规模量产，并在 2018 年末实现了高镍 NCA 及单晶高电压 NCM811 产品小规模量产。目前，公司中镍高电压单

81、晶多款产品已通过国内外头部客户的认证，预计2023 年上半年开始量产；8 系低钴单/多晶产品实现容量提升、成本降低，已进入试生产阶段，预计将在四季度逐步量产；9 系超高镍产品配合国内客户大圆柱动力电池项目开发。图图29：公司产品结构演变历程公司产品结构演变历程 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 积极加大研发投入，高镍技术储备充足。积极加大研发投入，高镍技术储备充足。2017-2021年，公司研发费用由 0.77亿元增长至 3.60 亿元，四年 CAGR 为 47%，研发投入增长迅速。2022 年前三季度，公司研发投入容百科技,34.1%天津巴莫,22.3%贝特瑞,12.1%长远锂科,6.7%

82、当升科技,6.4%广东邦普,5.5%振华新材,5.3%其他,7.6%容百科技,33%天津巴莫,23%贝特瑞,12%贵州振华,7%广东邦普,7%当升科技,6%长远锂科,4%其他,8%2014公司成立公司成立常规产品系列化常规产品系列化高镍产品行业领先高镍产品行业领先新产品体系新产品体系2015-20162019-20222017-2018 设立并收购整合行业资产与相关业务 构建创新创业平台 单晶高电压523产品大规模量产 打造差异化竞争战略，优化生产工艺、提升产品性能 单晶高电压622产品销售快速增长 实现811产品国内首家量产，迅速抢占高端市场份额 高镍产品迭代升级，销售毛利率持续提升 收购斯

83、科兰德布局LMFP市场 高镍单晶型Ni90产品实现量产 Ni90高镍新品实现量产 NCM90前驱体实现量产 6系低成本单晶产品实现量产 Ni96新品进入试产 磷酸锰铁锂、富锂锰基正极、高电压镍锰正极、钠离子电池正极、全固态电池正极材料进入小试阶段容百科技(688005)深度报告 http:/ 21/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.00 亿元，同比增长 93.88%。公司持续深化高镍正极专业化优势，围绕高镍正极材料连续攻克多项关键技术，包括高镍正极材料生产技术、高电压单晶材料生产技术、高镍无水洗技术等。公司积极布局前驱体生产技术及高镍生产工艺优化技术，以降低生产成本，提高产品竞争力。

84、与此同时，公司积极研发 Ni90、Ni96 等超高镍新品，产线大规模稳定制备上取得突破，小批量供应包括动力电池、半固态电池、3C 等领域的国内外客户。图图30：公司研发投入及公司研发投入及同比同比增长率增长率(单位：单位：百百万元，万元，%)图图31：公司研发人员公司研发人员数量及占比数量及占比(单位：单位：人人，%)资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表表13：公司高镍技术相关在研项目情况公司高镍技术相关在研项目情况(截至截至 2022 年年 6 月月 30 日日，单位：万元单位：万元)序号序号 项目名称项目名称 预计投资规预计投资规模模(万元万元)进展进

85、展 拟达到目标拟达到目标 应用前景应用前景 1 Ni96 新品开发 1,000 试产 开发出高容量，低成本，高温循环优异的超高镍多晶产品(Ni92%)新能源汽车为主，数码为辅 2 多元高能量密度NCMA 2,970 产线调试 制备出容量高、结构稳定的 NCMA 正极材料 新能源汽车为主，数码为辅 3 Ni90 高镍新品开发 1,656 量产 现有量产的 NCM811 产品基础上提升能量密度 6%，采用低钴化路线，降低成本 8%，实现高镍产品的迭代 新能源汽车为主，数码为辅 4 NCM90 前驱体开发 911 量产 开发高容量、高循环寿命、高安全性的 NCM 前驱体产品(Ni90%)新能源汽车为

86、主，数码为辅 5 高镍窄分布前驱体开发 3,454 中试阶段 开发出粒度分布窄，均一性好的高镍前驱体，改善产气、内阻、高温循环等性能 新能源汽车为主，数码为辅 6 8 系低成本单晶 2,632 产线调试 现有量产 NCM811 产品基础上钴含量降低 50%，高能量密度低成本的高镍单晶正极材料，提升 8 系产品竞争力 新能源汽车为主，数码为辅 7 8 系低成本新品开发 1,365 产线调试 现有量产 NCM811 产品基础上钴含量降低 50%，高能量密度低成本的高镍多晶正极材料，提升 8 系产品竞争力 新能源汽车为主，数码为辅 8 NCA前驱体开发 2,873 产线调试 开发高容量、高循环以及高

87、安全的 NCA前驱体产品，并积累和提高 NCA产品开发技术，优化产品和客户结构 新能源汽车为主，数码为辅 9 8 系低成本前驱体开发 2,724 中试 开发低成本、高安全性、高循环寿命的 8 系 NCM 前驱体产品，预计单吨前驱体成本降低 10%以上 新能源汽车为主，数码为辅 10 无钴前驱体开发 411 小试 高镍无钴领域实现自产前驱体供应，并在技术上处于领先地位，改善公司产品结构布局 新能源汽车为主，数码为辅 11 高镍新产线工艺设计开发与研究 1,500 试产 成功开发出适用于大产能的产线设备；单产线产能提升40%以上 新能源汽车为主，数码为辅 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 高镍产

88、品占比逐年提升，市占率多年位居行业第一。高镍产品占比逐年提升，市占率多年位居行业第一。公司是国内首家实现高镍NCM811大规模量产的正极材料企业。2018-2021年，公司高镍三元正极销量由5926吨增长至约 47100 吨，三年 CAGR 为 99.6%。同期，公司高镍正极销量占三元正极总销量比例由-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%050100150200250300350400450研发投入（百万元）研发投入增长率（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01002003004005006002018201920202021研发人员数量(人)

89、研发人员占比(%)容百科技(688005)深度报告 http:/ 22/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 44%增长至 90%，高镍占比不断提升。2022 年上半年，公司高镍三元销量超 3.15 万吨，高镍出货占比超 90%。公司高镍三元市占率行业领先，2021 年公司高镍三元市占率为 34%，2022 年上半年市占率为 33%，常年维持行业第一。图32：公司产品销量及占比(单位：吨，%)资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：2019-2022年上半年高镍销量由年报披露的增长率及占比数据估算得出 由于产品结构和高镍优势由于产品结构和高镍优势，公司公司营收规模及单吨毛利行业领先。营收规模

90、及单吨毛利行业领先。2021 年，公司三元正极营收规模行业第一，为 95.8 亿元，同行可比公司当升科技、长远锂科、厦钨新能、振华新材和天力锂能三元正极营收分别为 69.1、64.6、40.2、54.8和 16.3亿元。2021年，公司、当升科技、长远锂科、厦钨新能、振华新材和天力锂能的单吨毛利分别为 2.84、2.89、2.55、1.93、2.41 和 1.87 万元/吨，公司与当升科技单吨毛利相近，并高于其它同行业可比公司。表表14：2021 年公司及可比公司三元正极营收及单吨毛利对比年公司及可比公司三元正极营收及单吨毛利对比(单位：亿元、单位：亿元、%、万吨、万元、万吨、万元/吨吨)企业

91、企业 容百科技容百科技 当升科技当升科技 长远锂科长远锂科 厦钨新能厦钨新能 振华新材振华新材 天力锂能天力锂能 三元正极收入(亿元)95.75 69.09 64.57 40.24 54.78 16.34 三元正极成本(亿元)80.90 56.49 53.81 35.00 46.80 14.13 三元正极毛利率(%)15.51%18.24%16.66%13.02%14.56%13.50%三元正极销量(万吨)5.23 4.36 4.21 2.71 3.30 1.18 单价(万元/吨)18.29 15.84 15.33 14.86 16.58 13.89 单吨成本(万元/吨)15.46 12.95

92、 12.77 12.92 14.17 12.01 单吨毛利单吨毛利(万元万元/吨吨)2.84 2.89 2.55 1.93 2.41 1.87 资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 注：振华新材为 2021 年正极材料营收，包括钴酸锂与复合三元。3.2 推动全球推动全球产能产能布局，业务协同保供降本布局，业务协同保供降本 加速产能建设，推动全球化产能布局。加速产能建设，推动全球化产能布局。正极产能方面，公司湖北基地达到 12万吨/年产能，新产线已完成客户验证及量产爬坡；贵州基地达到 4 万吨/年产能，年底将实现约 8 万吨产能；韩国忠州 1-1 期 0.5 万吨/年产线已投产，1-2 期 1.

93、5 万吨/年已于近期封顶，年底将达到 2 万吨/年产能；仙桃基地已于 3 月动工建设，年底预计达到 3 万吨产能。前驱体将新增 3 万吨/年产能，总产能 6.6 万吨/年，新产线具备间歇法/连续法生产工艺兼容性，已通过国际客户认证。公司持续推进募投项目建设，预计 2022 年底实现正极 25 万吨/年产能、前驱体 9.6 万吨/年产能，规划 2025 年底建成 60 万吨/年高镍正极产能。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010,00020,00030,00040,00050,00060,00020182019202020212022H1高镍三元正极销量（吨）三

94、元正极销量（吨）高镍三元销量占比（%）容百科技(688005)深度报告 http:/ 23/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图33：公司公司正极材料名义正极材料名义产能扩张情况产能扩张情况(单位：万吨单位：万吨)图图34：2022 年底公司各基地年底公司各基地的的产能规模产能规模(单位：万吨单位：万吨)资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 战略合作建立上下游业务协同，实现产能锁定与保供降本。战略合作建立上下游业务协同，实现产能锁定与保供降本。公司已与宁德时代签订战略合作协议，明确 2022-2025年公司将作为其三元正极第一供应商。同时，孚能科技、卫

95、蓝电池等重要客户也相继与公司签订战略合作协议。同时公司通过投资参股、长期战略合作方式，进入冶炼和资源行业，打造稳定且低成本的供应链体系。公司已与华友钴业签订战略合作协议，预计 2022-2025 年向华友钴业前驱体采购量将达到 41.5 万吨；与格林美建立“资本+业务”合作，通过股权投资获得占其回收原料产量总量 26%的优先供应权。表表15：公司与客户及供应商签订的公司与客户及供应商签订的战略合作协议战略合作协议 序号序号 合作企业合作企业 签订时间签订时间 协议内容协议内容 下游 1 宁德时代 2021 年 7 月 宁德时代预计在 2022 年向公司采购高镍三元正极材料数量约为 10 万吨；

96、2023 年至2025 年底，宁德时代将容百科技作为其三元正极粉料第一供应商，并向公司采购不低于一定比例的高镍三元正极材料。2 孚能科技 2022 年 1 月 2021 年下半年、2022 年全年孚能科技将向公司分别采购 5,505 吨、30,953 吨高镍三元正极材料。3 卫蓝新能源 2022 年 4 月 公司将作为卫蓝新能源高镍三元正极材料的第一供应商，2022-2025 年，卫蓝新能源将向公司采购固态锂电正极材料产品不低于 30,000 吨。上游 1 华友钴业 2021 年 11 月 2022 年 1 月 1 日至 2025 年 12月 31 日，容百科技在华友钴业的前驱体采购量不低于1

97、8 万吨，双方预计前驱体采购量将达到 41.5 万吨。2 格林美 2022 年 2 月 1)计划以参股方式投资格林美控股的从事动力电池回收业务的武汉动力再生 18%的股权，动力再生董事会中一名董事由容百科技提名人员担任；动力再生所生产的不少于26%的材料产品以公允价格供应容百科技。2)格林美关联公司将出让其在印尼青美邦中 8%的股份。3)2022 年至 2026 年，公司预计向格林美采购前驱体不低于 30 万吨。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 “前驱体前驱体+正极正极”协同发展，进一步保障供应链安全。协同发展，进一步保障供应链安全。公司 2021 年前驱体自供量为 1.68万吨，前驱体自供

98、率达 31.7%。浙江临山高镍前驱体项目拟建设年产 6 万吨三元前驱体生产线，公司分别于 2019年通过 IPO募资及 2022年定向增发募资用于该项目建设。公司通过扩大前驱体产能规模，进一步保障前驱体自供率。预计 2022 年底，公司实现前驱体 9.6 万吨/年产能，前驱体自供率可达 38.4%。010203040506070202020212022E2025E02468101214湖北基地贵州基地仙桃基地韩国忠州容百科技(688005)深度报告 http:/ 24/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表16：公司公司 2019-2021 年前驱体自供率情况年前驱体自供率情况(单位：吨

99、，单位：吨，%)时间时间 主要产品主要产品 生产量生产量(吨吨)销售量销售量(吨吨)库存量库存量(吨吨)前驱体自供量前驱体自供量(吨吨)前驱体自供率前驱体自供率(%)2019 三元正极材料 22,505 21,854 810 5,051 22.4%前驱体 9,657 4,606 157 2020 三元正极材料 28,579 26,267 1,436 3,021 10.6%前驱体 5,685 1,712 1,109 2021 三元正极材料 53,023 52,342 2,795 16,824 31.7%前驱体 19,501 1,689 2,097 2022E 三元产能(吨)250,000 96,

100、000 38.4%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.3 布局前沿正极材料，探索多元成长路径布局前沿正极材料，探索多元成长路径 深入研发前沿正极材料，探索电池材料新路线。深入研发前沿正极材料，探索电池材料新路线。公司深入推进高电压镍锰酸锂、富锂锰基、磷酸锰铁锂正极材料等中试工艺开发，加速前沿正极材料的产业化进程；同时持续深入研发下一代电池正极材料，包括钠电材料，固态电池材料等，取得突破性进展，从体系拓展、技术水平突破与实验规模放大等方面增强了公司在新能源产业前沿技术领域的技术储备。表表17：公司前沿领域在研项目情况公司前沿领域在研项目情况(截至截至 2022 年年 6 月月 30 日日，单

101、位：万元单位：万元)序号序号 项目名称项目名称 投资规模投资规模(万元万元)进展进展 拟达到目标拟达到目标 技术水平技术水平 应用前景应用前景 1 磷酸锰铁锂正极材料开发 992 小试阶段 开发出高压实、高容量、低 BET的 LFMP 正极材料，掺混及纯用在 EV市场取代 LFP 产品 1：全电池 0.1C 容量达到160mAh/g，压实2.0；产品2：全电池 0.1C 容量达到 152mAh/g，压实2.33 主要应用在新 能 源 汽车，小动力为辅 2 钠离子电池正极材料 1123 中试阶段 开发具有低成本及优异电化学性能的钠离子电池层状氧化物及普鲁士蓝类似物正极材料 钠电正极材料在全电测试

102、中容量及循环性能已达到行业领先水平，可满足低速新能源汽车、电动两轮车、储能、小动力等使用需求 低速新能源汽车、电动两轮车及储能应用为主 3 全固态电池正极材料 1629 小试阶段 掌握适用于固态电池体系的正极材料及固态电解质生产技术，开发出至少一款适用于固态电池的高镍三元正极材料，所制固态电池在能量密度、循环性能、安全性能达到国内先进水平 制备的固态电解质室温锂离子电导率已超过项目目标，实现稳定生产，产品性能处行业领先。目前开发出一款改性高镍三元材料，适用于硫化物体系全固态电池，性能指标在行业内处于领先 3C/EV领域，并 以EV 领 域 的应用为主 4 高电压镍锰正极材料 918 小试阶段

103、开发出高能量密度、低成本、长循环的高电压镍锰二元产品，容量140mAh/g,循环2000 次，倍率性能优异，性价比高，以替代中低镍和磷酸铁锂材料 所制备的单晶正极材料，软包全电克容量132mAh/g，循环寿命达1000 次，倍率/低温性能优异，电芯瓦时成本较 LFP 低 5-10%。主要应用在新 能 源 汽车，电动工具、数码产品为辅 5 低钴长循环富锂锰基正极材料开发 875 小试阶段 开发出能量密度与 NCM811 相当，成本低 30%以上的低钴正极，循环寿命2000 圈，实现对高镍产品的低成本化迭代 所制低钴材料扣电池常温 0.33C 电流密度下放电比容量245mAh/g；低成本高容量，适

104、用于液态电池 主要应用在新 能 源 汽车，数码产品为辅 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 收购天津斯科兰德，布局磷酸锰铁锂收购天津斯科兰德，布局磷酸锰铁锂产品产品。2022 年 7 月，公司收购整合行业领先企业天津斯科兰德及其旗下主体，正式布局磷酸锰铁锂领域。目前公司具备 6200 吨/年磷酸锰铁锂产能，并向两轮车头部企业稳定出货 200 吨/月以上，产能及出货进度均为国内第一梯队，容百科技(688005)深度报告 http:/ 25/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 产品包括混用和纯用，产线可与现有正极产线部分共用，公司规划到 2023年产能达到 10万吨，2025 年达到 30 万

105、吨。目前公司正在积极配合四轮车头部企业进行新车型开发，进度领先，实现多家客户每月吨级稳定供货。公司预计磷酸锰铁锂与三元掺混产品在 2022 年底完成量产认证，纯用产品在 2023 年一季度完成量产认证，2023 年实现在部分车型的批量化应用。磷酸锰铁锂磷酸锰铁锂的的能量密度能量密度和安全性高和安全性高。磷酸铁锂(LFP)的电压平台为 3.4V，克容量目前做到接近 160mAh/g，已经接近了 170mAh/g 的理论极限。而磷酸锰铁锂(LMFP)相较于 LFP，通过添加锰元素可以提升电压平台至 4.1V，理论能量密度高出 15%-20%。此外，LMFP 材料具有比三元材料更低的成本和更高的安全

106、性，但低电导率和锰析出问题导致材料的循环寿命和倍率性较差，因此目前的 LMFP 产品主要和三元材料进行掺混使用。表表18：磷酸锰铁锂与磷酸铁锂、三元材料性能比较磷酸锰铁锂与磷酸铁锂、三元材料性能比较(单位：单位：V，g/cm，mAh/g，Wh/kg)LFMP LFP NCM 材料结构 橄榄石 橄榄石 层状结构 电压平台(V)4.1 3.4 3.7 压实密度(g/cm)2.4 2.3 3.7-3.9 理论克容量(mAh/g)170 170 270-278 理论比能量(Wh/kg)697 578 1204 资料来源：SMM，浙商证券研究所 布局钠电材料布局钠电材料加速放量加速放量，实现动力和储能两

107、大市场全覆盖。，实现动力和储能两大市场全覆盖。钠电材料的低成本优势明显，可以广泛应用于储能市场和低速交通工具市场。在钠离子电池正极材料方向，公司全面布局层状氧化物、普鲁士蓝/白及聚阴离子，并已与几十余家下游客户完成送样验证，9月出货超过 10吨，综合开发能力与量产进度处于行业领先水平，预计 2023年底的月出货近千吨，公司现有产能 1.5 万吨，预计 2023 年底产能将达 3.6 万吨/年，规划到 2025 年，钠电正极材料产能达 10 万吨。公司通过布局高镍三元材料、磷酸锰铁锂材料和钠电材料等三大材料，实现对动力和储能两大市场全覆盖。图图35：钠离子电池成本对比及潜在应用场景钠离子电池成本

108、对比及潜在应用场景 图图36：公司公司 2025 年三大正极材料产能规划年三大正极材料产能规划(单位：万吨单位：万吨)资料来源：中科海纳，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 010203040506070高镍正极材料磷酸锰铁锂材料钠电材料容百科技(688005)深度报告 http:/ 26/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 目前公司核心产品为 NCM811系列、NCA系列、Ni90及以上超高镍系列三元正极及前驱体材料。三元正极三元正极材料材料是公司的核心业务，收入占比是公司的核心业务，收入占比约约 90%。销量方

109、面，公司产能进入投放高峰期，受益于动力储能电池的高景气持续，预计 2022-2024 年公司三元正极材料销量分别同比增长 83%、64%、40%。价格方面，2022 年以碳酸锂为代表的材料价格上涨过快，行业普遍采用成本加成模式，因此产品价格联动上涨较多；2023 年及以后，镍钴金属价格趋于常态，碳酸锂供给释放增多，价格在边际上有望有所回落，结合 2022 上半年产品价格涨势，预计 2022-2024 年公司此业务产品价格同比变动+48%、-15%、-5%。盈利能力方面，公司加快产品结构升级和前沿产品开发量产，布局上游资源加强成本管控，毛利率有望维持稳定。综合看，综合看，我们我们预计预计 202

110、2-2024 年公司年公司多多元正极材料元正极材料业务收入分别达业务收入分别达 258.87、361.66、480.20 亿元，同比增长亿元，同比增长 170.37%、39.70%、32.78%，毛利率分别为，毛利率分别为 13.78%、13.79%、13.50%。表表19：公司业务拆分表公司业务拆分表（单位：百万元，（单位：百万元，%）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 公司整体公司整体 营业收入（百万元）4189.67 3794.56 10259.00 26118.45 36401.18 48276.44 同比增速(%)37.76%-9.43%170.36%1

111、54.59%39.37%32.62%营业成本（百万元）3603.08 3332.52 8684.99 22533.81 31393.13 41770.39 毛利率(%)14.00%12.18%15.34%13.72%13.76%13.48%其中：其中：三元三元正极材料正极材料 营业收入（百万元）3620.09 3513.96 9574.77 25887.44 36165.55 48019.01 同比增速(%)37.64%-2.93%172.48%170.37%39.70%32.78%营业成本（百万元）3058.26 3064.05 8090.13 22318.97 31178.70 41538

112、.70 毛利率(%)15.52%12.80%15.51%13.78%13.79%13.50%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 4.2 估值与投资意见估值与投资意见 公司是全球三元高镍龙头，积极布局全市场覆盖的产品矩阵。公司是全球三元高镍龙头，积极布局全市场覆盖的产品矩阵。我们预计 2022-2024 年公司归母净利润为 14.90、23.09、32.36 亿元，对应 EPS 分别为 3.31、5.12、7.18 元/股，当前股价对应的 PE 分别为 25、16、12 倍。我们选取锂电池板块的亿纬锂能、振华新材、恩捷股份、天力锂能作为可比公司，2022-2024 年同行业平均 PE 分别为 3

113、2、20、15倍，考虑到公司作为三元领军企业，钠电正极和磷酸锰铁锂等前沿产品技术领先，占领技术研发高地，我们给予公司 2023 年 PE 20 倍，对应市值 462 亿元，目标价 102.4 元，对应当前市值有 24%的空间，维持“买入”评级。容百科技(688005)深度报告 http:/ 27/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表20：可比公司估值（单位：亿元、元可比公司估值（单位：亿元、元/股、倍）股、倍）代码代码 简称简称 最新收盘价最新收盘价 总市值总市值 EPS（元（元/股）股）PE 2022/11/2(亿元)21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 3

114、00014.SZ 亿纬锂能 89.30 1696 1.53 1.76 3.43 5.09 58 51 26 18 688707.SH 振华新材 54.79 243 0.93 2.69 3.19 4.28 59 20 17 13 002812.SZ 恩捷股份 162.99 1455 3.05 5.51 8.00 10.69 54 30 20 15 301152.SZ 天力锂能 53.09 65 0.70 1.99 3.01 3.80 76 27 18 14 平均值平均值 32 20 15 688005.SH 容百科技 82.57 372 2.02 3.71 5.76 7.83 41 22 14

115、11 资料来源：Wind，浙商证券研究所 *注：盈利预测采用 Wind 一致预期 5 风险提示风险提示 材料价格波动材料价格波动风险。风险。公司所生产的三元正极材料上游原材料为镍盐、钴盐、锂盐，由于相关原材料的价格较高，原材料成本占三元正极材料总生产成本的比重较高。原材料供应及价格若产生较大波动，或库存管理不善，则会对公司经营产生较大影响。产能消化产能消化不及预期不及预期。近年来公司快速扩张产能规模，包括湖北五期、韩国正极项目 1-1期、贵州 1-2期。在项目实施过程中可能存在外部市场环境变化、项目施工管理不善、项目进度拖延、项目建成产能利用率不足等风险，继而对公司经营业绩产生不利影响。市场竞

116、争加剧。市场竞争加剧。高镍三元动力电池产业化趋势明显，不断吸引新进入者陆续投入高镍三元正极材料的研发与量产，行业产能供应逐步扩大，市场竞争加剧。公司作为高镍三元正极材料的领先企业，如未能保持产品技术优势，可能受到市场竞争加剧或新技术更迭等因素的影响，从而对经营业绩产生较大不利影响。容百科技(688005)深度报告 http:/ 28/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产

117、流动资产 9252 16489 19217 30994 营业收入营业收入 10259 26118 36401 48276 现金 2585 2715 6944 10785 营业成本 8685 22534 31393 41770 交易性金融资产 243 243 243 243 营业税金及附加 20 52 72 96 应收账项 1852 6254 5024 9836 营业费用 32 157 182 193 其它应收款 46 60 78 102 管理费用 278 731 910 1110 预付账款 189 207 228 251 研发费用 360 940 1238 1497 存货 1668 4341

118、4030 7109 财务费用(24)57 49 22 其他 2669 2669 2669 2669 资产减值损失(67)20 20 20 非流动资产非流动资产 5449 6692 7682 8466 公允价值变动损益 25 0 0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益(14)0 0 0 长期投资 32 32 32 32 其他经营收益 29 30 30 30 固定资产 2815 4217 5289 6093 营业利润营业利润 1016 1658 2567 3598 无形资产 391 380 369 357 营业外收支(3)(1)(1)(1)在建工程 1924 1712 1606 1553

119、利润总额利润总额 1013 1657 2566 3597 其他 286 349 386 431 所得税 104 171 265 371 资产总计资产总计 14701 23181 26899 39460 净利润净利润 908 1486 2302 3226 流动负债流动负债 8398 14720 15625 24445 少数股东损益(3)(5)(7)(10)短期借款 502 310 252 333 归属母公司净利润归属母公司净利润 911 1490 2309 3236 应付款项 6875 14195 15160 23899 EBITDA 1232 2032 3161 4379 预收账款 17 17

120、 17 17 EPS（最新摊薄）2.02 3.31 5.12 7.18 其他 1004 197 197 197 非流动负债非流动负债 870 1305 1816 2331 主要财务比率 长期借款 643 1143 1643 2143 2021 2022E 2023E 2024E 其他 228 162 173 188 成长能力成长能力 负债合计负债合计 9268 16025 17441 26776 营业收入 170.36%154.59%39.37%32.62%少数股东权益 4 (1)(8)(18)营业利润 301.13%63.14%54.88%40.15%归属母公司股东权益 5429 7156

121、9465 12701 归属母公司净利润 327.59%63.59%54.91%40.16%负债和股东权益负债和股东权益 14701 23181 26899 39460 获利能力获利能力 毛利率 15.34%13.72%13.76%13.48%现金流量表 净利率 8.85%5.69%6.32%6.68%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 18.36%23.68%27.79%29.23%经营活动现金流经营活动现金流(192)1232 5343 4789 ROIC 14.04%17.72%20.55%21.31%净利润 908 1486 2302 3226 偿债能力偿债能

122、力 折旧摊销 186 327 553 768 资产负债率 63.04%69.13%64.84%67.86%财务费用(24)57 49 22 净负债比率 13.37%9.13%10.92%9.28%投资损失 14 0 0 0 流动比率 1.10 1.12 1.23 1.27 营运资金变动 3472 2079 2146 3875 速动比率 0.90 0.83 0.97 0.98 其它(4748)(2717)294 (3103)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(1755)(1506)(1507)(1507)总资产周转率 0.98 1.38 1.45 1.46 资本支出(3176)(15

123、00)(1500)(1500)应收账款周转率 7.97 6.50 6.50 6.50 长期投资(4)0 0 0 应付账款周转率 5.49 5.50 5.50 5.50 其他 1425 (6)(7)(7)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 1897 404 392 559 每股收益 2.02 3.31 5.12 7.18 短期借款 494 (191)(59)81 每股经营现金-0.43 2.73 11.85 10.62 长期借款 634 500 500 500 每股净资产 12.12 15.87 20.99 28.17 其他 769 95 (49)(22)估值比率估值比率 现金

124、净增加额现金净增加额(51)129 4229 3841 P/E 40.86 24.98 16.13 11.50 P/B 6.81 5.20 3.93 2.93 EV/EBITDA 40.76 17.59 10.11 6.55 资料来源：浙商证券研究所 容百科技(688005)深度报告 http:/ 29/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现

125、1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评

126、级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不

127、构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/