【研报】乳制品行业：婴幼儿配方奶粉行业深度报告二拐点之战-20200309[32页].pdf

1、证券证券研究报告研究报告 | 行业行业深度报告深度报告 日用消费日用消费| 乳制品乳制品 推荐推荐（维持维持）拐点之战拐点之战 2020年年03月月09日日 婴幼儿配方奶粉行业深度报告二婴幼儿配方奶粉行业深度报告二 上证指数上证指数3005 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只）90.2 总市值（亿元）25840.5 流通市值 （亿元）23810.5 行业指数行业指数 %1m6m12m 绝对表现8.350.826.8 相对表现0.623.211.6 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 中国飞鹤（6186.HK）一贯好 奶粉，厚积正薄发2020-01-12 2、 内资的品牌时

2、代：婴幼儿配方奶 粉行业深度报告2019-07-05 未经正式授权，谢绝媒体转载！ 杨勇胜杨勇胜 021-68407562 S1090514060001 于佳琦于佳琦 S1090518090005 内资品牌经历“失去的十年”后，历史阴霾逐步散去。我们判断历史插曲过后， 内资品牌逐步重塑的品牌信任，同时在竞争方面更加积极，打法更加清晰，渠道 更加良性，品牌建设有提升空间，从错位竞争到正面对抗，市场份额将持续回升， 且不是颠覆而是回归，未来有望形成稳态。投资策略上，我们首推中国飞鹤，建 议关注强渠道推力且增速较快的澳优、君乐宝，关注合生元的稳健增长，关注伊 利、贝因美奶粉的改善空间。 拐点之战：看

3、似颠覆，实为回归。拐点之战：看似颠覆，实为回归。黑天鹅事件之前，奶粉行业集中度较高且 内资占优。08 年后，内资品牌经历“失去的十年” ，16 年起进入新的发展阶 段，内资奶粉份额触底回升。中国城市纵深，下线市场容量有六七成左右， 外资企业下沉能力不及内资，奶粉对渠道服务更加依赖，叠加政策持续支持 内资企业，该行业理应由内资龙头主导，我们判断“失去的十年”是黑天鹅 事件导致的历史插曲，内资份额将持续回升，且不是颠覆，而是回归，未来 有望形成稳态。 抉择拐点：管理决策加强行业逻辑，蝴蝶效应显现抉择拐点：管理决策加强行业逻辑，蝴蝶效应显现。行业增长停滞，格局转 换的关键时刻，管理决策更为关键。头部

4、内资企业偏向于企业家模式，思考 更加长期，倾向于收入优先于利润的决策模式，当竞争环境加大、份额增长 有压力的时候，往往追加费用。而外资企业更注重股东回报，将中国作为利 润池市场，当份额下降时，反而可能会收缩费用投入。而当下这两种反馈机 制均在发生，内资企业的份额提升、费用投入加大，外资企业份额下降，费 用投入也在缩减。在“失去的十年” ，内资少有正面对抗外资品牌的行为，多 为错位竞争，而近年来飞鹤、君乐宝等企业强势崛起，对内资品牌进一步带 动，形成蝴蝶效应。 逐鹿拐点：错位竞争到正面对抗，内资龙头实力占优逐鹿拐点：错位竞争到正面对抗，内资龙头实力占优。此前，内外资品牌和 渠道的竞争力错位，是行

5、业格局分散原因之一。展望未来，有渠道下沉能力 的外资企业较难出现，有品牌建设能力的内资企业有望出现，既没有渠道深 耕能力，也没有品牌建设能力的中小品牌面临更大压力。内资头部企业在逐 鹿中有更大的潜质，但仍需修炼内功把握产业机遇。正文中，我们对十几家 公司战略、竞争力进行详细的整理分析基础上，看好供给侧改革和产业集中、 外资负反馈环境下，内资头部崛起。 决胜拐点：短期看渠道管控力，长期看品牌价值决胜拐点：短期看渠道管控力，长期看品牌价值。短期内，由于大部分内资 品牌影响力不足，但渠道价差仍然较高，渠道推力仍然会有较为重要的作用， 长期来看，品牌优势能够帮助厂商形成更持久的消费者和渠道议价力，更加

6、 长青难以被颠覆。 投资策略投资策略：首推中国飞鹤首推中国飞鹤，关注澳优关注澳优、合生元合生元，关注伊利关注伊利、贝因美奶粉改善贝因美奶粉改善 机会。机会。我们首推内资奶粉品牌龙头中国飞鹤，建议关注渠道推力较强、增速 较快的澳优、君乐宝，关注合生元的稳健增长，关注伊利、贝因美奶粉的改 善空间。中期视角上，看好飞鹤、伊利、合生元在稳定的渠道基础和长期投 入下，份额提升、品牌势能提升的潜质。 风险提示风险提示：新增人口下滑过快新增人口下滑过快，政策对于价格限制政策对于价格限制、安全事件等行业黑天鹅安全事件等行业黑天鹅 行业研究行业研究 Page 2 正文目录 核心要点. 5 一、拐点之战：看似颠覆