【研报】乳制品行业：婴幼儿配方奶粉行业深度报告二拐点之战-20200309[32页].pdf

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1、证券证券研究报告研究报告 | 行业行业深度报告深度报告 日用消费日用消费| 乳制品乳制品 推荐推荐（维持维持）拐点之战拐点之战 2020年年03月月09日日 婴幼儿配方奶粉行业深度报告二婴幼儿配方奶粉行业深度报告二 上证指数上证指数3005 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只）90.2 总市值（亿元）25840.5 流通市值 （亿元）23810.5 行业指数行业指数 %1m6m12m 绝对表现8.350.826.8 相对表现0.623.211.6 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 中国飞鹤（6186.HK）一贯好 奶粉，厚积正薄发2020-01-12 2、 内资的品牌时

2、代：婴幼儿配方奶 粉行业深度报告2019-07-05 未经正式授权，谢绝媒体转载！ 杨勇胜杨勇胜 021-68407562 S1090514060001 于佳琦于佳琦 S1090518090005 内资品牌经历“失去的十年”后，历史阴霾逐步散去。我们判断历史插曲过后， 内资品牌逐步重塑的品牌信任，同时在竞争方面更加积极，打法更加清晰，渠道 更加良性，品牌建设有提升空间，从错位竞争到正面对抗，市场份额将持续回升， 且不是颠覆而是回归，未来有望形成稳态。投资策略上，我们首推中国飞鹤，建 议关注强渠道推力且增速较快的澳优、君乐宝，关注合生元的稳健增长，关注伊 利、贝因美奶粉的改善空间。 拐点之战：看

3、似颠覆，实为回归。拐点之战：看似颠覆，实为回归。黑天鹅事件之前，奶粉行业集中度较高且 内资占优。08 年后，内资品牌经历“失去的十年” ，16 年起进入新的发展阶 段，内资奶粉份额触底回升。中国城市纵深，下线市场容量有六七成左右， 外资企业下沉能力不及内资，奶粉对渠道服务更加依赖，叠加政策持续支持 内资企业，该行业理应由内资龙头主导，我们判断“失去的十年”是黑天鹅 事件导致的历史插曲，内资份额将持续回升，且不是颠覆，而是回归，未来 有望形成稳态。 抉择拐点：管理决策加强行业逻辑，蝴蝶效应显现抉择拐点：管理决策加强行业逻辑，蝴蝶效应显现。行业增长停滞，格局转 换的关键时刻，管理决策更为关键。头部

4、内资企业偏向于企业家模式，思考 更加长期，倾向于收入优先于利润的决策模式，当竞争环境加大、份额增长 有压力的时候，往往追加费用。而外资企业更注重股东回报，将中国作为利 润池市场，当份额下降时，反而可能会收缩费用投入。而当下这两种反馈机 制均在发生，内资企业的份额提升、费用投入加大，外资企业份额下降，费 用投入也在缩减。在“失去的十年” ，内资少有正面对抗外资品牌的行为，多 为错位竞争，而近年来飞鹤、君乐宝等企业强势崛起，对内资品牌进一步带 动，形成蝴蝶效应。 逐鹿拐点：错位竞争到正面对抗，内资龙头实力占优逐鹿拐点：错位竞争到正面对抗，内资龙头实力占优。此前，内外资品牌和 渠道的竞争力错位，是行

5、业格局分散原因之一。展望未来，有渠道下沉能力 的外资企业较难出现，有品牌建设能力的内资企业有望出现，既没有渠道深 耕能力，也没有品牌建设能力的中小品牌面临更大压力。内资头部企业在逐 鹿中有更大的潜质，但仍需修炼内功把握产业机遇。正文中，我们对十几家 公司战略、竞争力进行详细的整理分析基础上，看好供给侧改革和产业集中、 外资负反馈环境下，内资头部崛起。 决胜拐点：短期看渠道管控力，长期看品牌价值决胜拐点：短期看渠道管控力，长期看品牌价值。短期内，由于大部分内资 品牌影响力不足，但渠道价差仍然较高，渠道推力仍然会有较为重要的作用， 长期来看，品牌优势能够帮助厂商形成更持久的消费者和渠道议价力，更加

6、 长青难以被颠覆。 投资策略投资策略：首推中国飞鹤首推中国飞鹤，关注澳优关注澳优、合生元合生元，关注伊利关注伊利、贝因美奶粉改善贝因美奶粉改善 机会。机会。我们首推内资奶粉品牌龙头中国飞鹤，建议关注渠道推力较强、增速 较快的澳优、君乐宝，关注合生元的稳健增长，关注伊利、贝因美奶粉的改 善空间。中期视角上，看好飞鹤、伊利、合生元在稳定的渠道基础和长期投 入下，份额提升、品牌势能提升的潜质。 风险提示风险提示：新增人口下滑过快新增人口下滑过快，政策对于价格限制政策对于价格限制、安全事件等行业黑天鹅安全事件等行业黑天鹅 行业研究行业研究 Page 2 正文目录 核心要点. 5 一、拐点之战：看似颠覆

7、，实为回归.6 （一）何谓“拐点” ：内资品牌整体份额触底回升.6 （二）拐点前后：看似颠覆，实为回归.7 （三）拐点抉择：管理决策加强行业逻辑，蝴蝶效应显现.9 二、逐鹿拐点：错位竞争到正面对抗，内资龙头实力占优.12 （一）内资. 16 1. 飞鹤奶粉：一贯好奶粉，厚积正薄发.16 2. 伊利奶粉：农村包围城市，稳中求胜.18 3. 君乐宝：高渠道毛利与强渠道推力的“破局者”.19 4. 澳优：子品牌百花齐放，价格体系维护良好.21 5. 合生元：机制管理优异，渠道管控出色.22 6. 贝因美：渠道改革重塑品牌，期待昔日龙头回归.23 （二）外资. 24 1. 惠氏：研发创新为核心，渠道下

8、沉为目标.24 2. 达能：历史悠久发展稳健，升级、下沉求发展.25 3. 雅培：奶粉业务在华遭遇天花板.26 4. 美素佳儿：奶源、配方为主要优势，市占率较为稳定.27 5. A2：高价售卖与饥饿营销的网红模式.28 三、决胜拐点：短期看渠道管控力，长期看品牌价值.30 （一）行业：国产份额有望持续提升、内资龙头市占率提升.30 （二）企业：长看品牌壁垒，短看渠道管控.30 四、投资建议. 31 rQsNqQrNnQqOpNmNoRvMsRbR9R6MoMqQnPoOiNqQoNlOnMmM9PnMmMNZnNnMvPqQxO 行业研究行业研究 Page 3 图表目录 图 1 行业复盘.6

9、图 2 内资 2008-2019 交替领先，飞鹤近三年来稳定住国产龙头地位.7 图 3 内外资市场份额占比.8 图 4 中国奶粉 CR10 呈 W 型.8 图 5 下线城市所占市场份额逐年增大.8 图 6 不同城市妈妈奶粉信息收集渠道.8 图 7 内外资企业管理层更换情况. 10 图 8 2011 年北京与 2012 年南京消费者关注因素. 11 图 9 2019 年中国消费者购买婴幼儿奶粉最关注因素. 11 图 10 内外资份额变化一览.12 图 11 内外资企业打法总结.13 图 12 2018 年飞鹤各系列产品收入占比. 16 图 13 存货周转天数对比（单位：天）. 16 图 14 飞

10、鹤奶粉业务收入及历史梳理. 17 图 15 飞鹤 2018 年单个经销商规模较小. 18 图 16 飞鹤持续加投广告及推广费用（右轴为增速）.18 图 17 伊利奶粉婴幼儿配方业务营业收入及历史梳理.18 图 18 君乐宝奶粉零售额及历史梳理. 20 图 19 君乐宝产品品类较多.20 图 20 澳优主营业务收入及历史梳理. 21 图 21 合生元营业收入及历史梳理. 22 图 22 贝因美营业收入及历史梳理. 23 图 23 惠氏主要产品及定位.25 图 24 达能主要产品及定位.26 图 25 雅培主要产品及定位.27 图 26 美素佳儿主要产品及定位. 28 图 27 A2 营业收入.2

11、8 行业研究行业研究 Page 4 表 1 内资企业销售人员对比.9 表 2 60 亿体量下费用投入与市场份额变动对比. 9 表 3 外资企业打法概览.14 表 4 内资企业打法概览.15 表 5 飞鹤主要产品及定位.18 表 6 伊利主要产品及定位.19 表 7 澳优主要产品及定位.21 表 8 澳优营销打法.22 表 9 合生元主要产品及定位.23 表 10 贝因美主要产品及定位. 24 表 11 A2 主要产品及定位.29 行业研究行业研究 Page 5 核心要点核心要点 本文为本文为内资的品牌时代内资的品牌时代的姊妹篇的姊妹篇，两篇文章将共同论述我们对奶粉行业和核心公司两篇文章将共同论

12、述我们对奶粉行业和核心公司 的观点，要点总结如下的观点，要点总结如下： 1、家长不吝投入，消费者愿意为好的产品支付（与成本不成比例的）更高价格，因此 产业高加成，拥有品牌议价力的企业能够获得较高的净利率水平。 2、人口红利消失，需求增长放缓，但供给可能出现更大收缩，一方面悲观情绪导致产 业吸引力下降，叠加注册制等政策限制，新进入者减少，另一方面，现有竞争实力不足 的企业，也会降低投入甚至退出，龙头企业面临着更好的发展机遇。 3、 “失去的十年”中产业生态体现出一定的特殊性，体现在消费者对国内奶源排斥，内 资奶粉亦对自己建设品牌力信心缺失，行业少见的由外资引导， “品牌力” 、 “渠道力” 竞争

13、优势分离，企业各有发展痛点，厂商议价力不如渠道，产业较为分散。但需思考， 这种与其他食品企业非常不同的生态是合理的么？为什么其他食品都是内资占据绝对 优势，而唯有奶粉是外资引领？我们判断，失去的十年，最终可能仅仅是历史的插曲和 片段， 随着有同时有渠道、 品牌建设能力的内资龙头崛起， 行业生态形态将有不同表现， 优秀内资龙头将拥有更大的市场占有率，发展持续性，并带来更强的规模优势。 4、当前处于格局变化的关键时期，行业处于增长拐点、内外资处于份额转化拐点，拐 点之战中，管理水平和决策方式将对企业走势产生更大影响，品牌企业正面竞争增强， 危机、机遇共存。外资企业，职业经理人考核决策更加短期、更偏

14、重利润保障，因此容 易在总量停滞局面下产生投入负反馈。内资品牌龙头拥有持续投入的意愿，也有部分企 业找到一些突破口去实现品牌建设。未来 3-5 年，格局将出现重要变化，负反馈机制下 蝴蝶效应是强核心竞争力的企业的加速器。如果看的更久来说，虽然不确定性增强，但 我们看好内资头部企业在消费者代际中的持续品牌建设， 和基于稳定品牌力的的规模效 应、长青能力。 5、关于稳态格局和市占率，我们判断，行业整体能否达到集中度较高水平仍待观察， 关键因素是 1）头部厂商在品牌建设上的持续投入和效果，决定了厂商和渠道的议价能 力差别、价值链利润的分割比例，当前渠道仍享有较高议价能力。2）供给侧是否出现 更严格的

15、准入限制。但我们判断从企业个体来说，具有品牌力的内资龙头理论上将能实 现比外资龙头更大市场份额，后者在渠道深耕和下沉能力上存在重要短板，也就意味着 他们所耕耘的市场只是中国半壁江山。 6、拐点之战，我们将从战略、竞争力（产品、品牌、渠道）全面对比现有企业的竞争 状态，我们看好国产企业的份额提升，但需承认，如何将费用投入转化为真正的品牌力 是他们的课题。飞鹤作为最为突出的的企业，品牌势能提升，最有希望抓住这一轮行业 洗牌的机遇，也期待其他内资奶粉有竞争力的进一步突破。 其中，1-2 点我们在内资的品牌时代中进行了详细论证，本文将更多以竞争视角， 进行 4-6 点的阐述，推荐阅读！ 行业研究行业研

16、究 Page 6 一、拐点之战：看似颠覆，实为回归一、拐点之战：看似颠覆，实为回归 （一）何谓“拐点” ：内资品牌整体份额触底回升 我们在内资的品牌时代中提到，过去奶粉行业发展大致可以分为三个阶段：我们在内资的品牌时代中提到，过去奶粉行业发展大致可以分为三个阶段： 第一阶段第一阶段（2020 世纪世纪 9090 年代年代-2007-2007 年年） ：外资进军中国市场外资进军中国市场，内资占据主导地位内资占据主导地位。三鹿在 2007 年的时候达到 100 亿（新闻数据，按照常规口径折算出厂口径 70 亿左右） ，连续 15 年销量第一，为国产龙头，内资品牌整体份额合计占比高达 60%，占主要

17、地位。 第二阶段（第二阶段（2008-20152008-2015）内资品牌）内资品牌“失去的十年失去的十年” 。2008 年的食品安全事件造成国产品 牌份额大跌，外资品牌快速扩张。08-16 年外资规模扩张 5X，内资仅扩张 2X，深陷信 任泥沼，整体陷入被动价格战，内资龙头优势不显。 第三阶段第三阶段（20162016 年至今年至今） ：内资份额触底回升内资份额触底回升，新政推动份额集中新政推动份额集中。2016 年 9 月奶粉注 册制政策长期有利于品牌加速集中。2019 年 6 月 4 日， 国产婴幼儿配方乳粉提升行动 方案出台，提出力争婴幼儿配方乳粉自给水平稳定在 60%以上，政策对国产

18、奶粉支持 力度愈发加大。渠道上内外资在高、低线城市进行交锋，内资整体品牌份额回升。 本篇文章，我们将重点讨论当下时点，在内外资份额交替的“拐点” ，各个企业有何竞 争优势、打法有何不同，并思考在竞争格局变化中，哪些企业能够抓住机遇胜出。 图图 1 1 行业复盘行业复盘 资料来源：招商证券 行业研究行业研究 Page 7 图图 2 2 内资内资 2008-20192008-2019 交替领先，飞鹤近三年来稳定住国产龙头地位交替领先，飞鹤近三年来稳定住国产龙头地位 资料来源：欧睿，招股说明书，招商证券 注：1）集中度是指 2019 年 TOP15 公司从 08 年以来份额合计。2）贝因美、飞鹤、合

19、生元、澳优、蒙牛雅士利采用年报数据中与婴配 粉分类最相关的细分品类规模数据，伊利假定婴儿配方奶粉占奶粉总体的 70%，君乐宝采用欧睿终端数据折算至出厂口径估算。 （二）拐点前后：看似颠覆，实为回归 “失去的十年失去的十年”是黑天鹅事件导致的历史插曲是黑天鹅事件导致的历史插曲。婴配奶粉领域，08 年至今行业扩容 4X， 过去十年是量价齐升的掘金圣地，但内资品牌却受制信任危机，行业红利更多的被外资 收割。中国的传统子女投入观念和行业信任危机催化消费的不理性，加之外资企业普遍 更倾向于利润， （不同于一般食品行业规律）行业提价、高端化进程在相对分散的状态 下进行，高产业链加成吸引企业入局不断，杂牌较

20、多。但我们判断，这一阶段市场形态 更像是一个重大黑天鹅事件导致的历史插曲，而不是奶粉行业理应存在的状态，拐点前 后不是颠覆而是回归。 0808 年之前内资奶粉占据主导，且市场集中度较高。年之前内资奶粉占据主导，且市场集中度较高。我们看到，除了少部分舶来品，在 绝大多数领域内资企业都占据主导。奶粉行业在 08 年重大历史事前前夕，也是内资奶 粉占据主体。国家统计局第十二届全国市场销量领先品牌信息发布会公布，2007 年三 鹿奶粉市占率为 18.26， 连续 15 年居全国同行业销量第一名， 且比二三名高出 5.68 和 9.43。三鹿在 2007 年的时候达到 100 亿（新闻数据，按照常规口径

21、折算出厂口径 70 亿左右） ，根据我们的测算，外资前九大龙头合计出厂口径尚不足 70 亿，三鹿的龙 头地位当之无愧。根据圣元的公告，2007 年，CR10 占比达到 70%以上，市场集中度较 高。 行业研究行业研究 Page 8 图图 3 3 内外资市场份额占比内外资市场份额占比图图 4 4 中国奶粉中国奶粉 CR10CR10 呈呈 W W 型型 资料来源：咨询机构，澳优路演材料，欧睿，招商证券资料来源：圣元国际公告，欧睿，招商证券 外资企业在中国下沉天然具有难度，外资在大众快消品领域极难领跑外资企业在中国下沉天然具有难度，外资在大众快消品领域极难领跑。中国城市纵深， 下线市场容量有六七成左

22、右， 三四线城市新增人口相对较快、 消费升级增长潜力也较大， 下线城市的消费能力、心理差异化大，客情环境非常复杂，这对外资布局中国市场造成 了天然的障碍。具体来看，限制奶粉类外资企业渠道下沉的因素为： 1 1）下线城市消费行为更依赖服务，但外资渠道服务能力较弱）下线城市消费行为更依赖服务，但外资渠道服务能力较弱。外资主要是消费品的操 作模式，靠品牌力，借助大型母婴连锁进行下沉（但大型连锁门店有限） ，或者多层级 批发商逐层下沉（价格体系梳理难度大，越低层越没有利润） ，同时外资的人才管理方 法、 统一薪酬体系等也较难支持大规模的终端服务人员， 因此可控终端、 渠道利润水平、 服务人员规模都难以

23、支持其在下线市场的服务能力。此前外资企业也曾尝试下沉，但到 目前来看效果都不甚理想。 图图 5 5 下线城市所占市场份额逐年增大下线城市所占市场份额逐年增大图图 6 6 不同城市妈妈奶粉信息收集渠道不同城市妈妈奶粉信息收集渠道 资料来源：中国飞鹤招股说明书、弗若斯特沙利文、招商证券资料来源：尼尔森、招商证券 行业研究行业研究 Page 9 表表 1 1 内资企业销售人员对比内资企业销售人员对比 销售人员销售人员20152015201620162017201720182018 君乐宝90813611562 伊利15604156411543816893 贝因美1276730 澳优145519932

24、3732984 飞鹤5655662500 资料来源：wind、wind 全球企业库、招商证券 2 2）政策引导：）政策引导：推动份额集中与错位竞争推动份额集中与错位竞争。奶粉作为婴儿的口粮，也一直获得政策重视 的支持。17 年年底落地的国产婴幼儿配方奶粉注册制，加速市场集中，并且杂牌出清 留出地更多是三四线城市的份额， 有利于在下线城市渠道建设较好的内资企业巩固市场 地位。2019 年国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案提出奶粉国产化水平提升至 60% 的目标， 支持国内企业在境外收购和建设奶源基地， 降低原料成本； 在国外设立加工厂， 并将产品以自有品牌原装进口。支持国产企找准产品市场定位，拓展营

25、销渠道，巩固和 扩大消费市场，积极拓展中高端市场，实行错位竞争。 （三）拐点抉择：管理决策加强行业逻辑，蝴蝶效应显现 费用投入费用投入：反馈机制不同造成了拐点附近的蝴蝶效应反馈机制不同造成了拐点附近的蝴蝶效应。头部内资企业往往倾向于收入优 先于利润的决策模式，当竞争环境加大、份额增长有压力的时候，往往追加费用。而外 资企业，中国作为利润池市场，当份额下降时，反而可能会收缩费用投入。而当下这两 种反馈机制均在发生，内资企业的份额提升、费用投入加大，外资企业份额下降，费用 投入也在缩减。飞鹤 2017 年、A2 奶粉 2019 年（财务截止日 6 月 30 日） 、贝因美 2013 年规模均为 6

26、0 亿左右，但费用率、费用投入绝对额存在较大差距。两家内资企业均为 当时内资龙头，份额增长存在压力时，表现为高销售费用与费用率。飞鹤追加费用，份 额增长，逐步成为市场龙头。同等体量下，A2 的费用投入不及飞鹤三分之一，市场份 额提升不及飞鹤四分之一，管理费用高企，毛利率也存在差距。贝因美则是由于市场策 略失误，展现出蝴蝶的另一翅，份额下降伴随增速放缓，乃至后续的营收减少、费用收 缩。 表表 2 2 6 60 0 亿体量下费用投入与市场份额变动对比亿体量下费用投入与市场份额变动对比 营收（亿营收（亿）营收营收 yoyyoy毛利率（毛利率（% %） 销售费用销售费用 （亿）（亿） 销售费销售费用用

27、 yoyyoy 销售费用率销售费用率 （% %） 市场份额变市场份额变 动动 飞鹤 2017 年度58.8758.33%64.38%21.3956.19%36.30%1.90% A2 2019 年度60.146.00%54.72%6.7345.77%11.19%0.40% 贝因美 2013 年度61.1714.25%61.42%24.6612.71%40.32%-0.50% 资料来源：wind、招商证券 管理更换管理更换：决策的长期性助力内资企业反扑决策的长期性助力内资企业反扑。外资是职业经理人管理，任职和考核期相 对较短，决策相对短期。以雅培为例，从 2016 年至今，三年多时间换了三任中国

28、区总 经理，每任总经理都有自己的思路，培养团队和贯彻策略都需要一定的时间，从而导致 政策缺乏延续性，销售团队和市场团队缺乏稳定性，阻碍企业渠道下沉、份额扩展等方 面的深度持续挖掘。内资企业的管理层相对稳定，特别是飞鹤，公司核心管理层均在奶 粉行业从业超过 10 年，董事长从业并任职与公司超过 30 年，拥有长远的战略眼光与优 行业研究行业研究 Page 10 秀的执行力，在产业链布局、渠道推广、品牌定位上均先人一步，带领飞鹤成为中国市 场第一国产奶粉品牌。 图图 7 7 内外资企业管理层更换情况内外资企业管理层更换情况 资料来源：招商证券 国产强势品牌的崛起国产强势品牌的崛起：讲出品牌故事与独

29、特定位讲出品牌故事与独特定位，内资企业迎来拐点内资企业迎来拐点。在内资奶粉失去 的十年，由于消费者信心的丧失，国产奶粉一度面临非常严峻的生存环境。在这种情况 下，内资奶粉品牌力构建难度较大。因此内资奶粉一部分深耕渠道，抓住外资企业市场 渗透力不足的的空白，通过渠道推力在下线市场发展，一部分拿海外奶源，弱化自己内 资品牌形象， 包装为外资企业， 以此降低消费者不信任感。 然而在奶粉这一高端品类上， 内资奶粉很难实现价值溢价，讲出自己品牌故事，因此导致渠道议价相对较高，厂商品 牌规模天花板明显，头部企业更迭。但近几年，我们看到飞鹤、君乐宝这样的企业，不 再将自己进行外资化的保障，只是将新鲜、营养、

30、 或者较高的性价比， 也获得快速发展， 我们认为这批强势品牌的崛起，将引领其他内资逐步打造自己的品牌文化。 消费行为消费行为：消费者诉求多元化消费者诉求多元化。十年前消费者高度重视品牌与安全，随着上乘质量渐成 常态，品牌能量厚积薄发，其关注因素更加多元与分散。近年来更多内资企业敢于明示 国产身份，设立区别于外资的产品定位：更适合与更新鲜，凝聚品牌力量，打开份额空 间。 行业研究行业研究 Page 11 图图 8 8 20112011 年北京与年北京与 20122012 年南京消费者关注因素年南京消费者关注因素图图 9 9 20192019 年中国消费者购买婴幼儿奶粉最关注因素年中国消费者购买婴

31、幼儿奶粉最关注因素 资料来源： 于海龙,李秉龙.中国城市居民婴幼儿奶粉品牌选购 行 为 研 究 以 北 京 市 为 例 J. 统 计 与 信 息 论 坛 , 2012(01):102-107. 刘华,陈艳.婴幼儿奶粉消费者购买行为的影响因素分析 基于南京市 167 位消费者的调查数据J. 湖南农业大学学报 （社会科学版）, 2013, 014(001):22-28,41. 资料来源：艾媒咨询、招商证券 行业研究行业研究 Page 12 二、逐鹿拐点：错位竞争到正面对抗，内资龙头实力占优二、逐鹿拐点：错位竞争到正面对抗，内资龙头实力占优 图图 1 10 0 内外资份额变化一览内外资份额变化一览

32、资料来源：欧睿、招商证券 内外资品牌和渠道的竞争力错位内外资品牌和渠道的竞争力错位，是行业格局分散原因之一是行业格局分散原因之一。外资优势在于品牌，品牌 的基础是依托海外奶源的信任感、以及进入中国以来广宣带来的知名度，问题在于渠道 无法下沉、也并不能完全适应（中小型）母婴店打法。内资大部分品牌，优势在于能在 下线城市组织渠道服务，但是问题在于安全性上不受充分信任，品牌力无法提升，因此 在较为透明的现代渠道和大型连锁，很难有 PK 外资的话语权。逐鹿拐点，我们认为如 果有能够有能力做渠道下沉的外资企业，或者有能力做品牌势能的内资企业出现，则行 业的集中度有望提升，更有领导力、稳定地位的龙头能够出现。 有渠道下沉能力的外资企业较难出现有渠道下沉能力的外资企业较难出现。第一，我们在上文谈到，外资食品企业在中国下 沉是非常难的，放眼整个大众品行业也少有。第二，渠道下沉是一个长期、 缓慢的过程， 需要有长时间的投入，也需要整个渠道的魄力，而外资企业管理层告诉轮换，职业经理 人面临较高的短期业绩考核，短时间内，很难在渠道建设上找到立竿见影、卓有成效的 方法。第三，外资企业面在此“拐点” ，面临着行业规模收窄、份额原地踏步、新增渠 道有限，费用支持受制等因素，短期压力下，可能做出大幅压货