资金是项目落地的“血液”，专项债发行节奏直接影响施工实物量。2024年专项债净融资5.96万亿元，同比+43.3%。但发行节奏前慢后快——1-9月同比仅+0.4%，10-12月同比大增+137.2%。Q4专项债加速发行叠加11月12万亿化债方案落地，资金面改善带动水泥出货率、沥青开工率等实物量指标降幅收窄。华泰证券认为，2025年财政政策“更加积极”的定调下，专项债发行有望前倾，基建施工实物量有望持续修复。

2024年全年专项债净融资额为5.96万亿元，同比+43.3%。但节奏分化显著：1-9月专项债净融资约3.1万亿元，同比仅+0.4%；10-12月净融资约2.86万亿元，同比大增+137.2%。Q4专项债发行显著加速，叠加9月政治局会议政策转向（地产“止跌回稳”、货币“适度宽松”），11月十四届人大常委会公布12万亿地方化债“组合拳”，资金面改善向施工端传导。2025年1月22日，专项债净融资额3456亿元，发行已陆续启动。

2024年3年期/5年期AA建筑企业债同期国债利差中位数均值为0.77%/0.82%，同比-65/-86bp。建筑企业信用利差呈先降后升趋势，但整体融资环境宽松。不过，融资端宽松尚未明显体现到建筑板块化债上，2024年前三季度建筑上市公司应付票据及账款同比仍在上升。截至2025年1月21日，样本建筑工地资金到位率66%，环比-0.24pct，非房建项目68.62%（环比-0.38pct），房建项目52.79%（环比+0.48pct）。随着化债推进，25年建筑建材板块应收端风险有望下降。

专项债发行加速对施工实物量的撬动在Q4已有体现。水泥出货率Q4同比-5.1pct（Q1为-10.0pct，收窄4.9pct），沥青开工率Q4同比-6.4pct（Q3为-15.8pct，收窄9.4pct），基建水泥直供量Q4同比-18.5%（Q3为-21.4%，收窄2.9pct）。2025年1月17日，基建水泥直供量170万吨，环比-6.1%/农历同比+3.7%，春节前夕呈现韧性。百年建筑网数据显示，2024年3月以来重点工程项目平均资金到位率62.4%，房建项目46.8%，非房项目65.3%。

中央经济工作会议定调2025年“更加积极的财政政策”，财政赤字率有望提升。专项债发行节奏有望前倾，叠加化债资金逐步到位，2025年基建施工实物量有望持续修复。建议关注资金改善传导链：专项债发行加速→项目资金到位率提升→施工实物量改善→建材需求回暖。节奏上，Q1受春节因素影响实物量仍偏弱，Q2起专项债资金效果有望逐步显现。重点关注水泥、管材、沥青等与基建施工强相关品类，以及受益于资金改善、应收端风险下降的建筑建材企业。