招商证券黄金珠宝报告深度分析了周大福的转型路径。周大福FY2025进入渠道及产品调整阶段：2024年推出传福系列（自有设计，庆祝公司创立95周年）和故宫系列（为期五年IP合作，工艺复杂），均以一口价销售为主。传福系列自2024年4月推出至12月销售超24亿，推动一口价黄金占比从FY2024的5%快速提升至FY25Q3的19%。渠道端持续关闭下沉市场低效门店，FY25Q3净关闭261家，内地总门店数从高峰7500家降至6685家。受一口价产品快速增长及低效门店关闭影响，FY25Q3同店跌幅收窄至双位数水平，产品转型效果逐步显现。

周大福于2024年推出两个重要产品系列：4月推出传福系列（自有设计，庆祝公司创立95周年）、8月推出故宫系列（为期五年IP合作，工艺较为复杂），均以一口价为主，重视打造产品差异化。传福系列自2024年4月推出至12月销售已超24亿，产品转型效果较好。一口价黄金收入占比在FY2024及以前持续下滑（从11%降至5%），FY2025调整政策后快速提升，FY25Q3占比已达19%。一口价中故宫、传福系列占比较高，高毛利的一口价产品占比提升将带动公司整体毛利率和同店表现的改善。

2018年前周大福内地门店2000-3000家且直营多于加盟。2018年推行“新城镇计划”、2019年推出“省代模式”后加盟店从924家快速增长至FY2024末5598家，内地总收入高歌猛进。下沉市场开店的负面影响在金价快速上涨、终端需求遇冷阶段开始显现。FY2025开始持续关店（低效门店为主），FY25Q3在内地净关闭261个周大福珠宝零售点，内地总门店数从高峰期的7500家左右下降至6685家。同店方面，2024年受金价快速上涨影响，前期开店过多的负面影响爆发，但随着渠道和产品的调整，24Q4内地直营-16.1%、内地加盟-12.3%，内地同店降幅收窄明显。

周大福近十余年发展分为四个阶段：FY2012-FY2016金价大幅度下滑，抢金潮透支需求，市值从1200亿跌至300亿；FY2016-FY2018金价开启十年牛市，消费升级开启，传承系列引领古法金市场；FY2019-FY2024渠道加速下沉，加盟门店从900余家增长至5700多家，规模快速扩张但定位不清晰且单店店效下滑；FY2025至今金价暴涨消费走弱，进入渠道及产品调整阶段。当前周大福估值处于历史低位，产品转型（一口价占比提升）和渠道优化（低效门店出清）双轮驱动下，FY2026有望迎来业绩拐点。

表：周大福一口价黄金收入占比变化

财年/季度	一口价黄金占比	关键驱动
FY2024及以前	约5%	行业普遍定价转为克重
FY25H1	约13%	传福系列推出（4月）
FY25Q3	19%	故宫系列推出（8月）

周大福开始对高端渠道门店进行升级，香港中环、深圳万象城、西安新形象店均已开业。新形象店增加空间感与视觉体验，增加高级珠宝外部陈列，货品结构上增加更高克重黄金摆件和高客单价镶嵌产品。公司计划五年翻新所有门店，持续摸索新店型以匹配中高端品牌定位。从“渠道下沉”到“品牌向上”，周大福正试图在规模与品牌定位之间寻找新的平衡，这一转型能否成功将决定公司中长期发展空间。