国信证券报告指出，人力资源服务行业尤其是招聘业务具有较强的顺周期属性，被称为经济的“晴雨表”。招聘业务景气度普遍滞后于经济周期1-2个季度——2020年4月至2021年6月PMI位于扩张期时，科锐国际、同道猎聘的猎头收入增速表现十分强劲；2021年6月至今PMI长期低于荣枯线，同期招聘相关业务也增长承压。2025年政府工作报告提及GDP增速目标为5%左右，城镇新增就业人数为1200万人以上，财政政策更为积极（赤字率与专项债均呈现扩张态势）。经济长期稳中向好趋势不变，人服作为促进就业的重要一环，有望随宏观经济一同加速复苏，招聘业务弹性值得重点关注。

招聘业务与经济活跃度呈现强相关。在经济扩张周期中，企业涌现较多用工需求，人服机构作为招聘中介上游需求同步增加。2020Q2-2021Q2期间，国内PMI位于荣枯线以上处于扩张期，科锐国际猎头收入增速表现十分强劲，同道猎聘企业端收入同样高增。反之，2021年6月至今国内PMI长期低于荣枯线，企业招聘意愿走低、缩减用人规模，人服机构需求跟随减少。科锐国际2024年猎头业务收入占比仅3.6%（2020年高峰期曾达10%+），同道猎聘2024Q3企业端收入同比-14.3%，均反映招聘需求的持续承压。招聘业务滞后经济周期1-2个季度的规律表明，经济企稳信号确认后，招聘复苏将逐步显现。

2025年政府工作报告释放积极信号：GDP增速目标为5%左右（与2023-2024年目标持平）；财政政策更为积极，赤字率4%左右（比上年提高1个百分点）、专项债4.4万亿元（+5000亿元）；就业方面，城镇调查失业率目标5.5%左右，城镇新增就业人数为1200万人以上。2025年1月国内PMI为49.1（仍低于荣枯线但环比回升），经济处于筑底阶段。预期先行——若后续PMI回升至扩张区间，企业招聘需求将逐步释放，人服招聘业务有望在1-2个季度后迎来拐点。在经济长期稳中向好趋势不变的前提下，人服作为促进就业的关键环节，有望随宏观经济一同加速复苏。

招聘业务在经济复苏期的弹性可从存量和增量两个维度测算。存量修复：科锐国际2024年猎头收入占比仅3.6%（毛利率28%），若回归至5%-6%的常态占比，对应毛利润增量约2-3亿元；同道猎聘2024Q3企业端收入-14.3%，若增速回正且恢复至5%-10%增长，利润弹性显著；BOSS直聘2024Q3营收增速边际放缓至19%（2024Q2为28.9%），若经济企稳带动中小企业招聘意愿回升，增速有望重新加速。增量需求：新兴产业（云计算、AI、eVTOL等）发展将催生中高端人才招聘需求，科锐国际覆盖科技、医疗、金融等高精尖技术产业，同道猎聘定位中高端人才市场，有望率先受益于产业升级带来的新增招聘需求。

招聘业务收入占比高、毛利率高的公司在经济复苏期业绩弹性更大。科锐国际：猎头业务毛利率28%（vs灵活用工5.72%），收入占比虽低但利润贡献大，顺周期下企业招聘需求回暖有望驱动该业务释放更大业绩弹性，同时新业务禾蛙平台接入DeepSeek-R1后成本结构有望持续优化。同道猎聘：企业端收入占比84%，纯招聘业务弹性最大，AI降本增效已驱动24Q3经调整经营利润+28.3%，经济复苏下收入端拐点有望同步到来。BOSS直聘：在线招聘平台绝对龙头，月活5800万（+30%），蓝领业务占比提升至35%-40%，兼具周期弹性与成长性，ARPU值1172元（+6.5%）表明存量客户粘性好。