箱板瓦楞纸行业深度报告：等待顺周期关注箱板瓦楞的底部弹性-230301（41页）.pdf

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1、证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明2023年03月01日等待顺周期，关注箱板瓦楞的底部弹性轻工&中小盘研究团队 徐皓亮箱板瓦楞纸行业深度报告 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明报告摘要 2018-2021年：箱板瓦楞行业毛利率见顶回落，主因供给端产能快速上量打破供需平衡，进口带来大量增量；2018-2021年国内箱板/瓦楞纸产能CAGR分别为4.4%/1.2%，其中投产集中于山鹰、玖龙等头部企业。短期：2022Q4行业盈利水平已筑底，节后需求回暖的同时国废价格下跌，我们认为箱板瓦楞纸在未来2个月中盈利水平将有较大改善；零关税政策影响仍待观

2、察。中期：关注进口影响和国内投产节奏，箱板纸头部企业加速扩产，瓦楞纸分散程度增加。风险提示：行业产能大幅增加的风险、原材料价格大幅波动的风险、纸价下行的风险。1 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明短期行业盈利触底回升，需求是关键022018-2022年：行业盈利承压，进口是主因012中期关注进口和国内投产节奏，行业整合不停03山鹰国际04玖龙纸业05风险提示06 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2018-2022年：行业盈利承压，进口是主因01.3 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明进口增加近400万吨，是2018年以来箱板瓦楞盈利承压关键 2018年至2021

3、年箱板瓦楞行业毛利率见顶回落，其中2022H1年玖龙/理文/山鹰毛利率分别为13.6%/10.8%/9.2%，相比2018年同期下降10.9/14.3/13.9pct，根据卓创资讯统计的2018-2021年数据：21年年初箱板纸/瓦楞纸毛利率分别为18.5%/13%，相比2018年同期下降2.8/7.9pct。需求：具有韧性。2017至2021年，箱板/瓦楞纸行业需求CAGR为5.1%/5.5%，虽处疫情期间，包装纸需求依然有增长；供给：进口带来较大增量。2017至2021年，箱板/瓦楞纸国内和海外累计供应量CAGR为5.6%/5.5%，其中箱板/瓦楞纸进口量CAGR为24%/37%，2021

4、年累计进口量相比2018年增加189/185万吨，主因：1）2018年外废禁令后，内外废价差带动进口量持续增加；2）海外需求整体疲弱，带来国内需求强劲。东南亚为主要进口区域，2022年11月箱板纸前五大进口国/地区为分别为老挝/马来西亚/越南/美国/日本，瓦楞纸前五大进口为印度尼西亚/越南/中国台湾/韩国/俄罗斯。014资料来源：卓创资讯，民生证券研究院 图表：箱板纸毛利率图表：瓦楞纸毛利率 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明进口增加近400万吨，是2018年以来箱板瓦楞盈利承压关键015资料来源：卓创资讯，民生证券研究院 图表：箱板瓦楞纸进口均价图表：箱板瓦楞纸进口量中枢上行图表：箱板

5、瓦楞纸产量维持稳定图表：箱板瓦楞纸消费量具有一定韧性 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明头部企业扩张加速，市场逐步整合 供给端产能快速上量导致供需平衡被打破，箱板瓦楞纸盈利进入下行周期。根据卓创数据，2018-2021年国内箱板/瓦楞纸产能CAGR分别为4.4%/1.2%，其中投产集中于头部企业：2018-2021年山鹰国际/玖龙纸业CAPEX CAGR分别为40%/29%。近年来国家逐渐收紧新建厂房批文，而行业头部企业凭借规范生产能力可以顺利获得生产资质，同时考虑行业整合空间较大，我们看到期间玖龙/山鹰产能增长285/127万吨，全国范围内的产能扩张趋于完善。016资料来源：wind，

6、隆众资讯，民生证券研究院 图表：山鹰国际和玖龙纸业资本开支（亿元）图表：山鹰国际&玖龙纸业产能布局（20182021）企业属地纸种产能投产时间玖龙福建箱板纸602019.11.06玖龙辽宁箱板纸602019.12.31玖龙河北箱板纸502020.03.31玖龙广东箱板纸602020.03.31玖龙重庆箱板纸552018.11.30山鹰湖北箱板纸422019.12.01山鹰湖北箱板纸472020.05.24山鹰湖北瓦楞纸382020.09.01合计412 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明头部企业扩张加速，市场逐步整合小工厂产能出清，头部企业维持高产能利用率。20202022年山鹰月度开工