五矿证券最新宏观研究报告聚焦债务付息率的下降趋势。测算显示，若当前低息借新还旧政策延续且新增债务严控，非金融部门债务付息率有望从2023年的14%降至2027年的12.8%左右。这一趋势基于三方面因素：融资利率持续下行推动整体利息成本下降；债务结构优化使低息合规债务逐步替代高息非标融资；名义GDP增长带来的“被动稀释”效应。债务付息率的下降将是判断债务周期压力是否实质性缓解的关键信号。本报告基于五矿证券研究所数据，深入分析债务付息率下降的驱动逻辑与影响。

近年来，中国企业中长期贷款利率已从2021年的4.5%逐步下降至当前的3.2%左右，政策利率中枢持续降低。在“借新还旧”逐步替代高成本债务的过程中，整体平均付息水平同步下降。与此同时，债务结构的优化也在加速推进。通过专项债置换、再融资债券发行、银行展期协调等方式，地方债中非市场化、高息非标融资的比重显著下降，取而代之的是低利率、长久期的合规债务结构，平均利率呈现系统性下行趋势。

当前城投债发行利率与同期限企业债出现倒挂，反映出市场对地方债务风险存在结构性高估，或是流动性、监管、配置偏好等非风险因素主导了定价过程。城投债利率普遍偏高，但这也意味着随着化债政策推进和信用重建，未来融资成本有较大的下降空间。债务置换正是通过将高息债务置换为低息债务，直接降低付息支出。

从债务总量看，虽然非金融部门债务余额仍在增长，但年均增速已从过去的高双位数降至2%左右。债务增速放缓叠加利率下行，使得利息支出的增长速度明显慢于债务余额的增长，付息率的下降趋势具有可持续性。

即便利息支出绝对值变化不大，在GDP分母增长的带动下，债务付息率（利息支出/GDP）也将呈现缓慢下行趋势。结合2024年后政府加力财政支出、经济缓步修复的情境，该趋势较为可持续。当债务付息率与债务率出现交叉，即表明新增债务的利息负担不再加速累积，而是被经济增长所吸收，这是债务周期进入良性去杠杆阶段的重要标志。

测算显示，2027年债务付息率降至12.8%左右，届时付息率将与债务率出现交叉，标志着偿债压力进入实质性缓解阶段。这一预测假设债务总量以年均2%左右的速度温和上升，而付息率每年下降约0.3个百分点。从历史数据看，2010年以来非金融部门杠杆率持续上升，但付息率的变化并非线性，而是受利率周期和债务结构调整影响显著。当前正处于利率下行和结构优化的共振期，付息率下降的确定性较高。

债务付息率的下降不仅仅是数字层面的改善，更意味着财政与金融体系将迎来一轮制度性的修复窗口。当付息压力减轻，地方政府将有更多的财政空间用于民生保障、产业升级和科技创新，而非被动地用于偿还利息。这将打破“借新还旧”的负循环，使债务从“拖累增长”转向“服务发展”。

同时，债务付息率的下降也将改善市场对地方债务风险的定价预期。当前城投债利率偏高一定程度上反映了市场对风险的溢价补偿，随着付息率趋势性下行，信用利差有望收窄，进一步降低融资成本，形成正向循环。与2010-2015年的债务周期相比，本轮调整期持续时间更长，但退出将更为温和，路径将从“债务重组”逐步过渡到“信用重建”。

表3：债务付息率下降驱动因素

驱动因素	具体表现
融资利率下行	中长期贷款利率从4.5%降至3.2%
债务结构优化	高息非标融资被低息合规债务替代
名义GDP“被动稀释”	GDP增长使付息率分母扩大
政策支持	专项债置换、再融资债券、展期协调