国泰君安国际报告指出，再通胀博弈正成为2025年全球金融市场的核心主题。美国中期通胀预期中枢已明显抬升至3%附近，密歇根大学5年期通胀预期持续震荡，核心PCE粘性超预期。特朗普关税与减税政策推升通胀，而DOGE改革削减开支形成对冲，再通胀交易能否持续将深刻影响全球资产配置逻辑。

2024年再通胀交易经历了一轮完整的升温-降温-重燃的周期。2024年四季度特朗普交易升温推动通胀预期上行，美元和利率反弹成为市场新变量。进入2025年，再通胀交易面临新的催化因素：特朗普关税政策可能推升进口商品价格、减税政策刺激需求、财政赤字持续扩大、劳动力市场结构性偏紧。预计特朗普政策的经济影响要到2025Q3才会显现，形成“前低后高”的增长与通胀格局，再通胀交易或在下半年再度升温。

美联储点阵图显示，核心PCE通胀2024年为2.8%，2025年降至2.5%，2026年降至2.2%，直至2027年才回到2%目标。但基于通胀中长期驱动因子的结构VAR模型结果显示，中长期核心通胀延续粘性，“再通胀”压力加大。密歇根大学5年期通胀预期维持在3%附近震荡，与美联储2%目标之间形成持续背离。通胀预期的锚定松动意味着美联储可能需要在更长时间内维持限制性利率水平，降息的窗口和空间均受到压缩。

特朗普经济政策与DOGE改革形成对通胀方向相反的作用力。从通胀推升端看，国内减税刺激需求、关税提高进口商品价格、限制移民收紧劳动力供给，均具有通胀效应。从通胀抑制端看，DOGE改革削减每年超5000亿美元的联邦开支、大规模裁员联邦雇员（可能促使25%公务员离职）、审查采购流程减少浪费，对总需求形成收缩效应。两股力量角力的结果将在很大程度上决定2025年下半年的通胀走向和再通胀交易的可持续性。

再通胀格局对不同资产类别的影响存在显著差异：美债方面，通胀粘性意味着长端利率下行空间受限，期限溢价维持高位，利率曲线陡峭化；美股方面，再通胀环境下企业名义盈利受益，但利率维持高位压制估值，板块分化加剧，价值股相对成长股可能更优；美元方面，通胀粘性延迟降息节奏，高利率对美元形成支撑，美元可能维持偏强格局；商品方面，通胀预期升温直接利好商品表现，但需要关注政策落地节奏。再通胀交易能否成为2025年的主线行情，取决于特朗普政策落地的顺序和节奏、DOGE改革的实际进展以及通胀数据的动态演化。

| 通胀指标 | 当前值 | 趋势 | 对再通胀交易的影响 |

|

|

|

|

|

| 核心PCE（2024） | 2.8% | 粘性超预期 | 推升再通胀预期 |

| PCE（2025E） | 2.5% | 回落缓慢 | 中期支撑再通胀 |

| 密歇根5年通胀预期 | ~3.0% | 持续震荡 | 通胀锚定松动信号 |

| 薪资增速 | 偏强 | 维持高位 | 成本推动通胀 |

| 关税影响 | 待落地 | 上行风险 | 商品通胀触发因素 |

| 油价/商品 | 区间震荡 | 上行风险 | 供给冲击放大器 |

来源：国泰君安国际整理

再通胀交易面临三重不确定性：第一，DOGE改革若超预期推进，财政收缩效应可能抵消关税和减税的通胀推力，使通胀路径更接近美联储2%目标，再通胀交易逻辑弱化。第二，若2025H1经济增长显著放缓，市场叙事可能从“再通胀”切换至“滞胀”甚至“衰退”，资产定价逻辑将随之重构。第三，美联储在通胀粘性与经济增长之间的平衡艺术存在失误风险——过早降息可能重燃通胀，过晚降息则可能导致经济硬着陆。2025年的三个关键观察节点为：Q1-Q2的政策密集出台期（关税、DOGE改革路线图落地）、Q3特朗普政策经济影响显现、每次FOMC会议对降息路径的重新校准。