华西证券最新报告对以旧换新政策的消费拉动效应进行了详细测算。2024年9-12月零售同比增速较3-8月提升约1个百分点，对应居民多消费约1692-2274亿元。以旧换新补贴带来的增量消费乘数效应介于1-2倍之间，略低于市场普遍预期的5-6倍。如2025年以旧换新补贴从1500亿元增至2500亿元，至少可直接带动0.3-0.4万亿元增量消费。城镇居民人均超额储蓄约7900元，但能否转化为消费取决于收入预期和就业预期的修复程度。华西证券认为，2025年零售增速有望从2024年的3.5%反弹至4-5%。

如何衡量以旧换新对消费的拉动作用？2024年4月底汽车以旧换新补贴开始执行，7月国家发改委和财政部统筹安排1500亿元超长期特别国债资金支持消费品以旧换新。从零售数据看，9月增速开始修复，9-12月零售同比增速平均约3.7%，较3-8月的2.7%提升约1个百分点，对应居民多消费约1692亿元。直接计算零售额抬升幅度，9-12月零售同比月平均增幅从988亿元抬升至1557亿元，对应多消费约2274亿元。因而增量消费介于1692-2274亿元区间，乘数效应介于1-2倍之间。为什么乘数效应未达到5-6倍的理论值？可能的原因包括：一是部分消费者按原有计划购买商品，补贴节省的资金转为储蓄；二是部分消费者提前消费，但可能挤出了其他品类的消费；三是少数情况下企业涨价吸收了部分补贴收益。限额以上单位零售增速中枢抬升约2.6个百分点，其中家电、文化用品和汽车类零售增速分别反弹27.5、11.1和8.2个百分点，合计拉动限额以上零售4.0个百分点。

2025年以旧换新政策有望在规模上扩容、范围上扩面。中央经济工作会议明确提出“加力扩围实施两新政策”，超长期特别国债规模有望超出2024年。假设以旧换新补贴从1500亿元增至2500亿元，参考2024年的拉动效应，至少可直接带动0.3-0.4万亿元增量消费。从补贴品类看，家电、汽车、家装家居、电子产品等均有扩围空间。从补贴方式看，提高补贴比例或降低门槛可进一步提升政策效果。但居民储蓄率偏高可能影响政策的乘数效应，如果居民收入预期改善，乘数效应有望在1-2倍的基础上得到提升。从零售增速看，2024年社会消费品零售总额同比增长3.5%，在存量房贷利率下调节省利息、提前还贷减少、以旧换新扩容和超额储蓄释放等多因素支撑下，2025年零售增速有望反弹至4-5%。

居民存款规模达到151.3万亿元，存款增速10.4%，远超贷款增速3.4%。测算居民超额储蓄存量，城镇居民约7900元/人，相当于2024年城镇人均支出的22.9%。农村居民消费率恢复程度更高（最近四个季度平均消费率83.4%，略高于2019年的83.2%），农村人均超额储蓄仅约600元。拆分消费结构看，2020-2024年城镇居民主要压降教育文娱、衣着和居住支出；农村居民在削减居住、教育文娱和交通通信支出的同时，增加了食品烟酒开支。如城镇居民每个季度平均多消费100、200、400元（最近八个季度平均少消费326元），对年化社会消费品零售总额拉动约0.8、1.5、3.1个百分点。但居民超额储蓄能否形成消费，很大程度上取决于居民收入以及收入预期的改善程度。2024年11月消费者信心分项对比2019年同期，差距最小的是消费意愿、其次是收入、最低的是就业，说明稳定收入预期、改善就业预期是释放消费潜力的关键。

分省城镇居民消费率呈现出显著的区域分化。一是原来消费率较高，近期转向更多储蓄——天津、辽宁及四川等部分西部省份，2019年消费率较高，最近四个季度消费率平均值整体相对更低。二是原来消费率较低，近期仍在更多储蓄——上海（65.6%→59.3%）和北京（62.8%→57.8%），一线城市存量房贷利率下调相对较晚，居民倾向于多储蓄以提前还贷。三是原来消费率较低，近期消费率已升至更高水平——江苏（62.1%→65.0%）、浙江（63.0%→65.8%）及云南、贵州、内蒙古等。不同区域的消费提振需要差异化政策：消费率较高的地区通过消费券可有效促进城镇居民拿出超额储蓄；消费率较低的高收入地区需要稳定收入预期；消费率已恢复的地区或许增加收入可以更好促进消费。

表：以旧换新消费拉动效应测算

测算方法	3-8月均值	9-12月均值	增量	说明
零售增速法	2.7%	3.7%	1692亿元	增速提升1个百分点
零售额法	988亿元/月	1557亿元/月	2274亿元	月平均增幅抬升
限额以上贡献法	—	—	1724亿元	限额以上零售测算