华泰证券2025年2月海外科技报告指出，小马智行（Pony.ai）作为L4自动驾驶Robotaxi行业第一梯队和物理AI商业落地重要标的，近期DeepSeek AI算力成本骤降引发市场对自动驾驶规模化落地的重新审视。小马智行依托仿真模拟和强化学习打造的PonyWorld世界模型，与英伟达Cosmo世界模型如出一辙，可突破人类驾驶水平。多传感器融合方案可将硬件成本缩减至5万人民币以下（Waymo约5万美元），实现“低成本不减配”。华泰预计公司2025/2028年分别实现单车和公司层面盈利，目标价26美元。

由于商业模式区别，小马智行选择强化学习（Reinforcement Learning）技术路线，与比亚迪、蔚小理、特斯拉等车企的模仿学习（Imitation Learning）存在根本差异。模仿学习上限受限于人类驾驶数据本身；强化学习通过构建虚拟环境让系统在与环境交互中不断试错、学习和优化，理论上可突破人类驾驶水平。小马智行自主研发的闭环仿真引擎“PonyWorld”能精确复制现实世界细节，自主模拟海量长尾场景（如极端天气、突发事故），使L4级无人驾驶安全性达到人类司机的10倍以上。其底层逻辑类似AlphaZero：无需人类数据输入，仅通过自我博弈即可突破能力上限。技术工具层面，公司通过世界模型+强化学习的耦合，实现“感知->决策->执行”的闭环优化。

小马智行多模态传感器融合方案可将硬件成本缩减至5万人民币以下，与Waymo（5万美元硬件成本）同等障碍物识别精度下成本仅为十分之一。2025年单车盈亏平衡路径：1）车队规模扩大及更多OEM合作推动第七代整车与系统基础成本下探；2）单车年运营天数与实际利用率稳步抬升，接近传统出租车与网约车；3）远程安全员成本因可控车辆增加而有效摊薄。2028年公司层面盈利路径：1）规模化生产进一步下探制造成本；2）成熟运营降低平台费用和获客成本；3）安全员与车辆配比大幅降低；4）运营车队拓展产生规模效应。公司2月20日在广州开通自动驾驶示范运营专线（广州中心至白云机场/广州南站），此前已成功部署北京大兴机场和北京南站。

小马智行与头部OEM（丰田、广汽、一汽）、出行平台（高德地图、如祺出行）及供应链（速腾聚创、英伟达）深度合作，构建完整Robotaxi生态圈。在Robotaxi三类参与者中，技术型公司议价能力最高，最有可能同时形成技术壁垒、整车成本和平台流量三重优势。华泰预测FY25/26营收为0.98/2.50亿美元，2025/2028年实现单车/公司盈利。基于2025E可比公司EV/Sales均值3.54x，给予约13%估值溢价，DCF退出倍数EV/Sales 4.0x，终值现值约76.2亿美元，对应目标价26美元，潜在空间10%（截止2月21日收盘价），维持“买入”。

小马智行DCF模型关键假设与结论

参数	假设值	计算结果	数值
WACC	12.7%	自由现金流折现总和	5.17亿美元
Exit EV/Sales	4.0x	终值现值	76.24亿美元
税率	8.0%	企业价值	81.42亿美元
无风险利率	1.6%	股权价值	88.99亿美元
股权成本	12.9%	目标价	26美元/股