东方证券报告首次覆盖天山铝业，给予“买入”评级，目标价10.17元。公司从国家发改委获批电解铝合规产能140万吨/年，目前已建成120万吨，还有20万吨待投，在国内产能天花板背景下极为稀缺。海外资源布局取得关键进展，几内亚铝土矿项目2024年12月首次发运，印尼铝土矿已进入生产阶段，印尼氧化铝200万吨规划纳入国家战略项目。预计2024-2026年归母净利润43.2/52.5/61.2亿元，对应PE 9.3/7.7/6.6倍。

国内电解铝产能天花板已至（4500万吨），合规产能指标极为稀缺。天山铝业从国家发改委获批电解铝合规产能140万吨/年，目前已建成产能120万吨/年，还有20万吨/年产能待建。未来公司将根据电解铝产品的生产成本和盈利能力决定剩余20万吨产能的建设时间和方式。

2024-2025年国内电解铝净增产能极为有限（2024年仅38万吨，2025年约65万吨），天山铝业20万吨待投产能在行业供给近乎零增长的背景下显得尤为珍贵。20万吨产能投产后，公司电解铝产量有望从120万吨提升至140万吨，增幅约17%，直接增厚公司盈利。

2024年12月11日，公司几内亚铝土矿项目举行首次发运装船仪式，几内亚矿业部官员和当地省份负责人出席。项目矿区面积约200平方公里，具备生产及运输铝土矿产能约600万吨/年，可利用现有物流通道运输并装载至远洋大货轮运至中国。

几内亚铝土矿的持续产出发运可满足公司对铝土矿的原料需求，同时大大降低铝土矿原料成本。此前公司氧化铝生产主要依赖外购铝土矿，成本受市场价格波动影响较大。几内亚项目投产后，公司氧化铝原料自给率大幅提升，成本优势将进一步巩固。

预计公司2024-2026年营业收入为341.78/361.62/377.14亿元，归母净利润为43.2/52.5/61.2亿元，对应每股收益0.93/1.13/1.32元。按2025年2月20日Wind一致预期，可比公司2025年市盈率均值为9倍，给予天山铝业9倍PE估值，目标价10.17元，首次覆盖给予“买入”评级。

核心盈利假设：2024-2026年自产铝锭含税价2.0/2.1/2.2万元/吨，产量117/118/119万吨；氧化铝含税价0.4/0.4/0.35万元/吨，销量205/240/285万吨；高纯铝销量3/4/6万吨；铝箔销量1.6/2/4万吨。综合毛利率19.0%/21.0%/22.9%。随着氧化铝价格下行打开电解铝盈利空间、海外资源项目持续释放、20万吨合规产能逐步投放，公司有望实现持续高增长。

天山铝业盈利预测核心假设

项目	2022A	2023A	2024E	2025E	2026E
营业收入（百万元）	33008	28975	34178	36162	37714
归母净利润（百万元）	2650	2205	4315	5246	6122
每股收益（元）	0.57	0.47	0.93	1.13	1.32
毛利率	15.3%	14.1%	19.0%	21.0%	22.9%
净利率	8.0%	7.6%	12.6%	14.5%	16.2%
PE	15.1	18.2	9.3	7.7	6.6