东方证券报告复盘了90年代以来日本银行股的表现。受通货紧缩及资产质量恶化影响，估值中枢整体下移，银行股跑输大盘。但在特定阶段，银行股实现了显著的绝对收益和超额收益——2003年5月-2005年10月（超额收益143.5pct，不良出清+盈利拐点）和2021年下半年-2023年1月（超额收益50pct，经济复苏+业绩强劲增长）。四段深度通缩阶段银行股表现差异巨大，说明通缩并不能带来银行股的“单边”表现，盈利拐点才是银行股获得超额收益的核心驱动。

四段深度通缩阶段的银行股表现并不一致。1998-2007年：期间超额收益显著。通缩初期恰逢全球互联网泡沫鼎盛时期，98年四季度至2000年初银行股取得绝对收益但跑输大盘；2000-2006年超额收益显著。2009-2013年上半年：期间实现小幅绝对收益，但超额收益显著为负，东证银行指数累计涨幅3.5%，日经225累计涨幅54.4%，跑输大盘超50pct。2015年下半年-2016年：期间绝对收益和超额收益均未实现。2020年-2021年上半年：期间绝对收益和超额收益均未实现。上述复盘表明，通缩环境本身并不能带来银行股的单边上涨，需要结合不良出清阶段和盈利拐点综合判断。

期间东证银行指数累计增长接近220%，日经225指数累计增长73.7%，银行板块取得143.5pct超额收益。不良加速出清下盈利水平出现拐点，是本阶段日本银行股表现强势的主要原因。2002-2005年不良率每年以100-200BP幅度下降，2004年亏损大幅收窄，2005年实现盈利，并迎来2006年业绩爆发式增长。2006年伴随日本加息结束了此轮银行股牛市。PB估值从低点修复至合理水平。

期间东证银行指数累计涨幅超45%，日经225累计涨幅-5%，超额收益达50pct。从2021年开始日本经济复苏态势确立——核心CPI回暖、GDP增速企稳、贷款增速回升、城市土地价格持续修复。2024年日本央行久违启动加息。2020年受疫情冲击营收深度负增长，2021年开始营收和利润增长均强势复苏，22-23年营收增速高达30-40%，利润增速亦在10-20%间运行，ROE连续三年上行。日本三大银行PB从2020年0.3倍下探修复至0.7倍左右，截至目前已基本走出破净状态。

日本银行股两轮兼具绝对收益和超额收益的表现均验证了同一规律：盈利拐点是银行股超额收益的核心驱动。第一轮是“不良出清→盈利拐点→估值修复”的链条，第二轮是“经济复苏→业绩增长→估值修复”的链条。当前中国银行业正面临类似的逻辑——稳增长政策加码、地方化债推进、息差压力见顶、资产质量预期改善，若宏观经济企稳回升，银行板块有望迎来估值修复。

日本银行股两轮超额收益阶段对比

阶段	银行股涨幅	日经225涨幅	超额收益	核心驱动
2003.05-2005.10	~220%	~73.7%	143.5pct	不良出清+盈利拐点
2021.07-2023.01	>45%	-5%	50pct	经济复苏+业绩增长