方正证券在报告中深度复盘了日本软折扣代表企业唐吉诃德的发展历程。自1989年第一家门店设立以来，唐吉诃德实现了三十多年的持续增长，跨越日本经济泡沫破裂后的“失去的三十年”。FY2024营收2.1万亿日元（同比+8.17%），净利润887亿日元（同比+34.06%），营收CAGR达12.27%。唐吉诃德通过独特的“CV（更便利）+D（更便宜）+A（更愉快）”经营理念和“挖宝式”购物体验，实现了与其他日本零售公司的差异化发展。

1978年，创始人安田隆夫在东京开设60平米杂货店“小偷市场”，销售临期尾货，采用压缩式陈列，延长营业时间至午夜。1981年成立2B批发公司Leader，积累了上游尾货供应链资源。1989年东京首家唐吉诃德正式成立，在宏观经济下行背景下快速全国扩张，1998年门店达10家，2005年和2008年分别达100和200家。

2007年收购长崎屋建立MEGA唐吉诃德，2011年长崎屋实现扭亏为盈。2017年收购UNY40%股份，2019年收购剩余60%，全家以2119亿收购唐吉诃德20.17%股份成为第一大股东。截至FY2025Q1，全球门店746家（日本634家、海外112家），海外营收占比从FY2007的6%提升至FY2023的16%。

唐吉诃德秉持“CV（更便利）+D（更便宜）+A（更愉快）”业务概念，定位时间消费型零售业。尾货商品占比长期稳定在40%左右，供应链壁垒强——创始人从创立小偷市场开始积累上游货架服务型供应商资源，付款周期短（现金结算周期2-3天）帮助供应商实现更快资金周转。

门店特色为“压缩密集式陈列”、夸张手绘海报构成POP洪流，1000平方米门店包含4.5万个SKU，营造“挖宝”式购物体验。24小时营业锁定夜间经济消费者。权力下放至门店端——门店端采购的商品数量占门店总商品的30%以上，门店端同时拥有定价权做到采销一体化，充分激发门店活力。

2000年开发自有品牌产品，2009年推出“情热价格”系列（基础款、Plus、Premium三个系列）。自有品牌SKU数量和营收占比不断提升，FY2021至FY2024年PB/OEM销售额占比由12.1%提升至19.3%，毛利率从2009年的26.46%提高至2023年的31.00%。

海外市场布局加速：2006年收购日本大荣的美国业务，2013年收购Marukai，2017年收购QSI，2021年收购Gelson’s，截至FY2025Q1在美国有66家门店（加利福尼亚37家、夏威夷28家、关岛1家）。亚洲市场新加坡16家、中国香港10家、泰国8家、中国台湾5家、马来西亚5家、中国澳门2家。海外营收占比稳步提升至16%。

唐吉诃德采取多元化店型管理，目前已形成折扣店和百货店两大业务矩阵。折扣店包括唐吉诃德传统店（264家，1000-3000平，4.5万SKU）、MEGA唐吉诃德（143家，9000平，6-10万SKU）、UNY店（62家）等。百货店包括Apita店、Piago店等，拓展了销售品类和客群。

唐吉诃德对中国折扣业态的启示：①尾货供应链的稳定性可通过长期供应商合作和适度正价商品组合解决；②门店端权力下放和采销一体化可提升灵活性和反应速度；③多元化店型满足不同客群需求，拓展增长天花板；④自有品牌是提升毛利率和建立差异化优势的关键。

表：唐吉诃德各门店类型对比

店型	数量（家）	面积（平方米）	SKU（万个）	主要客群
唐吉诃德传统店	264	1000-3000	4.5	单身群体
MEGA唐吉诃德	143	9000	6-10	家庭主妇
MEGA唐吉诃德UNY	62	5000-13000	7-10	年轻化家庭
UNY	131	6000-15000	5-8	家庭主妇等