国联民生证券复盘日本低利率时代居民资产配置变迁，揭示了风险偏好持续走低的深层逻辑。日本居民金融资产占总资产比重从1980年36.25%升至2023年64.17%。其中现金及存款占金融资产51.12%，保险及养老金占24.77%，股权及基金仅占19.15%，低风险资产配置比例超75%。泡沫经济破灭后"存款信仰"回归，保险养老金刚需属性增强，债券因负利率遭弃，股票资产反弹有限。

日本居民资产结构在过去四十余年发生根本性转变。1980年末，日本居民总资产中非金融资产占比高达63.75%，以土地为主的实物资产占据主导。随着1990年房地产泡沫破裂，土地等非金融资产价值持续缩水，金融资产占比开始趋势性上升。2001年末，金融资产占比首次超过50%。截至2023年末，日本居民总资产中金融资产占比达64.17%，较1980年末提升27.92个百分点。

这一转变的驱动力来自两方面：一是房地产价值的长期低迷使非金融资产占比被动下降——东京房价指数从1990年峰值下跌45%后长期低迷；二是日本居民将更多财富配置于金融资产，尤其在低利率环境下寻求存款、保险等稳健型金融产品。金融资产化是日本居民应对经济长期低迷和人口老龄化的理性选择。

2023年末，现金及存款在日本居民金融资产中占比达51.12%，是绝对主力。1990年前受宽松政策影响，现金及存款占比从1980年58.45%降至1990年47.37%。泡沫破裂后，居民风险偏好急剧下降，现金及存款占比快速回升并基本保持在50%以上。

存款占比高企反映日本居民的"存款信仰"——在通缩环境中，持有现金的真实购买力实际上在上升。1990-2012年日本CPI长期低迷甚至负增长，现金的实际价值相对稳定。即便2013年后"安倍经济学"推动日元贬值，居民仍未大规模将存款转向风险资产。这提示低利率环境下，单纯降低存款利率不足以驱动居民资产向风险资产迁移，风险偏好的改变需要更长时间和更强的财富效应。

保险、养老金及保函在日本居民金融资产中占比从1980年13.72%持续升至2023年24.77%，占总资产比重从4.86%升至15.91%（+11.05PCT）。其占比提升受两大因素驱动：

一方面，经济低迷环境下日本居民风险偏好较低，保险产品兼具保障和储蓄功能，满足居民对低波动、长期稳健回报的需求。另一方面，日本人口老龄化程度持续加深，2023年65岁以上人口占比达29.6%，保险、养老金及保函的刚需属性逐步增强。日本财富管理机构针对老年人群推出特色化保险和养老金产品，进一步推动了该类别资产的增长。

股权及基金在日本居民金融资产中占比从1980年14.44%升至1990年20.31%（泡沫顶峰），泡沫破裂后持续下滑，2002年降至低点。1990-2020年三十年间，股权类资产占居民总资产比例均未超10%，平均仅6.73%。

2012年底"安倍经济学"推出后，日经225指数2013-2024年累计上涨276.20%。但居民股权资产占比提升幅度有限，2023年末仅占居民总资产12.30%，较2012年末提升4.89PCT。股市上涨更多惠及持有大量股票的富裕阶层，普通居民因风险厌恶未能充分分享股市红利。这一现象显示，低利率环境下单纯依靠股市上涨难以根本改变居民的低风险偏好。

日本居民金融资产结构（2023年末）

资产类别	占金融资产比重	占总资产比重	1980年占比	变化（PCT）
现金及存款	51.12%	32.80%	37.33%	-4.53
保险及养老金及保函	24.77%	15.91%	4.86%	+11.05
股权及基金	19.15%	12.30%	9.64%	+2.66
债权类	-	0.87%	-	-

债权类资产在日本居民总资产中占比最高时仅3.21%（1985年），2023年末仅有0.87%。日本长期维持低利率甚至负利率，居民持有债券无法获得正收益，甚至面临资本损失风险。债券被弃是居民在低利率环境下理性配置的结果——与其持有零收益甚至负收益的债券，不如持有现金或配置保险产品。这一现象对当前中国低利率环境具有借鉴意义：若利率持续下行，债券对居民的吸引力将持续减弱，存款、保险、海外资产等替代品将获得更多配置。