东吴证券最新研报从母公司口径和合并口径两个维度全面拆解了券商自营资产配置的结构性变化。母公司口径下，2019至2024年上半年券商自营投资规模从2.7万亿元增长至5.1万亿元，固收类资产占比从88%升至92%，权益类占比从12%降至8.3%。合并口径下，交易性金融资产占比77%，其他权益工具（OCI）占比从2022年的1%提升至2024年上半年的6%，高股息红利资产和永续债正成为券商资产配置的新方向。

从券商母公司口径来看，自营投资规模的扩张主要由固收类资产驱动。东吴证券根据46家上市券商披露的净资本和“自营权益类证券及证券衍生品/净资本”“自营非权益类证券及衍生品/净资本”数据测算，2019-2024年上半年，证券公司母公司口径自营投资总规模从2.7万亿元增长至5.1万亿元。其中，自营权益类证券及证券衍生品规模从3338亿元增长至3943亿元，占比从12%下降至8.3%；自营非权益类证券及衍生品（以债券等固收类投资为主）规模从2.4万亿元增长至4.7万亿元，占比从88%提升至92%。权益类资产配置比例的下降反映了券商对权益市场高波动性的主动规避。传统方向性投资以绝对收益为导向，但券商在信息和资金方面并无显著优势，叠加近年来科技股占比提升、市场波动加大，方向性权益自营的性价比持续降低。与此同时，固定收益类资产随着利率下行表现良好，已成为券商自营投资收益的主要来源。

从前十家券商的合并口径资产配置数据来看，投资资产结构保持相对稳定。2019-2024年上半年，交易性金融资产、其他债权投资、其他权益投资、债权投资的平均占比分别为77%、18%、4%、2%。交易性金融资产是券商自营盈利的核心来源，主要通过高买低卖赚取价差收入。其他债权投资占比次高，该科目持有意图兼具收取利息和出售赚取价差，主要包括国债、金融债、企业债、同业存单等。值得关注的是，2023年以来其他权益工具（OCI）占比由2022年的1%显著提升至2024年上半年的6%。这一变化反映了券商在权益市场波动加大的背景下对高股息类资产的重新重视。OCI账户下的权益资产公允价值变动计入其他综合收益而不影响当期利润，这使得券商可以在不增加利润表波动的前提下配置高股息股票，获取稳定的股息收入。东吴证券指出，OCI权益工具的增配是券商资产配置策略从“单纯追求价差收益”向“兼顾稳定现金流”转变的重要信号。

表：前十券商金融投资资产分布（合并口径，2019-2024H1）

资产类别	平均占比	主要投资标的	趋势变化
交易性金融资产	77%	债券、股票、基金等	保持主导地位
其他债权投资	18%	国债、金融债、企业债	相对稳定
其他权益工具（OCI）	4%（2024H1为6%）	高股息股票、永续债	占比快速提升
债权投资	2%	以摊余成本计量的债权	占比较低

交易性金融资产是券商自营投资的核心科目，其内部结构的变化反映出券商对不同资产类别的配置偏好。从前十大券商的分类数据来看，债券在交易性金融资产中配置比例最高，接近一半，且规模持续增加，债券类资产作为自营投资“压舱石”的地位稳固。股票类资产波动较大，但在衍生品业务和跟投业务的加持下，规模较2019年实现翻倍增长。以中信证券为例，其交易性金融资产中债券规模从2019年的1878亿元增长至2024年上半年的2238亿元，股票/股权从622亿元增长至1972亿元。中金公司的权益类资产增长同样显著，股票/股权从697亿元增长至1888亿元，但其中87%为场外衍生品对冲持仓。东吴证券指出，合并口径下权益类资产的大幅增配并不等同于方向性权益自营的扩张，更多是客需类业务（场外衍生品、做市等）驱动下的权益持仓增长。

2018年国内券商全面实施IFRS9（新金融工具相关会计准则），金融资产由“四分类”调整为“三分类”：以摊余成本计量的金融资产（AC）、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）和以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）。券商在实践中更多将自营头寸确认为FVTPL，因为增厚当期利润是券商开展自营的核心诉求，这与保险做长期资产负债久期匹配的投资目标完全不同。但随着OCI权益工具占比的提升，券商开始重视FVOCI类资产的配置价值。FVOCI权益资产的公允价值变动计入其他综合收益，出售时转入留存收益而不影响利润，这使得高股息策略可以在不增加利润表波动的前提下，为券商提供稳定的股息收入和资本增值空间。东吴证券认为，未来券商将在FVTPL和FVOCI之间寻求更优的平衡，前者提供收益弹性，后者提供收益稳定性，两类资产的动态调整将是券商资产配置策略的核心内容。