华创证券证券行业深度研究报告对2014年以来券商板块历史行情进行了全面复盘。报告发现，券商板块行情的核心驱动均源于政策带动市场风险偏好提升，且多在市场低位时激发情绪转向。2014-2015年券商板块最高涨幅233%，2019-2021年结构性牛市中财富管理主线催化估值重塑，2024年“9·24”超预期政策组合拳点燃市场。行情弹性虽强，但涨幅和持续时间差异显著，关键取决于市场交投活跃度能否有效传导至经纪、两融等业务收入增长。

2014年5月《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（“新国九条”）出台，此后证券行业迎来政策红利密集释放期。2014年11月沪港通正式开通、央行降息降准直接点燃市场情绪。2014年11月-2015年6月期间券商板块最高涨幅233%，大盘最高涨幅138%。两融业务带来大量增量资金——2014年末两融余额已达年初2.5倍，两融利息收入对上市券商营收贡献度从2011年1.9%提升至2014年19.4%。

2015年6月监管层担心过热情绪和杠杆资金无序扩张，证监会下发《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，明令禁止证券公司为场外配资提供证券交易接口，股市去杠杆化加速。2015年6-9月市场进入调整期，7月“国家队”资金入市，8月后股市企稳回升，9月底开启估值修复性上涨（券商板块+71%，大盘+23%）。

2019-2021年期间沪深300表现相对温和但创业板增长强劲，呈现“结构性牛市”特征。2019年1-4月，中美贸易摩擦缓和、经济悲观预期见底，央行超预期降准100bp，货币政策转向宽松开启起点。2020年7-12月，创业板注册制改革落地吸引增量资金，2018年资管新规打破刚兑后公募基金成为重要承接渠道，2020年公募基金发行规模创历史新高（年末基金资产净值规模同比+5.4万亿元）。2021年8-9月中旬，券商中报业绩及财富管理投资主线催化，新发基金规模持续高增，大财富管理业务收入占比较高的券商被重点关注，差异化带来估值溢价。

2023年7月政治局会议首次提出“活跃资本市场，提振投资者信心”驱动板块行情，但由于市场景气度低迷，持续时间短暂。直至2024年9月24日，央行、金融监管局及证监会推出降准降息、创设新货币政策工具等一系列超预期政策组合拳，释放稳增长的积极信号。散户与杠杆资金涌入，交投活跃度大幅提振。行情初期券商股领涨，后期走向结构性分化。东方财富2024年跑赢券商指数53.5%，中信证券跑赢17.0%，天风证券跑赢14.0%。

三轮牛市的核心驱动不同：2014-2015年由两融杠杆资金推动，券商板块涨幅最大（+233%）；2019-2021年由机构资金+财富管理驱动，涨幅温和但持续时间更长；2024年由政策组合拳催化，弹性强但分化快。共同规律：行情初期交易政策预期，当成交额显著放量传导至经纪、两融等业务收入增长预期时，行情方能持续。交投活跃度是券商板块行情持续性的关键观测指标。历史经验表明，日均成交额持续维持在万亿以上、两融余额持续攀升时，券商板块往往能走出持续性行情。