【研报】非银金融行业：结构性行情券商何时王者归来-20200615[20页].pdf

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1、 结构性行情，券商何时王者归来 非银金融行业 2020 年 6 月 15 日 王舫朝 非银金融行业分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 16 邮编：100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 结构性行情，券商结构性行情，券商何时王者归来何时王者归来 2020 年 6 月 15 日 流动性和经济企稳双条件已具备流动性和经济企稳双条件已具备。突发疫情加大了经济的不确定性，极致行情下券商板块略显沉寂。流动性和经济边际 改善是券商行情导火索，目前我国货币政策持续宽松，表内信贷和直接融资带动社融大幅回升，5 月 M

2、2-M1 开始收窄， 企业投资端开始活跃。券商行情在经济好转预期中酝酿。交易量并不是券商超额收益的充分必要条件且往往滞后于行情 启动，甚至有时是行情顶点。通过复盘，我们发现券商超额收益在四轮极致行情中有体现，但交易量破万亿并不多见， 可见，券商行情的爆发除交易量外还有其它因素。 行业行业 ROE 有所低估，行业加杠杆趋势叠加高有所低估，行业加杠杆趋势叠加高 ROA 业务放量，有望看到业务放量，有望看到 ROE 提升。提升。券商收入结构及自营投资的利润确 认方式导致 ROE 并不能充分反应其股东回报，目前行业 ROE 有所低估。ROE 的提升由 ROA 和杠杆率共同驱动。导致 头部券商 ROE

3、较高的主要原因是其高于行业的杠杆率。投资者结构转变带动重资本业务高速发展，PB、衍生品等业务 需求推动杠杆提升，杠杆提升是大势所趋。ROA 业务放量在即，投行+直投、财富管理等高 ROA 业务前景广阔，有望看 到 ROE 提升。 头部券商投资能力优于同业，蓝筹白马行情对龙头券商自营业绩提升更显著。头部券商投资能力优于同业，蓝筹白马行情对龙头券商自营业绩提升更显著。近年来行业投资收益占比提升，2019 年高 达 34%，市场赚钱效应增加会增厚其利润表的投资收益。但自 2015 年国君提出投资业务向非方向性转型后，龙头券商 多选择将自营持仓为衍生品业务对冲，持仓多以蓝筹为主。我们发现蓝筹白马行情对

4、龙头券商自营业绩提升更显著。如 果市场发生风格切换，将极大提升券商业绩弹性。 投资评级：投资评级：2020 上半年，受疫情影响资本市场震荡导致券商板块略显沉寂，展望下半年，在货币政策持续宽松，券商行 情在经济好转预期中酝酿。考虑到目前行业 ROE 有所低估，杠杆提升叠加高 ROA 业务放量有望推动 ROE 提升。目前 行业平均估值 1.66xPB，低于 2x-2.5xPB 估值中枢，维持行业“看好”投资评级。关注龙头券商：中信证券、国泰君安、 互联网券商东方财富以及自营弹性大的红塔证券。 风险因素：风险因素：资本市场波动导致浮亏增加、经济下行超预期、货币政策宽松不及预期、资本市场改革进程不达预

5、期等。 证券研究报告 行业研究投资策略 非银金融行业 看好中性看淡 上次评级：看好，2020.05.20 王舫朝王舫朝 非银非银行业分析师行业分析师 执业编号：S1500519120002 联系电话： （010）83326877 邮 箱： 本期内容提要本期内容提要 mNsNqOuMmMpQoOrOsMqOmP8O9RaQpNmMmOoOlOmMtNlOmNpR6MpPxOxNqRuNxNmOqM 请阅读最后一页免责声明及信息披露 目 录 一、2020Q1 回顾 行情极致，交易量上升. 1 二、券商行情影响变量 . 5 1. ROE 低估股东回报. 5 2.未来 ROE 将有提升 . 6 3.

6、自营持仓结构的变化 . 13 三、投资建议 . 14 风险因素 . 14 表 目 录 表 1：券商行业自营收益估算（%） . 14 图 目 录 图 1：年初以来各申万行业涨跌幅情况 . 1 图 2：机构抱团，行情极致 . 1 图 3：表外拖累，表内提升 . 2 图 4：企业部门信贷同比大幅回升 . 2 图 5：房地产信托月发行额环比下降 . 2 图 6：百城住宅类土地供应建筑面积（万平米、%） . 2 图 7：中债城投债到期收益率（AAA）1 年 . 3 图 8：企业存贷款同比上升，M2-M1 剪刀差 5 月收窄 . 3 图 9：券商超额收益时期 . 4 图 10：交易量明显放量的三段时期 .