全球货币宽松周期的确立是2025年制造业回归的核心需求侧驱动因素。甬兴证券在其全球制造业展望报告中，详细分析了美国与欧元区M2增速的筑底回升过程——2024年Q2以来两者同步转正并趋于上行，结束了2022年至2023年的货币收缩阶段。报告认为，主要货币当局陆续进入降息周期后，全球总需求的回升将直接驱动制造业复苏，而资本市场在人为的逆全球化措施与内生的全球需求周期之间，会更倾向于市场的力量、周期的力量。

为控制2022年达到峰值的高通胀，美联储在2022年至2023年采取了激进的加息措施，引发全球货币供应量的同步收缩。美国1年期国债收益率从2021年12月末的0.39%波动上升至2023年6月末的5.40%，10年期国债收益率从1.52%升至3.81%，10年期与1年期期限利差倒挂达到-1.59%的最低值。同期美国M2同比从2021年12月的12.55%持续降速，2022年12月转负。

收缩的拐点在2023年下半年出现。美国M2同比在2023年5月至8月完成筑底，2024年4月实现转正后持续升至11月的3.73%。欧元区M2增速从2021年8月的8.11%开始下降，2023年5月转负，2023年11月见底回升，2024年5月转正后波动上升至11月的3.06%。

国债收益率的变化同样确认了宽松趋势。美国1年期国债收益率已从2024年4月末的5.25%回落至12月末的4.16%，10年期国债收益率从4月末的4.69%回落至9月末的3.81%。尽管10年期收益率在Q4出现反弹至4.58%，但短端利率的下行更为确定，收益率曲线的倒挂程度正在修复。

表：全球主要经济体货币宽松关键指标

经济体	M2同比低点	M2同比最新	政策利率趋势
美国	2023年5月-4.5%左右	2024年11月+3.73%	2024年9月启动降息
欧元区	2023年5月转负	2024年11月+3.06%	2024年6月启动降息
中国	2024年6月M2为6.2%	2024年12月M2为7.3%	适度宽松

甬兴证券的分析框架中，货币宽松对制造业的传导分为三个层级。第一层是融资成本的下降——基准利率走低直接降低制造业企业的利息支出，改善资产负债表的负债端。对于资本密集型行业而言，融资成本每下降100个基点，对净利润的改善幅度可能在5%至10%之间。

第二层是信贷条件的改善。M2增速的回升通常领先于信贷增速的回升6至9个月。2024年Q2美欧M2转正，意味着2025年上半年有望看到企业贷款增速的修复。对于中国而言，2024年人民币贷款余额同比仅7.2%（2023年为10.4%），信贷修复的空间更为充足。甬兴证券指出，2025年"适度宽松的货币政策"下，中国信贷条件的改善将对制造业投资形成直接支撑。

第三层是终端需求的提振。货币宽松的最终目的是刺激总需求，而制造业是总需求的供给端。美国居民消费占GDP的比重约70%，欧元区约55%，终端需求的修复将直接拉动消费品和资本品的进口需求，这对于出口导向型的东亚制造业经济体具有重要意义。中国出口增速已从2023年的-4.7%反弹至2024年的5.9%，全球需求的进一步修复有望推动2025年出口维持正增长。

尽管货币宽松的趋势已经确立，但降息周期的节奏仍存在不确定性，核心变量是美联储的政策路径。甬兴证券在风险提示部分明确指出，地缘政治冲突可能推升能源价格，强化美国的通胀粘性，导致美联储推迟降息；而美联储推迟降息又会影响欧元区、东亚与东南亚等地区的货币政策空间，压制全球总需求的恢复。

2024年下半年，美联储在9月首次降息后，市场一度预期2025年将连续降息。但Q4美国经济数据的韧性（尤其是就业市场和消费支出）使得降息预期有所修正。10年期国债收益率从9月末的3.81%反弹至12月末的4.58%，反映出市场对"higher for longer"的重新定价。

但甬兴证券认为，2025年的核心趋势仍是货币宽松而非重新收紧。理由有三：一是美国通胀已从2022年的峰值大幅回落，CPI同比自2023年Q2以来未再超过3.5%，通胀失控的风险已基本解除；二是美国M2增速的回升具有趋势性，货币供应量的扩张最终会推动名义GDP的增长；三是欧元区经济增长相对疲弱，对宽松货币政策的需求更为迫切，欧洲央行的降息意愿较强。

全球货币宽松对中国制造业的影响通过三个渠道传导。出口渠道最为直接——全球总需求的回升拉动中国出口，2024年出口增速已转正至5.9%，2025年在全球货币宽松的加持下有望维持正增长。出口的改善不仅直接贡献GDP增长，还通过带动制造业产能利用率回升、改善企业盈利预期等间接渠道产生乘数效应。

资本流动渠道同样重要。2022年以来中国非储备性质的金融账户出现连续逆差，2022年为-2,573亿美元，2023年为-2,099亿美元，2024年前三季度已累计达-2,928亿美元。逆差的来源已从早期的"其他投资项"为主切换为"直接投资"和"证券投资"为主——2022年主要是-2,891亿美元的证券投资逆差，2023年主要是-1,426亿美元的直接投资逆差。甬兴证券指出，境外机构和个人持有境内人民币股票从2021年末的3.94万亿元降至2023年末的2.79万亿元，但2024年Q3已回升至3.13万亿元；债券持有量从2021年末的4.09万亿元降至2022年的3.46万亿元，但2023年末回升至3.72万亿元，2024年Q3进一步回升至4.44万亿元。

全球货币宽松改善了全球风险偏好，新兴市场资产吸引力上升，有助于缓解中国面临的资本外流压力。对于中国制造业而言，资本流动的稳定意味着产业链外资的稳定性增强，有利于供应链安全和产业升级的持续推进。

政策空间渠道是中国特有的传导机制。全球货币宽松为中国央行提供了更大的政策自由度——在中美利差收窄的背景下，中国降息的外部约束减弱。2025年中国"适度宽松的货币政策"有了更有利的外部环境，这对于降低制造业融资成本、刺激企业投资具有直接意义。