国泰君安证券报告系统梳理了美国保险资金在长端利率下行环境下的资产配置演变。20世纪80年代起，10年期美债收益率进入长期下行通道，美国人身险市场由保障型产品向年金等储蓄型产品转变，独立账户快速发展。截至2021年末，独立账户资产达3.3万亿美元，其中76%配置于股票资产。美国经验表明，低利率环境下保险资金通过增配权益、拉长久期、适度信用下沉三大策略维持投资收益竞争力，为国内险资配置提供了重要参照。

20世纪80年代以前，寿险在美国人身险总保费中占比维持在50%以上占据主导地位。此后10年期美债收益率进入长期下行通道，传统保障型寿险产品竞争力下降，具有储蓄功能的年金险产品逐渐成为主流。美国寿险行业通过开发变额年金、万能险、投连险等利率敏感型产品，将部分利率风险转移给消费者，独立账户因此快速发展。独立账户支持变额年金、变额寿险和养老金产品等投资风险转移型业务，由客户承担投资收益波动，在资产端可承受更高风险、配置更多权益资产。2021年独立账户资产同比增长8.5%至3.3万亿美元，增速显著高于一般账户的5.1%，独立账户占比持续提升直接推高了全行业权益配置比例。

美国保险资金基于负债属性差异实行差异化资产配置。一般账户支持有担保、固定美元支付的合同义务（如传统寿险保单），2021年资产规模5.3万亿美元，其中66%投资于债券类产品，权益类占比仅3%，配置目标以安全性和稳定性为主。独立账户由客户承担投资风险，2021年资产规模3.3万亿美元，其中76%配置于股票资产，债券配置仅16%。两类账户资产配置的巨大差异说明：权益配置比例的核心约束不在于资产端能力，而在于负债端是否愿意与客户共担风险。美国人身险行业整体权益占比从早期的10%升至当前的30%，本质上是由独立账户占比提升驱动的结构性变化。

2021年美国人身险行业投资收益率为4.28%，高于10年期国债利率约380bp。其中固收类资产投资收益率3.94%，仍高于10年期国债利率283bp。固收资产超额收益来自两大策略：一是拉长资产久期——2010-2021年，10-20年期债券占比从28.8%升至33.2%，20年期及以上超长期限债券占比从33.1%升至40.7%，长久期配置有效锁定了更高收益率；二是适度信用下沉——一般账户高质量（1级）债券占比从72.0%降至60.9%，高质量（2级）债券占比从22.8%升至35.6%，在维持整体高质量的前提下适度增配次级债券获取信用溢价。企业债占比从54.3%升至62.2%，进一步增厚收益。

美国经验表明，长端利率长期下行周期中，保险资金通过单一固收资产难以维持负债成本要求的投资收益率，增配权益资产是必然选择。增配路径有两种模式：一是通过产品创新将利率风险转移给客户（变额年金等），释放权益配置空间；二是在传统产品框架下适度增配高股息、低波动的权益资产，以股息收入补充固定收益回报。国泰君安认为，当前国内险资正处在美国20世纪80-90年代相似的利率下行环境中，哑铃型配置策略（长久期利率债+风险资产）已成为头部险企的共识，权益配置比例从当前13%向20%以上提升具备合理性和必然性。

表2：美国人身险一般账户与独立账户资产配置对比（2021年）

账户类型	资产规模（万亿美元）	同比增速	债券占比	股票占比	其他资产占比	负债属性
一般账户	5.3	5.1%	66%	3%	31%	有担保、固定美元支付
独立账户	3.3	8.5%	16%	76%	8%	投资风险由客户承担