华源证券最新发布的铝行业深度研究报告指出，全球铝土矿资源虽分布广泛，但供给端高度集中的格局正成为影响铝产业链价格的核心变量。中国铝土矿对外依存度高达68%，其中几内亚和澳大利亚两国合计占进口总量的95%。与此同时，中国铝土矿储采比仅为10.54年，远低于全球平均69.58年的水平，资源保障能力严重不足。在几内亚政治风险持续、国内环保政策收紧的背景下，铝土矿供给格局正面临深刻重塑。

铝土矿是铝产业链最上游的原材料，其供给格局决定了整个铝产业的成本基础。据华源证券研究报告统计，全球铝土矿探明储量达278.3亿吨，排名前三的几内亚、澳大利亚和巴西合计占比达58.2%。2023年全球铝土矿产量为4亿吨，前三产量国澳大利亚、几内亚和中国合计占比达72.0%，供给端的高度集中使全球铝土矿贸易极易受到单一国家政策变动和突发事件的影响。从矿床类型来看，铝土矿主要分为红土型和岩溶型两类——红土型主要分布在南半球（非洲西部、南美洲北部、印度、东南亚及澳大利亚北部），矿石品质较高、开采难度和冶炼成本较低；岩溶型主要分布在北半球（南欧、加勒比海地区、亚洲西部和中国），矿石品质较差、开采难度和冶炼成本较高。中国铝土矿以岩溶型为主，先天禀赋不足使其在国内开采成本上不具备比较优势，形成了对海外资源的结构性依赖。

中国铝土矿的供给结构呈现出典型的"资源进口依赖型"特征。据华源证券统计，2023年中国铝土矿总供给为2.07亿吨，其中国产矿产量0.65亿吨、占比32%，进口量1.41亿吨、占比68%。从国产矿产量变化趋势来看，经短暂增长后自2019年开始产量持续下降，主要受河南、山西两省因环保和安全问题导致的矿山关停影响。2024年上半年受环保问题以及山西煤矿安全事故影响，河南、山西铝土矿产量持续下降，直至6月才有少量复产，但仍未恢复至2023年水平。截至2024年11月，国产矿累计产量0.53亿吨，同比减少13.32%。华源证券预计，环保及安全问题将持续制约北方铝土矿供给，河南和山西两省产量或持续低位运行。国产矿产量的下滑进一步推高了对外依存度，进口量逐年增长的趋势在未来2-3年内难以逆转，中国铝土矿资源的外部依赖程度将持续加深。

表：2023年中国铝土矿供给结构及进口来源分布

供给来源	数量（亿吨）	占比
国产矿产量	0.65	32%
进口量	1.41	68%
——其中：几内亚	0.99	70%（进口占比）
——其中：澳大利亚	0.35	25%（进口占比）

中国铝土矿进口来源的集中度已达到极高水平。据华源证券统计，2023年几内亚和澳大利亚的进口占比分别为70%和25%，两国合计高达95%。这种极端集中的进口格局意味着中国铝土矿供给极易受到单一国家政治政策和出口政策变动的影响。华源证券在研报中指出了几内亚方面存在的多重风险：其一，几内亚临时政府要求国际矿业公司在2024年5月底之前递交将铝土矿精炼成氧化铝的生产计划和建设氧化铝厂时间表，远期几内亚铝土矿出口或将因此受到显著影响；其二，几内亚活跃力量发表申明从2024年12月31日起不再承认军政府的合法性，要求其下台并在2025年1月启动民事过渡进程，当前铝土矿虽未受到影响但政治风险并未解除。此外，几内亚每年5月至10月为雨季，受雨季影响每年8-10月铝土矿进口均受到季节性扰动。几内亚铝土矿供给集中且仅有科纳克里港和卡姆萨尔港两座港口经铁路运输，铝土矿产量的增长与运力不足的矛盾将逐步凸显，进一步放大供给端的脆弱性。

从铝土矿扩产情况来看，仅几内亚一地2025年预计新增2390万吨产能，完全可满足氧化铝扩产需求。华源证券统计了SMB赢联盟、CBG几内亚铝土矿公司、GAC几内亚氧化铝公司、中铝等主要矿企的扩产计划，2025年合计新增产能2390万吨。表面上看，供给增量足以覆盖需求增长，但由于几内亚供给过于集中且扰动事件时有发生，铝土矿价格呈现易涨难跌的特征，价格中枢正在逐步上移。国内外铝土矿价格的历史走势印证了这一判断——自2020年以来，几内亚铝土矿到岸价格和国内铝土矿价格均呈震荡上行趋势，每一轮供给扰动都带来了价格中枢的实质性抬升，且扰动消退后价格并未回落至前期水平。华源证券认为，铝土矿的供给刚性和价格刚性将成为铝产业链成本端的长期支撑因素，对下游氧化铝和电解铝的价格形成持续的成本驱动。