在锂价持续低迷的背景下，成本已成为决定矿山生死存亡的核心变量。民生证券研究报告系统拆解了澳矿各项目的成本结构，揭示了行业成本曲线的分化格局。Greenbushes以324澳元/吨（约209美元/吨）的C1现金成本稳居全球成本曲线最左侧，但其他澳矿普遍面临巨大的成本压力——Marion折SC6 FOB成本1076澳元/吨（约700美元/吨）已高于售价816美元/吨，Wodgina成本1013澳元/吨（约659美元/吨）同样高于售价834美元/吨，Bald Hill成本更高达1153美元/吨。除Greenbushes外，澳矿在目前锂价下已普遍处于亏损状态。成本曲线的陡峭化意味着高成本矿山将率先出清，行业供给正在向成本最低的优质产能集中。

Greenbushes是全球成本最低的锂矿山，没有之一。24Q4其C1现金成本为324澳元/吨，折合约209美元/吨（按汇率0.645计算）。尽管环比上升17%（主要因产量下降和维护成本上升），但成本优势仍然显著。Greenbushes的成本竞争力来源于三大因素：第一，矿石品位极高（氧化锂品位约2.0%，远高于其他澳矿的1.0-1.5%），选矿效率更高；第二，露天开采规模效应显著，年产140-150万吨精矿的规模摊薄了单位固定成本；第三，基础设施完善，距离港口近，运输成本低。即使在锂价跌至500美元/吨的极端情景下，Greenbushes仍能维持盈利，这使其成为全球锂供给中“最后减产”的产能。但值得注意的是，Greenbushes的冶炼端Kwinana项目仍处于亏损状态（24H2 EBITDA为-1.61亿澳元），尽管冶炼现金成本已从高位下降40%至2.7万澳元/吨（约12.9万元/吨），但相对于国内冶炼厂仍偏高，反映了澳洲在锂盐加工环节的成本劣势。

Pilgangoora作为澳洲第二大锂矿，其盈利状况的变化具有标志性意义。24Q4 Pilgangoora锂精矿折SC6售价796美元/吨（CIF中国），FOB运营成本621澳元/吨（约400美元/吨），看似仍有盈利空间，但考虑运费、 royalties、维持性资本开支和折旧后，实际盈利已转为亏损。24H2 Pilgangoora EBITDA仅0.48亿澳元，同比下滑89%，税后净利润为-0.69亿澳元，同比下滑132%。更值得关注的是现金流的变化——24Q4经营性现金流为-0.08亿澳元，经营性现金流扣除矿山开发成本和维持性资本开支后为-0.59亿澳元，矿山经营活动开始导致现金净流出。Ngungaju高成本选厂停产后，Pilgangoora的运营成本有所优化，但仍面临收率下降的问题（24Q4锂收率降至72.1%，环比-3.2pct）。若锂价继续低迷，Pilgangoora存在进一步减产的可能。

Marion和Wodgina代表了澳矿的中高成本梯队，在目前锂价下正承受巨大压力。Marion 24H2折SC6 FOB成本为1076澳元/吨（约700美元/吨），高于2025财年成本指引870-970澳元/吨；24H2 EBITDA仅0.06亿澳元，单吨锂精矿EBITDA仅25.9澳元（约17美元），考虑折旧摊销后已实质性亏损。Wodgina 24H2折SC6 FOB成本为1013澳元/吨（约659美元/吨），同样高于成本指引800-890澳元/吨；24H2 EBITDA为0.32亿澳元，单吨锂精矿EBITDA约158澳元（约105美元），全成本口径已处于不盈利或亏损状态。两座矿山均已在24Q4采取了裁员等措施（Marion裁员约190人、Wodgina裁员约130人）并处置流动资产，但降本效果尚未显现。成本高于售价、降本空间有限的困境，使这两座矿山成为下一阶段最可能出清的产能。

澳矿的成本曲线清晰指向了产能出清的先后顺序。以24Q4数据为基准（SC6售价约800美元/吨），成本曲线从低到高依次为：Greenbushes（209美元/吨）→ Pilgangoora（约400美元/吨）→ Wodgina（659美元/吨）→ Marion（700美元/吨）→ Bald Hill（1153美元/吨，已停产）。在800美元/吨的锂价下，成本曲线右侧超过50%的产能处于亏损状态。成本驱动的出清逻辑意味着：第一波出清的是Bald Hill等小矿山，第二波可能是Marion和Wodgina等中高成本矿山，第三波则取决于锂价的底部位置。对于投资者而言，成本曲线的左侧（Greenbushes）和具备成本优化空间的标的（如通过扩产摊薄固定成本、通过收率提升降低单位成本的项目）具有更强的穿越周期能力。国内锂矿企业如藏格矿业、中矿资源、永兴材料等，盐湖提锂成本优势显著，在锂价底部区间具备更强的盈利韧性。

表：主要澳矿24Q4/24H2成本与盈利对比

矿山	现金成本（澳元/吨）	折SC6成本（美元/吨）	24Q4售价（美元/吨）	盈利状态
Greenbushes	324（C1）	~209	736（FOB）	盈利
Pilgangoora	621（FOB）	~400	796（CIF）	亏损（24H2净利-0.69亿澳元）
Marion	1076（SC6 FOB）	~700	816（SC6）	盈亏边缘
Wodgina	1013（SC6 FOB）	~659	834（SC6）	盈亏边缘
Bald Hill	1153（SC6 FOB）	~750	829（SC6）	已停产