国盛证券研究报告系统梳理了黄金进一步上涨的四重动能。第一，央行购金具备持续性，发展中国家黄金储备占比仅8.2%、远低于发达国家33.2%；第二，关税推升美国通胀预期，高利息支出使高赤字率更具粘性，CBO预计未来10年赤字率5.8%；第三，关税对美国经济造成拖累，平均关税税率15.6%创1937年以来最高；第四，地缘冲突乱而不断，避险属性提供底部支撑。四重逻辑共振，黄金上行趋势有望延续。

央行购金是黄金当前最核心的结构性支撑。全球央行已连续三年购金超1000吨，2024年调查显示29%的央行计划未来12个月继续增持黄金。发展中国家黄金储备占比仅8.2%，远低于高收入国家的33.2%，提升空间巨大。黄金定价权呈现“东升西落”趋势——亚洲ETF持仓占比由3.3%增至8.9%，2025年以来亚洲交易时段贡献金价约42%涨幅。《巴塞尔协议Ⅲ》重新将现货黄金定义为一级资本，进一步拉动银行业对实物黄金需求。央行购金的持续性和制度性变化，为金价提供了长期结构性支撑。

关税政策是本轮黄金上涨的重要边际催化。美国消费者面临的平均关税税率为15.6%，是自1937年以来的最高水平。关税推升通胀预期，使美联储降息空间受限，特朗普设想的降息缓解赤字压力的可能性进一步降低。高利息支出已成为美国财政赤字的核心推手——CBO预计未来10年赤字率均值为5.8%，远高于过去50年3.8%的均值。美国进入“高赤字-高通胀-高利息支出-高赤字”的政策调控困境，不同于前两轮的越战和高福利，目前的高赤字率更有粘性。若特朗普逆转或缓和关税壁垒，则可能出现“关税下降→避险属性降低→金价回落”到“通胀预期回落→美联储降息→金价回升”的先跌后涨路径。

关税对美国企业和居民信心造成打击。根据耶鲁大学经济实验室，截至2025年6月1日，平均关税税率预计拖累2025年实际GDP0.5pct，长远来看将对经济增长造成-0.3pct贡献。根据Polymarket，年初以来市场预期的美国衰退概率最高升至66%。若关税政策较市场预期更加激进，可能拖累美国经济陷入滞胀。

国际地缘冲突乱而不断，俄乌、中东、印巴等地缘冲突持续。更深层次地，右翼与民粹主义趋势在全球范围内逐步显现，IMF统计的1999-2021年黄金储备占比提升最高的国家中一半在1-2年内曾受到制裁。国际制裁是央行购买黄金的重要考量，地缘局势的不确定性使避险属性为黄金提供底部支撑。综合来看，央行购金的结构性力量、关税推升的滞胀风险、高赤字率的粘性地缘冲突的避险需求四重逻辑共振，黄金上行趋势有望延续。

黄金四重上涨动能核心数据

动能维度	核心数据	影响路径
央行购金	连续3年超1000吨，发展中国家黄金储备占比8.2%	去美元化+外储换锚
关税与财政赤字	平均关税税率15.6%（1937年以来最高），CBO赤字率5.8%	推升通胀+降息受限
滞胀风险	关税拖累GDP 0.5pct，衰退概率最高66%	避险需求上升
地缘冲突	俄乌/中东/印巴持续，民粹主义升温	底部支撑