教育行业正经历从“政策冲击”到“底部反转”的完整周期。国泰君安研报显示，非学科培训龙头新东方FY24营收+44%（FY25Q1指引+31%~34%），卓越教育24H1营收+68%、经调利润+161%，思考乐教育24H1营收+59%、经调利润+101%。合同负债高速增长（卓越+184%、思考乐+93%）为下半财年业绩提供保障。公考培训受考试错期扰动但格局逐步出清。教育行业格局改善明显，龙头扩张、业绩分化，是当前社服板块中景气度最高的细分赛道之一。

非学科培训行业收入端分化加剧，但龙头保持高增长。新东方FY24实现营收43.14亿美元（+44%），Non-GAAP归母利润3.81亿美金（+47%），FY25Q1指引（剔除甄选）收入同比+31%至34%。FY24Q4单季新开114家（vs 23Q4的36家），加速开店及文旅投入致短期利润率承压，但FY25主业利润率有望+2pct超市场预期。卓越教育24H1营收3.17亿元（+68%），经调归母利润0.55亿元（+161%），毛利率44.96%（+8pct），合同负债4.58亿元（+184%）为下半财年业绩提供保障。素质教育收入1.18亿元（+321%）为最大增量。思考乐教育24H1营收3.99亿元（+59%），经调归母利润0.94亿元（+101%），网点数145个（+58%），单校区营收+0.76%，合同负债2.49亿元（+93%）。客单价同比增长，短期打消对竞争格局的担忧。

2024H1粉笔、华图山鼎、中公教育收入端承压，主要受事业单位联考时间提前扰动。行业价格竞争有所加剧，但结构分化明显：上岸意愿强烈的生源对较高单价基地班付费意愿提升，轻量级、客单价较低的线上产品表现较优，高单价保过班产品份额由优质口碑、性价比更高的线上线下融合小班产品取代。粉笔经调整净利润率约20%，远高于中公教育（约-5%）和华图山鼎（约-10%），反映其在线上化运营和成本管控上的竞争优势。国考招录人数持续增长但录取率逐步下降，参培率稳步提升，行业长期需求刚性不改。

教育板块受益政策边际改善。2024年8月国务院《关于促进服务消费高质量发展的意见》明确提出“提升网络游戏质量”、“鼓励沉浸体验”，教育行业政策环境趋于稳定。非学科培训（素质教育、职业教育）是政策鼓励方向，龙头公司凭借品牌、渠道和资金优势持续扩张份额。合同负债作为教育公司的“收入蓄水池”，卓越+184%、思考乐+93%的增速为24H2业绩提供高确定性。当前教育板块估值处于历史低位，新东方FY25 PE约17倍，卓越教育约8倍，思考乐教育约16倍。底部反转趋势明确，推荐卓越教育集团、思考乐教育、粉笔、行动教育。

表：教育板块核心公司24H1业绩对比

公司	营收增速	利润增速	合同负债增速	核心驱动
新东方（FY24）	+44%	+47%（Non-GAAP）	—	加速开店+素质教育
卓越教育	+68%	+161%	+184%	素质教育+全日制
思考乐教育	+59%	+101%	+93%	网点扩张+人效提升
行动教育	+35%	+29%	+15%	大客户战略+高分红