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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 行业专题研究行业专题研究 证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2024.09.03 寻局部景气，挖错杀龙头寻局部景气，挖错杀龙头 Table_Industry 旅游业旅游业 Table_Invest 评级：评级：增持增持 上次评级:增持 Table_subIndustry 细分行业评级细分行业评级 旅游景点和旅行社 减持 酒店 增持 连锁餐饮 增持 其他旅游 增持 Table_Report 相关报告相关报告 旅游业明确有序放宽服务业准入限制，教育行业受催化2024.09.02 旅游业中报落地，交易双节2024.09.0

2、1 旅游业下沉出海空间广阔，供应链筑核心壁垒2024.08.26 旅游业金价再创新高，教育行业再受重视2024.08.18 旅游业促消费高质量发展意见发布，服务业信心提振2024.08.04 社服及零售行业社服及零售行业 2024 年中报综述年中报综述 table_Authors 刘越男刘越男(分析师分析师)于清泰于清泰(分析师分析师)陈笑陈笑(分析师分析师)021-38677706 021-38022689 021-38677906 登记编号登记编号 S0880516030003 S0880519100001 S0880518020002 本报告导读：本报告导读：收入放缓但更重视盈利，格局改

3、善行业利润稳定且持续。收入放缓但更重视盈利，格局改善行业利润稳定且持续。投资要点：投资要点：Table_Summary 投资观点：投资观点：继续重点推荐格局改善+情绪消费。教育底部反转：卓越教育集团、思考乐教育、粉笔、行动教育等。互联网盈利大幅改善，推荐途虎-W。平价出海零售高景气错杀龙头，推荐：名创优品、小商品城、华凯易佰、安克创新等。旅游热度持续，推荐：同程旅行、携程集团-S、三特索道、九华旅游、长白山。国潮崛起大背景下，黄金首饰长期逻辑仍然值得期待，推荐：老铺黄金、潮宏基、老凤祥、菜百股份、周大生、周大福、中国黄金。服务景气，重视盈利。服务景气，重视盈利。服务和商品消费增速均放缓。社服板

4、块 24Q2增速相比 24Q1 放缓，至+2.77%，零售板块收入降幅扩大至-10.33%。社服板块净利润率 6.99%同比-1.69pct，商贸零售净利润率 1.17%同比-0.15pct。部分服务消费有稀缺增量，但价格因较高基数同比下降，而商品消费量和价的增长均乏力。因社服基数较高，24Q2 毛利率降幅大于零售。投资现金流相比 19 年收缩，销售费用率趋势下行。营销 ROIC 下降，增长缺乏质量和粘性、价格敏感。企业选择放弃低质量增长，释放利润并提升股东回报。行业格局与产业链议价权成为利润释放关键，平台企业通过提升 take rate 将供给侧剩余转移给平台和消费者剩余，释放利润。格局改善

5、的行业，利润稳定且持续。格局改善的行业，利润稳定且持续。教育格局改善明显。1）非学科培训收入端分化加剧，利润端承压。龙头新东方、好未来、学大等收入端高增长，其他公司收入承压。2）公考培训考试错期扰动收入，行业价格竞争有所加剧。OTA 收入放缓但增速依然领先大盘，份额继续提升。受益格局改善，企业降低补贴，美团抖音酒旅持续提升酒店端佣金，平台利润率提升。景区较高基数下收入业绩同样放缓。天气对利润影响大。景区性价比消费趋势同样明显，索道乘坐率同比下滑，客单价相对稳定。出海延续高景气，传统企业估值错杀。出海延续高景气，传统企业估值错杀。跨境电商之间分化明显，收入端维持高景气高增长，但净利润受到海运、汇

6、兑损益等因素扰动。品牌出海韧性和持续性都更强，安克创新、名创优品等海外加速扩张，名创海外拓店提速。黄金珠宝、酒店、餐饮、免税、人服招聘等赛道目前处于底部，但存在需求回暖或供给侧改善的潜力：1）黄金珠宝短期受金价影响较大，品类增速分化，投资金与计件黄金品类增速更优。后续旺季景气度有望改善。2）酒店行业景气度整体下行，阶段性分散。但龙头加速拓店，行业有规模效应，后续将通过资产整合再次走向集中。3）人服企业自身通过 KA 获客和新订单支撑新业务增长，但宏观波动影响企业需求，整体增速仍明显放缓。风险提示：风险提示：宏观经济波动对旅游消费需求影响，中小企业压缩差旅成本导致商旅波动，出海面临贸易摩擦及政策

7、影响。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 83 目录目录 1.服务景气，重视盈利.7 1.1.收入放缓，但释放利润.7 1.2.服务有量无价，商品量价均乏力.11 1.3.谨慎投资，营销放缓.14 1.4.格局和议价权决定利润.17 2.格局改善的行业，利润稳定且持续.18 2.1.教育：龙头扩张，业绩分化.19 2.2.景区：高基数放缓，旺季预期高.24 2.3.OTA：格局稳定，提效增利.30 3.部分行业处于底部，但有改善潜力.32 3.1.酒店：加速扩张，优势扩大.32 3.2.餐饮茶饮：大盘疲软，竞争加剧.39 3.3.免税：需求恢复仍需时间.46

8、3.4.人服招聘：景气下行，新业务求增长.51 4.出海：分化明显，精品高增.53 4.1.跨境电商：分化明显，精品高增.53 4.2.品牌出海：名创海外拓店提速.63 5.高端消费普遍受影响较大.64 5.1.黄金珠宝：销售承压，旺季将回暖.64 5.2.商超百货：精益增长，降本增效.70 6.投资建议.79 7.风险提示.81 图目录图目录 图 1：社服零售（中信指数）24Q2 板块整体收入增速相比 24Q1 明显放缓.7 图 2：社服细分板块中教育逆势加速，但其他多数板块放缓.7 图 3：零售细分板块除黄金珠宝多数收入负增长.8 图 4：但社服及零售板块整体营业利润率水平保持稳定.8 图

9、 5：社服板块中多数板块营业利润率保持稳定.9 图 6：社服板块净利润率由于降本增效，同比降幅小于营业利润率.9 图 7：零售细分板块百货超市营业利润率环比下降，黄金珠宝上行.10 图 8：商贸零售板块中换进珠宝板块整体利润率相比 23Q2 普降.10 图 9：社服零售板块毛利率均处于下行通道，服务相对更平稳.11 图 10：社服板块有季节性影响，环比 24Q1 持平其实是降价.12 图 11：商贸零售多数板块毛利率环比下行.12 图 12：美团及滴滴日均订单量均创新高.13 图 13：单均增速 24Q2 放缓，但仍低双位数同增.13 图 14：单量支撑滴滴及美团 GTV 增速低双位数增长.1

10、3 图 15：但是单均价自 24Q1 以来处于低单位数同降水平.13 图 16：服务消费平台普遍增速更快，拼多多则是结构性增量市场驱动.13 图 17：社服零售板块整体投资现金流支出规模小于 2019 年水平.14 图 18：板块销售费用率处于下行周期.15 图 19：社服除免税/餐饮外，多数板块销售费用率环比降低.15 图 20：零售板块超市百货销售费用率环比略有提升，主要为季节性因素.16 图 21：销售费用率为何降低：营销投放 ROIC 持续放缓.16 图 22：格局改善且具备议价权的平台普遍提升 take rate.17 图 23：格局改善平台净利润率普遍提升明显.18 图 24：营业

11、利润率更能反映经营性业绩提升.18 图 25：电商策略变化，阿里和京东利润率改善.18 图 26：电商营业利润率本季度环比也有改善.18 图 27：同比增速环比小幅回落，龙头分化进一步加剧.19 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 83 图 28：销售费用整体稳定.19 图 29：管理费用率同比小幅增长.19 图 30：2024H1 粉笔营业收入略有下滑.19 图 31：2024H1 粉笔经调整净利润持续增长.19 图 32：2024Q2 中公教育营收延续下滑态势.20 图 33：2024Q2 中公教育归母净利润同比下滑.20 图 34：2024H1 粉笔净利

12、率高于中公教育与华图山鼎.20 图 35：2024H1 华图山鼎销售及管理费用率相对较高.20 图 36：2015 年以来国考招录人数及同比增速放缓.20 图 37：2015 年以来国考招聘岗位及同比增速放缓.20 图 38：2015 年以来国考审核通过人数及同比增速提升.20 图 39：2015 年以来国考录取率逐步下降.20 图 40：财务费用大幅下降是释放利润的核心来源.21 图 41：公司 23Q3 归母净利润恢复至 19 年的 150%.21 图 42：2024H1 实现营收 3.17 亿元/+68%，加速增长.22 图 43：经调整归母利润 0.55 亿元/+161%，增速放缓.2

13、2 图 44：24H1 实现营收 3.99 亿元/+59%增速稳定.23 图 45：经调归母 0.94 亿元/+101%增速稳定.23 图 46：2024Q2 行动教育营收实现稳健增长.24 图 47：2024Q2 行动教育归母净利润持续增长.24 图 48：端午假期旅游人次及收入分别恢复至 2019 年的 115%和 103%.24 图 49：客单价环比提升.25 图 50：端午假期客单价为 367 元，客单价没有明显提升.25 图 51：名山大川在门票减免政策加持下客流加速提升.26 图 52：基数逐步走高，关注承载量上限.27 图 53：受暴雨影响，多数景区股客流下滑，高经营杠杆下利润率

14、同比有所下滑 27 图 54：毛利率相对分化，不同企业差异很大.27 图 55：销售费用率同比有所提升，景区花费更多推广费用.28 图 56：管理费用率同比有所提升.28 图 57：索道乘坐率疫后有所下降.29 图 58：索道客单基本稳定（单位：元/人）.29 图 59：峨眉山门票业务客单同比提升.29 图 60：酒店预订增速下滑，量价原因皆有.30 图 61：交通下滑更多为高基数下预定量增速放缓.30 图 62：跟团游 23Q2 起基数恢复，增速均值回归.30 图 63：但 OTA 收入也远超 2019 年水平.30 图 64：酒店行业数据 7-8 月持续同降-10%以上.31 图 65：航

15、空及高铁客运量恢复进入瓶颈，增速放缓.31 图 66：同程受旅行社并表及新业务影响利润率下行.31 图 67：携程利润率水平处于季度环比向上的趋势.31 图 68：格局稳定，同程减少补贴提升 Take rate.32 图 69：营销费用率稳定下行也受益于格局改善.32 图 70：管理费用率的持续优化更多规模效应.32 图 71：研发费用率也受益收入体量增长.32 图 72：酒店高基数下行业景气度下行.33 图 73：酒店龙头整体 RevPAR 绝对值差距拉大.33 图 74：同店 RevPAR 绝对值差距明显.33 图 75：开店普遍继续加速.35 图 76：锦江存量门店调整关店数量提升.35

16、 图 77：四大头部本季净增门店数继续新高.36 图 78：华住亚朵储备店数量还在增加.36 图 79：样本数据库 2024 年 7 月相比 20 年 12 月间夜量增长 28%.36 图 80：分结构看，30 间房以下酒店的间夜量增速最快，70 件以上增速约低于行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 83 20%37 图 81：加盟门店快速增加，营收创新高.38 图 82：但高基数、关闭直营店，收入增速明显放缓.38 图 83：旺季营业利润环比提升，同比受益收入规模.38 图 84：加盟占比提升，效率优化，推动营业利润率上行.38 图 85：龙头酒店净利润普遍已

17、经超越 19 年水平.38 图 86：归母净利润率趋势性向上.38 图 87：2024Q2 餐饮企业收入及利润承压.40 图 88：社零餐饮收入恢复超过 2019 年（亿元）.40 图 89：社零限额以上餐饮收入恢复超过 2019 年（亿元）.40 图 90：2024H1 餐饮大规模关店.41 图 91：2024H1 餐饮仍维持净增.41 图 92：2024H1 古茗和库迪新开门店速度放缓，茶百道闭店率提高.41 图 93：必胜客扩大价格带.43 图 94：咖啡市场价格战持续.43 图 95：海底捞下沉市场门店数量占比提升.43 图 96：奈雪的茶新开门店以加盟店为主.43 图 97：24H1

18、 同店销售普遍下降.44 图 98：24H1 开店增速普遍放缓.44 图 99：24H1 原材料成本率表现分化.44 图 100：人工成本率普遍上涨.44 图 101：24H1 租金成本率普遍上涨.45 图 102：24H1 净利率普遍下滑.45 图 103：营收增速环比下滑.45 图 104：直营门店高经营杠杆下利润承压.45 图 105：销售费用率环比提升.46 图 106：管理费用率环比提升显著.46 图 107：海口美兰机场客流恢复超 2019 年.46 图 108：三亚凤凰机场客流恢复超 2019 年.46 图 109：2024Q2 离岛免税购物总额 57 亿元/-40%.47 图

19、110：2024Q2 离岛免税购物人次 123 万人/-18%.47 图 111：2024Q2 客单价和转化率承压.47 图 112：2024Q2 化妆品占比同比下降.47 图 113：海南免税商品折扣收窄.47 图 114：2024Q2 上海机场国际客流恢复至 2019 年 79%.48 图 115：2024Q2 首都机场国际客流恢复至 2019 年 50%.48 图 116：2024Q2 中免营收同比-17%.50 图 117：2024Q2 中免归母净利润同比-38%.50 图 118：2024Q2 中免费用率环比提升.50 图 119：2024Q2 中免毛利率环比提升、净利率环比下降.5

20、0 图 120：人服龙头收入体量仍在扩张.51 图 121：但行业下行，只有科锐通过自身努力加速增长.51 图 122：存量传统业务放缓对归母净利润有影响.51 图 123：低毛利的外包占比提升以及毛利下降拖累利润率.51 图 124：求职者快速增加，但付费企业数增长有限.52 图 125：企业需求下降体现为单企业 ARPU 值下降.52 图 126：BOSS 直聘营收和现金收入持续增长.53 图 127：但 6 月后企业需求明显下行，拖累增速持续放缓.53 图 128：BOSS 直聘进入盈利期，利润释放加速.53 图 129：尽管收入放缓，但通过提效控费利润率稳中向上.53 图 130：中国

21、出口增速现企稳回升趋势.54 图 131：越南、韩国出口数据印证海外需求较佳.54 图 132：7 月对美国、欧盟、金砖国家增速改善.54 图 133：各出海公司头程费用占比情况有较高区别.54 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 83 图 134：4 月起 SCFI 指数上行明显.55 图 135：近期人民币汇率升值.55 图 136：2023 年国内出口增速下滑.56 图 137：2023 年我国跨境电商渗透率持续提升.56 图 138：跨境电商上市公司营收延续高增.56 图 139：跨境电商上市公司净利增速出现扰动.56 图 140：2024Q2 营收增

22、速保持较快增长.57 图 141：2024Q2 营收、净利增速剪刀差扩大.57 图 142：跨境电商上市公司毛利率有所下滑.57 图 143：跨境电商上市公司净利率有所下滑.57 图 144：2024Q2 毛利率小幅下降.58 图 145：2024Q2 净利率/扣非净利率小幅下降.58 图 146：跨境电商公司 2024H1 营收对比：赛维时代、致欧科技增速最快.58 图 147：跨境电商公司 2024Q2 营收对比：赛维时代、安克创新增速最快.58 图 148：跨境电商公司 2024H1 归母净利对比：赛维时代、焦点科技增速最快 59 图 149：跨境电商公司 2024Q2 归母净利对比：赛

23、维时代增速最快.59 图 150：跨境电商公司 2024H1 扣非净利对比：赛维时代、安克创新增速最快 60 图 151：跨境电商公司 2024Q2 扣非净利对比：安克创新、赛维时代增速最快 60 图 152：2024Q2 赛维时代、安克创新营收增速较高，安克创新、赛维时代扣非净利增速较高.60 图 153：跨境电商公司 2024H1 毛利率对比：安克创新、焦点科技明显提升61 图 154：跨境电商公司 2024Q2 毛利率对比：焦点科技、安克创新提升.61 图 155：跨境电商公司 2024H1 扣非净利率对比：焦点科技、安克创新明显提升 61 图 156：跨境电商公司 2024Q2 扣非净

24、利率对比：焦点科技、安克创新为提升 61 图 157：2024Q2 焦点科技、赛维时代毛利率较高，焦点科技、安克创新扣非净利率较高.62 图 158：跨境电商公司 2024H1 费用率对比：致欧科技、三态股份提升较多63 图 159：跨境电商公司 2024Q2 费用率对比：致欧科技、三态股份提升较多63 图 160：2024H1 部分公司销售费用因新品类、新渠道、新区域布局有所增长 63 图 161：2024Q2 名创优品营收实现稳健增长.64 图 162：2024Q2 名创优品经调整净利润持续增长.64 图 163：2024Q2 名创优品毛利率稳步提升.64 图 164：2024Q2 名创优

25、品销售费用率有所提升.64 图 165：2024Q2 黄金珠宝行业营收增速环比放缓.65 图 166：2024Q2 黄金珠宝行业毛利率同比降幅缩窄.65 图 167：2024Q2 黄金珠宝行业费用率持续同比优化.65 图 168：2024Q2 黄金珠宝行业扣非归母净利率同比下降.65 图 169：2024H1 黄金珠宝行业上市公司财务指标分化，龙头表现更好.66 图 170：2019/01-2024/08 国内金价加速上涨（元/克）.66 图 171：2000-2023 年金砖五国/OECD/其他国家黄金储备量在持续增加（吨）66 图 172：2019/01-2024/08 中国金银珠宝类零售

26、额随着金价持续向上明显放缓 67 图 173：2024Q2 老凤祥营业收入同比略有下滑.68 图 174：2024Q2 老凤祥归母净利润维持增长.68 图 175：2024Q2 老凤祥毛利率显著提升.68 图 176：2024Q2 老凤祥期间费用率同比略有提升.68 图 177：2024Q2 潮宏基营业收入同比增长.69 图 178：2024Q2 潮宏基归母净利润同比增长.69 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 83 图 179：潮宏基加盟门店占比提升驱动毛利率下行.69 图 180：2024Q2 潮宏基期间费用率同比下降.69 图 181：2024H1 老

27、铺黄金营收实现高增.70 图 182：2024H1 老铺黄金净利润实现高增.70 图 183：老铺黄金毛利率维持稳定，净利率提升.70 图 184：2022H1-2024H1 老铺黄金期间费用率稳步优化.70 图 185：2024Q2 上市百货企业营收增速承压.70 图 186：2024Q2 上市百货企业净利增速承压.71 图 187：2024Q2 上市百货企业毛/净利率承压.71 图 188：2024Q2 上市百货企业费用率有小幅提升.72 图 189：2024Q2 多数公司营收净利录得负增.72 图 190：2024H1 多数公司营收净利恢复度有所下滑.73 图 191：2024Q2 丽尚

28、国潮、东百集团、南宁百货毛利率提升较多.74 图 192：2024Q2 部分公司费用率延续降低趋势.75 图 193：超市 24H1 营收增速有所改善（单位：亿元）.76 图 194：超市 24H1 归母净利增速平稳（单位：亿元）.76 图 195：超市 24H1 毛利率和净利率均改善（%）.76 图 196：超市 24H1 销售费用率有所提升（%）.76 图 197：超市 24Q2 营收增速环比改善（单位：亿元）.77 图 198：超市 24Q2 归母净利基本持平（单位：亿元）.77 图 199：超市 24Q2 毛利率与净利率保持稳定（%）.77 图 200：超市行业 24Q2 期间费用率持

29、续上升（%）.77 图 201：永辉超市主动优化尾部门店（单位：家）.78 图 202：红旗连锁持续改造升级门店（单位：家）.78 图 203：红旗连锁持续开拓线上引流、落地门店.78 图 204：家家悦线上线下协同服务能力不断增强.78 图 205：家家悦新业态稳健开店（单位：家）.78 图 206：永辉第一家调改店效果明显.78 表目录表目录 表 1：龙头酒店整体增速 24Q2 高基数下明显下行.34 表 2：同店数据多数趋势一致，但首旅华住比整体数据降幅更大.35 表 3：头部集团酒店业务成本费用及经营利润拆分比较.39 表 4：2024H1 霸王茶姬门店维持高增速.42 表 5：市内免

30、税新政落地.49 表 6：超市行业 24H1 利润承压（单位：亿元）.79 表 7：国泰君安社服零售行业重点标的盈利预测（2024.08.31）.80 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 83 1.服务景气，服务景气，重视盈利重视盈利 1.1.收入放缓，但释放利润收入放缓，但释放利润 居民消费能力和意愿波动，服务和商品消费增速均放缓。居民消费能力和意愿波动，服务和商品消费增速均放缓。中报社服及零售行业整体收入增速趋势符合上述规律，社服板块增速受基数因素影响，自 2023Q2 起均值回归，24Q2 增速相比 Q1 进一步放缓至+2.77%（依据为中信行业指数），

31、商贸零售板块收入自 23Q2 以来负增长，24Q2 板块收入降幅扩大至-10.33%。社服板块中，教育逆势环比加速，其余板块基数影响较为明显，普遍放缓或降幅扩大。景区、免税、餐饮增速降幅最大。商贸零售主要跟踪板块收入增速均放缓，百货、超市降幅扩大，黄金珠宝增速从 8.7%下降至 2%。图图 1：社服零：社服零售（中信指数）售（中信指数）24Q2 板块整体收入增速相比板块整体收入增速相比 24Q1 明显放缓明显放缓 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 注：采用中信行业分类指数 图图 2：社服细分板块中教育逆势加速，但其他多数板块放缓：社服细分板块中教育逆势加速，但其他多数板块放缓(50)(30

32、)(10)1030507090Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2201920202021202220232024社会服务及商贸零售板块季度营收增速（社会服务及商贸零售板块季度营收增速（%）商贸零售消费者服务行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 83 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 注：采用中信行业分类指数 图图 3：零售细分板块除黄金珠宝多数收入负增长：零售细分板块除黄金珠宝多数收入负增长 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 注：采用中信行业分类指数 但多数企业保持了利润率的同比稳定或略降，甚至由于自

33、身进行了积极的但多数企业保持了利润率的同比稳定或略降，甚至由于自身进行了积极的降本增效，营业利润率和归母利润率表现更好。降本增效，营业利润率和归母利润率表现更好。其中 24Q2 社服板块整体毛利率水平为 24.27%，相比 23Q2 的 31.65%同降。而营业利润率为 9.26%，相比 23Q2 的 10.51%略降。零售板块利润率由于基数稳定，因此波动并不大。但整体呈现下行趋势。其中黄金珠宝板块营业利润率同比-1.13pct，归母净净利润率同比-1.49pct。图图 4：但社服及零售板块整体营业利润率水平保持稳定：但社服及零售板块整体营业利润率水平保持稳定(100)(50)05010015

34、0200Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2201920202021202220232024社服细分行业季度营收增速（社服细分行业季度营收增速（%）景区免税酒店餐饮教育人服(100)(50)050100150Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2201920202021202220232024商贸零售细分行业季度营收增速（商贸零售细分行业季度营收增速（%）超市便利店百货黄金珠宝贸易行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 83 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究

35、注：采用中信行业分类指数 图图 5：社服板块中多数板块营业利润率保持稳定：社服板块中多数板块营业利润率保持稳定 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 注：采用中信行业分类指数 图图 6：社服板块净利润率由于降本增效，同比降幅小于营业利润率：社服板块净利润率由于降本增效，同比降幅小于营业利润率(15)(10)(5)05101520Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2201920202021202220232024社会服务及商贸零售板块季度营业利润率（社会服务及商贸零售板块季度营业利润率（%）商贸零售消费者服务(70)(50)(30)(10)10

36、3050Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2201920202021202220232024社服细分行业季度营业利润率（社服细分行业季度营业利润率（%）景区免税酒店餐饮教育人服行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 83 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 注：采用中信行业分类指数 图图 7：零售细分板块百货超市营业利润率环比下降，黄金珠宝上行：零售细分板块百货超市营业利润率环比下降，黄金珠宝上行 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 注：采用中信行业分类指数 图图 8：商贸零售板块中换进珠宝板块整体利润率相

37、比：商贸零售板块中换进珠宝板块整体利润率相比 23Q2 普降普降(70)(50)(30)(10)103050Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2201920202021202220232024社服细分行业季度净利润率（社服细分行业季度净利润率（%）景区免税酒店餐饮教育人服(20)(15)(10)(5)05101520Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2201920202021202220232024商贸零售细分行业季度营业利润率（商贸零售细分行业季度营业利润率（%）超市便利店百货黄金珠宝贸易

38、行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 83 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 注：采用中信行业分类指数 1.2.服务有量无价，商品量价均乏力服务有量无价，商品量价均乏力 服务消费景气度领先商品消费的趋势延续。服务消费景气度领先商品消费的趋势延续。24H1 财报反映出服务消费依然有稀缺增量，但价格因为 23H1 较高基数同比下降不可避免，而商品消费量和价的增长均乏力。社服板块 24Q2 毛利率 24.27%，同比下滑 7.38pct；商贸零售板块 24Q2 毛利率为 8.61%，同比-0.72pct。但应当注意到，社服毛利率同比大幅下降是因为 23Q2 因需

39、求集中释放的毛利率大幅提升高基数所致。图图 9：社服零售板块毛利率均处于下行通道，服务相对更平稳：社服零售板块毛利率均处于下行通道，服务相对更平稳 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 注：采用中信行业分类指数，整体法 (25)(20)(15)(10)(5)051015Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2201920202021202220232024商贸零售细分行业季度净利润率（商贸零售细分行业季度净利润率（%）超市便利店百货黄金珠宝贸易05101520253035404550Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4

40、Q1Q2Q3Q4Q1Q2201920202021202220232024社会服务及商贸零售板块季度毛利率水平（社会服务及商贸零售板块季度毛利率水平（%）商贸零售消费者服务行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 83 细分板块毛利率拆分：细分板块毛利率拆分：社服板块中：免税、景区毛利率同比分别+1.04/0.07pct，而酒店、餐饮、教育、人服毛利率同比分别-2.55/-9.03/-4.76/-3.38pct。商贸零售板块中：百货/超市毛利率分别+0.12/+4.39pct，黄金珠宝-0.5pct。图图 10：社服板块有季节性影响，环比：社服板块有季节性影响，环比

41、 24Q1 持平其实是降价持平其实是降价 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 注：采用中信行业分类指数 图图 11：商贸零售多数板块毛利率环比下行：商贸零售多数板块毛利率环比下行 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 注：采用中信行业分类指数 本文进一步对具有代表性的服务消费：外卖及打车订单量和客单价（本文进一步对具有代表性的服务消费：外卖及打车订单量和客单价（ASP）进行拆分，以分析服务消费的量价趋势。进行拆分，以分析服务消费的量价趋势。低价驱动了订单量维持增长。滴滴与美团日均订单量均依然处于同增0102030405060708090100Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q

42、1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2201920202021202220232024社服细分行业季度毛利率（社服细分行业季度毛利率（%）景区免税酒店餐饮教育人服05101520253035404550Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2201920202021202220232024商贸零售细分行业季度毛利率（商贸零售细分行业季度毛利率（%）超市便利店百货黄金珠宝贸易行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 83 状态，但增速亦跟随大盘有明显放缓。但进一步观察客单价可以发现，打车和外卖 ASP 同比均下滑。滴滴

43、是特价单，美团则是神会员+拼好饭驱动。进一步将分析范围扩大到主要互联网平台，我们发现除拼多多因增量市场增速领先外，提供服务的平台收入增速普遍高于销售商品为主的平台。图图 12：美团及滴滴日均订单量均创新高：美团及滴滴日均订单量均创新高 图图 13：单均增速：单均增速 24Q2 放缓，但仍低双位数同增放缓，但仍低双位数同增 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 14：单量支撑滴滴及美团：单量支撑滴滴及美团 GTV 增速低双位数增长增速低双位数增长 图图 15：但是单均价自：但是单均价自 24Q1 以来处于低单位数同降水平以来处于低单位数同降水平 数据来

44、源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 16：服务消费平台普遍增速更快，拼多多则是结构性增量市场驱动：服务消费平台普遍增速更快，拼多多则是结构性增量市场驱动 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1201920202021202220232024滴滴滴滴VS美团日均单量（万单美团日均单量（万单/天）天）美团（仅外卖）滴滴出行-50%0%50%100%150%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q220202021202220232024滴滴滴滴VS美团

45、日均单量增速（美团日均单量增速（%）美团滴滴出行-50%0%50%100%150%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q220202021202220232024滴滴滴滴VS美团美团GTV增速（增速（%）美团滴滴出行-10%-5%0%5%10%15%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q220202021202220232024滴滴滴滴VS美团美团ASP增速（增速（%）美团滴滴出行行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 83 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 1.3.谨慎投资，营销放缓谨慎投资，

46、营销放缓 营销对收入的贡献边际减弱，企业选择谨慎投入。营销对收入的贡献边际减弱，企业选择谨慎投入。24Q1 以来板块企业投资现金流规模相比 19 年明显收缩，且整体销售费用率趋势性下行。需求低迷且多数细分赛道已经完成拉新和消费者教育，目前的增长多数缺乏质量、粘性、且价格敏感。因此企业开始关注补贴的效率，放弃追求低质量增长，而选择释放利润。图图 17：社服零售板块整体投资现金流支出规模小于：社服零售板块整体投资现金流支出规模小于 2019 年水平年水平-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2202120

47、2220232024重点平台营收增速（重点平台营收增速（%）美团新东方-S携程集团叮咚买菜滴滴出行拼多多阿里京东行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 83 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 注：负值为投资现金流出 图图 18：板块销售费用率处于下行周期：板块销售费用率处于下行周期 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 19：社服除免税：社服除免税/餐饮外，多数板块销售费用率环比降低餐饮外，多数板块销售费用率环比降低-300-250-200-150-100-50050100Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4

48、Q1Q2201920202021202220232024社服零售板块投资活动现金流（亿元）社服零售板块投资活动现金流（亿元）消费者服务商贸零售051015202530Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2201920202021202220232024社服零售板块销售费用率（社服零售板块销售费用率（%）商贸零售消费者服务行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 83 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 20：零售板块超市百货销售费用率环比略有提升，主要为季节性因素：零售板块超市百货销售费用率环比略有提升，主

49、要为季节性因素 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 21：销售费用率为何降低：营销投放：销售费用率为何降低：营销投放 ROIC 持续放缓持续放缓(10)0102030405060Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2201920202021202220232024社服细分板块销售费用率（社服细分板块销售费用率（%）景区免税酒店餐饮教育人服(10)(5)0510152025Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2201920202021202220232024零售细分板块销售费用率（零售细分

50、板块销售费用率（%）超市便利店百货黄金珠宝贸易行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 83 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 1.4.格局和议价权决定利润格局和议价权决定利润 企业选择放弃低质量增长，释放利润并提升股东回报。企业选择放弃低质量增长，释放利润并提升股东回报。竞争格局与产业链定价权，成为能否稳定持续释放利润的决定性因素。消费品领域多数缺乏重资产投入构建的进入门槛，强品牌定价权、制造型消费的规模效应，以及平台网络效应是主要竞争优势来源，也使得上述细分行业中的企业普遍具备稳定释放利润的能力。存量假设下，产业链利润分配是在消费者剩余、供给端剩余、平台剩

51、余之间存量假设下，产业链利润分配是在消费者剩余、供给端剩余、平台剩余之间重新分配。重新分配。多数平台企业通过提升多数平台企业通过提升 take rate，实现了收入增速超过，实现了收入增速超过 GMV/GTV 增速。增速。多数平台企业由于平台两侧供需关系的趋势性变化，调整了利益分配方式，选择将供给端剩余、叠加效率提升和技术进步带来的增量，转移给平台剩余。这是 24Q2 多数平台型企业在收入放缓阶段，利润率稳定提升的原因。但我们认为上述过程考虑生态的健康和稳定性，亦存在明显限制。后续依然需要靠技术进步、效率提升以及更有效的资本回报投入来增加所有利益相关方剩余。图图 22：格局改善且具备议价权的平

52、台普遍提升：格局改善且具备议价权的平台普遍提升 take rate (0.5)(0.3)(0.1)0.10.30.50.7Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q12005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20232024社服零售板块营销投放社服零售板块营销投放ROIC消费者服务商贸零售行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分

53、18 of 83 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 23：格局改善平台净利润率普遍提升明显：格局改善平台净利润率普遍提升明显 图图 24：营业利润率更能反映经营性业绩提升：营业利润率更能反映经营性业绩提升 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 25：电商策略变化，阿里和京东利润率改善：电商策略变化，阿里和京东利润率改善 图图 26：电商营业利润率本季度环比也有改善：电商营业利润率本季度环比也有改善 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2.格局改善的行业，利润稳定且持续格局改善的行业，利润稳定且持续 0

54、%5%10%15%20%25%不同互联网平台普遍提升了核心业务不同互联网平台普遍提升了核心业务take rate滴滴出行拼多多同程旅行美团到店美团酒旅-150%-100%-50%0%50%Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1201920202021202220232024重点公司归母净利润率（重点公司归母净利润率（%）美团新东方-S携程集团叮咚买菜滴滴出行-150%-100%-50%0%50%Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1201920202021202220232024重点公司营业利润率（重点公司营业利润率（%）美团新东方-S携程集团叮咚买菜滴滴出行-50%-30%-10

55、%10%30%50%Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1201920202021202220232024电商归母净利润率（电商归母净利润率（%）阿里拼多多京东-70%-50%-30%-10%10%30%50%Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1201920202021202220232024电商营业利润率（电商营业利润率（%）阿里拼多多京东行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 83 2.1.教育：龙头扩张，业绩分化教育：龙头扩张，业绩分化 非学科培训非学科培训行业：收入端分化加剧，行业：收入端分化加剧，快速铺点期快速铺点期利润端整体承压。利润端

56、整体承压。龙头如新东方、好未来、学大、高途等收入端保持较高增长，其他教育公司收入端承压明显。利润端略承压，一方面门店加速扩张带来的前期开办费用及销售开支增加，另一方面新财年开始，如新东方等奖金薪酬方法对利润率有所拖累。图图 27：同比增速环比小幅回落，龙头分化进一步加剧：同比增速环比小幅回落，龙头分化进一步加剧 数据来源：旅游局、国泰君安证券研究 图图 28：销售费用整体稳定：销售费用整体稳定 图图 29：管理费用率同比小幅增长管理费用率同比小幅增长 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 公考考培：考试错期扰动收入，行业价格竞争有所加剧。公考考培：考试错期

57、扰动收入，行业价格竞争有所加剧。2024H1 板块公司粉笔、华图山鼎、中公教育收入端表现均有一定承压，收入端增速低于预期主要由于上半年事业单位联考时间提前有所扰动；同时，在消费疲软，付费能力有所下行的大环境下，行业格局价格竞争有所加剧。图图 30：2024H1 粉笔营业收入略有下滑粉笔营业收入略有下滑 图图 31：2024H1 粉笔经调整净利润持续增长粉笔经调整净利润持续增长 证券代码营收归母净利润营业收入归母净利润营业收入归母净利润营业收入归母净利润营业收入归母净利润营业收入归母净利润新东方22.81%扭亏为盈64.22%扭亏为盈47.69%126.17%36.26%182.58%60.09

58、%9.81%32.08%-40.52%好未来-50.29%-87.88%22.94%12.53%40.08%120.69%60.52%-91.63%59.70%扭亏为盈50.37%由盈转亏学大教育4.46%334.46%30.82%84.56%32.09%扭亏为盈26.81%1166.94%35.97%886.44%24.81%32.95%高途集团-2.39%44.36%30.74%9692.09%30.23%-6.76%20.87%由盈转亏29.66%由盈转亏45.62%由盈转亏昂立教育-5.14%由盈转亏48.00%635.17%53.88%-79.85%17.57%16120.94%47

59、.42%扭亏为盈31.42%-64.11%豆神教育-6.76%25.19%25.78%-94.87%-11.10%-59.92%-12.45%扭亏为盈22.01%扭亏为盈-54.70%扭亏为盈盛通股份16.27%-1.75%13.63%-15.83%-6.85%-73.85%9.55%608.28%-18.90%-66.84%-7.25%由盈转亏科德教育-9.21%123.22%-7.82%107.76%2.40%58.20%2.37%85.17%10.46%13.94%-2.22%0.63%传智教育-10.74%-8.13%-22.87%-12.97%-45.72%-68.35%-50.73

60、%由盈转亏-63.61%由盈转亏-66.14%由盈转亏凯文教育550.92%-72.22%21.23%-40.65%12.43%-11.24%12.33%-33.34%12.93%-66.66%25.76%由盈转亏开元教育-36.75%扭亏为盈-21.08%-51.66%-50.83%由盈转亏-74.93%619.89%-64.65%由盈转亏-44.32%由盈转亏24Q223Q123Q223Q323Q424Q1行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 83 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 32：2024Q2 中公教

61、育营收延续下滑态势中公教育营收延续下滑态势 图图 33：2024Q2 中公教育归母净利润同比下滑中公教育归母净利润同比下滑 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 34：2024H1 粉笔净利率高于中公教育与华图山鼎粉笔净利率高于中公教育与华图山鼎 图图 35：2024H1 华图山鼎销售及管理费用率相对较高华图山鼎销售及管理费用率相对较高 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 参培率稳步提升参培率稳步提升，但价格端呈现但价格端呈现 K 型分化型分化：上岸意愿强烈的生源对较高单价的基地班付费意愿提升；轻量级、客单价较

62、低的线上产品表现较优；高单价的保过班产品份额由优质口碑、更强性价比的线上线下融合小班产品取代。图图 36：国考招录人数及同比增速：国考招录人数及同比增速持续放缓持续放缓 图图 37：2015 年以来国考招聘岗位及同比增速年以来国考招聘岗位及同比增速放缓放缓 数据来源：国家公务员考试网，国泰君安证券研究 数据来源：国家公务员考试网，国泰君安证券研究 图图 38：2015 年以来国考审核通过人数及同比增速年以来国考审核通过人数及同比增速提升提升 图图 39：2015 年以来国考录取率年以来国考录取率逐步下降逐步下降 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 83 数据

63、来源：国家公务员考试网，国泰君安证券研究 数据来源：国家公务员考试网，国泰君安证券研究 新东方：短期薪酬开支加大，主业利润率相对稳定新东方：短期薪酬开支加大，主业利润率相对稳定 从新东方业绩来看，FY24 实现营收 43.14 亿美元/+44%，毛利润 22.63 亿美金/+42%，毛利率 52.45%/-1pct，营业利润 3.5 亿美金/+84%，margin 为8%/+2pct，Non-GAAP 归母利润 3.81 亿美金/+47%，margin8.84%，一致预期4.2 亿美金；FY24Q4 营收 11.37 亿美金/+32%，符合 BBG 一致预期，毛利润 5.94 亿美金/+27%

64、，毛利率 52.28%/-2pct，销售费用 2.08 亿美金/+41%，费用率 18%/+1pct，管理费用 3.76 亿美金/+37%，费用率 33%/+1pct，营业利润 0.11 亿美金/-78%，margin1%/-5pct，归母利润 0.27 亿美金/-7%，margin3%/+0pct，Non-GAAP 归母利润 0.37 亿美金/-41%，BBG 一致预期 0.72亿美金，margin3.25%/-4pct。主业利润率下滑主要系加速开店、文旅投入加大及员工薪酬增加所致。剔除甄选利润的主业利润率为 3%/-5pct，甄选单季度扭亏为盈，主业利润率下滑归结为加速开店（24Q4 同比

65、 23Q4 同期+37%，单季新开 114 家 VS 23Q4 的36 家）+文旅业务亏损+员工薪酬提升（销售及管理费用费用率合计相较一致预期仍有 4.5 个 pct 提升，超预期 5000 万美金，单季经调归母超预期 3500万美金），相较前两项因素，预计甄选员工薪酬结算略超预期对整体营业利润影响更为关键，若刨除一次性奖金及甄选等影响，预计主业利润率同比持平。FY25Q1 指引略超预期，消化非经影响后关注主业利润率。公司在公告中指引 FY25Q1 收入端（剔除甄选）同比+31 至 34%，对应 12.547-12.835 亿美金收入，符合先前预期，叠加与辉同行在 FY24Q4 及 FY25Q

66、1 成本端影响，利润率仍有望+2pct 超出市场预期；新开网点预算在 FY25 有望同比+20 至25%符合预期，中长期保持高景气。图图 40：财务费用大幅下降是释放利润的核心来源：财务费用大幅下降是释放利润的核心来源 图图 41：公司公司 23Q3 归母净利润恢复至归母净利润恢复至 19 年的年的 150%行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 83 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 卓越教育集团：利润端超预期，关注旺季数据兑现卓越教育集团：利润端超预期，关注旺季数据兑现 公司发布 2024 年中期业绩报告，2024H

67、1 实现营收 3.17 亿元/+68%，毛利润1.43 亿元/+105%，毛利率 44.96%/+8pct，销售费用率同比+3.46pct、管理费用率同比-2.26pct，财务费用率-4.05pct；经调整归母利润 0.55 亿元/+161%，margin17.18%/+6.1pct；收入及利润端增速超市场预期。素质教育拉动显著，全日制与辅导业务稳定增长。从业务拆分来看，24H1公司全日制复习 1.24 亿元/+20%，辅导项目 0.76 亿元/+32%，素质教育 1.18亿元/+321%，上半年主要系表内主业自然增长；针对公允价值计入损益之投资的公允价值变动问题，2023H1 亏损 0.17

68、9 亿元，2024H1 为盈利 0.029亿元，但 2023H1 将学前业务出售所带来的一次性收入为 0.1975 亿元，该两项对应 2023H1 与 2024H1 差值为 100 万元，基本相互抵消，因此对经调归母影响不大。合同负债高速增长为下半财年业绩提供确定性。2024H1 合同负债 4.58 亿元/+184%（2023H1 为 1.6 亿元、23 财年底为 2.12 亿元），为上半年暑秋报班及长期班型订单计入，下半年销课后进入收入，考虑到正常收款约 3 个月，为 24H2 旺季业绩提供保障。图图 42：2024H1 实现营收实现营收 3.17 亿元亿元/+68%，加速增长，加速增长 图

69、图 43：经调整归母利润经调整归母利润 0.55 亿元亿元/+161%，增速放缓，增速放缓 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 思考乐教育：门店数高增、客单提升、人效增强思考乐教育：门店数高增、客单提升、人效增强 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 83 24H1实现营收3.99亿元/+59%，毛利润1.77亿元/+70%，毛利率44%/+3pct，销售费用率-0.41pct，管理费用率-5.98pct，研发费用率-0.82pct，归母利润 0.83亿 元/+92%，margin20.71%/+3.62pct，经 调

70、归 母 0.94 亿 元/+101%，margin23.44%/+4.93pct。非学科素质业务带动业绩高增。从具体经营数据看，其中非学科素质业务3.67 亿元/+58%，占营收 92%，学生 16.97 万人次/+57%，课时数 420.29 万课时/+57%，学生客单+1%，课时单价+1%；辅导课程 0.33 亿元/+72%，占营收 8%，学生 1.47 万人次/+70%，课时数 36.14 万课时/+70%，学生客单+1%，课时单价+1%；网点数 145 个/+58%，单校区营收+0.76%；合同负债2.49 亿元/+93%；员工规模 2603 人/+48%，人均创收 15 万元/+7%

71、。业绩符合预告，核心超预期来自经营端。1）客单价同比增长，低价班和季节性促销并未带来整体客单价下降，反而整体有所上升，短期打消对竞争格局的担忧问题；2）网点数量接近翻倍但利润率及单校区营收同比增长显著，一方面来自切入龙头退出后的优势点位效率更高，另一方面标准店拓面积带来更高规模效应；3）人均创收同比高个位数提升，单个老师生产效率提升有望覆盖薪酬涨价，意味着网点利用率提升后利润率有望更高。图图 44：24H1 实现营收实现营收 3.99 亿元亿元/+59%增速稳定增速稳定 图图 45：经调归母经调归母 0.94 亿元亿元/+101%增速稳定增速稳定 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源

72、：公司公告、国泰君安证券研究 行动教育：业绩符合预期，中期分红回报股东行动教育：业绩符合预期，中期分红回报股东 2024 年上半年行动教育实现营业收入 3.89 亿元，同比增长 35.16%；实现归母净利润 1.36 亿元，同比增长 29.19%；实现扣非归母净利润 1.36 亿元，同比增长 38.84%。其中：2024Q2 实现营业收入 2.49 亿元，同比增长 39.50%；实现归母净利润 1.12 亿元，同比增长 28.12%；实现扣非归母净利润 1.11 亿元，同比增长 33.63%。截至 2024Q2 末，公司合同负债 10.01 亿元，同比增长 15.3%。中报业绩符合预期中报业绩

73、符合预期，大客户战略成效显著大客户战略成效显著。2024 年上半年营收实现同比较快增长，主要由于：公司执行大客户战略成果显著；上市后品牌影响力持续提升，对市场产生积极影响；人才梯队建设卓有成效，形成精选人才和培育人才的高质量体系，培训和咨询业务订单量充裕，培训课程及咨询服务开展增加。毛利率维持稳定，期间费用率有所提升。毛利率维持稳定，期间费用率有所提升。2024Q2 公司毛利率 78.61%/-0.15pct，归母净利率 45.13%/-4.01pct；期间费用率 25.30%/+1.77pct，销售/管理/研发/财 务 费 用 率 分 别 同 比 变 动+0.92pct/-1.08pct/-

74、0.62pct/+2.55pct至行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 83 19.85%/7.11%/1.31%/-2.97%。公司拟实施中期分红，向全体股东每 10 股派发现金红利 10.00 元（含税），拟派发现金红利 1.18 亿元（含税），占 24H1归母净利润比例为 86.7%，业绩稳健维持高分红，重视股东回报。图图 46：2024Q2 行动教育营收实现稳健增长行动教育营收实现稳健增长 图图 47：2024Q2 行动教育归母净利润持续增长行动教育归母净利润持续增长 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.

75、景区：高基数放缓，旺季预期高景区：高基数放缓，旺季预期高 端午恢复度环比下滑，传统景区仍保持高景气端午恢复度环比下滑，传统景区仍保持高景气 端午假期量端午假期量/价价/收入同比收入同比 2023 年增长，恢复至年增长，恢复至 2019 年比例环比五一假期有年比例环比五一假期有所下降。所下降。2024 年端午假期实现国内旅游出游合计 1.1 亿人次，同比 2023 年+6.3%、同比 2019 年+15%；国内游客出游总花费 403.5 亿元，同比 2023 年+8.1%、同比 2019 年+3%；客单价为 367 元，同比 2023 年+2%、同比 2019年-10%，端午假期人次/收入/客单

76、价恢复至 2019 年比例环比五一假期分别-14/-11/+1pct，五一假期和暑假拉长或对端午有所分流（2019 年数据以国内接待人数及旅游收入口径为基数）。交通部数据显示 2024 年 6 月 8-9 日，全社会跨区域人员流动量日均 2.05 亿人次，同比 2023 年+3%、同比 2019 年+12%；其中铁路日均 1487 万人，同比 2023 年+6%、同比 2019 年+22%；公路 3537 万人，同比 2023 年+19%、同比 2019 年-17%；水路日均 92 万人，同比 2023 年+6%、同比 2019 年-35%；民航日均 181 万人，同比 2023 年+8%、同

77、比 2019 年+9%。出入境加速修复。出入境加速修复。据国家移民管理局预测，2024 年端午节期间全国口岸日均出入境人员预计将达 175 万人次，较去年同期增长 32.5%，恢复至 86%。根据携程数据，端午入境游预订量同比增长 115%。图图 48：端午假期旅游人次及收入分别恢复至：端午假期旅游人次及收入分别恢复至 2019 年的年的 115%和和 103%行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 83 数据来源：旅游局、国泰君安证券研究 图图 49：客单价环比提升：客单价环比提升 数据来源：旅游局、国泰君安证券研究 图图 50：端午假期客单价为：端午假期客单

78、价为 367 元元，客单价没有明显提升，客单价没有明显提升 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 83 数据来源：旅游局、国泰君安证券研究 长途链延续高景气，其中新疆/长白山/桂林/丽江等仍保持较高恢复弹性，另外受收入约束影响，平价出行的大趋势下对观光式的打卡旅游更青睐，其中自然景区营收继续高增长，在高经营杠杆带动下弹性更大，一站式的高消费服务目的地部分受压抑。图图 51：名山大川在门票减免政策加持下客流加速提升：名山大川在门票减免政策加持下客流加速提升 数据来源：旅游局、国泰君安证券研究 暴雨天气下业绩分化，销售开支同比提升暴雨天气下业绩分化，销售开支同比提

79、升 自 23Q1 以来连续 6 个季度的高景气，业绩的上修更多来自一四季度低基数下高弹性的支撑，但进入 24Q2 后受到承载量上限约束，客流出现瓶颈，同时恶劣天气影响被放大，关注客流承载上限高且三季度旺季仍有空间的标的，此外长途链继续优于周边游，观光游好于休闲度假。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 83 图图 52：基数逐步走高，关注承载量上限：基数逐步走高，关注承载量上限 数据来源：旅游局、国泰君安证券研究 暴雨天气影响下景区公司业绩进一步分化。暴雨天气影响下景区公司业绩进一步分化。受二季度全国各地强对流天气影响，客流整体承压，其中南方地区受影响更大，收

80、入下滑后利润下滑幅度更大来自行业高经营杠杆影响，毛利润及归母利润均受影响；其中九华旅游、三特索道、宋城演艺、天目湖等表现略超预期。二季度销售费用率整体提升显著，针对营销投放拉新有所提升，此外管理费用率相对分化，宋城演艺、天目湖、三峡旅游、黄山旅游、桂林旅游提升较为显著，峨眉山 A、丽江股份、长白山、九华旅游等同比有所下滑。图图 53：受暴雨影响，多数景区股客流下滑，高经营杠杆下利润率同比有所下：受暴雨影响，多数景区股客流下滑，高经营杠杆下利润率同比有所下滑滑 数据来源：旅游局、国泰君安证券研究 图图 54：毛利率相对分化：毛利率相对分化，不同企业差异很大，不同企业差异很大 证券简称营收归母净利

81、润营业收入归母净利润营业收入归母净利润营业收入归母净利润营业收入归母净利润营业收入归母净利润营业收入归母净利润营业收入归母净利润宋城演艺28.43%16.29%85.40%58.45%111.20%99.86%76.08%由盈转亏67.85%67.99%104.25%71.99%138.70%317.33%22.07%23.17%中青旅65.20%由盈转亏76.16%34.98%69.23%61.32%64.33%由盈转亏75.60%由盈转亏73.37%31.93%15.96%503.95%-3.66%-8.72%天目湖135.34%127.62%124.27%111.82%114.79%94

82、.09%133.39%307.42%120.00%72.97%119.70%107.50%-11.33%-42.82%-3.68%-3.86%丽江股份140.14%156.30%111.84%104.98%103.93%104.64%95.59%83.39%140.08%158.03%107.90%90.07%-0.05%1.11%-3.52%-14.20%张家界118.02%增亏99.44%由盈转亏95.73%由盈转亏92.23%685.25%108.01%560.43%99.69%由盈转亏-8.48%54.69%0.25%33.89%众信旅游5.61%由盈转亏19.90%6.58%32.8

83、1%1067.47%40.33%扭亏为盈41.69%43.23%48.42%96.65%643.38%扭亏为盈143.25%1369.27%三特索道147.15%扭亏为盈103.15%1237.10%99.98%150.25%90.78%95.78%130.42%扭亏为盈97.30%2372.39%-11.37%17.67%-5.66%91.77%曲江文旅102.98%29.79%108.70%11.02%127.73%131.76%120.98%448.12%126.40%6.91%110.98%由盈转亏22.74%-76.82%2.10%由盈转亏黄山旅游127.89%273.98%107.

84、58%93.56%116.98%123.93%134.56%358.83%127.34%108.19%107.19%73.45%-0.43%-60.51%-0.36%-21.49%三峡旅游87.91%99.30%74.11%95.15%67.44%98.67%61.45%436.99%24.58%46.47%38.59%104.69%-72.04%-53.20%-47.93%10.03%峨眉山A93.11%361.89%92.89%130.56%96.02%105.95%94.76%由盈转亏99.29%383.88%93.13%100.67%6.64%6.08%0.26%-22.90%岭南控股

85、26.23%7.80%41.69%27.09%49.64%52.02%50.72%54.48%49.59%21.59%55.19%22.84%89.02%176.89%32.39%-15.68%桂林旅游73.81%增亏59.77%111.80%97.52%79.15%76.95%由盈转亏76.15%640.88%58.37%由盈转亏3.18%-0.24%-2.34%由盈转亏长白山141.26%16.47%123.05%1005.06%128.56%131.97%150.52%197.45%259.54%扭亏为盈158.76%633.67%83.73%扭亏为盈29.02%-36.95%ST凯撒5

86、.99%由盈转亏10.31%由盈转亏12.91%由盈转亏7.56%扭亏为盈12.54%由盈转亏10.91%由盈转亏109.51%-66.39%5.87%-96.58%云南旅游32.01%99.44%20.86%由盈转亏21.76%由盈转亏26.77%由盈转亏38.52%151.89%26.30%由盈转亏20.36%52.75%26.05%-65.92%西域旅游134.04%101.50%157.02%267.61%117.01%117.16%118.82%187.33%193.57%93.58%163.87%253.16%44.42%-7.81%4.36%-5.40%九华旅游143.48%15

87、9.61%120.24%118.29%142.97%151.94%135.01%233.12%134.69%134.39%137.27%148.69%-6.13%-15.80%14.17%25.70%西藏旅游165.11%113.84%101.05%77.38%111.28%122.98%118.39%243.25%148.90%259.90%106.52%114.42%-9.82%128.29%5.42%47.87%西安旅游127.36%增亏56.17%亏损扩大85.82%由盈转亏8.04%348.40%119.60%847.51%48.35%1591.57%-6.10%2.39%-13.9

88、1%60.95%祥源文旅91.21%97.19%108.05%174.71%187.85%582.39%扭亏为盈扭亏为盈94.65%47.20%172.89%262.78%3.78%-51.44%60.01%50.41%大连圣亚156.86%扭亏为盈130.32%108.59%147.96%138.69%166.13%242.09%206.73%扭亏为盈126.47%68.32%31.80%-30.60%-2.96%-37.09%24Q4同比增长24Q2恢复到20年水平23Q4恢复到19年水平24Q1同比增长23Q2恢复到19年水平23Q3恢复到19年水平24Q1恢复到19年水平23Q1恢复至

89、19年行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 83 数据来源：旅游局、国泰君安证券研究 图图 55：销售费用率同比有所提升：销售费用率同比有所提升，景区花费更多推广费用，景区花费更多推广费用 数据来源：旅游局、国泰君安证券研究 图图 56：管理费用率同比有所提升：管理费用率同比有所提升 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 83 数据来源：旅游局、国泰君安证券研究 索道乘坐率同比下滑，客单价相对稳定索道乘坐率同比下滑，客单价相对稳定 索道乘坐率同比有所下降、客单价相对稳定。索道乘坐率同比有所下降、客单价相对稳定。以黄山及峨眉山数

90、据为例，黄山索道乘坐率（索道人次/进山人次）自 2023 年开始有所下降，一方面“特种兵出行”下更多客群选择走路上山，导致索道乘坐率降低，另一方面消费降级趋势对整体索道乘坐率也有所影响。但从门票及索道客单价来看，基本处于稳定及略增趋势（峨眉山 20 年门票由总额法调整为净额法），受降级影响较弱。图图 57：索道乘坐率疫后有所下降：索道乘坐率疫后有所下降 图图 58：索道客单基本稳定索道客单基本稳定（单位：元（单位：元/人）人）数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 59：峨眉山门票业务客单同比提升：峨眉山门票业务客单同比提升 行业专题研究行业专题研究

91、请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 83 数据来源：旅游局、国泰君安证券研究 2.3.OTA：格局稳定，提效增利：格局稳定，提效增利 同程携程收入均放缓，但增速依然领先大盘增速。同程携程收入均放缓，但增速依然领先大盘增速。酒店业务收入受量和价双重影响。酒店业务收入受量和价双重影响。24Q2 大盘高基数下量价均有下滑，拖累酒店预订收入增速放缓。但之所以领先大盘，携程和同程有各自原因：携程：大盘酒店线上化率仍在提升，自身份额提升，出境及纯海外增量驱动。同程：低线酒店线上化率低仍有渗透空间。交通预订收入更多与预定量相关。增速放缓同样受高基数影响。交通预订收入更多与预定量相关。增速放缓同样受

92、高基数影响。携程由于高线渗透率较高，增速几乎与大盘持平，仅略领先。同程则继续受益低线交通票务预订线上化率提升，渗透率提升，以及出境机票业务，增速领先大盘。图图 60：酒店预订增速下滑，量价原因皆有：酒店预订增速下滑，量价原因皆有 图图 61：交通下滑更多为高基数下预定量增速放缓：交通下滑更多为高基数下预定量增速放缓 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 62：跟团游：跟团游 23Q2 起基数恢复，增速均值回归起基数恢复，增速均值回归 图图 63：但：但 OTA 收入也远超收入也远超 2019 年水平年水平-100%-50%0%50%100%150%2

93、00%250%Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1201920202021202220232024OTA酒店预订业务收入增速（酒店预订业务收入增速（%）同程携程-100%100%300%500%700%Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1201920202021202220232024OTA交通票务预订业务收入增速（交通票务预订业务收入增速（%）同程携程行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 83 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 64：酒店行业数据：酒店行业数据 7-8 月持续同降月持续同降-10

94、%以上以上 图图 65：航空及高铁客运量恢复进入瓶颈，增速放缓：航空及高铁客运量恢复进入瓶颈，增速放缓 数据来源：STR Global、国泰君安证券研究 数据来源：交通部、民航局、国泰君安证券研究 格局改善效果明显，格局改善效果明显，OTA 敢于降低补贴，利润率提升。敢于降低补贴，利润率提升。OTA 在此前经历了明显格局改善：中小出清，部分头部收缩，潜在进入巨在此前经历了明显格局改善：中小出清，部分头部收缩，潜在进入巨头改变战略。头改变战略。同程选择通过减少消费者补贴，同程选择通过减少消费者补贴，take rate 被动提升。被动提升。而对酒店和交通的商家端，保持了稳定的佣金率水平。降低补贴而

95、份额没有变化的核心原因，源自行业稳定的竞争格局。携程则是连续多个季度销售费用率低于指引。携程则是连续多个季度销售费用率低于指引。2023 年相对旺盛的需求，和进入 24 年以来竞争格局清晰稳定后，消费者无需营销投放的自然流量是核心原因。24Q2 携程销售费用率略有提升，主要为海外业务扩张需要。收入体量增长后的规模经济对利润率提升亦有贡献。收入体量增长后的规模经济对利润率提升亦有贡献。OTA 平台管理费用、研发费用均受益规模效应。图图 66：同程受旅行社并表及新业务影响利润率下行：同程受旅行社并表及新业务影响利润率下行 图图 67：携程利润率水平处于季度环比向上的趋势：携程利润率水平处于季度环比

96、向上的趋势 -100%0%100%200%300%400%500%600%Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1201920202021202220232024OTA跟团游业务收入增速（跟团游业务收入增速（%）携程0%100%200%300%400%500%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q220202021202220232024携程及同程营业收入恢复至携程及同程营业收入恢复至19年水平年水平同程携程-50%-20%10%40%70%100%12.31-1.61.14-1.201.28-2.32.11-2.172.25-3.23.10-3.163.2

97、4-3.304.7-4.134.21-4.275.5-5.115.19-5.256.2-6.86.16-6.226.30-7.67.14-7.207.28-8.38.11-8.17STR整体口径数据同比整体口径数据同比23年增速（年增速（%）ADROCCRevPAR0%20%40%60%80%100%120%140%1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 3 5 7 9 11 1 3 520202021202220232024航空及高铁客运量恢复至航空及高铁客运量恢复至19年水平（年水平（%）铁路客运量民航客运量行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文

98、之后的免责条款部分 32 of 83 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 68：格局稳定，同程减少补贴提升：格局稳定，同程减少补贴提升 Take rate 图图 69：营销费用率稳定下行也受益于格局改善：营销费用率稳定下行也受益于格局改善 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 70：管理费用率的持续优化更多规模效应：管理费用率的持续优化更多规模效应 图图 71：研发费用率也受益收入体量增长：研发费用率也受益收入体量增长 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 3.部分行

99、业处于底部，但有改善潜力部分行业处于底部，但有改善潜力 3.1.酒店：加速扩张，优势扩大酒店：加速扩张，优势扩大 酒店景气度向下，阶段性分散，龙头领先优势在扩大。酒店景气度向下，阶段性分散，龙头领先优势在扩大。-20%0%20%40%60%80%100%Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1201920202021202220232024同程旅行毛利率及利润率水平同程旅行毛利率及利润率水平营业利润率毛利率经调整净利润率-50%-30%-10%10%30%50%70%90%Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1201920202021202220232024携程集团毛利率及利润率水平

100、携程集团毛利率及利润率水平毛利率经调整EBITDA 率经调整净利润率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%05001,0001,5002,000Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1201920202021202220232024同程旅行综合同程旅行综合Take rate及及ARPU综合ARPU（元/人）综合Take rate（%，右轴）0%10%20%30%40%50%Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1201920202021202220232024携程及同程销售费用率携程及同程销售费用率同程携程0%10%20%30%40%50%

101、Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1201920202021202220232024携程及同程管理费用率携程及同程管理费用率同程携程0%10%20%30%40%50%60%Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1201920202021202220232024携程及同程研发费用率携程及同程研发费用率同程携程行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 83 2023 年量价均高基数，24H1 景气度趋势与大盘同步：旅游有量无价，商旅持续低迷。体现为 OCC 降幅小于 ADR，以及节假日同比较好，平日商旅为主降幅扩大。图图 72：酒店高基数下行业景气度下行：

102、酒店高基数下行业景气度下行 数据来源：同程数科、国泰君安证券研究 龙头酒店集团之间整体和同店数据绝对值与同比增速差距均有所扩大。龙头酒店集团之间整体和同店数据绝对值与同比增速差距均有所扩大。华住、亚朵绝对值领先优势明显，且同比降幅看幅度小于锦江首旅。但也应当注意到，华住、首旅整体 RevPAR 降幅小于同店，表明新开门店拖累并不明显，质量较高。图图 73：酒店龙头整体：酒店龙头整体 RevPAR 绝对值差距拉大绝对值差距拉大 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 74：同店：同店 RevPAR 绝对值差距明显绝对值差距明显 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%1.

103、1-1.71.8-1.141.15-1.211.22-1.281.29-2.42.5-2.112.12-2.182.19-2.252.26-3.33.4-3.103.11-3.173.18-3.243.25-3.314.1-4.74.8-4.144.15-4.214.22-4.284.29-5.55.6-5.125.13-5.195.20-5.265.27-6.26.3-6.96.10-6.166.17-6.236.24-6.307.1-7.77.8-7.147.15-7.217.22-7.287.29-8.48.5-8.118.12-8.182024全国样本酒店经营数据同比（全国样本酒店经营

104、数据同比（%）RevPAR同比OCC同比ADR同比050100150200250300350400450Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q22019A2020A2021A2022A2023A2024E头部酒店集团整体头部酒店集团整体RevPAR绝对值（元）绝对值（元）锦江（境内）首旅华住亚朵行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 83 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 表表 1：龙头酒店整体增速：龙头酒店整体增速 24Q2 高基数下明显下行高基数下明显下行 单位：元单位：元 23Q1 23Q2 23Q3 2

105、3Q4 24Q1 24Q2 RevPAR 锦江（境内）148 175 190 155 145 162 首旅 131 162 185 138 131 152 华住 210 250 278 229 216 244 亚朵 337 384 424 358 328 359 恢复至19年水平/同比增速 锦江（境内）103%109%113%100%-2%-7%首旅 96%100%106%91%0%-6%华住 118%121%129%120%3%-2%亚朵 118%115%118%109%-3%-6%OCC 锦江（境内）62%69%72%63%60%65%首旅 61%68%72%63%60%66%华住 76%

106、82%86%81%77%83%亚朵 73%77%82%78%73%78%恢复至19年水平/同比增速 锦江（境内）87%90%91%86%-1.7%-3.7%首旅 79%84%86%81%-0.8%-1.6%华住 94%94%98%98%1.6%0.8%亚朵 110%104%107%106%0.6%1.3%ADR 锦江（境内）239 255 266 245 242 250 首旅 214 240 258 220 217 231 华住 277 305 324 284 280 296 亚朵 443 475 495 438 430 441 恢复至19年水平/同比增速 锦江（境内）117%121%123%

107、116%1.3%-1.8%首旅 120%119%122%113%1.4%-3.8%华住 125%129%132%122%1.1%-3.0%亚朵 107%110%111%104%-2.9%-7.2%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2023 年为恢复至 19 年水平，24Q1 起为相比 23 年同比增速。050100150200250300350400450Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q22019A2020A2021A2022A2023A2024E头部酒店集团同店头部酒店集团同店RevPAR绝对值（元）绝对值（元）锦江（境内）首旅华住亚

108、朵行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 83 表表 2：同店数据多数趋势一致，但首旅华住比整体数据降幅更大：同店数据多数趋势一致，但首旅华住比整体数据降幅更大 单位：元单位：元 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 RevPAR 锦江（境内）146 161 171 167 145 153 首旅 134 166 190 142 135 157 华住 210 251 281 230 218 248 亚朵 342 391 341 377 恢复至19年水平/同比增速 锦江（境内）105%108%109%106%-3.4%-6%首旅 99%104%

109、110%95%-1.9%-8%华住 119%124%133%122%0.9%-4%亚朵 -0.3%-3.8%OCC 锦江（境内）62%66%68%67%60%63%首旅 63%69%73%64%62%68%华住 77%83%87%81%78%83%亚朵 73%78%75%80%恢复至19年水平/同比增速 锦江（境内）87%88%89%88%-2.1%-3%首旅 80%85%87%81%-0.9%-2%华住 92%92%96%96%1.1%0.4%亚朵 2%2%ADR 锦江（境内）236 244 251 249 239 243 首旅 214 241 260 221 219 233 华住 274

110、304 324 283 279 297 亚朵 444 478 437 451 恢复至19年水平/同比增速 锦江（境内）122%123%123%121%0.0%-2%首旅 124%122%126%116%-0.4%-5%华住 130%135%137%127%-0.6%-4%亚朵 -1.6%-5.6%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2023 年为恢复至 19 年水平，24Q1 起为相比 23 年同比增速。四大酒店集团继续加速开店。四大酒店集团继续加速开店。华住和亚朵品牌和门店经营数据对投资人吸引力在提升，且均在 24Q2 进一步上调了全年拓店指引。RevPAR 低迷情况下，开店成为驱动增长的

111、核心动力。锦江首旅 24Q2 实际拓店也有所提速。但快速开店同时，龙头也在对存量门店进行调整、锦江关店数量相比 Q1 有明显提升，但 Q1 更多为公司自身在梳理存量门店质量。而首旅和华住关店更多为此前轻管理品牌的战略调整。图图 75：开店普遍继续加速：开店普遍继续加速 图图 76：锦江存量门店调整关店数量提升：锦江存量门店调整关店数量提升 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 83 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 77：四大头部本季净增门店数继续新高：四大头部本季净增门店数继续新高 图图 78：华住亚朵储备店数

112、量还在增加：华住亚朵储备店数量还在增加 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 酒店行业供给明显增加，并对房价构成压力。酒店行业供给明显增加，并对房价构成压力。不仅龙头开店，中腰部企业同样开店。现金流改善、租金下降、并购整合前防御性扩张是核心原因。2024.7 月相比 2020.12 月样本数据库房间量提升28%，其中连锁提升更快(+34%)。结构上看，70 间房以下酒店是供给增加的主力，门槛低，进入退出灵活。15 间房以下房间数翻倍，70 间房以上供给增加幅度约 20%。图图 79：样本数据库：样本数据库 2024 年年 7 月相比月相比 20 年年 12

113、 月间夜量增长月间夜量增长 28%02004006008001,000Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q12019A2020A2021A2022A2023A 2024E头部酒店季度新开门店数（家）头部酒店季度新开门店数（家）锦江首旅华住亚朵0100200300400Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q12019A2020A2021A2022A2023A 2024E头部酒店季度关闭门店数（家）头部酒店季度关闭门店数（家）锦江首旅华住亚朵(100)0100200300400500600Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q12019A2020A2021A2022A2023A 20

114、24E头部酒店季度净增门店数（家）头部酒店季度净增门店数（家）锦江首旅华住亚朵(100)9001,9002,9003,9004,9005,900Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q12019A2020A2021A2022A2023A 2024E头部酒店储备门店数（家）头部酒店储备门店数（家）锦江首旅华住亚朵行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 83 数据来源：同程数科、国泰君安证券研究 图图 80：分结构看，：分结构看，30 间房以下酒店的间夜量增速最快，间房以下酒店的间夜量增速最快，70 件以上增速约低于件以上增速约低于 20%数据来源：同程数科、国泰

115、君安证券研究 开店和效率改善成为收入和增长的核心动力。开店和效率改善成为收入和增长的核心动力。各个酒店集团加盟业务收入普遍创新高，但直营店由于门店数量减少以及RevPAR 负增长，规模收缩。考虑到 2023H1 为高基数，24Q2 四大酒店集团营收增速普遍放缓。高利润率的加盟业务对酒店利润率有结构性提升作用。高利润率的加盟业务对酒店利润率有结构性提升作用。尽管 RevPAR 负增长对直营部分的利润率构成拖累，但锦江、首旅、华住通过自身效率提升、此前减值准备基数、以及部分物业出售是的营业利润率和归母净利润率在 24Q2 同比提升。亚朵利润率更多受低利润率的供应链业务和零售业务影响，酒店部分利润率

116、仍然提升。128%134%125%90%95%100%105%110%115%120%125%130%135%140%12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 1 2 3 4 5 6 720202021202220232024样本酒店房间量相比样本酒店房间量相比2020.12月恢复度月恢复度客房数量连锁房量非连锁房量100%120%140%160%180%200%220%1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 1 2 3

117、4 5 6 7 8 9 101112 1 2 3 4 5 6 72021202220232024不同规模酒店房间数相比不同规模酒店房间数相比2020.12月恢复度月恢复度15-29间15以下30-69间70-149间150以上行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 of 83 图图 81：加盟门店快速增加，营收创新高：加盟门店快速增加，营收创新高 图图 82：但高基数、关闭直营店，收入增速明显放缓：但高基数、关闭直营店，收入增速明显放缓 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 83：旺季营业利润环比提升，同比受益收入规模：旺季

118、营业利润环比提升，同比受益收入规模 图图 84：加盟占比提升，效率优化，推动营业利润率上行：加盟占比提升，效率优化，推动营业利润率上行 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 85：龙头酒店净利润普遍已经超越：龙头酒店净利润普遍已经超越 19 年水平年水平 图图 86：归母净利润率趋势性向上：归母净利润率趋势性向上 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 本文进一步对酒店业务成本费用拆分比较。010203040506070Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q12019A2020A2021A2022A2023A

119、2024E头部酒店集团营业收入（亿元）头部酒店集团营业收入（亿元）锦江首旅华住亚朵-100%-50%0%50%100%150%200%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q22020A2021A2022A2023A2024E头部酒店集团营业收入增速头部酒店集团营业收入增速锦江首旅华住亚朵(10)(5)05101520Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q12019A2020A2021A2022A2023A 2024E头部酒店集团营业利润（亿元）头部酒店集团营业利润（亿元）锦江首旅华住亚朵-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%Q1Q3Q1Q

120、3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q12019A2020A2021A2022A2023A 2024E头部酒店集团营业利润率头部酒店集团营业利润率锦江首旅华住亚朵(10)(5)05101520Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q12019A2020A2021A2022A2023A 2024E头部酒店集团归母净利润（亿元）头部酒店集团归母净利润（亿元）锦江首旅华住亚朵-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q12019A2020A2021A2022A2023A 2024E头部酒店集团归母净利润率头部酒店集团归母净利润率锦江首旅华住亚朵行业专题

121、研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 of 83 除了收入端的房价和出租率，直营店人工、销售费用（除了收入端的房价和出租率，直营店人工、销售费用（OTA 佣金）、管理费佣金）、管理费用（总部效率）是酒店之间差异的核心。用（总部效率）是酒店之间差异的核心。华住始终领先，锦江首旅自身相比 23H1 有所改善，但因为华住也在进步，最终体现在营业利润率上的差异并未有明显收缩。表表 3：头部集团酒店业务成本费用及经营利润拆分比较：头部集团酒店业务成本费用及经营利润拆分比较 2024H1 2023H1 单位：百万元单位：百万元 锦江锦江 华住华住 首旅首旅 亚朵亚朵 锦江锦江 华住华住

122、 首旅首旅 亚朵亚朵 营业总收入营业总收入 6,667 11,426 3,437 3,265 6,691 10,010 3,324 1,867 直营业务 3,207 6,780 2,424 348 3,515 6,466 2,447 407 加盟业务 3,407 4,397 1,013 1,863 3,113 3,410 877 1,073 其他收入 53 249-1,054 63 134-387 营业税金及附加 77-28-80-21-营业收入净额营业收入净额 6,590 11,426 3,409 3,265 6,612 10,010 3,304 1,867 营业成本和费用营业成本和费用 5

123、,863 9,026 2,912 2,496 5,874 8,129 2,846 1,501 占收入比例（%）87.9%79.0%84.7%76.4%87.8%81.2%85.6%80.4%酒店运营成本合计酒店运营成本合计 4,641 7,311 2,259 1,929 4,568 6,749 2,242 1,084 占收入比例（%）69.6%64.0%65.7%59.1%68.3%67.4%67.4%58.1%租金 866 2,177 9 874 2,139-11 占收入比例（%）13.0%19.1%0.0%13.1%21.4%-0.3%人工成本 1,952 2,562 698 1,900

124、2,167 679 占收入比例（%）29.3%22.4%0.0%28.4%21.6%20.4%折旧摊销 435 634 995 415 678 1,022 占收入比例（%）6.5%5.5%0.0%6.2%6.8%30.7%耗材及洗涤 304 620 227 334 613 221 占收入比例（%）4.6%5.4%0.0%5.0%6.1%6.6%其他成本（含能耗等）1,083 1,318 330 1,046 1,152 331 占收入比例（%）16.2%11.5%9.6%15.6%11.5%10.0%营业发生的费用营业发生的费用 1,222 1,715 653 567 1,306 1,380 6

125、04 417 SG&A 合计占比（%）18.3%15.0%19.0%17.4%19.5%13.8%18.2%22.3%销售和市场费用 440 577 244 399 478 457 215 150 销售费用率（%）6.6%5.0%7.1%12.2%7.1%4.6%6.5%8.1%一般行政管理费用 782 1,111 409 168 828 902 389 267 管理费用率（%）11.7%9.7%11.9%5.1%12.4%9.0%11.7%14.3%开办费-27 33-21 14-营业利润营业利润 727 2,400 496 769 738 1,881 458 366 营业利润率（%）10.

126、9%21.0%14.4%23.6%11.0%18.8%13.8%19.6%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 1锦江数据为有限服务型酒店（不含全服务及餐饮）。2首旅不包含景区业务。3亚朵由于成本费用披露问题包含零售业务。3.2.餐饮茶饮：大盘疲软，竞争加剧餐饮茶饮：大盘疲软，竞争加剧 2024H1 高基数下收入增速同比下降，高基数下收入增速同比下降，Q2 相比相比 Q1 收入增速环比下降，多数收入增速环比下降，多数餐饮公司同店承压，高经营杠杆下利润降幅更为明显。餐饮公司同店承压，高经营杠杆下利润降幅更为明显。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 of 83 从净利

127、率表现来看，2024H1 净利率未下滑的餐饮上市公司仅全聚德、百胜中国、达势股份，海底捞表现相对稳定。图图 87：2024Q2 餐饮企业收入及利润承压餐饮企业收入及利润承压 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2024 上半年限额以上餐饮收入恢复弱于整体餐饮恢复。上半年限额以上餐饮收入恢复弱于整体餐饮恢复。2024 上半年，社会消费品零售总额中餐饮收入同比增长 8%（Q1 为 11%），恢复至 2019 年的124%；限额以上企业餐饮收入同比增长 6%（Q1 为 9%），恢复至 2019 年的163%。Q2 环比 Q1 同比增速放缓，餐饮消费需求走弱。高线城市表现弱于低线。高线城市表现弱于低

128、线。2024 年上半年，根据北京统计局，北京规模以上（即年营收 1000 万元以上）餐饮业利润总额 1.8 亿元，同比下降 88.8%，利润率低至 0.37%。上海统计局数据显示，2024 年上半年，限额以上住宿和餐饮业企业（即年主营业务收入大于等于 200 万元）营收 752.88 亿元，同比下降 2.6%，营业利润为-7.7 亿元。广州、深圳统计局数据显示，1-7 月，广州住宿和餐饮业零售额同比增长 2.4%，深圳餐饮收入同比微增 0.6%，均低于全国餐饮社零增速。正餐表现弱于快餐，性价比趋势延续。正餐表现弱于快餐，性价比趋势延续。从餐饮类型来看，上半年，北京除了正餐服务的营收同比下降 1

129、0%以外，其余的快餐服务、饮料及冷饮服务、餐饮配送及外卖送餐服务以及其他餐饮业的营收均有所增长。图图 88：社零餐饮收入恢复超过社零餐饮收入恢复超过 2019 年年（亿元）（亿元）图图 89：社零限额以社零限额以上餐饮收入恢复超过上餐饮收入恢复超过 2019 年年（亿元）（亿元）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 of 83 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 餐饮行业竞争激烈，报复性开店与大规模关店并存。餐饮行业竞争激烈，报复性开店与大规模关店并存。从 2023 年年初开始，中国餐饮行业就出现了报复性开店现象，2023 年

130、全年，新增餐饮注册量高达 318 万家。餐饮门店规模激增，市场竞争加剧。受到消费能力与消费水平的制约，并在激烈的价格竞争下，大量餐饮企业单店盈利能力表现不佳，形成大规模闭店。据天眼查数据，2024 年上半年国内餐饮相关企业新注册量达到 134.6 万家，而注销、吊销量达到 105.6 万家，接近 2023 全年餐饮企业注销量 139 万家。图图 90：2024H1 餐饮大规模关店餐饮大规模关店 图图 91：2024H1 餐饮仍维持净增餐饮仍维持净增 数据来源：天眼查、国泰君安证券研究 数据来源：天眼查、国泰君安证券研究 茶饮开店增速放缓，闭店率提升。茶饮开店增速放缓，闭店率提升。根据窄门参眼的

131、新开门店数和壹览商业的净增门店数测算，2024H1 霸王茶姬门店净增维持高增速，古茗、茶百道、库迪门店净增长放缓，茶百道闭店率有所提高。图图 92：2024H1 古茗和库迪新开门店速度放缓，茶百道闭店率提高古茗和库迪新开门店速度放缓，茶百道闭店率提高-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082

132、022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-05中国:社会消费品零售总额:餐饮收入:当月值中国:社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比中国:社会消费品零售总额:餐饮收入:累计同比-100%-50%0%50%100%150%200%02004006008001,0001,2001,4002019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08

133、2023-112024-022024-05中国:限额以上企业餐饮收入总额:当月值中国:限额以上企业餐饮收入总额:当月同比中国:限额以上企业餐饮收入总额:累计同比101316203158851221451882363363283181351111235165871329452139106050100150200250300350400餐饮企业注册量（万）餐饮企业注销量（万）169323226201510212222150510152025303524M124M224M324M424M524M6注册数（万）注销数（万）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 42 of 83 数

134、据来源：窄门参眼、国泰君安证券研究 注：上图数据不考虑关店 表表 4：2024H1 霸王茶姬门店维持高增速霸王茶姬门店维持高增速 品牌品牌 2023 年底门店量年底门店量 2024H1 末门店量末门店量 净增门店量净增门店量 24H1 净增数净增数/23 年底数年底数 柠季手打柠檬茶 1521 3000 1479 97.24%霸王茶姬 3375 4985 1610 47.70%茶颜悦色 476 636 160 33.61%喜茶 3480 4030 550 15.80%林里手打柠檬茶 1378 1590 212 15.38%奈雪的茶 1544 1906 229 14.83%甜啦啦 6765 75

135、00 735 10.86%益禾堂 5612 6200 588 10.48%沪上阿姨 8108 8939 831 10.25%古茗 8853 9514 661 7.47%蜜雪冰城 29702 31713 2011 6.77%茶百道 8042 8502 460 5.72%悸动烧仙草 2101 2169 68 3.24%吾饮良品 1401 1417 16 1.14%1 点点 3049 3040-9-0.30%7 分甜 1203 1161-42-3.49%书亦烧仙草 8046 7411-635-7.89%COCO 都可 4439 4078-361-8.13%茉酸奶 1658 1438-220-13.2

136、7%一只酸奶牛 988 842-146-14.78%数据来源：壹览商业、国泰君安证券研究 性价比消费趋势突出，龙头公司试水平价路线：性价比消费趋势突出，龙头公司试水平价路线：海底捞：推出子品牌“嗨捞火锅”，试水平价路线。2023 年 9 月 26 日，海底捞子品牌“嗨捞火锅”在北京北苑龙湖天街开出首店，以“每天都是小欢聚”为 slogan 的“嗨捞火锅”，是海底捞首个依托火锅主业的子品牌。目前已开业两家店，包括北京北苑龙湖天街店和北京朝阳门外店。“嗨1221098571722407791532166322215113250481777198328833411996172630228104491

137、46023831803300512317897865215743273728782015579239315214561916404252511781030342840020004000600080001000012000霸王茶姬瑞幸库迪蜜雪冰城古茗沪上阿姨茶百道奈雪的茶喜茶20202021202220232024H1行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 43 of 83 捞火锅”客单价在80元左右，预计单店年营业额规模在1121万元左右，员工配置更精简。百胜中国：扩大价格带，提高客群覆盖。肯德基和必胜客客单价均下滑。必胜客切入 50 元以下的披萨市场，致力于提升一人食占比

138、，切入传统家庭之外的客群。新增必胜客 WOW 店，主攻低价一人食。茶饮咖啡市场竞争激烈，主动降价与被动降价并存，具备成本与效率优势的公司竞争优势凸显。咖啡价格战下，库迪出现收入利润难以平衡、供应链不稳定等困境，瑞幸更强的成本管控能力与经营效率使其龙头地位依然稳固。图图 93：必胜客扩大价格带必胜客扩大价格带 图图 94：咖啡市场价格战持续咖啡市场价格战持续 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 引入加盟模式，拓展下沉市场，提高抗风险能力：引入加盟模式，拓展下沉市场，提高抗风险能力：海底捞：2024Q1，公司首次引入加盟模式，采取类托管的加盟模式，即海底捞加

139、盟店的门店运营、绩效考核、人事招聘、会员管理、供应链等日常运营工作，都由海底捞负责，海底捞加盟店采取的运营标准、考核标准、绩效激励、中后台服务均与直营店保持一致。百胜中国：根据商圈和城市属性灵活配置适合当地的新店形式，2023 年新开门店中小店占比 2/3。提高加盟店占比，2024Q2 加盟店占新开门店比例达到 23%。九毛九：太二自 2024 年 2 月 3 日起开放中国新疆、西藏及台湾地区、中国内地的机场和高铁站等交通枢纽、澳大利亚及新西兰的加盟模式。同时，山外面自 2024 年 2 月 3 日起开放中国若干指定购物中心的合作模式及将自 2025 年 2 月 3 日起全面开放加盟模式。奈雪

140、的茶：2023 年 7 月，奈雪开放加盟。2024 年 2 月，奈雪的茶公布2024 年加盟新政策，单店投资 58 万起，2024 年 6 月 30 号前完成签约的加盟店，还可享受单店 6 万元营销补贴。海伦司：2023 年 6 月启动“嗨啤合伙人”计划，向平台型公司转型，对现有酒馆网络进行优化迭代。图图 95：海底捞下沉市场门店数量占比提升海底捞下沉市场门店数量占比提升 图图 96：奈雪的茶新开门店以加盟店为主奈雪的茶新开门店以加盟店为主 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 44 of 83 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究

141、2024H1 餐饮上市公司同店销售普遍承压，仅底部反转的海底捞、处于品牌餐饮上市公司同店销售普遍承压，仅底部反转的海底捞、处于品牌势能成长期的达势股份实现同店增长，经营杠杆负向影响利润率。势能成长期的达势股份实现同店增长，经营杠杆负向影响利润率。餐饮上市公司收入增长主要依靠开店驱动，但大盘疲软及竞争加剧使同店销售承压，海底捞战略调整后底部反转，同店仍维持增长；达势股份处于品牌势能成长期，同店维持增长，从市场结构看主要靠新增长市场驱动。关注管理提效的龙头公司百胜中国、海底捞，关注成长标的达势股份。关注管理提效的龙头公司百胜中国、海底捞，关注成长标的达势股份。百胜中国在本季度展现出极强的费用管控能

142、力，2024Q2 餐厅利润率 15.5%/同比-0.6pct/剔除 2023Q2 的 1,200 万美元临时补贴后可比口径持平，其中肯德基餐厅利润率 16.2%/同比-1.1pct/可比口径-0.6pct，必胜客餐厅利润率 13.2%/同比+0.8pct/可比口径+1.1pct。必胜客利润率优化的最主要因素是效率提升带来人工成本率下降。菜单创新：新品 Pizza Dough Burger 销量高，必胜客向下扩大价格带；简化流程，提高运营效率；门店创新：必胜客 5 月起试点轻量化、UE 更佳的 Wow 门店，7 月底已有 100 多家，预计年底店数超 200 家。图图 97：24H1 同店销售普

143、遍下降同店销售普遍下降 图图 98：24H1 开店增速普遍放缓开店增速普遍放缓 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 99：24H1 原材料成本率表现分化原材料成本率表现分化 图图 100：人工成本率普遍上涨人工成本率普遍上涨 36%33%26%25%27%21%19%17%17%51%50%47%48%46%41%39%40%40%13%17%27%27%27%37%42%43%43%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020202120222023一线二线三线及以下81150

144、2002052312602973296950526293732050100150200250300350加盟店数量净增15.3%-3%3.6%-15.5%-34.7%-28.6%-20.5%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%海底捞百胜中国 达势股份太二怂海伦司瑞幸咖啡2024H1同店销售增速2024H1-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%海底捞百胜中国 达势股份九毛九海伦司奈雪的茶 瑞幸咖啡开店增速2019H12023H12024H1行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 45 of

145、83 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 101：24H1 租金成本率租金成本率普遍普遍上涨上涨 图图 102：24H1 净利率普遍下滑净利率普遍下滑 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 从同庆楼及广州酒家24Q2营收及盈利能力看，宴会型传统餐饮仍表现疲弱，同时直营门店为主的商业模式导致高经营杠杆下利润端承压，此外销售、管理费用率表现都环比提升，补贴拉新和营销活动增加下费用端略有增加；此外针对资本开支的增加并未显著收窄，也成为逆势影响业绩的另一因素，新店亏损、财务开支增加及新业务扩张短期有所拖累。图图 103

146、：营收增速环比下滑：营收增速环比下滑 图图 104：直营门店高经营杠杆下利润承压直营门店高经营杠杆下利润承压 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%海底捞百胜中国 达势股份九毛九海伦司奈雪的茶 瑞幸咖啡原材料成本率2019H12023H12024H10.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%海底捞百胜中国达势股份九毛九海伦司奈雪的茶人工成本率2019H12023H12024H10.0%5.0%10.

147、0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%海底捞百胜中国达势股份九毛九海伦司奈雪的茶租金成本率2019H12023H12024H1-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%海底捞百胜中国 达势股份九毛九海伦司奈雪的茶 瑞幸咖啡净利率2019H12023H12024H1-100%-50%0%50%100%150%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2

148、营收同比增长营收同比增长同庆楼广州酒家-5%0%5%10%15%20%25%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2归母净利润率归母净利润率同庆楼广州酒家行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 46 of 83 图图 105：销售费用率环比提升：销售费用率环比提升 图图 106：管理费用率环比提升显著管理费用率环比提升显著 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 3

149、.3.免税：需求恢复仍需时间免税：需求恢复仍需时间 2024Q2 海南机场客流恢复超海南机场客流恢复超 2019 年，但同比增速环比放缓。年，但同比增速环比放缓。1）海口美兰机场 2024Q1 旅客吞吐量达到 865.93 万人/+33.56%，恢复至 2019 年的120.25%；2024Q2 旅客吞吐量达到 583.43 万人/同比+4.85%，恢复至 2019 年的 110.12%；2）三亚凤凰机场 2024Q1 旅客吞吐量达到 642.46 万人/+3.70%，恢复至 2019 年的 104.27%；2024Q2 旅客吞吐量达到 446.33 万人/-11.57%，恢复至 2019 年

150、的 105.11%图图 107：海口美兰机场客流恢复超：海口美兰机场客流恢复超 2019 年年 图图 108：三亚凤凰机场客流恢复超：三亚凤凰机场客流恢复超 2019 年年 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 2024Q2 免税销售同比承压，需求仍待恢复。免税销售同比承压，需求仍待恢复。根据海口海关，2024Q2 离岛免税购物金额 57 亿元/同比-40%，离岛免税购物人次 123 万人/同比-18%，离岛免税人均消费 4637 元/同比-26%。化妆品销售占比下降，库存水平改善。化妆品销售占比下降，库存水平改善。根据海口海关，2024Q2 海南离岛免税

151、首饰手表占比 25%/同比-1pct，香水化妆品占比 43%/同比-1pct，服装箱包（含鞋帽、皮带）占比 18%/同比+1pct，手机占比 6%/同比持平，酒类占比0%10%20%30%40%50%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2销售费用率销售费用率同庆楼广州酒家0%5%10%15%20%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q220

152、22Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2管理费用率管理费用率同庆楼广州酒家-100%-50%0%50%100%150%200%01002003004005006007008009001,0002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2海口美兰机场旅客吞吐量（万）同比恢复至2019年-100%-50%0%50%100%150%

153、200%250%300%01002003004005006007002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2三亚凤凰机场旅客吞吐量（万）同比恢复至2019年行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 47 of 83 4%/同比+1pct。但品类结构变化呈现季节性特征，Q2 与 Q1 相比，精品占比下降，香化占比提升。图图 109：2024Q2 离岛免税购物

154、总额离岛免税购物总额 57 亿元亿元/-40%图图 110：2024Q2 离岛免税购物人次离岛免税购物人次 123 万人万人/-18%数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 图图 111：2024Q2 客单价和转化率承压客单价和转化率承压 图图 112：2024Q2 化妆品占比同比下降化妆品占比同比下降 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：海口海关、国泰君安证券研究 海南严打套代购，压实离岛免税销量，海南严打套代购，压实离岛免税销量，2024 年年 5 月起离岛免税将进入低基月起离岛免税将进入低基数数。2023 年 5 月，海南省打击走私工作会议

155、召开，贯彻落实习近平总书记关于防控“套代购”走私的重要指示批示精神，部署反走私重点工作。会议强调，省委、省政府决定用 3 年时间，开展离岛免税“套代购”走私专项治理，提出一年“治标”、两年“治本”、三年“承压”的阶段性目标任务。海南免税商品折扣收窄，免税商毛利率改善。海南免税商品折扣收窄，免税商毛利率改善。根据我们跟踪的海南免税商品价格（包含 30 个 SKU，其中 28 个香化、2 个钟表），2023 年海南免税商品价格同比 2022 年和 2021 年均有大幅收窄。中免会员权益焕新于 2023 年 6月 8 日施行，将 30 元一积分调整为 100 元一积分，积极优化利润率，平衡销售和利润

156、。图图 113：海南免税商品折扣收窄：海南免税商品折扣收窄-60%-40%-20%0%20%40%60%020406080100120140160180离岛免税销售额（亿元）同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250免税购物人次（万人）同比7599 6477 6711 8791 8375 7954 7582 8948 7545 6291 5704 5862598346370%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000

157、免税客单价转化率（仅计算海口三亚机场客流）0%10%20%30%40%50%首饰手表香水化妆品服装装饰鞋帽皮带箱包手机酒类2023Q22024Q2行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 48 of 83 数据来源：ifind、国泰君安证券研究 机场国际客流持续恢复，利好机场免税业绩释放。机场国际客流持续恢复，利好机场免税业绩释放。2024Q2 上海浦东机场国际及港澳台客流+115%，恢复至2019年的79%（Q1恢复至2019年的73%）；2024Q2 北京首都机场国际及港澳台旅客吞吐量同比+109%，恢复到 2019 年的 50%（Q1 恢复至 2019 年的 48%）；

158、2024Q1 广州白云机场国际及港澳台客流同比+78%。机场客流恢复，机场免税销售有望持续回暖，2024H1 中国中免境内出入境免税门店收入同比增长超过 100%。上海机场、首都机场及白云机场扣点下调，利好机场免税业绩释放，2024H1 上海机场与日上免税合同收入 6.48 亿元，同比-17%。图图 114：2024Q2 上海机场国际客流恢复至上海机场国际客流恢复至 2019 年年 79%图图 115：2024Q2 首都机场国际客流恢复至首都机场国际客流恢复至 2019 年年 50%数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 市内免税新政落地，提振本土消费。市内

159、免税新政落地，提振本土消费。2024 年 8 月 27 日，财政部等五部门联合印发通知完善市内免税店政策，明确自 2024 年 10 月 1 日起实施。政策核心变化：销售对象：店型由此前针对外国人的出境店和针对中国人的外汇商品免税店统一改为针对包括但不限于中国籍出境旅客的市内免税店；额度：携带出境不设购物限额，再次携带进境的，按照进境物品管理，即 8000元的入境免税额度；品类：除了香化精品等，鼓励市内免税店销售国货“潮品”，市内免税店销售的国内商品免征国内环节增值税、消费税；竞标主体：经国务院批准在全国范围内具有免税品经营资质的企业，可平等竞争市内免税店经营权。50%55%60%65%70%

160、75%80%2020-01-052020-02-052020-03-052020-04-052020-05-052020-06-052020-07-052020-08-052020-09-052020-10-052020-11-052020-12-052021-01-052021-02-052021-03-052021-04-052021-05-052021-06-052021-07-052021-08-052021-09-052021-10-052021-11-052021-12-052022-01-052022-02-052022-03-052022-04-052022-05-052022

161、-06-052022-07-052022-08-052022-09-052022-10-052022-11-052022-12-052023-01-052023-02-052023-03-052023-04-052023-05-052023-06-052023-07-052023-08-052023-09-052023-10-052023-11-052023-12-052024-01-052024-02-052024-03-052024-04-052024-05-052024-06-052024-07-052024-08-05海南免税商品价格/天猫旗舰店价格0%20%40%60%80%100%

162、120%0501001502002503003502020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07上海机场：旅客吞吐量：国际+港澳台（万人次）恢复到2019年0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0002019-012019-052019-092020-

163、012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05北京首都机场国际+港澳台旅客吞吐量（人次）恢复到2019年行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 49 of 83 市内免税空间广阔，高线城市盈利领先。市内免税空间广阔，高线城市盈利领先。市内免税新政落地有望促使奢侈品消费从海外回流，预计回流空间超百亿元。我们以购物转化率和客单价为主要变量对市内免税规模进行敏感性测算，保守假设下国内市内免税市场空间超过 150 亿元，北上广占据主要市场份额。

164、强者恒强，得运营者得天下。强者恒强，得运营者得天下。牌照发放是市内免税发展初期的决定因素。市内店牌照存在进一步放开可能，得运营者得天下。根据市内免税店盈利模型，核心竞争要素在于区位客流、品牌招商能力、品牌的议价能力。区位客流上，一线城市出入境客流量最大，核心商圈流量优势明显，利于提高知名度，增加购物转化；品牌招商能力和品牌议价能力是提高竞争力和盈利能力的核心。中免规模与供应链竞争优势凸显，并投资中出服 49%股权，将在市内免税市场占据主导地位。表表 5：市内免税新政落地：市内免税新政落地 具体规定具体规定 实施主体实施主体 中免经营的北京、上海、青岛、大连、厦门、三亚等 6 家市内免税店，中出

165、服经营的北京、上海、青岛、大连、南京、重庆、合肥、南昌、昆明、杭州、郑州、哈尔滨等 12 家外汇商品免税店，以及现由港中旅经营的哈尔滨外汇商品免税店；现有北京、上海、哈尔滨等 13 家外汇商品免税店，自通知施行之日起 3 个月内转型为市内免税店，经海关验收合格后开始营业。新增城市新增城市 在广州、成都、深圳、天津、武汉、西安、长沙和福州等 8 个城市，各设立 1 家市内免税店 竞标对象竞标对象 经国务院批准在全国范围内具有免税品经营资质的企业，可平等竞争市内免税店经营权。销售对象销售对象 出入境有效证件即将于 60 日（含）内搭乘航空运输工具或国际邮轮出境的旅客（包括但不限于中国籍旅客）提货点

166、提货点 口岸出境隔离区内设立免税商品提货点。口岸业主向经营主体收取的免税商品提货点费用标准不得高于同一口岸出境免税店的费用标准。品类品类 市内免税店主要销售食品、服装服饰、箱包、鞋帽、母婴用品、首饰和工艺品、电子产品、香化产品、酒等便于携带的消费品。鼓励市内免税店销售国货“潮品”，将具有自主品牌、有助于传播中华优秀传统文化的特色产品纳入经营范围 额度限制额度限制 旅客在市内免税店购买免税商品不设购物限额，但应当符合海关关于旅客携带行李物品进出境应当以自用、合理数量为限的规定。旅客将所购免税商品携带出境后，再次携带进境的，按照进境物品管理，照章征（免）税。数据来源：财政部、国泰君安证券研究 中国

167、中免：中国中免：2024H1 收入 312.65 亿元/同比-12.81%，归母净利润 32.83 亿元/同比-15.07%，扣非归母净利润 32.38 亿元/同比-16.00%。其中 2024Q2 收入125.58 亿元/同比-17.44%，归母净利润 9.76 亿元/同比-37.60%，扣非归母净利润 9.39 亿元/同比-39.79%库存水平优化，毛利率回升，但海南门店营收下滑、费用刚性导致利润率承库存水平优化，毛利率回升，但海南门店营收下滑、费用刚性导致利润率承压。压。2024Q2 毛利率 33.87%/同比+1.03pct/环比+0.55pct，销售费用率 17.84%/同比+3.0

168、9pct/环比+5.00pct，管理费用率 3.75%/同比+0.03pct/环比+1.22pct，财务费用率-2.78%/同比-2.47pct/环比-2.11pct，归母净利率 7.83%/同比-2.54pct/环比-4.43pct。费用压力主要来自海南：2024H1 三亚市内免税店营收119.86 亿元/同比-28.98%，营业利润 6.42 亿元/同比-68.26%；2024H1 海口免税城营收 30.43 亿元，营业利润-4.30 亿元；2024H1 海免公司营收 20.02 亿元/同比-28.74%，营业利润 1.20 亿元/同比-69.65%。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正

169、文之后的免责条款部分 50 of 83 图图 116：2024Q2 中免营收同比中免营收同比-17%图图 117：2024Q2 中免归母净利润同比中免归母净利润同比-38%数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 图图 118：2024Q2 中免费用率环比提升中免费用率环比提升 图图 119：2024Q2 中免毛利率环比提升、净利率环比下降中免毛利率环比提升、净利率环比下降 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 机场租金谈判落地，优化盈利能力。机场租金谈判落地，优化盈利能力。2023 年 12 月，中国中免分别与上海浦东及

170、虹桥机场、北京首都机场签订补充协议，保底与销售提成均下降。上海机场和首都机场租金均为保底和实际销售提成取其高：上海机场：2023 年12 月 1 日起，月国际客流大于 2023Q3 月均 80%时，月保底销售提成约为浦东 5245 万元、虹桥 647 万元，月销售提成比例在 18%-36%之间取值。原有模式绑定客流而非销售额，短期实际扣点较高。首都机场：2024 年 1 月1 日起，年国际客流超过 960 万人次时，年保底销售提成约 5.58 亿元，提成计算方式同上海机场。原合同保底租金 30.3 亿元，T2 提成 47.5%，T3 提成43.5%。2024 年 4 月，广州白云机场和中免集团

171、签署 T1 航站楼出境免税项目经营合作合同，白云机场将特定场地的经营权在合同期限内转让给中免集团。白云机场 T1、T2 进出境免税店均采取保底和提成取其高的租金计算模式，其中 T1、T2 进境店提成比例为 42%，T2 出境店提成比例为 35%，保底租金在 2022 年 6 月签订补充协议后下调。根据本次合同，白云机场 T1 出境免税店销售提成比例为 23.15%，月保底经营权转让费单价为人民币 2180 元/（根据客流调整），月保底经营权转让费为月保底经营权转让费单价场地总面积。181174140182168109117151208151 150167188125-7%-38%-16%-17

172、%24%39%28%11%-9%-17%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250营业总收入（亿元）yoy2825311226147423161315231016%14%22%6%15%13%6%3%11%10%9%9%12%8%0%5%10%15%20%25%05101520253035归母净利润（亿元）净利率-15%-10%-5%0%5%10%15%20%销售费用率管理费用率财务费用率39%38%31%26%34%34%25%21%29%33%34%32%33%34%16%14%22%6%15%13%6%3%11%10%9%9%

173、12%8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%毛利率净利率行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 51 of 83 2024H1 机场国际客流恢复、扣点下降，机场免税盈利能力大幅改善。机场国际客流恢复、扣点下降，机场免税盈利能力大幅改善。2024H1日上上海营收 85.00 亿元/同比+3.70%，营业利润 8.13 亿元/同比+3178%，归母净利润 3.10 亿元/同比+3596%。机场国际客流恢复带来机场免税收入高增长，2024H1 公司境内出入境免税门店收入同比增长超过 100%；同时，机场扣点调整后使机场免税店盈利能力大幅改善，其中 2024H

174、1 上海机场免税合同收入为 6.48 亿元/同比-17%。3.4.人服招聘：景气下行，新业务求增长人服招聘：景气下行，新业务求增长 人服及招聘板块整体景气度受宏观波动影响下行，但人服龙头和招聘平台人服及招聘板块整体景气度受宏观波动影响下行，但人服龙头和招聘平台通过自身努力，通过订单获取、份额提升等方式维持了收通过自身努力，通过订单获取、份额提升等方式维持了收入增长。入增长。传统人服综合龙头北京外企、外服控股：与存量雇佣人数相关的传统人事档案管理业务收入规模收缩。考虑到这部分为较高利润率的现金牛业务，因此对整体利润增速构成明显拖累。但上述综合龙头外包新业务收入依然维持双位数增长，支撑收入增长，并

175、一定程度对冲传统业务利润下滑。科锐国际利润同样受猎头业务拖累明显，但由于 23H1 已经为较低基数，且公司通过灵活用工获取重要 KA 客户新订单，驱动收入增速逆势增长。海外业务依然对公司业绩端有拖累，但预计后续随着效率优化，预计影响将逐步改善。图图 120：人服龙头收入体量仍在扩张：人服龙头收入体量仍在扩张 图图 121：但行业下行，只有科锐通过自身努力加速增长：但行业下行，只有科锐通过自身努力加速增长 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 122：存量传统业务放缓对归母净利润有影响：存量传统业务放缓对归母净利润有影响 图图 123：低毛利的外包占比

176、提升以及毛利下降拖累利润率：低毛利的外包占比提升以及毛利下降拖累利润率 18 22 22 24 23 24 24 24.1626.0826.3929.0275 75 84 83 92 98 95.5595.75105.5113.1632 35 33 36 43 46 46 47.4951.9853.7151.71020406080100120Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2202220232024人力资源服务龙头收入体量（亿元）人力资源服务龙头收入体量（亿元）科锐国际北京人力外服控股-50%0%50%100%150%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q

177、1Q220202021202220232024人服企业收入增速（人服企业收入增速（%）北京人力科锐国际外服控股行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 52 of 83 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 招聘龙头招聘龙头 BOSS 直聘直聘 24Q2 仍在获取份额，但增速有所放缓。仍在获取份额，但增速有所放缓。24Q2 公司处于：公司处于：求职者快速增加，驱动 MAU 加速增长（+25%VS Q1+17%）但由于求职者/招聘者比例的快速提升，企业端招聘难度下降，因此付费企业用户数放缓（+31%VS Q1+42.5%）由此导致了企业预付

178、费意愿下降（+20.45%），而收入由于此前预付费，仍然维持快于现金收入（+29%）图图 124：求职者快速增加，但付费企业数增长有限：求职者快速增加，但付费企业数增长有限 图图 125：企业需求下降体现为单企业：企业需求下降体现为单企业 ARPU 值下降值下降 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 公司在上述宏观环境下，在商业策略端选择：公司在上述宏观环境下，在商业策略端选择：1）保利润；）保利润；2）聚焦短期有）聚焦短期有变现能力的目标的策略，变现能力的目标的策略，反映到财报上，明显更加克制的销售投放，以及快速降低的研发费用率。考虑到 C 端求职者的求

179、职需求，公司也确实有足够多的营销费用优化空间，以平衡增长与利润。最终，34.4%的经调整经营利润率为上市以来最佳。在短期宏观环境假设不变的前提下，BOSS 直聘也将和其他平台一样，进入到放弃对低质量规模和高营销投放消耗的思路，选择释放利润和提高股东回报的阶段。收入端进入到 15-20%增速区间，主要依靠进一步对蓝领岗位和 KA 企业的开发；0100200300400Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1201920202021202220232024人服企业季度归母净利润（百万元）人服企业季度归母净利润（百万元）科锐国际北京人力外服控股0%1%2%3%4%5%6%7%Q1Q3Q1Q3Q1

180、Q3Q1Q3Q1Q3Q1201920202021202220232024人服企业归母净利润率（人服企业归母净利润率（%）北京人力科锐国际(1)102030405060Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q220202021202220232024BOSS直聘直聘MAU及付费企业用户数及付费企业用户数付费企业数（百万家）MAU（百万人）200250300350400450Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q220202021202220232024BOSS直聘单企业现金及报表收入（元直聘单企业现金及报表收入（元/季度）季度）单企业

181、营业收入单企业现金收入行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 53 of 83 控制营销投放和研发，实现利润率的持续提升，驱动业绩端保持30-40%增速。而 boss 直聘能否释放利润的前提，其实在于相比对手，在招聘效率、蓝领求职环境生态的优势，上述优势并未受宏观波动影响而缩小。图图 126：BOSS 直聘营收和现金收入持续增长直聘营收和现金收入持续增长 图图 127：但：但 6 月后企业需求明显下行，拖累增速持续放缓月后企业需求明显下行，拖累增速持续放缓 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 128：BOSS 直聘进入盈利期，利

182、润释放加速直聘进入盈利期，利润释放加速 图图 129：尽管收入放缓，但通过提效控费利润率稳中向上：尽管收入放缓，但通过提效控费利润率稳中向上 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 4.出海：出海：分化明显，精品高增分化明显，精品高增 4.1.跨境电商：分化明显，精品高增跨境电商：分化明显，精品高增 （一）行业部分：海运、汇兑等因素有影响，（一）行业部分：海运、汇兑等因素有影响，Q2 呈现分化呈现分化 出口数据：出口数据：7 月出口仍具韧性，对欧美增速延续回升趋势。月出口仍具韧性，对欧美增速延续回升趋势。海关总署披露 7 月外贸数据，按美元计，1-7 月我国

183、出口增速 4%、环比+0.4pct，进口增速 2.8%、环比+0.8pct；7 月单月出口增速 7%、环比-1.6pct，进口增速 7.2%，环比+9.5pct；7 月出口增速环比略下滑但仍保持较好表现，我们认为外需略走弱(7 月全球制造业 PMI 为 49.7)，但考虑到韩国/越南出口数据较强、我国出口基本盘稳定，H2 出口望保持较好景气度；分国家，对欧盟/美国等发达地区增速延续改善，增速分别 8/8%；对东05001,0001,5002,0002,500Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1201920202021202220232024BOSS直聘营收金额（百万元直聘营收金额（百万

184、元CNY）营业收入现金收入-50%0%50%100%150%200%250%300%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q220202021202220232024BOSS直聘营收增速及现金收入增速（直聘营收增速及现金收入增速（%）现金收入增速营收增速-2,000-1,500-1,000-50005001,000Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1201920202021202220232024BOSS直聘净利润（百万元直聘净利润（百万元CNY）归母净利润经调整净利润-150%-100%-50%0%50%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q

185、1Q2Q3Q4Q1Q220202021202220232024BOSS直聘归母净利润率（直聘归母净利润率（%）经调整净利润率净利润率行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 54 of 83 盟/拉美/金砖增速较快，分别 12/14/7%；分产品：资本品表现最佳，中间品增速下滑；船舶 55%、集成电路 28%、成品油 24%、未锻造的铝及铝材 21%等增速较快；消费品出口相对一般，家电增速 17%较好。图图 130：中国出口增速现：中国出口增速现企稳回升趋势企稳回升趋势 图图 131：越南、韩国出口数据印证海外需求较佳：越南、韩国出口数据印证海外需求较佳 数据来源：wind，

186、国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 132：7 月对美国、欧盟、金砖国家增速改善月对美国、欧盟、金砖国家增速改善 数据来源：wind，国泰君安证券研究 海运费是影响盈利端的主要因素：海运费是影响盈利端的主要因素：低体积+高单价产品受影响相对较低，如安克创新历史上头程费用展营收比重基本在 4-6%之间波动；高体积+低单价产品受影响相对较高，如致欧科技历史上头程费用占比低的时候 5-7%，高的时候 12-13%；低体积+低单价产品中性，如赛维时代、华凯易佰、名创优品等；作为服务商角色受影响低：小商品城与中远海运、普洛斯成立合资子公司，向马士基拿长协，向商家提供船运。图图

187、133：各出海公司头程费用占比情况有较高区别各出海公司头程费用占比情况有较高区别 同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比变化-2%1%4%1%11%11%-10%-3%1%-5%-2%-6%-15%-3%-7%-3%4%-5%1%4%-6%12%8%-2%-4%剔基同比11%13%10%2%13%7%25%7%16%8%13%27%6%-22%5%-10%16%29%18%27%11%2%21%24%-9%同比拉动1%1%0%0%0%0%2%1%0%0%0%0%0%0%0%1%1%1%0%0%0%1%1%0%占比15%15%3%

188、1%1%2%16%4%3%2%2%1%2%4%4%8%2%10%4%3%1%2%8%4%总出口总出口美国美国欧盟欧盟德国德国意大利意大利法国法国英国英国东盟东盟越南越南马来西亚马来西亚泰国泰国印尼印尼菲律宾菲律宾新加坡新加坡日本日本韩国韩国中国香港中国香港 中国台湾中国台湾 金砖国家金砖国家印度印度俄罗斯俄罗斯南非南非巴西巴西拉丁美洲拉丁美洲非洲非洲2024-077%8%8%9%8%9%-2%12.2%21%13%14%18%5%-5%-6%1%13%23%7%9%-3%6%24%14%-8%2024-069%7%4%9%-3%-2%8%15%20%18%16%24%20%-2%1%4%9%2

189、8%6%5%3%-5%17%16%-4%2024-058%4%-1%-2%-3%4%-7%23%27%30%20%15%16%24%-2%4%10%26%8%4%-2%-18%49%19%-8%2024-041%-3%-4%-6%-4%-3%5%8%17%3%2%17%-7%16%-11%-6%9%4%-8%-6%-14%-38%17%2%-16%2024-03-8%-16%-15%-12%-8%-2%-14%-6%0%2%-5%-25%-25%1%-8%-12%-1%5%-15%-19%-16%-22%-2%-12%-25%2024-025%13%5%8%20%5%19%-12%-18%-1

190、3%-2%16%-27%-26%-22%-22%-18%-22%21%13%9%-3%74%41%30%2024-018%-4%-7%-4%2%-2%-8%11%59%5%10%17%-12%-22%0%-2%45%29%7%10%14%-22%6%5%8%2023-122%-7%-2%-2%-1%10%8%-6%4%1%-4%-4%-20%-21%-7%-3%-1%-3%13%6%22%-14%23%7%4%2023-111%7%-15%-17%-14%-7%-4%-7%0%-14%0%6%-24%-13%-8%-4%1%6%15%6%34%-18%17%5%3%2023-10-7%-8%-

191、13%-18%-2%-8%-8%-15%-5%-17%-3%-8%-27%-33%-13%-17%-5%-4%1%-2%17%-12%-12%-6%-5%2023-09-7%-9%-12%-11%-3%-10%5%-16%-3%-13%-4%-19%-27%-36%-6%-7%-10%-4%3%2%21%-15%-12%-4%-3%2023-08-9%-10%-20%-23%-13%-15%-13%-13%-1%-14%-10%-12%-28%-26%-20%-14%-3%-5%0%1%16%-18%-14%-8%-5%2023-07-14%-23%-21%-24%-26%-13%-7%-21

192、%-12%-16%-15%-20%-34%-37%-18%-18%-9%-23%2%-9%52%-15%-23%-15%-5%行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 55 of 83 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 134：4 月起月起 SCFI 指数上行明显指数上行明显 图图 135：近期人民币汇率升值：近期人民币汇率升值 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 出口数据：跨境电商渗透率持续提升出口数据：跨境电商渗透率持续提升 2023 年数据：我国跨境电商进出口规模 2.38 万亿元/+15.6%(前三季度安克创新安克创新

193、20192020202120222023未来判断未来判断营收(百万元)6,6559,35312,57414,25117,507头程物流（百万元）428797占比4.6%6.3%约4-5%尾程物流（百万元）691880占比7.4%7.0%约6-7%头程+尾程（百万元）1,1201,6771,5111,983占比占比12.0%13.3%10.6%11.3%赛维时代赛维时代20192020202120222023未来判断未来判断营收(百万元)2,8795,2535,5654,9096,564头程物流（百万元）130275396296286占比4.5%5.2%7.1%6.0%4.4%尾程物流（百万元）

194、6309611,0071,0241,595占比21.9%18.3%18.1%20.9%24.3%头程+尾程（百万元）7601,2361,4031,3201,881占比占比26.4%23.5%25.2%26.9%28.7%致欧科技致欧科技20192020202120222023未来判断未来判断营收(百万元)2,3263,9715,9675,4556,074头程物流+关税（百万元）176344828786522占比7.6%8.7%13.9%14.4%8.6%尾程物流（百万元）4676691,0138951,082占比20.1%16.8%17.0%16.4%17.8%头程+尾程（百万元）6431,0

195、131,8411,6811,605占比占比27.6%25.5%30.9%30.8%26.4%华凯易佰华凯易佰20192020202120222023未来判断未来判断营收(百万元)35674259475644176518头程物流（百万元）占比约10%约8%尾程物流（百万元）499.01占比14.0%约13%约13%头程+尾程（百万元）10221391占比占比23.4%21.4%23.1%21.3%名创优品名创优品4月海运运费上涨对名创的影响：1）代理市场：FOB模式代理商承担海运运费，由于价格上涨欧线市场代理商4月存在一定观望，拿货节奏短期有一定延后，但5月陆续有所恢复；GMV口径欧洲市场约在整

196、体海外GMV的8%；2）直营市场：对应整体海外GMV占比约三成，目前发货节奏正常，运费在直营市场占比仅小个位数，整体影响可控。头程费用占比约4-5%，尾程占比约6-7%；欧洲业务占比约21%。应对海运价格变化的方案主要包括签订长协、锁仓，另外产品体积显著减小，也带来优化。头程费用占比约4-5%，尾程占比约24-25%；欧洲业务占比约10%。自去年下半年起，对服饰方面的头程渠道配置进行调整（AGL占比提升），导致头程费率下降，虽尾程上升（因亚马逊FBA为主），但预计毛利率有望提升。跨境电商公司头程+尾程费拆分跨境电商公司头程+尾程费拆分头程+关税费用占比约8-9%（备注：不考虑关税则为5-6%）

197、，尾程占比约17-18%；欧洲业务占比约62%。头程针对海运进行招标、针对欧线业务锁长协，预计Q2头程改善不会很明显、但下半年将好转，尾程方面通过亚马逊shipping+VC+自营仓降低成本，未来整体物流费用望改善、推动毛利率好转。头程费用占比约8%，尾程占比约13%；欧洲业务占比约40%。自去年Q4起，泛品FBA业务头程的运输方式由空运调整为海运，之前海运占比不到30%，今年Q1末海运占比增至80%，导致头程费用占比下降0.5-0.6%，并预计Q2进一步降低；因此海运费虽上涨，但头程费用占比较上年同期为改善，预计毛利率小幅改善。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 56

198、 of 83 增速 14.4%)，其中出口 1.83 万亿元/+19.6%，进口 5483 亿元/+3.9%；跨境电商进出口表现优于外贸大盘；跨境出口电商在外贸中渗透率达约 7.7%，较 2018 年的约 3.7%有明显提升；2024H1 数据：我国跨境电商进出口达 1.22 万亿元，同比增长 10.5%；高于同期我国外贸整体增速 4.4 个百分点；2018-23 年我国跨境出口电商规模 CAGR 达约 25%，明显超越出口规模 CAGR 的 7.7%，彰显旺盛的增长活力。图图 136：2023 年国内出口增速下滑年国内出口增速下滑 图图 137：2023 年我国跨境电商渗透率持续提升年我国跨

199、境电商渗透率持续提升 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 2024H1 上市跨境电商上市公司（下同）营收延续高增，净利受海运、上年上市跨境电商上市公司（下同）营收延续高增，净利受海运、上年高基数等因素扰动。高基数等因素扰动。营收：2024H1 年营收增速 24.3%/+5.6pct 延续高增，多数头部公司营收增速超 15%。归母净利：2024H1 归母净利增速-3.3%/-53.2pct、扣非净利增速4%/64.1pct；净利增速主要受海运、上年高基数等因素拖累，且部分公司推进股权激励导致管理费用增长、推进新平台/新品类等产导致销售费用增长。图图 138

200、：跨境电商上市公司营收延续高增：跨境电商上市公司营收延续高增 图图 139：跨境电商上市公司净利增速出现扰动：跨境电商上市公司净利增速出现扰动 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 57 of 83 2024Q2 营收与净利增速出现剪刀差，外部环境有所扰动。营收与净利增速出现剪刀差，外部环境有所扰动。营收：2024Q2 营收增速 24.2%较 Q1 的 26.1%略有放缓，Q2 为淡季但仍彰显较好的景气度，但公司之间有所分化。归母净利：2024Q2 归母净利增速-7.4%、扣非增速-0.9%明显回

201、落，一方面因红海事件影响导致欧线航运涨价且传导至其他航线，另一方面部分公司因推进新渠道、新渠道、新品类布局或因扩张市场份额需求导致营销投放增长，且部分公司因股权激励授予导致管理费用等出现增长；后续随各项费用优化，有望企稳改善。图图 140：2024Q2 营收增速保持较快增长营收增速保持较快增长 图图 141：2024Q2 营收、净利增速剪刀差扩大营收、净利增速剪刀差扩大 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 2024H1 毛利率、净利率出现回落。毛利率、净利率出现回落。毛利率：2024H1 毛利率 42.9%/-3.7pct，主要因海运费影响，且部分公司尾

202、程费用有所增长、终端价格有所下调亦产生影响，此外赛维时代将头程、尾程费用计入成本科目对毛利率有影响。净利率：2024H1 净利率 7.03%/-2pct、扣非净利率 6.34%/-1.24pct，净利率降幅好于毛利率因费用结构进一步优化、存货管理效率提升导致计提减值等事项降低。图图 142：跨境电商上市公司毛利率有所下滑：跨境电商上市公司毛利率有所下滑 图图 143：跨境电商上市公司净利率有所下滑：跨境电商上市公司净利率有所下滑 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 58 of 83 2024Q2

203、 毛利率、净利率回落，我们认为主要受海运费、管理费用毛利率、净利率回落，我们认为主要受海运费、管理费用/销售费用销售费用增加等影响。增加等影响。毛利率：2024Q2 毛利率 43.4%/-4.7pct，较 Q1 有所好转，部分公司通过长协价格、亚马逊 AGL 等措施部分对冲海运涨价的影响。净利率：2024Q2 净利率 7.92%-/2.71pct、扣非净利率 6.9%/-1.75pct，同样较 Q1 有所好转，反映出各公司在 Q2 强化费用管理、部分公司优化尾程配送或受益亚马逊佣金优化；我们判断后续随佣金、入仓配置费的利好进一步体现，头程、尾程费用端改善及规模效应增强，净利率望企稳回升。图图

204、144：2024Q2 毛利率小幅下降毛利率小幅下降 图图 145：2024Q2 净利率净利率/扣非净利率小幅下降扣非净利率小幅下降 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 （二）营收维度：延续分化，龙头公司韧性更强（二）营收维度：延续分化，龙头公司韧性更强 2024H1 营收增速对比：赛维时代、致欧科技、安克创新增速最快。营收增速对比：赛维时代、致欧科技、安克创新增速最快。赛维时代营收增速 50.6%最快，且连续 6 个季度应收同比加速增长，得益于 1)亚马逊下调服饰品类佣金率，赛维时代下调终端销售价格以扩大销售；2)核心服饰品类品牌力进一步增强，新品类快速

205、起量；3)非服企稳回升；赛维时代、致欧科技、安克创新、绿联科技营收增速均超 25%；华凯易佰增速放缓，但 H2 随通拓并表、新平台销售起量，望恢复较快增长。2024Q2 营收增速对比：赛维时代、致欧增速最快。营收增速对比：赛维时代、致欧增速最快。淡季不淡，多数公司 Q2 单季度营收均超过 20%、超越亚马逊第三方卖家服务收入增速的 12%，彰显行业景气度依旧高企，且部分公司推进新品类、新渠道、新区域布局得力；赛维时代增速 44.7%、安克创新 30.1%增速最快；致欧科技 36.5%、绿联科技 31.4%同样较快。图图 146：跨境电商公司：跨境电商公司 2024H1 营收对比：赛维时营收对比

206、：赛维时代、致欧科技增速最快代、致欧科技增速最快 图图 147：跨境电商公司：跨境电商公司 2024Q2 营收对比：赛维时营收对比：赛维时代、安克创新增速最快代、安克创新增速最快 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 59 of 83 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 备注：营收单位为亿元。（三）（三）净利维度：延续分化，龙头公司韧性更强净利维度：延续分化，龙头公司韧性更强 2024H1 净利增速对比：归母净利层面，赛维时代增速最快；扣非净利层面，净利增速对比：归母净利层面，赛维时代增速最快；扣非净利层面，赛维时代、安克创新增速均

207、超赛维时代、安克创新增速均超 40%。赛维时代扣非净利增速 47.2%最快，安克创新增速 40.5%同样亮眼，此外焦点科技、绿联科技均录得正增；其它公司负增主要因海运费上涨影响、拓展新平台/新品类造成费用增长、股权激励费用增长等因素。2024Q2 净利增速对比：归母净利层面，赛维时代增速最快；扣非净利层面，净利增速对比：归母净利层面，赛维时代增速最快；扣非净利层面，赛维时代、安克创新增速均超赛维时代、安克创新增速均超 40%。2023Q2 高基数的背景下，叠加海运费上涨，多数公司 Q2 单季度归母净利(包括扣非)增速有放缓或负增，但头部公司依旧表现亮眼；扣非净利层面，安克创新增速 49.9%、

208、赛维时代增速 44.2%最快，安克创新虽因公允价值等因素影响，归母净利增速虽一般，但扣非表现强劲，品牌资产及研发创新奠定长效增长根基。值得注意的是，赛维时代、安克创新、致欧科技等均有明确提到内部组织结构体系的优化；随着跨境电商发展进入新阶段，变革提效或与高效成长进一步挂钩。图图 148：跨境电商公司：跨境电商公司 2024H1 归母净利对比：赛维归母净利对比：赛维时代、焦点科技增速最快时代、焦点科技增速最快 图图 149：跨境电商公司：跨境电商公司 2024Q2 归母净利对比：赛归母净利对比：赛维时代增速最快维时代增速最快 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 60 of

209、 83 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 备注：归母净利单位为亿元。图图 150：跨境电商公司：跨境电商公司 2024H1 扣非净利对比：赛维扣非净利对比：赛维时代、安克创新增速最快时代、安克创新增速最快 图图 151：跨境电商公司：跨境电商公司 2024Q2 扣非净利对比：安扣非净利对比：安克创新、赛维时代增速最快克创新、赛维时代增速最快 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 备注：扣非单位为亿元。图图 152：2024Q2 赛维时代、安克创新营收增速较高，安克创新、赛维时代扣非净利增速较高赛维时代、安克创新营收

210、增速较高，安克创新、赛维时代扣非净利增速较高 数据来源：wind，国泰君安证券研究 （四）毛利率维度：组织架构变革推动毛利率提升，海运费上涨拖累毛利率（四）毛利率维度：组织架构变革推动毛利率提升，海运费上涨拖累毛利率表现，表现，2024Q2 焦点科技、安克创新提升幅度居前焦点科技、安克创新提升幅度居前 2024H1 毛利率对比：毛利率对比：安克创新 45.2%/+2pct、焦点科技 80.2%/+1.8pct 均明显提升；其中安克创新得益于 1)体系变革，重新聚焦核心品类，其中智能创新、智能影音部分品类规模优势增强、毛利率提升；赛维时代主业毛利率48.1%/+1.9pct 同样表现较好(202

211、3H1 未将运费计入成本项，导致下图中毛利率口径不可比，下同)。2022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2301381.SZ赛维时代赛维时代22.8129.4637.5841.1344.6655.52300866.SZ安克创新安克创新19.4613.6217.4722.4329.3721.3630.0942.43301376.SZ致欧科技致欧科技-11.18-0.3813.9244.9845.3036.55301606.SZ绿联科技绿联科技27.0631.35300592.SZ华凯易佰华凯易佰10.0734.9947.4456.3161.0

212、430.1623.0512.95002315.SZ焦点科技焦点科技9.63-6.26-0.313.880.6111.1811.054.17301558.SZ三态股份三态股份9.8410.85-0.51-9.61002803.SZ吉宏股份吉宏股份-2.988.1614.4124.6535.8222.56-3.75-36.152022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2300866.SZ安克创新安克创新15.8317.3754.53103.1365.7370.2729.0449.89301381.SZ赛维时代赛维时代28.4917.1453.51

213、44.22301606.SZ绿联科技绿联科技14.2212.99002315.SZ焦点科技焦点科技44.0520.1729.8540.0020.8035.7157.0312.43301376.SZ致欧科技致欧科技82.34116.4613.61-50.40300592.SZ华凯易佰华凯易佰179.44119.12166.4160.35-90.056.73-55.80301558.SZ三态股份三态股份8.6526.26-29.06-76.85002803.SZ吉宏股份吉宏股份26.8166.5866.2376.2558.11321.87-41.04-77.66单季度营收增速（单季度营收增速（%）

214、单季度扣非净利增速（单季度扣非净利增速（%）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 61 of 83 2024Q2 毛利率对比：毛利率对比：焦点科技 81.2%/+3pct、安克创新 45.2%/+0.55pct，为提升；较多公司毛利率下降主要因：1)业务结构调整，如华凯易佰低毛利率的跨境服务业务占比提升；2)Q2 海运费涨价，部分公司尾程配送价格亦有上涨；3)部分公司调整终端销售价格以扩大市场份额，导致毛利率降低。图图 153：跨境电商公司：跨境电商公司 2024H1 毛利率对比：安克创毛利率对比：安克创新、焦点科技明显提升新、焦点科技明显提升 图图 154：跨境电商公司

215、：跨境电商公司 2024Q2 毛利率对比：焦点毛利率对比：焦点科技、安克创新提升科技、安克创新提升 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 备注：单位为%。（五）扣非净利率维度：外部环境形成波动、长期需看费用结构优化，（五）扣非净利率维度：外部环境形成波动、长期需看费用结构优化，2024Q2焦点科技、安克创新为提升焦点科技、安克创新为提升 2024H1 扣非净利率对比：扣非净利率对比：焦点科技 29%/+3.8pct，安克创新 7.94%/+0.2pct为提升提升，除受益于毛利率提升外，两家公司费用端亦有优化，彰显运营管理经过近 2 年梳理后进一步提质增效；

216、但多数公司净利率为下滑。2024Q2 扣非净利率对比：扣非净利率对比：焦点科技净利率 38.7%/+2.8pct，安克创新8.54%/+0.4pct 为提升，彰显经营韧性。值得注意的是，1)部分公司 Q2 有较高的营销投放造成净利率有一定的下降，我们认为在品牌塑造方面，前期投入仍必不可少；2)部分公司股权激励导致管理费用有所增长。图图 155：跨境电商公司：跨境电商公司 2024H1 扣非净利率对比：焦扣非净利率对比：焦点科技、安克创新明显提升点科技、安克创新明显提升 图图 156：跨境电商公司：跨境电商公司 2024Q2 扣非净利率对比：扣非净利率对比：焦点科技、安克创新为提升焦点科技、安克

217、创新为提升 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 62 of 83 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 备注：单位为%。图图 157：2024Q2 焦点科技、赛维时代毛利率较高，焦点科技、安克创新扣非净利率较高焦点科技、赛维时代毛利率较高，焦点科技、安克创新扣非净利率较高 数据来源：wind，国泰君安证券研究 （六）费用率维度：提质增效仍是关键词，短期销售、管理费用增长（六）费用率维度：提质增效仍是关键词，短期销售、管理费用增长 2024H1 费用率对比：费用率对比：呈现分化，部分公司因拓展新品类、新渠道等使广告宣传等投入增长或研发

218、投入增长，部分公司因股权激励等造成管理费用增长，因此费用率有所提升；赛维时代 2023H1 将运费计入费用项，导致下图中费用率口径不可比，下同。2024H1 致欧科技费用率 30%/+3.5pct、三态股份 25.2%/+3pct 增幅较多；吉宏股份、焦点科技费用率为下降，我们判断或因 AI 应用后整体进一步提质增效。2024Q2 费用率对比：费用率对比：2022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2002315.SZ 焦点科技焦点科技76.0585.3178.5678.2878.6282.1679.0381.23301381.SZ 赛维时代赛

219、维时代64.8966.9169.1169.2770.68-47.1746.02300866.SZ 安克创新安克创新38.0838.4441.5444.6743.4644.0445.1245.23002803.SZ 吉宏股份吉宏股份41.4340.9445.6247.9547.9444.8840.6240.75301606.SZ 绿联科技绿联科技39.8137.7039.6237.37300592.SZ 华凯易佰华凯易佰37.6037.1237.9938.4237.1134.6636.4636.87301376.SZ 致欧科技致欧科技30.6732.9536.7836.0237.7035.173

220、6.0033.86301558.SZ 三态股份三态股份33.4033.3233.5932.3731.2628.2331.7428.332022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2002315.SZ 焦点科技焦点科技23.4614.9113.5035.8128.1618.2019.0938.65300866.SZ 安克创新安克创新6.255.247.268.128.017.357.218.54301606.SZ 绿联科技绿联科技8.556.99301381.SZ 赛维时代赛维时代3.686.324.084.583.915.86301376.SZ

221、 致欧科技致欧科技6.679.316.726.135.213.38300592.SZ 华凯易佰华凯易佰5.124.755.237.465.100.364.542.92301558.SZ 三态股份三态股份8.939.097.933.436.372.33002803.SZ 吉宏股份吉宏股份5.96-0.794.716.306.941.422.892.20单季度毛利率（单季度毛利率（%）单季度扣非净利率（单季度扣非净利率（%）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 63 of 83 呈现分化，致欧科技 29.6%/+5pct、三态股份 25.7%/+3.7pct、华凯易佰31.3

222、%/+3.6pct，三家公司 Q2 费用率升幅均高于 Q1。吉宏股份、焦点科技费用率为下降。展望未来 2 年，费用结构持续优化主要取决于提质增效，新渠道拓展亦有助力，目前 Temu、Tik Tok 渠道佣金率低于亚马逊且尾程配送费用亦有优惠。图图 158：跨境电商公司：跨境电商公司 2024H1 费用率对比：致欧科费用率对比：致欧科技、三态股份提升较多技、三态股份提升较多 图图 159：跨境电商公司：跨境电商公司 2024Q2 费用率对比：致欧费用率对比：致欧科技、三态股份提升较多科技、三态股份提升较多 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 备注：赛维时代

223、将头程、尾程费用计入成本，此前在费用端，因此费用率下降；单位为%。图图 160：2024H1 部分公司销售费用因新品类、新渠道、新区域布局有所增长部分公司销售费用因新品类、新渠道、新区域布局有所增长 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 1：2024Q2 部分公司销售费用因新品类、新渠道、新区域布局有所增长部分公司销售费用因新品类、新渠道、新区域布局有所增长 数据来源：wind，国泰君安证券研究 4.2.品牌出海：名创海外拓店提速品牌出海：名创海外拓店提速 品牌升级与海外占比提升，驱动毛利率创新高。品牌升级与海外占比提升，驱动毛利率创新高。2024Q2 营收 40.35 亿/yoy+24

224、.1%，其中海外收入 15.10 亿元/yoy+35.5%，国内收入 25.25 亿元/yoy+18.1%，经调整净利润 6.25 亿/yoy+9.4%，经调整净利率 15.5%/yoy-2.1pct，剔除汇兑损益影响的经调整净利润同增 24.6%。业绩较快增长主要由于：国内及海外持续拓店布局；国内受 Chiikawa 等 IP 带动，同店2021H12022H12023H12024H12021H12022H12023H12024H12021H12022H12023H12024H12021H12022H12023H12024H1300866.SZ 安克创新27.0%20.5%21.3%21.9

225、%3.5%3.5%3.1%4.1%0.3%0.3%1.0%-0.1%6.1%7.6%8.5%8.3%301381.SZ 赛维时代48.1%53.9%59.2%36.6%2.3%2.6%2.1%2.1%0.8%-0.3%-0.3%-0.4%0.6%0.8%1.1%1.3%301376.SZ 致欧科技22.0%21.9%22.8%24.7%2.7%3.0%4.0%3.6%1.3%0.5%-1.7%0.8%0.4%0.6%1.3%0.9%301606.SZ 绿联科技17.9%18.6%19.9%5.3%4.8%4.3%0.2%-0.1%-0.1%4.6%4.6%5.1%300592.SZ 华凯易佰2

226、6.1%22.9%23.7%5.3%5.5%6.7%0.3%-0.1%-0.2%1.2%1.0%0.9%002315.SZ 焦点科技44.0%38.1%37.3%35.3%7.7%9.3%8.8%9.4%-0.6%-2.2%-2.5%-2.9%12.8%14.2%11.0%10.2%002803.SZ 吉宏股份26.8%29.3%34.3%30.4%2.3%2.5%3.2%4.4%0.6%0.4%0.0%0.3%1.5%2.8%2.1%2.6%301558.SZ 三态股份17.1%20.3%18.4%20.0%1.3%1.5%1.1%1.7%1.8%1.1%0.2%0.3%1.6%2.4%2.

227、6%3.2%销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率2021H12022H12023H12024H12021H12022H12023H12024H12021H12022H12023H12024H12021H12022H12023H12024H1300866.SZ 安克创新26.4%20.5%21.5%21.6%3.8%3.6%2.9%4.0%0.3%0.4%0.3%-0.2%6.9%8.0%8.6%8.1%301381.SZ 赛维时代0.0%53.1%59.1%35.5%0.0%2.6%1.9%2.1%0.0%-1.0%-1.1%-0.5%0.0%0.8%1.0%1.1%301376.SZ 致

228、欧科技0.0%21.5%22.9%25.0%0.0%3.0%4.3%3.4%0.0%-0.4%-4.0%0.3%0.0%0.8%1.3%1.0%301606.SZ 绿联科技0.0%18.4%19.9%0.0%4.6%4.2%0.0%-0.4%-0.2%0.0%4.8%5.1%300592.SZ 华凯易佰28.1%21.0%23.5%5.4%6.0%7.3%0.0%-0.3%-0.4%1.2%1.0%0.9%002315.SZ 焦点科技43.0%34.7%34.6%34.1%6.3%7.7%7.5%7.9%-0.6%-2.0%-2.7%-2.9%9.6%11.3%9.4%8.0%002803.S

229、Z 吉宏股份26.9%29.9%35.7%30.5%1.9%1.7%3.0%4.6%0.9%-0.1%-0.5%0.0%1.9%3.2%1.9%3.1%301558.SZ 三态股份0.0%0.0%18.1%20.0%0.0%0.0%1.1%2.0%0.0%0.0%0.3%0.4%0.0%0.0%2.5%3.3%销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 64 of 83 销售恢复率 98.3%，稳健增长彰显经营韧性；海外及 TOPTOY 开店提速，同店销售保持双位数增长，驱动收入快速增长。2024Q2 毛利率环比及同比均有提升，主要由于：

230、直营占海外收入贡献由 2023Q2 的 45.7%提升至55.7%；受益 IP 战略及品牌升级战略，国内毛利率提升；产品组合转向盈利能力更高的产品，TOPTOY 毛利率提升；净利率季度间有所波动，主要由于海外拓店提速带来的前置费用及汇兑损益波动。IP 提振品牌势能，海外拓店提速释放。提振品牌势能，海外拓店提速释放。IP 提振国内与海外品牌势能，加盟商拓店意愿积极，2024Q2 单季 Miniso 门店国内净增 81 家，海外净增 157家，TOPTOY 净增 35 家；维持 2024 年国内全年净增 350-450 家，海外全年净增 550-650 家，TOPTOY 净增 100 家目标。基于

231、：国内大店战略持续推进，有望带动 IP 销售占比持续提升；海外市场直营驱动，随着产品组合优化、IP 销售占比提升，经营杠杆逐步释放；预计公司 IP 销售占比提升仍有较大空间，IP 设计零售集团值得期待。图图 161：2024Q2 名创优品营收实现稳健增长名创优品营收实现稳健增长 图图 162：2024Q2 名创优品经调整净利润持续增长名创优品经调整净利润持续增长 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 163：2024Q2 名创优品毛利率稳步提升名创优品毛利率稳步提升 图图 164：2024Q2 名创优品名创优品销售费用率有所提升销售费用率有所提升 数

232、据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5.高端消费普遍受影响较大高端消费普遍受影响较大 5.1.黄金珠宝：销售承压，旺季将回暖黄金珠宝：销售承压，旺季将回暖 2024Q2 金价急涨后高位波动，黄金首饰销量阶段性承压。金价急涨后高位波动，黄金首饰销量阶段性承压。黄金珠宝行业 12家上市公司 2024H1 实现营业收入 1345.49 亿元，同比 2023H1 增长 6.50%，同比 2021H1 增长 33.18%，维持稳健增长；单季度看，2024Q2 黄金珠宝行行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 65 of 83 业收入相较2023Q

233、2同比增长2.42%，相较2021Q2同比增长12.02%。2024Q2板块增速相较 2024Q1 增速有所趋缓，主要由于国内大盘消费力较为疲软，3-4 月金价急涨后于 2024Q2 期内处于高位波动，终端黄金首饰销量阶段性有所承压。金价上行受益及黄金品类销售结构变化影响，毛利率同比降幅收窄。金价上行受益及黄金品类销售结构变化影响，毛利率同比降幅收窄。2024H1黄金珠宝行业毛利率为 10.68%，同比 2023H1 下降 0.51pct，同比 2021H1 下降 3.14pct；2024Q2 行业毛利率为 11.10%，同比 2023Q2 下降 0.50pct，同比2021Q2 下降 2.9

234、0pct，毛利率相较同期仍有所下降，但降幅收窄，主要由于：各品牌加盟维持稳步拓店，但节奏有所放缓；金价波动加剧提振投资金需求释放，投资金销售占比提升较低整体毛利率，但同时毛利率受益金价上行存货增值。图图 165：2024Q2 黄金珠宝行业营收增速环比放缓黄金珠宝行业营收增速环比放缓 图图 166：2024Q2 黄金珠宝行业毛利率同比降幅缩窄黄金珠宝行业毛利率同比降幅缩窄 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2024Q2 规模增长驱动费用率持续优化，品类销售结构影响净利率。规模增长驱动费用率持续优化，品类销售结构影响净利率。2024H1黄金珠宝行业期间费用

235、率 6.08%，同比 2023H1 下降 0.34pct，同比 2021H1下降1.09pct，其中销售/管理/财务费用率分别为3.44%/1.66%/0.99%；2024Q2黄金珠宝行业销售/管理/财务费用率分别为 3.79%/1.84%/1.12%，较 2023Q2分 别 变 化-0.46pct/-0.22pct/+0.03pct，较 2021Q2 分 别 变 化-0.44pct/-0.32pct/+0.31pct。2024Q2 黄金珠宝行业期间费用率 2024Q1 有所提升，主要由于 Q1 春节前后为黄金珠宝零售销售旺季，销售规模较大，而 Q2 处于年内相对淡季，收入规模环比有所回落，影

236、响费用率。2024Q2 扣非归母净利率同比 2023Q2 下降 0.74pct，同比 2021Q2 下降 1.85pct。图图 167：2024Q2 黄金珠宝行业费用率持续同比优化黄金珠宝行业费用率持续同比优化 图图 168：2024Q2 黄金珠宝行业扣非归母净利率同比下黄金珠宝行业扣非归母净利率同比下降降 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 66 of 83 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 黄金品类增速分化，投资金与计件黄金品类增速更优。黄金品类增速分化，投资金与计件黄金品类增速更优。2024H1 中国黄金/老凤祥/潮宏基分

237、别实现归母净利润 5.94/14.04/2.29 亿元，同比 2023H1 分别增长 10.64%/10.28%/10.04%。其中，中国黄金与潮宏基表现较优，主要由于金价高位波动下克重黄金终端动销承压，但投资金与计件黄金品类提振、销量释放；老凤祥受益金价上行存货增值，毛利率显著提升。图图 169：2024H1 黄金珠宝行业上市公司财务指标黄金珠宝行业上市公司财务指标分化，龙头表现更好分化，龙头表现更好 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 降息预期叠加地缘政治等因素影响，金价上行预期延续。降息预期叠加地缘政治等因素影响，金价上行预期延续。考虑到美联储降息预期，全球地缘政治、央行增持等因素影响

238、，中长期金价仍有望延续稳步上行态势，存货增值提振毛利率，预计克重黄金占比大、且对冲比例低的公司将较大程度受益，利润弹性更大。销售结构呈现显著的销售结构呈现显著的 K 型分化。型分化。在外部不确定性下，黄金品类的投资保值需求持续释放，叠加古法金、金镶钻等品类工艺创新，行业终端销售呈现显著的 K 型分化，投资金，串珠、金镶钻等计件黄金品类销售增速表现更优，钻石镶嵌及 K 金品类表现较弱仍有承压。短短期金价高位波动淡季销量有所承压期金价高位波动淡季销量有所承压，静待金九银十旺季边际回暖静待金九银十旺季边际回暖。随着下半年进入金九银十旺季，订货会加盟商备货补库、零售端旺季销量有望逐步释放，边际回暖可期

239、；当前板块估值对应 24 年仅约 10 x，低估值、高股息，且当前机构持仓占比较低，交易结构较优，若终端呈现趋势性边际回暖，业绩估值弹性较为显著，建议重点关注。投资主线投资主线：关注金价提振逻辑主线，推荐标的老凤祥、菜百股份、周大福；关注黄金产品工艺创新，金镶钻终端反馈超预期带来的利润端释放，推荐标的老铺黄金、潮宏基、周大福；关注竞争格局变化带来的边际好转，推荐潮宏基、周大生。图图 170：2019/01-2024/08 国内金价国内金价加速上涨加速上涨（元（元/克）克）图图 171：2000-2023 年金砖五国年金砖五国/OECD/其他国家黄金储其他国家黄金储备量备量在持续增加在持续增加（

240、吨）（吨）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 67 of 83 数据来源：Wind，上海黄金交易所，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，世界黄金协会，国泰君安证券研究 图图 172：2019/01-2024/08 中国金银珠宝类零售额中国金银珠宝类零售额随着金价持续向上明显放缓随着金价持续向上明显放缓 数据来源：Wind，国家统计局，国泰君安证券研究 老凤祥：金价上行提振，老凤祥：金价上行提振，24Q2 利润超预期利润超预期 受益金价上行提振，受益金价上行提振，2024Q2 利润超预期。利润超预期。2024 年上半年公司实现营收399.59 亿元/yoy-0.95%，

241、归母净利润 14.04 亿元/yoy+10.28%，扣非归母净利润 14.60 亿元/yoy+12.93%。其中：2024Q2 单季度公司实现营收 143.29 亿元/yoy-9.22%，归母净利润 6.02 亿元/yoy+8.07%，扣非归母净利润 6.25 亿元/yoy+11.77%。2024Q2 金价高位波动下黄金首饰消费承压，整体业绩彰显韧性，收入符合预期；利润表现超预期，主要受益金价上行存货增值。毛利率受益金价上行提振，期间费用率维持稳定。毛利率受益金价上行提振，期间费用率维持稳定。2024Q2 同期高基数下利润端实现双位数增长，主要受益于金价上行存货增值，2024Q2 国内金价同比

242、增长约 23.4%，毛利率同比实现较大幅度提升。2024Q2 公司毛利率10.71%/+1.57pct，归 母 净 利 率 4.20%/+0.67pct，扣 非 归 母 净 利 率4.36%/+1.10pct，期间费用率 2.74%/+0.48pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+0.12pct/+0.43pct/-0.01pct/-0.07pct 至 1.51%/1.05%/0.05%/0.14%。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 68 of 83 国企改革推进，业绩弹性可期国企改革推进，业绩弹性可期。公司深入推进双百行动综合改革，积极探索实施职业经理人

243、制度，充分激发经理层成员积极性和主动性，进一步激发企业成长动能；目前部分地区省代已通过海南金猊晓主体已完成出资，各方利益深度绑定，业绩弹性释放值得期待。图图 173：2024Q2 老凤祥营业收入同比略有下滑老凤祥营业收入同比略有下滑 图图 174：2024Q2 老凤祥归母净利润维持增长老凤祥归母净利润维持增长 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 175：2024Q2 老凤祥毛利率显著提升老凤祥毛利率显著提升 图图 176：2024Q2 老凤祥期间费用率同比略有提升老凤祥期间费用率同比略有提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind

244、，国泰君安证券研究 潮宏基：潮宏基：24Q2 业绩超预期，渠道稳步扩张业绩超预期，渠道稳步扩张 渠道稳步扩张，渠道稳步扩张，24Q2 业绩超预期。业绩超预期。公司 2024 年上半年实现营收 34.31 亿元/yoy+14.15%，归母净利润 2.29 亿元/yoy+10.04%，扣非归母净利润 2.25 亿元/yoy+10.06%。其中：2024Q2 单季度实现营收 16.35 亿元/yoy+10.33%，归母净利润0.99亿元/yoy+16.76%，扣非归母净利润0.97亿元/yoy+16.96%。整体业绩表现优于预期，主要由于：公司聚焦品牌优势产品，同店维持增长；2024H1 末相较 2

245、023H1 末净增 233 家门店贡献拉动显著。加盟占比带动毛利率下行费用率优化，产品结构趋稳加盟占比带动毛利率下行费用率优化，产品结构趋稳定，净利率稳中有升。定，净利率稳中有升。公司传统黄金及时尚珠宝业务实现逆势增长，渠道稳步拓店。2024Q2 单季度公司毛利率 23.30%/-2.43pct，扣非归母净利率 5.92%/+0.34pct，期间费用率 14.71%/-3.42pct，销 售/管 理/财 务/研 发 费 用 率 分 别 同 比 变 动-3.25pct/+0.15pct/-0.05pct/-0.27pct 至 11.33%/2.05%/0.51%/0.81%。金九银十旺季有望回暖

246、，金九银十旺季有望回暖，H2 加盟拓店释放可期。加盟拓店释放可期。2024 年 3-4 月金价急涨后高位横盘波动，随着金九银十旺季来临，加盟商补库及零售终端销量回暖值得期待；2024 年上半年净增门店 52 家（加盟净增 69 家，自营净减 17 家），行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 69 of 83 下半年加盟商拓店释放可期，维持全年门店净增 300 家目标，随着渠道架构逐步捋顺，加盟拓店成长空间值得期待。图图 177：2024Q2 潮宏基营业收入同比增长潮宏基营业收入同比增长 图图 178：2024Q2 潮宏基归母净利润同比增长潮宏基归母净利润同比增长 数据来源

247、：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 179：潮宏基加盟门店占比提升驱动毛利率下行：潮宏基加盟门店占比提升驱动毛利率下行 图图 180：2024Q2 潮宏基期间费用率同比下降潮宏基期间费用率同比下降 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 老铺黄金：经营杠杆释放，净利率提升显著老铺黄金：经营杠杆释放，净利率提升显著 业绩符合预期业绩符合预期，产品产品+渠道渠道+品牌多重发力驱动高增品牌多重发力驱动高增。2024 年上半年公司业绩实现高速增长，主要由于：品牌影响力扩大，驱动店铺营收存量包括线上线下整体营收增长；产品持续优化、

248、推新、迭代，促进营收持续增长；市场消费观念改变、消费理念升级，消费者更偏爱更具显著经典文化内涵和产品价值的高品质古法黄金产品；对比 23 年同期，新增门店 6家、扩容门店 1 家，产生增量营收贡献。拆分业务看：门店收入 31.29 亿元/+149.6%，线上平台收入 3.91 亿元/+138.9%，渠道收入占比稳定；足金黄金收入 13.72 亿元/+110.15%，足金镶嵌收入 21.47 亿元/+182.14%，其他业务收入 136.5 万元/-63.23%，足金镶嵌收入占比由 2023H1 的 53.7%提升至 2024H1 的 61%。经营杠杆释放驱动净利率显著经营杠杆释放驱动净利率显著

249、提升，国内扩张与品牌出海值得期待。提升，国内扩张与品牌出海值得期待。2024H1公司毛利率 41.33%/-0.33pct，净利率 16.70%/+2.82pct，期间费用率 18.84%/-3.91pct，销售/管理/研发费用率分别同比变动-2.51pct/-1.25pct/-0.14pct 至15.12%/3.54%/0.19%。净利率较大幅提升，主要受益于规模增长经营杠杆释放，费用率显著优化。中期看，国内单店效益稳步提升、门店持续扩张，品牌势能提升高净值人群渗透率，有望支撑国内业务持续扩张；长期关注品牌国际化进程，对标卡地亚等国际奢牌全球渠道布局，出海空间广阔。行业专题研究行业专题研究

250、请务必阅读正文之后的免责条款部分 70 of 83 图图 181：2024H1 老铺黄金营收实现高增老铺黄金营收实现高增 图图 182：2024H1 老铺黄金净利润实现高增老铺黄金净利润实现高增 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 183：老铺黄金毛利率维持稳定，净利率提升：老铺黄金毛利率维持稳定，净利率提升 图图 184：2022H1-2024H1 老铺黄金期间费用率稳步优老铺黄金期间费用率稳步优化化 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5.2.商超百货：精益增长，降本增效商超百货：精益增长，降本增效 （一

251、）百货部分（一）百货部分 上市百货企业：上市百货企业：2024Q2 受消费环境等因素影响。受消费环境等因素影响。2024H1 综述：1)营收增速-5.7%，归母净利增速-22.1%；2)历史同期对比：H1 营收恢复至 2021 年同期的 91.3%、较 2023 年的恢复度小幅下滑(备注：与 2019 年同期不可比)，归母净利恢复至 47.3%、较 2023 年的恢复度下滑较多。2024Q2 综述：1)Q2 营收增速-7%，归母净利增速-40.7%，表现不佳，我们判断因居民消费意愿下降、部分公司费用支出如营销费用等增长；2)历史同期对比：Q2 营收恢复至 2021 年同期的 90.3%、较 Q

252、1 恢复度小幅下滑，归母净利恢复至 33.9%、较 Q1 恢复度明显下滑。图图 185：2024Q2 上市百货企业营收增速承压上市百货企业营收增速承压 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 71 of 83 数据来源：wind，国泰君安证券研究 备注：单位为亿元 图图 186：2024Q2 上市百货企业净利增速承压上市百货企业净利增速承压 数据来源：wind，国泰君安证券研究 备注：单位为亿元 上市百货企业：降本控费仍是主基调，但消费意愿趋弱及竞争加强导致盈利上市百货企业：降本控费仍是主基调，但消费意愿趋弱及竞争加强导致盈利能力有所弱化。能力有所弱化。H1 毛利率 34.

253、5%/-0.57pct，净利率 4.64%/-0.87pct；Q2 毛利率 34.5%/-0.62pct，净利率 11.1%/-7.61pct。表现相对一般，我们判断因居民消费意愿下降、部分公司费用开支有所增长如营销投放增加、行业竞争加剧等因素。图图 187：2024Q2 上市百货企业毛上市百货企业毛/净利率承压净利率承压 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 72 of 83 数据来源：wind，国泰君安证券研究 备注：单位为%图图 188：2024Q2 上市百货企业费用率有小幅提升上市百货企业费用率有小幅提升 数据来源：wind，国泰君安证券研究 备注：单位为%上市百

254、货企业：上市百货企业：2024Q2 多数公司营收净利录得负增。多数公司营收净利录得负增。营收规模：多数公司 2024H1 营收恢复至 2021 年的 80%以上，但多数公司恢复度有所下滑，其中广百股份、王府井、丽尚国潮等恢复较好；2024Q2 多数公司营收增速录得个位数负增，主要因消费环境相对较弱，客流及客单价有所下降。净利规模：约一半的公司2024H1归母净利恢复至2019年的50%以上，但多数公司恢复度有所下滑；其中南宁百货、东百集团、杭州解百等恢复较好，地区龙头公司经营韧性相对较强，仍有较多公司或因门店调整相对较慢、费用增长或折摊等影响，恢复度相对一般；且 2024Q2 多数公司净利增速

255、录得负增。图图 189：2024Q2 多数公司营收净利录得负增多数公司营收净利录得负增 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 73 of 83 数据来源：wind，国泰君安证券研究 备注：单位为%图图 190：2024H1 多数公司营收净利恢复度有所下滑多数公司营收净利恢复度有所下滑 证券代码证券代码证券简称证券简称2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2证券代码证券代码证券简称证券简称2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2600280.SH 中央商场-7.01-5.23-15.3927.21-0.7114

256、.57000501.SZ武商集团-25.00-116.06-97.70402.195.12201.72002187.SZ 广百股份3.4731.2816.68-10.52-13.6312.71600712.SH南宁百货-7.9237.52-386.74152.40149.21104.01000417.SZ 合百集团3.3418.90-11.0618.711.682.42600778.SH友好集团298.34-322.54103.4079.51-70.7996.22600785.SH 新华百货6.96-3.190.307.892.322.35601366.SH利群股份175.22-85.87-2

257、4.92100.86-36.0475.88600682.SH 南京新百4.6310.22-7.872.60-0.961.73600628.SH新世界127.82133.2218,005.23-0.108.1046.50000501.SZ 武商集团9.6611.3815.1117.88-4.790.99600694.SH大商股份-14.42-28.3160.4727.5822.8728.28600697.SH 欧亚集团1.104.19-3.574.380.200.75600828.SH茂业商业158.31-21.72102.43-151.40-44.9519.45600628.SH新世界26.1

258、2115.8410.7321.864.24-1.17600814.SH杭州解百19.8233.23-18.8199.079.467.08002419.SZ 天虹股份-2.232.810.96-2.34-1.30-2.42000419.SZ通程控股-38.80-6.79-48.57193.4227.065.81000715.SZ 中兴商业6.0632.067.2328.12-4.00-3.64002277.SZ友阿股份-34.54201.72-94.5662.9444.45-6.64600838.SH 上海九百14.56117.2334.37-9.285.27-4.83600865.SH百大集团

259、-93.51-74.06-98.22-113.76940.84-6.98600858.SH 银座股份-5.1812.69-1.5712.381.80-5.79000715.SZ中兴商业25.82506.4715.6544.60-36.82-14.90603101.SH 汇嘉时代2.3810.1753.90108.61-4.67-5.93002419.SZ天虹股份-25.39105.50121.81-62.70-28.34-28.33600824.SH 益民集团49.4882.5025.59-22.38-22.06-6.74600729.SH重庆百货15.94156.08-9.78213.17-

260、15.07-28.93600827.SH 百联股份-7.770.33-9.63-3.06-6.99-7.40600824.SH益民集团4.38154.04309.2493.64-14.42-32.14600693.SH 东百集团1.8318.364.5831.19-5.40-7.59600838.SH上海九百13.44134.807.66-19.56-31.32-32.61600694.SH 大商股份-2.430.24-0.097.00-7.92-7.59600827.SH百联股份36.14142.73122.20-93.63-7.73-34.12600865.SH 百大集团-3.26-5.4

261、1-15.434.624.29-8.42000417.SZ合百集团6.321,029.64-87.24107.138.90-44.94600828.SH 茂业商业9.14-1.1810.69-34.16-12.67-8.53601010.SH文峰股份458.83117.67-87.81-4.11-38.53-46.05600859.SH王府井1.5824.015.9926.80-1.74-9.49600693.SH东百集团6.13-1.49-27.9216.4117.55-52.93601366.SH 利群股份2.78-5.77-4.55-1.12-0.62-9.61002187.SZ广百股份

262、12.1394.17100.82107.77-24.88-55.82000679.SZ 大连友谊-2.384.0728.9511.11-6.06-10.87600738.SH丽尚国潮-89.33128.33193.36112.92160.15-56.00600814.SH 杭州解百9.8710.22-12.102.28-11.71-11.95601086.SH国芳集团105.37620.7948.52-58.16-76.73-62.95000759.SZ 中百集团1.940.21-3.23-17.90-7.18-12.49600785.SH新华百货96.32137.50-48.4392.41-

263、2.33-64.43600778.SH 友好集团-3.94-9.1171.2489.62-4.62-12.98600859.SH王府井-39.776,428.91277.31127.92-10.86-68.65601010.SH 文峰股份-9.54-2.12-20.49-5.21-11.74-16.27600697.SH欧亚集团30.57103.09-83.28101.9540.81-69.06002277.SZ 友阿股份-43.22-29.74-15.733.24-8.94-16.42600682.SH南京新百-14.94-23.20-65.06-73.52-27.96-74.9760108

264、6.SH 国芳集团11.2311.3731.4189.16-14.62-18.41600858.SH银座股份62.32287.7893.0982.72-2.37-80.92600729.SH 重庆百货-3.189.080.3610.86-4.63-18.52603101.SH汇嘉时代61.75125.41197.04100.34-58.07-90.31000419.SZ 通程控股0.425.10-2.33-0.53-10.72-24.03600280.SH中央商场-374.11745.18-108.78-323.21121.39-91.03002561.SZ徐家汇0.58112.77-10.3

265、16.47-11.14-25.67002561.SZ徐家汇-5.30147.37-46.9999.44-45.08-173.40600712.SH 南宁百货-8.2112.45-3.1315.850.05-29.20000679.SZ大连友谊8.66122.4623.57-50.96-43.56-527.71600738.SH 丽尚国潮9.588.8015.5641.22-19.54-29.97000759.SZ中百集团-254.9860.6620.04-8.02-619.18-613.43营收增速营收增速归母净利增速归母净利增速行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 74

266、 of 83 数据来源：wind，国泰君安证券研究 上市百货企业：盈利能力修复有梯度差异，部分公司已超越上市百货企业：盈利能力修复有梯度差异，部分公司已超越 2019 年。年。毛利率：呈现分化，部分公司通过优化业务结构、人工及采购成本实现毛利率提升，如丽尚国潮、东百集团等；整体上看，头部公司较为稳健；净利率：多数公司净利率同比有所下滑，部分公司因 2023Q2 基数较低导致净利率提升明显；大商股份、杭州解百、武商集团等区域头部公司净利率提升较好。图图 191：2024Q2 丽尚国潮、东百集团、南宁百货毛利率提升较多丽尚国潮、东百集团、南宁百货毛利率提升较多 2022H12023H12024H1

267、2021H12022H12023H12024H1002187.SZ 广百股份158%181%178%600712.SH 南宁百货-496%-1428%-1081%245%600859.SH 王府井123%136%129%600693.SH 东百集团182%258%260%181%600738.SH 丽尚国潮142%156%117%600814.SH 杭州解百199%125%156%169%000417.SZ 合百集团102%112%115%600858.SH 银座股份93%130%313%167%600682.SH 南京新百100%108%108%603101.SH 汇嘉时代235%278%4

268、88%160%600785.SH 新华百货103%106%108%000419.SZ 通程控股116%171%138%155%603101.SH 汇嘉时代103%108%103%600280.SH 中央商场146%75%119%146%600858.SH 银座股份99%102%100%000417.SZ 合百集团101%76%183%139%002419.SZ 天虹股份101%101%99%600729.SH 重庆百货92%87%134%105%000501.SZ 武商集团91%101%98%600694.SH 大商股份79%67%56%70%600628.SH 新世界59%95%96%600

269、628.SH 新世界83%-43%51%63%600693.SH 东百集团93%101%95%600738.SH 丽尚国潮61%133%38%61%000759.SZ 中百集团99%100%90%600785.SH 新华百货23%30%61%53%000715.SZ 中兴商业80%94%90%600865.SH 百大集团97%119%21%52%601366.SH 利群股份93%92%88%600824.SH 益民集团86%10%64%52%600697.SH 欧亚集团83%85%86%600838.SH 上海九百83%43%69%47%600838.SH 上海九百56%85%85%60108

270、6.SH 国芳集团70%58%162%46%600694.SH 大商股份87%91%84%600827.SH 百联股份84%-19%54%45%600814.SH 杭州解百86%94%83%000715.SZ 中兴商业62%27%59%44%600824.SH 益民集团60%98%83%600859.SH 王府井69%55%74%42%000679.SZ 大连友谊90%90%83%002277.SZ 友阿股份79%30%34%40%600865.SH 百大集团88%84%82%601010.SH 文峰股份123%-121%65%39%600827.SH 百联股份93%89%82%000679.

271、SZ 大连友谊32%29%7%32%601086.SH 国芳集团87%97%81%002419.SZ 天虹股份28%32%43%31%600778.SH 友好集团93%87%80%000501.SZ 武商集团75%45%20%26%000419.SZ 通程控股91%93%77%600828.SH 茂业商业49%22%29%24%600729.SH 重庆百货84%86%76%600778.SH 友好集团52%201%-261%21%600280.SH 中央商场76%71%76%002187.SZ 广百股份62%-21%28%19%601010.SH 文峰股份93%88%75%600682.SH

272、南京新百63%40%33%17%002561.SZ 徐家汇67%88%73%601366.SH 利群股份15%8%14%13%600712.SH 南宁百货83%85%71%600697.SH 欧亚集团13%-67%10%11%600828.SH 茂业商业77%80%71%002561.SZ 徐家汇52%-6%29%1%002277.SZ 友阿股份86%53%47%000759.SZ 中百集团21%-109%-55%-390%营收恢复度（比2021H1）归母净利恢复度（比2019H1）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 75 of 83 数据来源：wind，国泰君安证券研

273、究 上市百货企业：费用率提升，降本增效仍是重要课题。上市百货企业：费用率提升，降本增效仍是重要课题。多数公司 Q2 费用率均有提升，如徐家汇、友阿股份升幅明显；部分区域头部公司如武商集团、天虹股份等为下降，显示降本增效进一步取得效果，但部分公司因有新项目开业、增加营销投放等原因造成费用率同比提升。图图 192：2024Q2 部分公司费用率延续降低趋势部分公司费用率延续降低趋势 数据来源：wind，国泰君安证券研究 生鲜超市：门店持续优化调整，线上线下加速融合发展生鲜超市：门店持续优化调整，线上线下加速融合发展 生鲜超市 2024H1 业绩分析 2024H1 全行业收入-7.01%，归母净利+8

274、8.21%。证券代码证券简称2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2同比同比证券代码证券简称2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2同比同比600738.SH丽尚国潮57.5650.3552.5558.7868.0366.4916.15600778.SH 友好集团8.87-36.741.22-9.462.83-1.3235.42600693.SH东百集团49.7751.8255.9979.5755.9558.606.78000419.SZ 通程控股7.4516.214.362.7210.3822.175.96600712.SH南宁

275、百货29.7825.6225.8028.7531.3731.535.91600712.SH 南宁百货-2.85-3.33-4.5814.971.400.193.52002277.SZ友阿股份62.6364.3764.4765.0264.8768.223.85600828.SH 茂业商业11.1610.12-0.56-19.237.1913.223.10600828.SH茂业商业59.6062.0461.1953.5060.1165.483.45600694.SH 大商股份10.419.316.223.7713.7312.383.07600785.SH新华百货29.1523.6328.1625.

276、2526.6726.572.94600628.SH 新世界9.095.334.87-6.179.317.732.40600682.SH南京新百47.5644.5842.8749.1244.2246.872.28600814.SH 杭州解百34.2826.8526.867.5938.6628.902.05600858.SH银座股份39.6137.8339.2352.5839.7040.112.28000501.SZ 武商集团6.42-0.890.095.217.090.891.78601010.SH文峰股份48.7844.3142.2547.6851.3046.161.84002277.SZ 友

277、阿股份9.0611.89-1.17-14.1915.1813.121.23000419.SZ通程控股26.2826.9327.8621.7425.3628.771.84600865.SH 百大集团6.1134.190.17-11.1061.5234.820.64601086.SH国芳集团49.2443.7746.9552.8247.4845.501.73600827.SH 百联股份3.52-0.23-0.98-4.373.320.200.43600628.SH新世界36.6540.1441.1640.8240.8241.861.72601366.SH 利群股份0.810.290.18-0.23

278、0.540.370.08000715.SZ中兴商业53.7555.7456.5857.7353.4357.381.63002419.SZ 天虹股份6.140.210.340.094.480.18-0.03600865.SH百大集团88.2988.7886.7891.7690.8390.361.58002187.SZ 广百股份1.90-0.200.070.651.67-0.27-0.07000417.SZ合百集团28.5126.9227.4227.7027.7127.961.04600697.SH 欧亚集团1.972.761.522.162.162.36-0.40600694.SH大商股份41.

279、2539.6936.4136.8043.8040.550.86600785.SH 新华百货4.230.842.09-0.714.030.03-0.81000679.SZ大连友谊23.2823.3529.8530.9923.5823.700.35600824.SH 益民集团11.535.4810.43-9.9712.424.00-1.48600729.SH重庆百货27.1324.6925.2125.5628.2024.840.15000715.SZ 中兴商业10.9814.0614.3528.007.2412.42-1.63600814.SH杭州解百81.7578.5375.4179.5379.

280、3178.44-0.09600729.SH 重庆百货9.448.634.884.639.026.73-1.90600859.SH王府井42.8041.0139.3943.9741.2240.60-0.40601010.SH 文峰股份13.536.440.188.209.484.37-2.07000501.SZ武商集团46.1447.7146.6147.8246.4846.61-1.10000759.SZ 中百集团-0.11-0.49-2.09-10.39-0.86-4.70-4.21600838.SH上海九百28.2725.7524.1629.5226.4824.63-1.12000417.S

281、Z 合百集团6.3510.501.920.576.466.14-4.35002187.SZ广百股份21.3919.9326.5135.3822.4718.16-1.77603101.SH 汇嘉时代12.196.206.040.125.360.63-5.57600827.SH百联股份25.0528.6626.4126.6024.6326.82-1.84600280.SH 中央商场-4.806.14-0.09-25.070.680.36-5.77002419.SZ天虹股份37.0638.9936.5640.7836.9537.13-1.87600858.SH 银座股份5.387.661.43-2.

282、375.301.58-6.08601366.SH利群股份30.4633.9732.1934.8231.4331.81-2.17600682.SH 南京新百14.2010.586.615.4310.524.11-6.48600824.SH益民集团34.7940.3250.7551.1641.2237.67-2.65600859.SH 王府井6.9110.375.372.036.313.88-6.48000759.SZ中百集团24.6725.1723.4223.2921.9421.59-3.57600693.SH 东百集团10.5218.845.271.5812.3712.11-6.7360077

283、8.SH友好集团33.6334.6429.8239.5229.5630.47-4.17600738.SH 丽尚国潮9.689.1214.693.1231.481.91-7.21603101.SH汇嘉时代39.2539.4836.4334.5333.5034.48-5.00601086.SH 国芳集团25.4020.504.5112.676.929.31-11.19002561.SZ徐家汇56.3460.8955.5259.3359.0055.40-5.49002561.SZ 徐家汇15.1612.957.8726.519.80-8.49-21.44600697.SH欧亚集团41.3346.10

284、40.1825.1237.4937.63-8.47600838.SH 上海九百67.0385.7454.0776.8143.7360.71-25.03600280.SH中央商场56.3653.9355.6354.8657.7444.02-9.91000679.SZ 大连友谊-26.4814.96-25.28-76.42-43.29-49.51-64.47销售毛利率(%)销售净利率(%)证券代码证券简称2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22023Q12023Q22023Q32023Q420

285、24Q12024Q2000501.SZ武商集团28.4236.8235.8335.0429.5834.442.463.152.962.682.602.973.414.864.804.993.184.05600828.SH茂业商业23.7132.4334.0726.8627.7732.867.914.0010.8813.288.473.349.5811.4513.0213.2310.7811.10002419.SZ天虹股份27.1634.0733.3034.8427.2132.073.284.083.924.093.583.861.521.671.42-0.330.300.71600858.SH

286、银座股份21.6924.3326.8736.2722.5626.503.174.053.614.982.913.554.385.375.177.884.445.06601086.SH国芳集团14.1518.2519.5327.3818.0223.066.118.847.9611.578.2110.420.410.120.25-0.29-0.74-0.66002277.SZ友阿股份18.2919.9025.6729.4317.2622.4437.2938.2241.5043.3836.7444.3024.5524.1425.4421.7325.4127.86000759.SZ中百集团18.621

287、9.3418.9326.3017.0319.984.284.194.725.043.834.940.710.990.941.010.841.10600814.SH杭州解百15.8318.7918.8527.3515.4819.7512.3417.2915.2632.0511.5718.77-0.99-0.83-1.51-3.68-4.06-1.05601366.SH利群股份15.4119.4317.4823.9716.5019.468.748.649.576.908.358.843.714.284.464.253.895.37600824.SH益民集团10.9917.6720.6233.371

288、6.8418.8511.2012.2415.9224.757.2811.140.640.52-1.52-2.16-0.92-1.86002561.SZ徐家汇12.9715.3415.8115.8115.4718.5320.7425.8025.2133.4528.2435.32-1.71-2.32-2.16-2.15-2.52-2.40600785.SH新华百货17.4415.3518.0418.4115.4218.193.093.333.263.872.953.412.573.093.103.892.603.43603101.SH汇嘉时代12.8616.7916.4216.6714.2017.

289、836.197.567.809.436.698.692.513.273.392.982.613.32600838.SH上海九百22.0017.8018.8824.8718.9617.7840.6226.3243.1033.7744.0234.78-3.59-3.73-5.22-4.65-4.16-5.13600827.SH百联股份13.4318.4617.3317.9813.4017.505.988.327.638.236.098.350.000.01-0.10-0.15-0.150.24601010.SH文峰股份13.3315.7218.8115.2814.1615.9316.0314.09

290、15.9617.0716.0517.631.582.521.120.741.040.81600729.SH重庆百货13.1213.3014.2614.5213.2114.824.934.874.576.584.335.320.680.820.550.500.330.31600859.SH王府井13.2713.3714.5419.7413.3414.2814.0010.4311.2512.6315.2111.712.271.403.152.770.513.32600693.SH东百集团11.7013.7116.4717.5413.1714.165.586.626.8911.295.746.211

291、3.4514.6317.9315.8715.3115.73002187.SZ广百股份14.3616.6922.3926.7815.5413.471.742.092.985.062.112.050.670.451.021.361.170.51600865.SH百大集团11.5114.4514.2011.2710.5013.2023.8227.1311.8537.9628.7519.59-0.52-0.64-2.031.910.060.33600712.SH南宁百货13.4410.0210.498.0310.8411.8014.9015.3917.1919.0518.6118.202.061.78

292、1.751.902.002.17600628.SH新世界10.5110.4912.6013.0910.4111.2914.3722.5117.6715.3917.0020.321.341.291.011.131.341.28600697.SH欧亚集团7.509.057.2620.9010.1811.2120.9023.7422.19-11.6214.9513.046.406.045.836.945.805.81600694.SH大商股份12.1811.6111.4812.0411.3810.8610.1610.779.9112.909.8910.271.861.383.101.831.711.

293、88600778.SH友好集团9.9013.0411.1219.1410.4210.498.0411.508.9727.177.6510.733.494.574.066.993.645.63600682.SH南京新百8.109.538.628.738.079.8722.2220.5126.0726.3223.3925.89-0.72-1.26-1.10-1.13-1.31-1.61000419.SZ通程控股7.508.3410.307.468.839.7012.5913.0913.8810.1212.4713.080.821.131.010.911.041.09000679.SZ大连友谊9.5

294、810.789.9216.349.748.4718.9620.0225.4527.2517.1719.7516.8418.2014.8216.9318.7819.67600280.SH中央商场14.0410.0212.0621.7010.478.3224.9822.7625.998.6623.7719.4211.5112.0712.6411.6111.369.99000715.SZ中兴商业4.574.745.178.927.276.8233.9733.5531.0219.0337.5635.40-3.50-3.66-2.31-4.31-2.43-2.75600738.SH丽尚国潮8.397.0

295、010.3610.087.026.787.5313.7810.5821.7910.4511.286.702.783.162.642.653.07000417.SZ合百集团6.056.466.787.725.776.0212.6715.0616.8918.2512.2814.110.760.700.680.680.560.54单季度销售费用率单季管理售费用率单季财务售费用率行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 76 of 83 收入端：国民消费需求仍未完全恢复，消费降级趋势明显，公司放缓门店拓展速度，关闭亏损店面。行业整体营收端-7.01%；24H1 超市行业营业收入整体恢

296、复到 2019 年的 82.09%。利润端：超市行业进一步降本增效，降低费用率，归母净利润整体 4.00 亿，去年同期 2.13 亿，利润明显改善。图图 193：超市：超市 24H1 营收营收增速有所改善增速有所改善（单位：亿元）（单位：亿元）图图 194：超市：超市 24H1 归母净利归母净利增速平稳增速平稳（单位：亿元）（单位：亿元）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2024H1 年全行业毛利率/净利率 30.29%/-0.58%；期间费用中销售/管理/财务 22.68%/5.32%/1.94%。毛利率与净利率：超市门店客流有所下滑，24H1 年超

297、市全行业毛利率30.29%/-0.24pct，恢复至 2019H1 年水平的 128%；24H1 超市全行业净利率-0.58%/+0.98pct。期间费用率：销售、财务费用率略有下降，管理费用率有所增加；其中销售/22.68%/-0.42pct、管理 5.32%/+0.30pct、财务 1.94%/-1.19pct。图图 195：超市：超市 24H1 毛利率毛利率和和净利率净利率均改善均改善（%）图图 196：超市：超市 24H1 销售费用率有所提升销售费用率有所提升（%）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 生鲜超市 2024Q2 业绩分析 24Q2 全

298、行业收入增长-8.63%，归母净利-6.40 亿。收入端：24Q2 超市行业进一步降本增效，减缓扩张速度，营业收入同比下滑-8.63%，整体恢复到 2019 年的 77.98%利润端：24Q2 超市行业归母净利润整体亏损-6.40 亿，去年同期-6.85 亿，由于关闭亏损门店，亏损略微减少。-5051015202530352018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1 2024H1毛利率净利率05101520252018H12019H12020H12021H12022H12023H12024H1销售费用率管理费用率财务费用率行业专题研究行业专题研究 请务必阅

299、读正文之后的免责条款部分 77 of 83 图图 197：超市：超市 24Q2 营收增速环比改善营收增速环比改善（单位：亿元）（单位：亿元）图图 198：超市：超市 24Q2 归母净利归母净利基本持平基本持平（单位：亿元）（单位：亿元）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2024Q2 全行业毛利率/净利率 29.51%/-4.19%；期间费用中销售/管理/财务25.21%/6.31%/2.15%毛利率与净利率：由于消费降级和需求减少，24Q2 超市全行业毛利率29.51%/-0.40pct，恢复至 2019Q2 年水平的 123%；24Q2 超市全行业净

300、利率-4.19%/+2.32pct。期间费用率：销售、财务费用率略有下降，管理费用率有所增加；其中销售/25.21%/+0.01pct、管理 6.31%/+0.72pct、财务 2.15%/-1.35pct。图图 199：超市：超市 24Q2 毛利率与净利率毛利率与净利率保持稳定保持稳定（%）图图 200：超市行业：超市行业 24Q2 期间费用率期间费用率持续上升持续上升（%）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 生鲜超市行业分析生鲜超市行业分析 门店持续优化调整，不断提高发展质量 聚焦顾客需求，从品类结构、商品品质、质价比、服务、环境等方面抓门店向品质经

301、营转变，通过对门店的改造、复制推广，为顾客提供更好的商品和服务。通过对卖场面积、商品、流程、系统等方面的优化，不断提升门店的运营效率；主动优化尾部门店，加快发展转型。-10-5051015202530352018Q22019Q22020Q22021Q22022Q22023Q22024Q2毛利率净利率0510152025302018Q22019Q22020Q22021Q22022Q22023Q22024Q2销售费用率管理费用率财务费用率行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 78 of 83 图图 201：永辉超市主动优化尾部门店（单位：家）：永辉超市主动优化尾部门店（单位：

302、家）图图 202：红旗连锁持续改造升级门店（单位：家）：红旗连锁持续改造升级门店（单位：家）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 线上线下加速融合，线上销售占比不断增加线上线下加速融合，线上销售占比不断增加 围绕消费需求的变化，超市行业依托密集连锁门店网络，利用自有平台和第三方平台持续推进线上业务，线上销售增加明显。在夯实线下门店客户基础上，超市持续开拓线上引流落地门店的功能，线上线下全渠道协同服务能力不断增强。图图 203：红旗连锁持续开拓线上引流、落地门店：红旗连锁持续开拓线上引流、落地门店 图图 204：家家悦线上线下协同服务能力不断增强：家家悦线上

303、线下协同服务能力不断增强 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 积极布局新业态，外部调改助发展积极布局新业态，外部调改助发展 适应消费需求的变化，传统商超积极布局新业态，并根据需求变化持续进行业态优化创新，例如家家悦试水零食店和折扣店。胖东来是业内优秀零售代表，步步高和永辉超市先后接受其帮扶调改、调改店帮扶效果明显。图图 205：家家悦新业态稳健开店（单位：家）：家家悦新业态稳健开店（单位：家）图图 206：永辉第一家调改店效果明显：永辉第一家调改店效果明显 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 提高商品的质价比提高商

304、品的质价比,导致利润阶段承压。导致利润阶段承压。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 79 of 83 面临居民消费信心不足、消费降级，行业主动调整内部运营结构，淘汰长期亏损，优化经营方式和商品组合，提高商品的质价比，增强价格优势，导致利润阶段承压。表表 6：超市行业超市行业 24H1 利润承压（单位：亿元）利润承压（单位：亿元）标的标的 名称名称 股票代股票代码码 营业收入 归母净利润 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1 2024H1 同比同比 恢复水平 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1 2024H1

305、 同比同比 恢复水平 永辉超市 601933.SH 411.7609 505.1587 468.2710 487.3163 420.2740 377.7919-10.11%92%13.6937 18.5359-10.8270-1.1177 3.7377 2.7531-26.34%20%家家悦 603708.SH 72.6522 92.4610 88.0041 93.7926 90.9094 93.6199 2.98%129%2.2634 2.8742 1.8362 1.7320 1.8383 1.6964-7.72%75%步步高 002251.SZ 100.9830 85.6403 73.57

306、59 58.7025 18.0100 17.1492-4.78%17%2.4703 1.6631 2.0806 0.2179-4.4943-0.7786-32%中百集团 000759.SZ 79.5367 70.6935 63.3443 62.3987 63.1244 57.1051-9.54%72%0.3637-0.7257 0.0772-0.3966-0.1987-1.4199-390%红旗连锁 002697.SZ 38.2935 45.1795 45.3673 48.8316 50.0287 51.8639 3.67%135%2.3678 2.6103 2.2135 2.2285 2.5

307、679 2.6658 3.81%113%人人乐 002336.SZ 39.8781 30.1168 27.5970 20.9770 16.1233 9.6961-39.86%24%-0.3852-1.4167-3.6529-2.3562-3.0872-2.8419-738%三江购物 601116.SH 20.9497 23.4509 20.0047 20.8933 19.5207 19.6252 0.53%94%1.1218 0.8451 0.4346 0.7849 0.8644 0.7773-10.08%69%利群股份 601366.SH 65.1891 44.2907 43.7787 40

308、.6336 40.1809 38.3624-4.53%59%1.7012-0.0922 0.2530 0.1284 0.2451 0.2173-11.37%13%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 6.投资建议投资建议 继续重点推荐格局改善+情绪消费。教育底部反转，推荐业绩可持续兑现的低估值个股：卓越教育集团、思考乐教育、粉笔、行动教育等。互联网龙头从单一追求规模到重视盈利，垂直 O2O 公司的竞争格局显著改善，服务类行业未来有望量价齐升，推荐途虎-W。平价出海零售仍维持高景气，推荐：名创优品、小商品城、华凯易佰、安克创新等。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 80

309、of 83 旅游热度持续攀升，关注出行链，推荐：同程旅行、携程集团-S、三特索道、九华旅游、长白山。国潮崛起大背景下，黄金首饰长期逻辑仍然值得期待，推荐：老铺黄金、潮宏基、老凤祥、菜百股份、周大生、周大福、中国黄金。表表 7：国泰君安社服零售行业重点标的盈利预测（国泰君安社服零售行业重点标的盈利预测（2024.08.31）三级行业三级行业 标的名称标的名称 股票代码股票代码 收盘价（元）收盘价（元）市值市值（亿（亿元）元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 评评级级 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 黄金珠宝黄金珠宝 周大福周大福 1929.HK 6

310、.65 664 64.99 74.20 82.09 10 9 8 增持 周大生周大生 002867.SZ 10.88 119 13.16 14.81 16.72 9 8 7 增持 潮宏基潮宏基 002345.SZ 4.48 40 3.33 4.46 5.35 12 9 7 增持 老凤祥老凤祥 600612.SH 51.95 272 22.14 25.54 29.03 12 11 9 增持 菜百股份菜百股份 605599.SH 10.74 84 7.07 8.48 9.77 12 10 9 增持 豫园股份豫园股份 600655.SH 5.17 201 20.24 23.11 26.04 10 9

311、 8 增持 中国黄金中国黄金 600916.SH 8.61 145 9.73 12.20 14.46 15 12 10 增持 电商电商 唯品会唯品会 VIPS.N 12.54 476 81.17 77.00 82.00 6 6 6 增持 小商品城小商品城 600415.SH 8.27 454 26.76 28.15 32.02 17 16 14 增持 汇通达网络汇通达网络 9878.HK 20.25 104 4.48 6.02 7.59 23 17 14 增持 焦点科技焦点科技 002315.SZ 25.40 80 3.79 4.73 5.73 21 17 14 增持 致欧科技致欧科技 301

312、376.SZ 17.64 71 4.13 3.73 5.41 17 19 13 增持 吉宏股份吉宏股份 002803.SZ 10.24 39 3.45 4.35 5.45 11 9 7 增持 华凯易佰华凯易佰 300592.SZ 11.50 47 3.32 4.56 5.78 14 10 8 增持 安克创新安克创新 300866.SZ 63.08 335 16.15 19.03 22.02 21 18 15 增持 赛维时代赛维时代 301381.SZ 22.20 89 3.36 4.53 6.10 26 20 15 增持 超市超市 家家悦家家悦 603708.SH 7.76 50 1.36 1

313、.44 1.51 36 34 33 增持 永辉超市永辉超市 601933.SH 2.34 212-13.29 1.73 1.89-16 123 112 增持 红旗连锁红旗连锁 002697.SZ 4.29 58 5.61 5.79 6.25 10 10 9 增持 百联股份百联股份 600827.SH 7.46 133 3.99 5.08 6.45 33 26 21 增持 百货百货 重庆百货重庆百货 600729.SH 17.66 78 13.15 14.74 16.51 6 5 5 增持 天虹股份天虹股份 002419.SZ 4.15 49 2.27 2.47 2.76 21 20 18 增持

314、 专业连锁专业连锁 博士眼镜博士眼镜 300622.SZ 27.62 48 1.28 1.58 1.92 38 30 25 增持 百果园百果园 2411.HK 1.60 23 3.62 1.98 2.86 6 12 8 增持 飞亚达飞亚达 A 000026.SZ 9.17 37 3.33 3.84 4.22 11 10 9 增持 苏美达苏美达 600710.SH 8.16 107 10.30 10.88 12.10 10 10 9 增持 孩子王孩子王 301078.SZ 5.29 59 1.05 3.14 4.16 56 19 14 增持 名创优品名创优品 9896.HK 32.90 378

315、18.45 28.69 34.48 20 13 11 增持 途虎途虎-W 9690.HK 17.98 133 4.81 7.49 11.94 28 18 11 增持 富森美富森美 002818.SZ 10.80 81 8.06 8.22 8.83 10 10 9 增持 免税免税 中国中免中国中免 601888.SH 61.01 1,262 67.14 67.74 73.39 19 19 17 增持 王府井王府井 600859.SH 12.65 144 7.09 8.36 9.91 20 17 14 增持 海南机场海南机场 600515.SH 3.16 361 9.53 11.36 13.08

316、38 32 28 增持 酒店酒店 锦江酒店锦江酒店 600754.SH 24.13 258 10.02 16.00 17.14 26 16 15 增持 首旅酒店首旅酒店 600258.SH 11.77 131 7.95 9.02 10.13 17 15 13 增持 华住集团华住集团-S 1179.HK 24.60 720 41.19 44.88 49.78 17 16 14 增持 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 81 of 83 君亭酒店君亭酒店 301073.SZ 16.78 33 0.31 1.20 1.76 105 27 19 增持 金陵饭店金陵饭店 6010

317、07.SH 6.30 25 0.60 1.33 1.54 41 18 16 增持 餐饮餐饮 同庆楼同庆楼 605108.SH 16.99 44 3.04 3.67 4.65 15 12 9 增持 海伦司海伦司 9869.HK 1.79 21 1.81 2.26 3.03 11 9 7 增持 海底捞海底捞 6862.HK 13.12 667 44.99 51.71 58.41 15 13 11 增持 九毛九九毛九 9922.HK 2.59 33 4.50 1.89 2.07 7 18 16 增持 广州酒家广州酒家 603043.SH 14.85 84 5.50 6.43 7.52 15 13 1

318、1 增持 奈雪的茶奈雪的茶 2150.HK 1.45 23 0.13 1.62 2.45 172 14 9 增持 百胜中国百胜中国 9987.HK 268.20 938 64.61 66.33 71.48 15 14 13 增持 达势股份达势股份 1405.HK 68.00 81-0.27-0.31 0.42-300-261 193 增持 茶百道茶百道 2555.HK 6.02 81 12.58 15.73 19.28 6 5 4 增持 瑞幸咖啡瑞幸咖啡 LKNCY.OO 19.90 397 28.48 35.32 43.41 14 11 9 增持 景区景区 中青旅中青旅 600138.SH

319、9.34 68 1.94 3.25 4.09 35 21 17 增持 宋城演艺宋城演艺 300144.SZ 7.77 204-1.10 11.04 13.23-185 18 15 增持 黄山旅游黄山旅游 600054.SH 10.66 78 4.23 4.85 5.23 18 16 15 增持 天目湖天目湖 603136.SH 9.94 27 1.47 1.67 2.02 18 16 13 增持 三峡旅游三峡旅游 002627.SZ 4.64 34 1.30 1.14 1.30 26 30 26 增持 长白山长白山 603099.SH 24.39 65 1.38 1.98 2.51 47 33

320、 26 增持 三特索道三特索道 002159.SZ 13.51 24 1.28 1.70 1.95 19 14 12 增持 复星旅游文化复星旅游文化 1992.HK 3.53 40 3.07 3.54 3.95 13 11 10 增持 九华旅游九华旅游 603199.SH 34.18 38 1.75 2.05 2.20 22 18 17 增持 OTA 众信旅游众信旅游 002707.SZ 6.35 62 0.32 1.66 2.39 195 38 26 增持 同程旅行同程旅行 0780.HK 14.56 309 21.99 26.17 30.93 14 12 10 增持 携程集团携程集团 99

321、61.HK 370.20 2,308 130.71 142.99 170.75 18 16 14 增持 人力资源服务人力资源服务 科锐国际科锐国际 300662.SZ 13.76 27 2.01 2.63 3.32 13 10 8 增持 北京人力北京人力 600861.SH 14.13 80 5.48 8.73 9.69 15 9 8 增持 BOSS 直聘直聘 2076.HK 48.40 397 21.56 26.48 38.10 18 15 10 增持 会展会展 米奥会展米奥会展 300795.SZ 13.70 31 1.88 2.69 3.61 17 12 9 增持 兰生股份兰生股份 60

322、0826.SH 5.23 38 2.75 3.08 3.24 14 12 12 增持 教育教育 行动教育行动教育 605098.SH 32.79 39 2.19 2.93 3.65 18 13 11 增持 粉笔粉笔 2469.HK 2.67 55 4.45 5.46 6.26 12 10 9 增持 新东方新东方-S 9901.HK 61.48 102 2.59 4.15 5.91 39 25 17 增持 卓越教育集团卓越教育集团 3978.HK 2.71 21 0.91 1.79 2.66 23 12 8 增持 思考乐教育思考乐教育 1769.HK 5.50 28 1.08 1.78 2.49

323、 26 16 11 增持 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 注：其中美股公司，收盘价、市值单位为美元；港股公司，收盘价、市值单位为港元；净利润均为人民币 7.风险提示风险提示 居民消费能力持续低迷居民消费能力持续低迷 收入及资产负债表波动影响居民大众消费及可选高端消费消费意愿，并对企业收入及利润均构成压制。中小企业压缩差旅成本风险中小企业压缩差旅成本风险 中小企业经营波动更大，不排除压缩全年差旅费用，导致酒店、航空等行业需求不及预期的可能。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 82 of 83 出海面临政策、市场、资金监管等一系列风险出海面临政策、市场、资金监管等一系

324、列风险 中国消费企业出海将面临陌生的市场环境，不同国家和地区的监管政策，以及对跨境资金监管等一系列问题。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报

325、告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本

326、报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担

327、任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中

328、提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深

329、 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 83 of 83 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：