华源证券最新发布的有色金属新材料2025年度策略报告指出，黄金价格的回撤主要为美国大选事件落地、预期及短期经济数据催化所致，当前金价或已部分或完全反应相应边际变化，底部区间已现。金价上行逻辑不改，“降息交易”+“特朗普2.0”双主线有望持续催化。2022-23年全球央行净买入黄金数量均超1000吨，较此前10年均值512吨大幅提升，黄金在外汇储备中的占比从2022年初的13.3%快速上升至17.8%。保护主义+大国博弈背景下，央行增储对金价形成强有力底部支撑，中长期黄金仍具备上涨空间。

2024年11月黄金价格的回撤主要为美国大选事件落地、预期及短期经济数据催化所致。特朗普当选后市场对“特朗普交易”的集中定价，以及美联储降息预期的阶段性修正，共同推动了金价的短期回调。但当前金价或已部分或完全反应相应边际变化，底部区间已现。从基本面看，多指标预示美国经济或将进入“着陆”期但部分领域韧性仍存。2024年11月ISM制造业PMI指数回升至48.4%（创2024年6月以来最高），服务业PMI维持在55%左右。失业率录得4.2%，连续7个月站上4%关口。2024年12月美联储FOMC决议将联邦基金利率目标区间下调25bp至[4.5,4.75]%，为本轮降息周期内连续第二次降息，2024年12月利率点阵图暗示到25/26年底仍有50/100bp降息空间。降息周期内金价具备较强上行动力，短期扰动消除后金价有望伴随事件+情绪的利空释放完成触底反弹。

美联储当前仍具备较大政策空间，本轮降息周期的时间或也被通胀频繁的扰动拉长，增加了黄金的做多窗口期。无论是宽松预期还是通胀上行，都有利于支撑黄金价格的上涨。特朗普2.0政策指向再通胀——减税方面，据CRFB预测若竞选承诺全部兑现，美国公共债务水平占GDP比重将升至2035年底的143%；全面加征关税方面，美国上一轮关税几乎全部转嫁到了美国进口商支付的总价格上；驱逐非法移民方面，极端情形下若驱逐830万无证移民工人，2026年美国通胀率将高出3.5个百分点。TCJA法案的延续和关税的加征或带来美国经济再通胀风险，黄金“抗通胀”属性凸显，“再通胀”交易逻辑下，金价或具备持续创新高动能。华源证券认为，降息周期内的宽松预期与特朗普2.0带来的再通胀预期将形成双重催化，金价上行逻辑不改。

2022-23年全球央行净买入黄金数量均超1000吨，较此前10年的均值512吨大幅提升，俄乌冲突加速了去美元化进程。黄金在全球外汇储备中的占比从2022年初的13.3%快速上升至17.8%，外汇储备结构加速变化。2024年11月末中国官方黄金储备为7296万盎司，较10月末增加16万盎司，央行时隔半年重启增持黄金周期，增持往往会持续较长时间。大国博弈与保护主义盛行的环境增强了黄金的货币属性，各国央行存在优化外汇结构以提升金融自主权的需求，金价回调过程中增储节奏有望加快。华源证券认为，保护主义+大国博弈背景下，央行增储有望形成对金价的强底部支撑，回调空间有限。

表：黄金价格核心驱动因素与展望

驱动因素	当前状态	对金价影响	展望
美联储降息	2024年12月再降25bp，点阵图暗示25/26年仍有50/100bp空间	利多（降息周期）	持续催化
特朗普2.0	减税+关税+驱逐移民政策组合	利多（再通胀预期）	持续催化
央行增储	2022-23年全球央行均超1000吨，中国11月重启增持	利多（底部支撑）	强化
实际利率	降息周期下实际利率下行	利多	持续
美元信用	去美元化趋势强化	利多（跷跷板效应）	长期

华源证券维持对黄金行业的“看好”评级，建议关注三类标的。龙头属性标的山东黄金，作为国内黄金产量最大的上市矿企，资源禀赋优异，成本控制能力行业领先，金价上涨中弹性最大。估值修复弹性个股赤峰黄金（高品位矿山+成本优势显著）、中金黄金（央企背景+资产注入预期）、山金国际（海外资源布局+成长性突出）。资产注入预期个股中电电机（潜在黄金资产注入标的）。华源证券认为，考虑到当前扰动因素或已充分注入预期，金价有望伴随事件+情绪的利空释放完成触底反弹，叠加美联储降息周期+美国经济衰退周期中金价上行逻辑持续催化，“去美元化”演绎下央行增储对金价形成强有力底部支撑，黄金板块具备左侧布局价值。