东吴证券发布的《2026海外投行发展报告》系统梳理了高盛、摩根士丹利、瑞银等国际一流投行的ROE演变路径。高盛在去杠杆后ROE中枢稳定在10%左右，摩根士丹利通过财富管理转型提升盈利韧性，瑞银则在收购瑞信后迎来ROE修复窗口。本报告通过拆解ROE驱动因素，为理解海外投行盈利能力提供核心框架。

高盛ROE在2007年去杠杆前峰值超过30%，杠杆率从26.2倍下降至2015年约10倍后，ROE中枢同步降至10%左右。这一变化并非高盛经营效率下降，而是受《巴塞尔协议III》和《多德-弗兰克法案》监管框架约束，大型投行被迫压缩表内外风险敞口。摩根士丹利在转型银行控股公司后，通过财富管理业务提升轻资本收入占比，ROE中枢保持在11%-13%区间，略高于高盛。瑞银在2023年收购瑞信前，财富管理业务贡献稳定利润，ROE维持在12%-15%之间，收购后整合成本短期拖累ROE至8%左右。三家投行ROE分化反映不同业务模式在监管收紧环境下的适应能力差异。

2007年金融危机前高盛杠杆率高达26.2倍，ROE峰值超过30%，极高的财务杠杆放大了股权资本回报率。金融危机爆发后，高盛获批转为银行控股公司，受美联储监管约束，杠杆率在2015年降至约10倍并维持至今。ROE中枢同步回落至10%左右，降幅约20个百分点。这一去杠杆过程是行业共性，摩根士丹利杠杆率同样从30倍以上压缩至12倍左右。但高盛在同等杠杆水平下ROE低于摩根士丹利，反映其收入结构更依赖高杠杆驱动的机构交易业务。2010年《多德-弗兰克法案》沃尔克规则禁止银行控股公司进行自营交易，进一步压缩了高盛传统高收益业务空间。

表1：高盛1999-2023年ROE与杠杆率关键数据

年份	ROE（%）	杠杆率（倍）	关键事件
2007	超30	26.2	金融危机前峰值
2008	约15	约20	转为银行控股公司
2015	约10	约10	巴塞尔III实施后稳定
2016-2023	10左右	约10	ROE中枢稳定期

高盛ROE在去杠杆后仍能维持10%中枢，核心在于机构客户业务和投行业务的双轮驱动。机构客户加第三方分销渠道占比超过70%，全球投行及市场分部收入占总收入60%以上。机构客户交易、做市、融资等高频需求提供了稳定收入来源，而投行业务在并购顾问和股权债券承销中获取高附加值费用。与零售经纪为主的券商不同，高盛机构业务具有更强的定价权和客户粘性。2012-2023年高盛主营业务收入占美国证券行业总收入10%以上，税前利润占行业比重达30%-40%。即使在杠杆率压缩背景下，高盛通过提升单位资本产出效率维持了行业领先的盈利能力。投行和机构业务协同还体现在大宗交易和承销业务中：高盛利用机构投资者网络将发行人与投资人快速对接，降低承销风险和发行成本。

摩根士丹利ROE在金融危机后同样经历下行，但通过三次并购夯实财富管理业务，轻资本收入占比提升驱动ROE逐步修复至11%-13%。财富管理业务占用集团资产比例较低却贡献稳定费率收入，2023年财富管理板块收入占比总收入超过40%。瑞银则走出一条不同的ROE修复路径：2008年投行业务巨亏后，集团战略重心向财富管理倾斜，2023年财富管理业务仅占用34%资产却贡献51%税前利润。收购瑞信后，瑞银管理资产规模达5万亿美元，成为全球最大财富管理机构，但整合成本短期拖累ROE至8%左右。未来随着协同效应释放，瑞银ROE有望重回12%以上区间。

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