低利率环境下保险投资收益率能否守住底线？东吴证券低利率保险业深度报告用三国数据给出了答案——可以。日本寿险业通过海外证券配置获得3.1%的平均收益率，美国寿险业投资收益率降幅比国债窄约2.3个百分点，德国安联通过另类投资获取了显著超额收益。本文基于东吴证券报告，系统对比三国保险投资收益率的表现与驱动因素。

日本寿险业的投资收益率表现证明了出海策略的有效性。2006-2023年，日本寿险业各资产投资收益率中，外国证券平均收益率达3.1%，仅次于国内股票的4.9%，显著高于整体投资收益率2.1%的平均水平。海外债券占海外证券比重达95.2%，在保证稳健性的同时获取了可观的跨境利差收益。

从整体趋势看，除2008年金融危机外，近二十年以来日本寿险业投资收益率稳定在2%-2.8%区间，且明显高于十年期国债收益率。2013年日本寿险业正式由利差损转为利差益，目前平均负债成本已降至1.5%-2.0%，投资收益率企稳在2.5%上下。海外证券投资收益对整体收益率的正面贡献，是日本寿险业在超低利率环境下仍能维持正利差的关键支撑。

美国寿险业在利率下行周期中的投资收益率表现同样突出。20世纪90年代后，美国保险公司资产投资收益率均高于十年期国债收益率。2007年金融危机前，美国寿险业投资收益率达5.71%，十年期国债收益率为4.63%，两者相差1.08个百分点。

随着量化宽松开启，十年期国债收益率由4.63%下降至2021年的1.45%，但美国寿险业投资收益率仅从5.71%下滑至2022年的4.52%。投资收益率降幅为1.19个百分点，而国债收益率降幅达3.18个百分点，投资收益率降幅比国债收益率窄约2.0个百分点。2023年新增债券中10年期以上合计占比73.4%，拉长久期策略有效锁定了较高收益率的长期资产，延缓了利率下行对投资收益率的传导速度。

德国安联通过另类投资配置获取了显著的超额收益。纯保险资金中另类投资占比已将近30%，另类资产通过流动性溢价和风险溢价为整体组合贡献了高于传统固收的收益率。AGI资产配置中固定收益类占比31%、多元资产类29%、权益类24%、私募市场类17%，多元化的配置结构使安联在利率下行环境中保持了相对稳定的整体收益水平。

固收投资方面，安联通过信用评级下沉提升票息收益——A级资产占比从2017年的19%提升至2024年的25%，BB及以下从5%提升至11%。政府债通过区域分散化投资规避单一市场利率风险，公司债44%投向美国、42%投向欧洲，跨境配置有效捕捉了不同市场的利差机会。区域分散、信用下沉、另类配置三者的结合，使安联在欧元区低利率环境中仍维持了具有竞争力的投资收益率。

三国保险投资收益率表现对比

市场	核心策略	收益率表现	关键数据
日本	海外证券配置	整体2.1%/外国证券3.1%	海外证券占比25%，海外债券占海外证券95%
美国	拉长久期+信用下沉	4.52%（2022年）	10年期以上新增债券占73.4%
德国	区域分散+信用下沉+另类	另类投资占比近30%	A级占比提升6pct至25%