中信建投证券最新发布的科技金融城市解码报告深入剖析了合肥国资平台的产业投资趋势与资本循环模式。合肥建投总资产从2019年约5000亿元增长至2024年一季度末6799.44亿元，主导和参与投资京东方、晶合、蔚来等战新项目超20个，总投资超3193亿元。合肥产投管理基金总规模超千亿，累计投资超300亿元，覆盖800多个项目，51个项目成功上市。国资城投平台正从传统的“土地基金”向“产业基金”蜕变，通过“投资-合作-退出”的循环模式，实现国有资产保值增值与产业培育的良性互动。

2010年国务院发布《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，标志着对地方融资平台规范、清理和整顿工作的开始。2012年财政部等三部门发布《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》，进一步削弱了地方政府投融资平台的传统融资角色，促使城投公司加速转型。合肥建投自2006年成立以来经历了三次身份转变，从传统的政府融资平台（累计帮助政府融资近1100亿元，承担合肥市50%以上的城建资金保障任务），到战新产业投资平台（2008年以来主导和参与超3400亿战新产业投资组建），再到2019年后以市场化方式转型为国有资本投资运营公司，实现了城投平台由“融资端”向“投资端”转型。中信建投证券指出，城投平台的传统困境在于深植体制内、难以与政府财政脱钩、缺少独立开拓市场的团队和技术。合肥建投的主动革命提供了可借鉴的路径——基于职能转变需求，2014年起主动改革实施“投资-合作-退出”产业投资模式，不再增加新的政策性融资项目，转向市场化城市基础设施投资和战略性新兴产业投资平台。

2016年1月，为支持战略性新兴产业发展，合肥建投成立了合肥芯屏产业投资基金，专注于新型平板显示和集成电路产业链的上下游投资。芯屏基金的杠杆效应显著——以京东方10.5代线项目为例，芯屏基金成功筹集152亿元资金，全部用于支持战新产业。产业投资基金模式的杠杆效应使合肥建投能够用较小的资金投入带动更大规模的投资，同时有效降低资产负债率。截至2023年末，合肥建投资产负债率65.85%，总资本化比率42.94%，处于较低水平。2020年以资本公积转股本方式新增注册资本36.45亿元，2023年末资本公积较年初增长94.65亿元。在融资端，合肥建投不断拓宽融资渠道，从早期以银行贷款为主（2008-2014年有息负债占比超7成）逐步转向债券、基金、结构化产品等多元化融资。轨道交通项目采用PPP模式，京东方8.5代线项目以“债权+股权”模式投资100亿元，再通过结构化产品设计投资120亿元。中信建投证券认为，产业投资基金模式代表了城投平台转型的方向——从“借钱搞建设”到“投钱兴产业”，从“负债驱动”到“资本驱动”。

表：合肥建投核心投资案例与回报情况

投资项目	投资方式	投资金额	退出回报	投资回报率
京东方第6代线	股权投资	—	2014年减持退出	33.3%
京东方第8.5代线	债权+股权	100亿元	2015年减持52.38亿股	343%
京东方第10.5代线	芯屏基金	152亿元	—	—
战新项目合计	多种模式	3193亿元	—	—

合肥产投构建了覆盖企业从萌芽到成熟全生命周期的“基金丛林”体系，总规模超千亿。该体系通过三大基金管理公司——创新投资公司（专注天使轮、种子期）、产投资本公司（专注成长期）、国正公司（专注成熟期）——进行差异化发展和紧密合作。具体来看：天使投资基金规模10亿元，专注成立不超过两年的初创期科技企业，单笔投资不超过500万元，风险容忍度提高至40%，已培育100多家国家高新技术企业。创业投资基金聚焦早期科创项目，通过“接力投资”“组合投资”策略实现资源优化配置。产业投资基金规模超千亿，与红杉资本、毅达资本、国投招商等头部机构合作设立子基金，投资覆盖集成电路、新能源、生物医药等合肥重点产业。2021年设立规模10亿元的高成长壹号基金，主要关注集成电路产业链上下游成熟项目。在市场化基金方面，遵循“国有引导、多元参与、专业操盘、实现共赢”原则，撬动社会资本参与。截至2023年末，累计投资超300亿元，覆盖800多个项目，51个项目成功上市（含25个科创板上市），资本放大效应显著。中信建投证券指出，“基金丛林”体系的核心优势在于实现了政策性目标与市场化运作的平衡——政府引导基金通过参股子基金而非直投的方式，既发挥财政资金杠杆作用，又借助专业投资机构的判断力和资源网络。

合肥模式中，国资平台投资退出的制度设计是保证资本循环可持续的关键。在项目规划初期就设计退出机制——在京东方第6代线投资中，合肥建投2014年通过二级市场减持实现完全退出；第8.5代线投资中，2015年股票解禁后减持52.38亿股，取得约120亿元净收益，投资回报率343%。减持后加快剩余股份退出计划、信托产品的清算和资金管理，确保及时清算和收益分配。退出收益转入新的产业投资项目，形成资本循环。同时，合肥建投不断提升财务稳健性——2020年以资本公积转股本方式增资36.45亿元，2023年末资本公积较年初增长94.65亿元。中诚信国际2024年评级报告显示，合肥建投主体信用评级AAA，展望稳定。中信建投证券认为，国有资本“以退为进”的制度设计是合肥模式区别于传统城投模式的核心差异点——传统城投依赖政府信用扩张债务，合肥国资平台依赖股权投资增值实现退出收益，“退得出”才能“投得进”，这为科技金融的可持续发展提供了制度保障。