光大证券报告指出，国内互联网大厂正进入新一轮AI基础设施投资周期，行情演绎可类比2023年美股科技巨头的AIDC叙事。阿里巴巴FY25Q3（24Q4）资本开支达317.8亿元，同比增长258.8%，环比增长81.7%，公司明确未来三年资本开支将超过过去十年的总和。腾讯24Q1资本开支环比显著提升至164.7亿元，百度24Q4资本开支319.6亿元用于ERNIE大模型训练。传统云需求回暖叠加AI业务增量，有望驱动2025年国内云厂商营收超预期加速增长，持续提振AIDC投资情绪。参考美股经验，资本开支大幅增加和云服务强劲基本面相互验证，有望带来业绩和估值共振的行情。

阿里巴巴是国内AIDC投资的风向标。FY25Q3资本开支317.8亿元，同比+258.8%，环比+81.7%，季度资本开支已接近此前全年水平。公司明确未来三年资本开支将超过过去十年的总和（FY2015-FY2024累计约2500亿元），主要用于云与AI基础设施建设。管理层表示资本开支将给盈利带来一定压力，但基础设施会很快被内外部客户需求消化。结合阿里云国内IaaS+PaaS市场份额领先（IaaS 25.8%，PaaS 24.9%）的龙头地位，阿里巴巴最有可能扮演微软的角色——率先开启AIDC商业化，但也将面临市场对云业务增速和盈利能力的持续考验。

腾讯2024年以来资本开支呈现回升态势，24Q1资本开支达164.7亿元，环比显著提升，主要系AI算力基础设施的投入增加。管理层在24Q3业绩电话会中强调，云计算和AI业务的扩展已开始提升整体盈利能力，腾讯云GPU相关收入在24Q3同比大幅增长，已占IaaS收入的两位数比例。公司通过增强AI算力和优化云计算架构，提高了AI推理效率并降低单位计算成本。百度24Q4资本开支319.6亿元，环比增长36.3%，主要用于ERNIE大模型训练、AI云服务扩容及Apollo Go基础设施。管理层预计高强度资本投入短期内将对盈利能力形成压力，但AI云及自动驾驶需求的快速增长将推动新增基础设施在未来24个月内被有效消化。

表2：国内互联网大厂资本开支与AI投资对比

公司	24Q4资本开支	同比增速	AI投资重点	未来指引
阿里巴巴	317.8亿元	+258.8%	云与AI基础设施建设	三年超过去十年总和
腾讯	—	—	AI算力、GPU集群	GPU收入占IaaS两位数
百度	319.6亿元	—	ERNIE大模型、Apollo Go	25年维持高位

根据IDC数据，24H1为中国公有云市场战略调整的重要阶段。随着互联网公司AI相关投入增加，市场提振信号明显，收入增速有望在24H2实现触底反弹。24Q3-Q4阿里云营收增速分别为7.1%、13.1%，连续两个季度加速增长；经调整EBITA利润率分别为8.8%、9.0%、9.9%，连续三个季度上行。天翼云、移动云等运营商云保持高增长，百度云24Q4延续双位数增长。传统云需求回暖叠加AI业务增量，有望驱动2025年国内云厂商营收超预期加速增长，持续提振国内AIDC投资情绪。本轮国内AIDC行情可类比2023年美股云厂商——传统云触底反弹叠加AI增量，为市场乐观情绪提供强有力的支撑。

相比2023年北美云厂商，2025年国内云厂商收入增速复苏的起点更低（阿里云24Q1增速仅3%），收入加速增长的趋势可能持续更久。但差异同样显著：中美云计算市场发展阶段不同，国内云厂商仍将面临较大的利润压力——阿里云经调整EBITA利润率不到10%，远低于AWS的36.9%和微软智能云的42.5%。国内云厂商仍需在其他业务板块积极降本增效、优化运营效率，以对冲高额资本开支带来的折旧成本提升。类比美股三阶段框架，国内AIDC行情目前处于“阶段一”（资本开支显著增长，管理层表述积极），后续需密切关注云业务增速能否持续验证。推荐阿里巴巴-W、腾讯控股、金山云、金山软件、联想集团，关注中国电信、中国联通、万国数据、世纪互联、新意网集团。