东吴证券“打造国际一流投行”系列报告通过对美国、英国、日本三国证券市场发展路径的系统梳理，提炼出三种差异化模式：美国以金融控股公司为核心的混业经营、英国以两次金融大爆炸推动的改革开放、日本以大券商主导、中小券商差异化共存的竞争格局。报告认为，中国券商向国际一流投行迈进，需在市场规模、机构化、混业经营、国际化四个维度持续突破。

美国模式：以市场规模和机构投资者为基石，以金控混业经营为核心特征。美国股市总市值60.27万亿美元（中国的5.3倍），机构投资者主导交易，纽交所换手率远低于A股。1999年《金融服务现代化法案》推动混业经营回归，金融控股公司成为主流模式。高盛等头部投行通过持续的业务架构调整，实现了从传统经纪向机构服务、财富管理的转型，收入来源日趋多元化。

英国模式：以改革开放驱动市场活力提升。1986年第一次金融大爆炸废除固定佣金、引入外资；1990年代末第二次金融大爆炸建立统一监管体系。富时100指数从1984年约1000点上涨至2025年超8000点，伦敦证交所成为全球最国际化的交易所。但英国本土证券业控制权大量流失，是金融全球化的代价。

日本模式：以大券商主导、中小券商差异化为特征。股权发行CR2达42%、公司债CR3达68%，大券商垄断机构业务和一级市场；中小券商深耕地域客户，以全生命周期资产配置服务维持较高佣金率；网络券商以低佣金和差异化服务争夺零售客户。

市场规模是投行发展的基础——美国60万亿市值为其投行提供了全球最深厚的业务土壤，中国资本市场仍在扩容，注册制改革将进一步提升市场容量。投资者结构决定券商业务模式——美国机构投资者主导、日本机构+海外占83%，中国个人投资者占比仍高，换手率远高于成熟市场，经纪业务收入波动大。混业经营是投行做大的制度前提——美国金控模式和英国全能银行模式都证明，综合化经营是大型投行提升抗周期能力的关键。金融改革开放是长期竞争力的保障——英国两次金融大爆炸验证了开放竞争对市场活力的提升作用，但需平衡开放与产业安全。

方向一：提升机构化程度。参考美国经验，机构投资者是市场稳定的基石。中国需加快养老金、保险资金、公募基金等中长期资金入市，券商需提升机构服务能力（研究、交易、做市、衍生品）。

方向二：推动混业经营试点。金控模式已在试点（中信、光大、平安），但制度框架仍需完善。券商应积极把握综合化经营的政策窗口，通过集团协同提升综合服务能力。

方向三：深化国际化布局。参照英国经验，开放竞争提升市场活力，但需防范控制权流失。中国券商应在“一带一路”和人民币国际化背景下，稳步推进海外业务布局，在亚太、欧洲等市场建立差异化优势。

方向四：差异化竞争格局。日本经验表明，大券商聚焦机构业务、中小券商深耕地域或细分领域是可持续的格局。中国证券行业同样需要形成“头部综合性大券商+特色化中小券商”的差异化生态。

东吴证券认为，中国打造国际一流投行需要“内外兼修”。对内，需持续推进资本市场改革，提升市场规模和机构化程度，完善多层次市场体系，试点金融综合化经营。对外，需稳步推进证券行业开放，但需借鉴英国经验审慎把控开放节奏和产业安全边界。对券商自身，需以客户需求为核心持续优化组织架构，提升机构业务能力和财富管理水平，在全球化竞争中寻找差异化定位。中国券商正处于“破局与重塑”的关键窗口期，海外投行的发展路径提供了可参照的坐标系。

表：美英日三国投行发展路径对比

维度	美国	英国	日本
核心模式	金控混业经营	金融改革开放	大券商主导+中小差异化
市场特征	全球最大市场，机构主导	高度国际化，外资参与度高	机构+海外占83%，集中度高
换手率	NYSE 155%，NASDAQ 286%	较低	中等
竞争格局	头部投行+专业精品投行	外资主导本土投行业	CR2达42%（股权发行）